北京城乡股票为什么停盘？

北京城乡股票为什么停盘

接下来具体说说

资产置换注入北京外企，北京城乡：人服赛道再添重磅“玩家”

（报告出品方/分析师：民生证券 刘文正 饶临风）

1 事件：资产置换置入北京外企，人服赛道再添重磅成员

1.1 交易方案梳理

2021年9月30日，北京城乡发布《关于筹划重大资产重组停牌公告》，正式开启资产置换重组历程，公告明确置入资产为北京外企人力资源服务有限责任公司，集团转型人力资源赛道；同年10月，公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金预案摘要》，明确关联交易发行股份募集资金的具体方案；2022年4月12日，公司发布《关联交易报告书》，7月14日，集团关联交易通过证监会审核并无条件通过，预计于2023年一季度完成相关交易。

本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成：

（1）资产置换：

公司拟以截至评估基准日2021年8月31日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。根据《关联交易报告书》，北京城乡于评估基准日申报的拟置出资产经审计的净资产账面价值为 20.01亿元，评估值为65.02亿元，增值额为45.02亿元，增值率为 225.02%。经交易各方友好协商，本次交易的拟置出资产的交易价格为 65.02亿元。根据评估结论，北京外企于评估基准日经审计的净资产账面价值为 23.49亿元，评估值为89.46亿元，增值额为65.97亿元，增值率 280.92%。经交易各方友好协商，本次交易的拟置入资产的交易价格为 89.46亿元。

（2）发行股份购买资产：

北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86% 股权与置出资产交易价格的差额部分，向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%的股权。

（3）募集配套资金：

北京城乡拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过9504.15万股，不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，募集配套资金总额不超过本次交易以发行股份方式购买资产交易价格的 100%。本次募集的资金主要用于FESCO的数字一体化资源建设项目和补充流动资金。

1.2 业绩承诺及交易结果

业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投、京国发，承诺在本次交易实施完毕后的连续三个会计年度内北京外企分别完成对应的扣非归母净利润以及归母净利润指标。

若本次交易于 2022 年实施完毕，则业绩承诺年份为2022年、2023年及2024年，对应的扣非归母净利润为4.24/4.88/5.63亿元，对应的归母净利润为4.55/5.19/5.94亿元；若本次交易于2023年实施完毕，则业绩承诺年份为2023年、2024年、2025年，对应的扣非归母净利润为4.88/5.63/6.31亿元，对应的归母净利润为5.19/5.94/6.62亿元。

交易完成后北京城乡转型人力资源赛道。

本次交易完成前，上市公司所从事的主要业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。本次交易完成后，上市公司主营业务将变更为人力资源服务，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。

本次交易有利于上市公司探索新业务转型、寻求新利润增长，有利于提升上市公司盈利能力和综合实力。

交易完成后北京国管仍为控股股东，考虑配套融资后持股比例提升至49%。

重组前北京城乡总股本为3.17亿股，控股股东为北京国管，持股1.08亿股，持股比例为34.23%；重组后若考虑配套融资，公司总股本为5.66亿股，北京国管仍然是控股股东，持股2.79亿股，持股比例为49.23%。

2 北京外企：创人力资源先河，老牌人服国企奋楫前行

2.1 深耕人服行业40余载，服务矩阵日益完善

国内首家人力资源服务商，一站式综合解决方案提供商。

北京外企前身为北京友谊商业服务总公司，成立于1979年，是国内靠前家从事人力资源服务的机构，于2002年11月开始以*法人形式开展业务。

目前，北京外企为来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供专业服务，服务的客户涵盖了互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域。

从公司的发展历程来看，主要分为四个阶段：

1） 初创阶段（1979-1995）： 完成首次人才派遣，更名FESCO，开创人力资源先河。1979年11月，北京市友谊商业服务总公司国内服务部（FESCO前身）派出靠前名中国雇员，并将这一天确定为公司成立纪念日，自此中国人力资源服务行业应运而生。随后公司正式更名为“北京市外国企业服务总公司”，英文缩写为“FESCO”。

2） 开启全国化阶段（1996-2009）： 提供全国人力资源服务，率先推出全国一体化服务。1996年公司开始提供全国人力资源服务，率先推出全国一体化服务，公司逐步从北京走向全国。2001年FESCO全国服务中心成立并陆续与百家供应商签署《FESCO全国人力资源服务合作总协议》，并推出全国业务网上操作系统，进一步深化公司全国化布局。

3） 开启国际化，持续精进业务（2010-2018）： 合作德科，借鉴国际巨头经验，不断丰富完善产品矩阵。2010年12月公司宣布与全球人力资源巨头德科集团合作成立FESCO ADECCO，2011年1月位于上海的合资企业FESCO Adecco开始运营，随后在苏州、深圳、浙江、重庆等多地开设子公司运营外包等业务。FESCO Adecco作为人力资源行业中为数不多的中外合资企业，是公司国际化开始重要标志。

4） 加速推进资产重组实现北京外企借壳上市（2019年至今）： 全力推进资产重组，加速登陆资本市场。2019年公司由国有法人独资企业转变为混合所有制企业。2021年9月公司发布重大资产重组停牌公告，发布通过资产置换及发行股份购买资产的方式购买北京国管接受划转后持有的北京外企股权。2022年7月，证监会核准北京城乡重大资产置换及向北京国管等发行股份购买资产并募集配套资金，北京外企借壳上市进程进一步加速。

公司产品矩阵完善，涵盖四大业务九大模块。 公司深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，具体分为基础人事管理服务、劳务派遣服务、薪酬财税管理服务等9大细分模块。

分业务看，外包业务贡献主要收入，近年来展现高成长，人事管理为公司基本盘，贡献主要毛利润。

从收入占比来看，业务外包近两年贡献主要收入来源，2021年外包业务收入达217.25亿元，收入占比达85.50%，人事管理/招聘及灵活用工/薪酬福利服务收入占比各5.17%/4.50%/3.86%；从收入增速上来看，外包和灵活用工业务展现高成长，2019-2021年公司业务外包/招聘及灵活用工/人事管理/薪酬福利业务收入的复合增速各为29.26%/20.18%/19.51%/-1.86%。

高毛利率特点下，人事管理贡献主要毛利来源。

从毛利率来看，2021年人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包毛利率各83.13%/33.03%/9.30%/2.60%。2021年人事管理业务以5.17%的收入占比贡献了50.40%的毛利，较2019年同比提升7.4pcts。

分地区看，公司业务立足北京，发力华东，辐射全国。

公司业务范围覆盖全国31个省、自治区及直辖市，在全国400余座城市建立了服务网络，建立了集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元。

公司结合全国各区域市场禀赋和产业需求，实现成熟产品和服务模式在全国各地的协同落地。

从2021年公司全国营收结构来看，华东为靠前大收入地区，达107.77亿元，收入占比为42.40%，北方大区/华南大区/中西部大区/境外地区收入占比各36.65%/17.10%/3.33%/0.52%。

2.2 力克疫情逆势增长，费用管控态势良好

从营收和归母净利润来看，2021年北京外企实现逆势增长，公司业绩处于行业领先地位。2020/2021年北京外企分别实现营收180.97/254.28亿元，2021年收入同比增长40.5%；从归母净利润来看，2021年公司实现归母净利润6.15亿元，同比增长6.96%。

从费用和利润率来看，受益于营收逐年增长叠加费用投放管控双重因素，销售费用率、管理费用率逐年降低，公司控费能力提升，释放归母净利润增长空间。2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.9%/3.0%/0.9%，销售费用率/管理费用率分别同比下降0.57pcts/0.46pcts，研发费用率同比上升0.16pcts，主要因为在数字化转型策略下公司加大数字化投入。

从归母净利润来看，盈利空间逐步释放。 2020年和2021年公司分别实现归母净利5.75亿元/6.15亿元，yoy+6.9%；归母净利率分别为3.18%/2.30%，归母净利率有所下降，主因毛利率较低的外包业务占比持续扩大所致。

3 探索北京外企的制胜之匙

3.1 “先发优势+国企资质”打造品牌效应

北京外企开创人力资源先河，先发优势显著，强化品牌效应。

对比国内其他头部人力资源公司来说，北京外企成立于1979年，是国内最早成立的人力资源公司，其次为国企上海外服和科锐国际，分别成立于1984年和1996年，近年来较为熟悉的BOSS直聘和猎聘则是成立于2010年以后。

由此可见，国内人服企业成立时间相对分化，北京外企成立较早，可以在客户群体内建立较深的品牌认知。

国企资质保障客户信息安全诉求，多项荣誉资质肯定公司业务专业性。

人力资源业务涉及的行业多，业务广泛，由此涉及大量敏感的人事数据，故而对服务商安全等级要求较高。北京城乡控股股东为北京国管，实际控制人为北京市国资委，其国资背景的属性保障了数据的安全性。

此外公司获得多项荣誉资质，公司拥有信息安全管理体系认证、质量管理体系认证等资质，进一步确保业务的安全性，为公司打下专业的品牌烙印。

3.2 基础业务绑定优质大客户，交叉销售深挖客户价值，成熟渠道助力获新客

北京外企依托早期的人事代理及薪酬福利业务绑定一批粘性强的优质大客户，基本盘较为稳固。

人事管理业务涉及到敏感的薪酬数据且数据庞大迁徙成本较高，因此人事管理业务的客户往往是中大规模客户，庞大的员工数量使其具有强烈的业务外包意愿，并且具备较高粘性。此外，人事管理业务在早期具有较强的牌照属性，具有国企资质的北京外企顺利获得业务经营许可，并通过该业务积累一批粘性强的优质大客户作为基本盘。

日臻完善的一站式人力资源整体解决方案，助力公司深挖存量客户价值，实现交叉销售。

为满足客户需求，公司在开拓产品内容、丰富产品品类以提升自身产品竞争力的同时，也逐步由提供单一类别的服务向提供“一站式”人力资源整体解决方案转变，以帮助客户提高运营效率。

我们认为，通过这样完善的产品矩阵，公司可以进一步实现交叉销售，深挖优质大客户的价值。

以人事管理和薪酬福利业务为例，公司为客户员工提供入离职管理、在职人事管理、社保公积金代缴及管理服务等基础的人事管理服务后，还可以进一步为客户提供福利管理、健康体检这样的二次服务，对存量的客户进行二次价值深挖；对于潜在新客户而言，可以通过完善的矩阵和个性化的服务将其**为新客户，并再次对新客户进行交叉销售。

从渠道端来看，公司已经建立成熟稳定的获客模式。

北京外企已形成通过品牌知名度、客户转推介、产品交叉销售、网络营销、数字化等方式获取客户需求、拓展商业机会、建立合作关系、实现产品与服务的销售。

从客户端来看，前五大客户粘性有所提升。

2021年公司的前五大客户分别为华为、贝壳、飞鹤乳业、阿里巴巴以及禹璨信息技术有限公司，营收占比分别为20.19%/6.19%/4.36%/4.17%/2.07%。华为2021年销售金额同比增长100.34%，达51.31亿元，占比提升6.04pcts，客户粘性增强。

从前五大客户的整体销售情况来看，2021年合计达93.98亿元，同比提升52.48%，占比由34.06%提升到36.98%，大客户整体集中度有所提升。

3.3 携手德科，聚焦国际化合作管理借鉴优质运营模式

携手德科，成立外企德科FESCO Adecco接轨全球人资行业发展。2010在上海设立外企德科总部，2011年1月开始正式运营。随后FESCO Adecco 在重庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南、安徽等地设立了分支机构，全国服务人数超过210万名，服务客户超23000家，目前外企德科在中国的服务范围已达31个省份的400余座城市。根据合资公司的条款，北京外企和Adecco分别持有上海外企德科51%和49%的股权。

我们认为，北京外企德科集团合资成立外企德科从管理、业务、技术研发、业绩四大方面赋能公司：

有助于公司充分借鉴德科集团的管理经验、工具和全球业务资源渠道，实现FESCO业务全球化对接，提升品牌影响力。

德科集团是全球领先的人力资源咨询与解决方案提供商，在全球60个国家和地区设有分支机构，拥有5,000多家分公司，超过38,000名全职员工，专注于帮助客户招聘与培训合适的人才，优化企业人才管理，并提升求职者的竞争力，每年为超过350万名求职者提供有意义的职业机会。

此次合作不仅可以为FESCO引入人力资源领域最先进的管理理念、交流平台，实现研发成果的本地化改进，更有效地帮助在华企业实现海外人才招聘，还将加强FESCO的整体品牌影响力，实现FESCO业务全球化的对接。

借助外企德科发力高端外包与国际人才外包，提高业务专业度。 外企德科主营垂直外包服务、通用外包、国际人才外包、招聘猎头、人事薪酬、员工福利六大业务。

1）垂直外包服务： 覆盖汽车制造，生物医学，信息技术等多行业，其中IT以围绕“云、管、端”三个维度覆盖所有IT场景，构建ITO人才生态圈。

2）通用外包服务： 专注于通用类岗位及人力资源综合管理的外包服务，为企业提供灵活、多样化的用工解决方案，以先进的数字化技术支持，降低企业用工风险、提升管理效率，让企业从事务性工作中解脱，专注核心业务的开展。

3）国际人才外包服务： 通过德科集团60个国家和地区的服务网络，在中国遍布400余城的240余家投资公司及分公司，为境内外企业提供便捷的一站式国际人才解决方案；4）人事薪酬服务：以薪酬社保服务为核心，并提供一站式人力资源解决方案及相关数字化新产品；

5）招聘猎头： 下设专业招聘品牌FA Talent，品牌成立仅3年半就实现年营业额过亿，成为招聘界“亿元俱乐部”最年轻的成员，目前在全国拥有200多名专业招聘顾问；

6）员工福利： 下设员工福利品牌FAFULI，为国内推荐全流程自主福利平台，为超过100万名企业员工提供一体化的数字化福利解决方案，服务于全球6,000家知名企业，覆盖超过400座城市。目前，外企德科全国服务人数超过210万名，服务客户超过23,000家。

携手德科生态招聘体系，研发数字化平台实现降本增效。

1）FA talent平台： 融合德科自主研发搭建的三位一体智能人才招聘生态体系，覆盖企业端到人才端需求，涵盖招聘业务系统、企业招聘系统与候选人求职平台。对于面向C端求职者的移动端小程序，以快速触达、即时互联实现人才聚合高效互通，大幅提升业务效率。对B端企业客户引入AI技术与业务场景深度融合。未来将实现简历获取及评估、人岗匹配、AI面试、流程管理等多环节的数字化管理，有效助力企业实现降本增效。

2）FAFULI平台： 国内推荐数字化全流程自主福利平台。覆盖全面福利场景，包括员工自主保险理赔、体检预约、福利兑换等，为企业打造定制化的一站式数字化福利门户。

设立合资企业有效带动公司整体业绩提升。

外企德科上海子公司为公司营收占比*高的子公司，2021年上海子公司收入达81.60亿元，公司营收占比为32%，外企德科上海子公司归母净利润为1.61亿元，贡献26%的公司归母净利润；外企德科其余子公司深圳/苏州/浙江/重庆/陕西2021年1-8月收入各为26549.71/34488.53/159297.31/14041.61/2768.2万，占外企德科收入的3.62%/4.70%/21.72%/1.91%/0.38%。

3.4 杜邦分析下ROE表现稳定

我们分别选取国企、民营、外资相应的头部“玩家”：北京外企、外服控股、人瑞人才、科锐国际、万宝盛华大中华拆解ROE进行对比：

从ROE整体来看，受益于较高的权益乘数，北京外企ROE表现较为优异且稳定。2020/2021年ROE分别为19.23%/18.40%。2020年略低于具有类似业务以及业务占比的国企“玩家”外服控股（2020：23.79%）与民企背景的科锐国际（2020：19.62%）。2021年表现稳定，成为ROE*高的企业，高于外服控股（2021：15.12%）科锐国际（2021：16.35%）以及以灵活用工业务为主的人瑞人才（2020/2021：15.87%/8.17%），高于外资万宝盛华大中华（2020/2021：10.76%/11.38%）。

从销售利润率来看，北京外企销售利润率处于行业平均水平，2020/2021利润率分别为3.18%/2.42%。 由于受到宏观经济放缓叠加企业降本增效趋势的影响，公司重点拓展低毛利率的灵活用工业务与业务外包业务，利润率有下降的趋势，行业中的其他可比公司的销售利润率也呈现出相同特征，2020-2021年科锐国际销售利润率下降1.14pcts，万宝盛华大中华下降0.31pcts，人瑞人才下降4.31pcts，外服控股销售利润率上涨系公司收入确认方式发生变化，经确认后的收入大幅减少所致。

从资产周转率来看，应收账款占比较高但总体向好，资产周转率提升，从2020年的1.63提升到2021年的2.08。

公司为了维护与大客户的良好关系提升客户的复购率对像华为客户组之类的大客户给予一定的延迟付款期限，2020/2021年应收账款总额分别为13.18/17.37亿元，占总资产的比例分别为11.27%/13.67%，2021年应收账款较2020年增长31.69%，低于营收40.45%的增速，随着公司建立起根据客户规模、信用等级、资产状况而评定的应收账款信用政策（华为客户组为60天，辉瑞客户组为90天），回款情况将有较大保障，有望疏通提升资产周转率进而提高ROE的通道。

从权益乘数（反应资产负债情况）来看，具有国企背景及进行人事代理与薪酬福利外包牌照的北京外企、外服控股有较高的权益乘数，成为驱动二者高于行业平均ROE的支柱指标。

2020/2021年北京外企的权益乘数分别为3.71/3.65,同期的外服控股的权益指数则达到了5.02与2.91，而科锐国际、人瑞人才、万宝盛华大中华的权益指数在2020、2021年均低于2。两家国企背景的负债率较高主要系业务模式和结构与同行业可比公司相差较大所致。

北京外企核心主营业务中，人事管理服务、薪酬福利服务涉及向客户提供薪酬、五险一金等的代理*办业务，业务外包、灵活用工等需向外包及灵活用工人员支付薪酬工资，即北京外企每个月从客户收取相关款项，根据计划向对应员工进行发放。

由于各地社保缴纳、客户薪酬发放日期各异，上述业务款项会在期末时点形成大额的应付账款及其他应付款，进而造成北京外企的资产负债率水平偏高。

4 疫后元年，期待经济复苏灵工绽放

4.1 疫后人服成长逻辑清晰

4.1.1 顺周期属性下，人服有望深度受益于疫后经济复苏

人力资源行业整体具备顺周期属性，有望深度受益于疫后复苏。

从欧洲的人力资源代理机构工作时间与GDP的关系和美国灵工渗透率与失业率的关系来看，人服行业整体具备顺周期的特点，也即经济向好时，人力资源发展向好。

回顾国内三年疫情以来，整体失业率处于较高位置，人力资源上市公司业绩增速有所放缓，也呈现出顺周期的特点。随着国内“新十条”落地叠加出入境放开，我们认为经济增速有望恢复正常增长，企业经营逐步迈入景气回升阶段，将进一步带动积压的用人需求释放。

除此以外，我们认为过去三年的疫情较好的催化了企业使用灵活用工以降本增效的认知，因此在疫后灵工渗透率有望进一步提升。

4.1.2 政策+产业结构变迁+劳动力市场供需错配驱动行业高速成长

从政策端来看，国家对于人服产业的政策支持进一步打开行业成长空间。回顾近10年国家出台的相关人力资源政策大框架，我国政策对于人服行业的发展目*已经从十二五期间的体系初步建立转变为“提高行业发展质量，推动人力资源服务业与实体经济相结合”。从近几年出台的政策内容也可以看到，政策对于行业的发展规模和质量的重视度进一步提升，并大力鼓励灵活用工、高级人才寻访、人力资源管理咨询等新兴服务模式。

2022年12月人社部再次发文，部署实施人力资源服务业创新发展行动计划，强调供给侧改*，到2025年重点培育形成50家左右人力资源服务龙头企业和100家左右“专精特新”企业。

就业市场、企业端两方困境及产业端变迁凸显人服机构中介的重要属性。

劳动力市场供给端高校毕业人数突破千万，失业率一路上行，2022年5月失业率达18.4%，需求端呈现供需错配，企业端求人倍率高企，21Q3达1.53，且面临人口红利消退带来用人成本上行的挑战；而在更长维度的产业端则面临从劳动密集型产业向技术导向型产业调整带来人员流动性加大的问题。因此从劳动力市场供需结构、产业结构均呼唤具有衔接劳动力市场两方的人力资源中介的发展。

4.2 高成长低渗透大蓝海有望按下加速键

灵活用工为高成长赛道，击中B端企业用工痛点，瞄准C端弹性工作需求，过去展现了较高的增速。

从广义上来看，灵活用工包括劳务派遣、业务外包、共享用工等多种形式，考虑到宏观经济放缓和疫情的影响，无论是企业端还是求职者都呈现出求稳的趋势，降本增效的灵活用工便给企业提供了良好的解决方案，2021年我国灵工市场规模为8832亿元，2016-2021年复合增速为44.09%。

和海外相比，我国灵工在劳动力的渗透率仍较低。

根据人瑞人才招股书披露的数据，2018年我国的灵工渗透率为1%，与美国、日本、欧盟的渗透率相比仍有较大的提升空间。

从竞争来看， 灵活用工市场格局分散，2021年CR5为4.97%，对比海外，德科和任仕达在法国CR2可达38%；我们认为，行业存在较多灰色空间，国内监管趋严是集中度提升的关键；未来北京外企灵活用工的发展需要依靠“技术+服务”塑造品牌效应，触达更广泛的群体。

我们认为随着疫情对企业使用灵工理念的渗透，疫后有望迎来高速增长。

从用工侧来看，根据人瑞人才披露的数据，2021年使用灵工的企业比例达到61.14%，同比上升5.46pcts，其中灵工使用规模扩大或稳定的企业占比达51.8%，同比提升22.48pcts，由此可见在疫情期间灵工模式在企业应用的普及度增强。

从劳动力侧来看，根据世界就业联盟披露的2020年灵工人数的数据来看，我国的灵工人数为1.92亿人（通过中介寻找+非中介进行灵活用工），占劳动力人口约19%，远低于同期日本和美国83%和63%的数据，灵活用工在劳动力市场渗透率提升空间大。

此外，法律法规和监管的完善亦将成为未来市场集中度提升的长期催化剂。

从国外来看，法规较为严苛的国家，灵工集中度更高。以美国为例，美国就业监管灵活指数位于第二（代表监管较为宽松），任仕达和德科在美国/北美的市占率仅3%/4%，在监管指数较低（代表监管较为严苛）的地区，如法国、西班牙、意大利等地区凸显高集中度。

目前国内监管趋严，人力资源服务商的合规成本抬升下，小作坊企业利润空间被压缩，利好头部合规企业。国内目前灵活用工行业处于野蛮生长阶段，各类灵工模式创新较快，尚存在较多不合规盈利模式，存在一定监管空白。

我们认为， 随着更多规范性的监督政策的出现，比如金税三期工程逐步实现发票无纸化从而压缩假发票的制售空间，以及社保税征——社会保障保险由更有法律强制性的税务局征收的实现，人力资源行业机构的合规成本上升，利润空间急剧压缩，必然寻求标准化、规范化运营，从而逼迫人资机构实现转型升级或者退出市场，实现市场参与者优胜劣汰，市场份额向具有核心竞争力的头部机构聚集。

2022年出台的社保政策进一步加强外包业务准入门槛以及合规成本，从政策来看，灵活就业人员的缴费基数整体上调，将会进一步抬升小作坊企业的业务成本。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

对于北京外企，我们做如下盈利预测作为资产置换后业绩预测参考：

人事管理业务：

人事管理业务已经较为成熟，2021收入增速保持在个位数，由于更换人事信息较为繁琐的业务属性，且这部分业务客户粘性较强，业务较为稳定，是公司业务的基本盘，我们预计2023年疫情放开，伴随经济企稳修复，该业务增速将有一个略微提升，2022-2024年业务增速为7%/10%/8%；人事管理贡献公司主要毛利润，是公司业务基本盘，2021年人事管理业务因较高的毛利率以5.17%的收入占比贡献了52.56%的毛利，预计2022年人事管理业务毛利率因疫情影响略下滑，后续在数字化下逐步恢复，2022-2024年毛利率各82%/82.5%/82.55%。

薪酬福利业务：

薪酬福利业务则是基于人事管理业务展开的次新业务，进一步深挖人事管理客户的价值，近年来越来越多企业逐步采纳这一服务，2021年增速为7.43%，预计该业务未来还有一个较好的渗透率，2022-2024年的增速预计为10%/15%/12%；薪酬福利业务在疫情后伴随较快的增长，毛利率将实现一定提升，预计2022-2024年各33%/36%/37.5%。

外包业务：

公司当下及未来的成长引擎。外包业务贡献主要收入，并在近两年协同灵活用工业务展现高成长，2021年增速各达46.01%/43.64%。

我们认为，国内目前灵活用工大行业（包括外包业务和狭义的灵活用工）处于快速成长阶段，公司这部分业务有望伴随行业快速成长，弹性较大，有望做大规模，此外亦可以通过公司成熟的人事管理业务和薪酬福利业务为外包和灵工业务引流。

作为人力资源的高增速大蓝海，外包细分赛道贝塔属性突出，预计2022年收入增速略有下滑但整体仍然稳健增长，2023-2024年受益于放开后经济复苏以及2022年略低的基数，有望实现较高的增速，预计2022-2024年增速各27%/30%/28%；我们认为受益于外企德科发力中高端外包以及北京外企运用数字化实现降本增效，2022-2024外包业务毛利率将逐步提升，预计各2.55%/3.20%/3.30%；

灵活用工：

招聘及灵工业务亦有望伴随疫后企业用工需求修复实现快速增长，我们预计2022-2024年收入增速为20%/25%/20%；毛利率方面，招聘及零工业务，我们认为随着收入快速提升与数字化降本增效，2022-2024年毛利率预计各9.20%/9.50%/10.20%。

基于以上业务分析与预测，我们得到北京外企2022-2024年整体收入及毛利率增速如下：

1） 收入端： 我们预计2022-2024年北京外企收入各316.81/406.16/512.87亿元，yoy+24.69%/+28.20%/+26.27%，其中2022年受上半年疫情影响增速相对较低，我们认为伴随后续疫情得到控制，经济得到修复，2023年人力资源行业将迎来一个相对良好的增速。

2） 毛利率端： 随着毛利率较低的外包业务占比提升，公司整体毛利率将略有波动，2022-2024年公司整体毛利率各7.64%/7.68%/7.24%。

销售费用率： 公司销售费用会稳步增长，但因为外包业务的全额收入确认法属性使得营业收入的快速提升，从而销售费用率略有下降，我们预计2022-2024年公司销售费用率为1.78%/1.70%/1.64%。

管理费用率： 伴随收入的快速提升，管理费用率略下降，2022-2024年预计为2.91%/2.69%/2.42%。

研发费用率： 伴随收入的快速提升，研发费用率略下降，研发费用率为0.82%/0.77%/0.72%。

5.2 估值分析

我们选取与北京外企所处赛道类似的两家A股人力资源公司科锐国际和外服控股进行对比，以公司2023年2月10日收盘价进行计算分析，2022-2023年可比公司平均PE分别为29x、25x。

北京外企于2021年8月31日经审计的估值为89.46亿元，根据我们测算，北京外企2022-2023年的归母净利润预计分别为7.03/8.63亿元，若以经审计的估值进行计算，2022-2023年对应的PE分别为13x/10x，低于行业平均，具有估值优势。

5.3 报告总结

公司产品矩阵完善，业务结构合理，兼具稳健的现金流业务人事代理薪酬外包业务和成长弹性佳的灵活用工和外包业务，使得公司同时具备韧性和成长性。

人事代理和薪酬外包业务已经为公司绑定一批优质大客户，可供公司进一步提供衍生业务进行交叉销售深挖客户价值，灵活用工业务和外包业务近两年保持高成长。

伴随疫情得到控制以及行业快速扩容未来业绩有望持续释放贡献增长点。同时，公司作为国内领先的老牌人力资源国企，在规模优势、客户资源、品牌效应、国际化合作等方面均拥有深厚的积累，有望为公司树立较深的护城河。

在国内人力资源行业快速发展的背景下，公司未来的竞争力较好。

我们认为公司在短期疫情冲击下基本业务的韧性将为公司保驾护航，长期疫情得到控制、经济逐步修复下，外包业务和灵活用工业务将提供业绩弹性和增长引擎。

若不考虑资产置换，北京城乡2022-2024年归母净利润预计各-1.95/-0.66/0.44亿元，同时，我们预计北京外企2022-2024年公司归母净利润各7.03/8.63/10.41亿元，若以审计日市值为基准，北京外企2022-2023年对应的PE分别为13x/10x。

6 风险提示

1）资产重组进度不及预期， 北京外企拟与北京城乡完成资产置换以重新登陆资本市场，但是资产置换仍面临着合规、政策等问题，资产置换面临暂停进展缓慢甚至停止的风险。

2）宏观经济放缓。 作为与宏观经济强相关的行业，随着宏观经济的下行，企业降本增效的需求凸显，各大企业客户的招聘需求将会放缓，同时将会考虑使用人服企业的灵活用工等低毛利率业务来降低人力资源成本，进一步压缩人服企业的利润空间。

3）竞争加剧。 人力资源行业集中度低，新进入的市场“玩家”数量多且竞争激烈，公司虽然为头部“玩家”，但是议价能力还未体现，客户的供应商选择较多。

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北京城乡研究报告：北京外企置换上市，人服龙头开启新篇章

（报告出品方/作者：广发证券，洪涛，李旭东）

一、通过资产置换引入优质人服资产

1. 重大资产置换+发行股份购买资产，获得北京外企100%股权 2021年9月30日，北京城乡发布《关于筹划重大资产重组停牌公告》，拟与北京国 管通过资产置换及发行股份购买资产的方式购买北京国管接受划转后持有的北京外 企（FESCO）的股权，同时非公开发行股份募集配套资金。2022年4月11日，北京 城乡发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草 案）》，并于同年7月7日发布公告修订稿。本次交易完成后，北京外企将成为上市 公司全资子公司，上市公司主营业务将变更为人力资源服务。

本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成。其中， 资产置换、发行股份购买资产互为条件、同步实施，募集配套资金以资产置换、发 行股份购买资产的实施为前提条件。 (1) 重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日（2021年8月31日）除保留资产外 的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出 资产将由北京国管承接； (2) 发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持 有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及 京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8125%、4.00%、1.1875% 的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%股权。发行价格确定为15.84 元/股（按照不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%的原则）；

(3) 募集配套资金：上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金， 募集配套资金发行股份的数量不超过9504.15万股，发行价格确定为16.80元/股（按 照不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%的原则），拟用于 “FESCO数字一体化建设项目”及补充流动资金等。 人力资源服务业务接力商业和旅游服务业务。本次交易完成前，上市公司所从事的 主要业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，主要业态为百 货零售及购物中心、综合超市和社区超市。本次交易完成后，上市公司主营业务将 变更为人力资源服务，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及 灵活用工服务等。

2. 股权结构：置入和置出资产实控人均为北京国资委，上市公司控制权不受影响。本次交易为同一实控人下的资产置换，不会导致上市公司控制权发生变更。本次交 易前，北京城乡和北京外企的控股股东均为北京国管，实际控制人为北京市国资委。 本次交易前后，上市公司的控股股东、实际控制人均未发生变化。

3. 业绩承诺：23-25年业绩同比增速分别为14.1%/14.5%/11.5%。标的公司业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度（若本次交易于 2023年实施完毕，该三年为2023-2025年；以此类推）。根据业绩承诺，标的公司 2022年至2025年的扣非归母净利润将分别不低于4.24/4.88/5.63/6.31亿元， 2023-2025年同比增速分别为15.09%/15.39%/12.12%；且归母净利润将分别不低于 4.55/5.19/5.94/6.62亿元（为扣非归母净利润和税后专项财政补贴相加所得）, 2023-2025年同比增速分别为14.06%/14.46%/11.49%。若标的公司未能实现其业绩 承诺，本次重组的业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投和京国发 将按协议对北京城乡进行补偿。

二、北京外企：开创中国人力资源先河，综合服务商财务表现稳健

（一）深耕行业40余年，人服综合解决方案服务商

我国靠前家人服机构，已形成全生态链服务能力及全国化落地能力。北京外企（简 称FESCO）前身为成立于1979年的北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内 靠前家从事人力资源服务的机构，并于2002年开始以*法人形式开展业务。40多 年来，FESCO一直深耕人力资源服务行业，通过不断探索与创新，在员工体验、灵 活用工、多元就业、弹性福利、健康管理、财税薪酬、工会服务、招聘等领域为客 户提供优质的服务，打造全生态链的服务能力以及全国化的落地能力。目前，作为 中国体量最大的人力资源综合解决方案提供商之一，FESCO为来自上百个国家和地 区的数万家客户、数百万名中外人才提供专业服务，服务的客户涵盖了互联网、金 融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域。

核心管理层稳定且经验丰富，将建立人才激励机制调动人员积极性。北京外企的核 心管理团队稳定，团队的核心人员均具有多年的行业经营管理经验，领导团队涵盖 战略规划、产品研发、运营管理、资本运作等方面，对行业发展和企业管理有深刻 的理解，将带动北京外企实现高质量快速发展。北京外企格外重视高质量的人才储 备，已通过外部市场化选聘、内部选拔培养等方式，建立了完善的人才成长通道和 绩效考核体系。同时，根据《北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配 套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，上市公司将建立有效的人才激励机制，充分调动北京外企人员的积极性。

提供全品类布局的人服综合解决方案，帮助客户解决从基础到进阶的人力资源需求。 经过四十余年的深耕，公司业务范围广，基本覆盖人力资源服务行业的全品类业务，业 务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等多重领域。 （1）. 人事管理服务：①基础人事管理服务：通过提供劳动关系管理、入离职管理、 在职人事管理、社保公积金代缴及管理等服务，帮助客户在不同阶段快速构建人事 服务能力，提升合规水平；②劳务派遣服务：公司与派遣员工签署劳动合同，当客 户存在用工需求时，将派遣员工派向用工单位为其提供服务，解决客户部分“临时 性、辅助性或者替代性的工作岗位”编制不足的问题。

（2）. 薪酬福利服务：①薪酬财税管理服务：依托FESCO智能算薪平台，协助客 户高效算薪、精准报税；②员工弹性福利关怀服务：公司根据客户委托，为其完成 供福利管理策略制定、福利体系规划、福利产品的采购与提供等工作，提供包括节 庆关怀、员工健身、果蔬日等福利；③健康管理服务：提供以“健康保障”、“健 康体检”与“健康服务”为核心的健康管理整体解决方案，通过数据分析，实现从 健康风险识别、健康干预、健康支持、健康保障、健康持续改善的企业健康管理闭环。

（3）. 业务外包服务：客户将部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位委托 给公司，公司自行组织人员完成业务，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况 与公司进行结算；公司可提供的外包服务岗位包括办公室岗位的业务流程支持类人 员外包、财务外包、档案数字化管理外包、呼叫中心外包等。

（4）. 招聘及灵活用工服务：①招聘流程外包服务：客户将全部或部分招聘流程外 包给公司来完成，包括企事业单位公开招聘、笔面试考务服务、派驻式招聘顾问、 校园招聘等；②中高端人才寻访：为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协 助录用中高端人才的服务；③灵活用工服务：针对客户临时性、不定时性、个性化 的用工需求，与求职者临时性、灵活性、差异化的求职需求，在新经济业态下，搭 建专业化的智能SaaS灵活用工平台“优享灵工”，协助用工方与求职者完成对接。

（二）收入规模行业领先，归母净利润表现稳定

收入端，北京外企收入稳健增长。由于人服市场规模不断扩大，且北京外企先发优 势强、业务范围广、客户资源优，公司收入规模不断增长，2021年，北京外企营业 收入规模已赶超外服控股。2019/2020/2021年，北京外企分别实现营业收入 160.11/180.97/254.18亿元，2020/2021年营业收入分别同比增长13.03%/40.45%。 分业务来看，北京外企主要收入来源为业务外包服务。2021年，公司业务外包/人事 管理服务/招聘及灵活用工服务/薪酬福利服务分别为217.25/13.14/11.44/9.81亿元， 同比增速分别为+46.01%/+5.21%/+43.64%/+7.43%，收入占比分别为 85.50%/5.17%/4.50%/3.86%，较2020年分别+3.23pct/-1.73pct/+0.10pct/-1.19pct。

毛利端，由于毛利率水平较低的业务外包服务规模不断提升，北京外企综合毛利率 小幅下降。2019/2020/2021年，北京外企综合毛利率分别为11.00%/10.28%/8.53%， 分业务来看，2021年，北京外企人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工毛利 贡献分别为50.42%/14.95%/26.08%/4.91%。由于公司各项业务收入确认方式有别， 各业务毛利率水平差距较大，2021年，以上各业务毛利率分别为83.13%/33.03%/2.60%/9.30%，较2020年分别+4.86pct/-2.42pct/-0.14pct/-0.19pct。 其中，人事管理业务毛利率上升主要系数字化服务系统进一步以软件替代人工导致 该业务成本下降所致；其他各项业务毛利率基本保持稳定。

费用端，北京外企管理和销售费用率改善，带动期间费用率下降。北京外企销售和 管理费用率稳步下降，分别自2019年的2.84%/4.22%下降至2021年的1.87%/3.01%， 均低于2021年可比公司平均销售和管理费用率水平（分别为3.47%/3.13%）。 2019/2020/2021年，北京外企研发费用率分别为0.89%/0.91%/0.75%，较可比公司 平均研发费用率水平更高（分别为0.40%/0.44%/0.53%）。2019/2020/2021年，北 京 外 企 财 务 费 用 率 分 别 为 -0.12%/-0.22%/-0.03% ， 期 间 费 用 率 分 别 为 7.83%/6.60%/5.60%。

利润端，北京外企归母净利润水平连续两年位居三家之首。2019/2020/2021年，北 京外企归母净利润分别为4.12/5.75/6.15亿元，2020/2021年分别同比增长 39.52%/6.94%；其中，2020/2021年归母非经常性损益分别为1.84/2.27亿元，分别 占归母净利润的31.94%/36.87%，主要来源为记入当期损益的政府补助（税前额度 分别为2.40/2.65亿元）。2019/2020/2021年，外服控股归母净利润分别为 4.65/4.93/5.32亿元，2020/2021年分别同比增长6.15%/7.74%。2019/2020/2021年， 科锐国际归母净利润分别为1.52/1.86/2.53亿元，2020/2021年分别同比增长 22.38%/35.55%。

运营情况方面，经营性净现金流保持正值，现金余额充裕。2019/2020/2021年，北 京外企经营性净现金流分别为7.62/13.55/5.90亿元，2020年经营性净现金流数额显 著高于2021年度数据，主要原因系北京外企2020年末收到了较大金额代收*办款项。 2019/2020/2021年，期末现金及现金等价物余额分别为47.11/51.17/60.43亿元，资 金储备充裕。应收账款周转率较行业更高，资产负债率处行业高位。2020/2021年，北京外企应 收账款周转率分别为15.63/16.33次/年，高于行业平均值13.67/14.63次/年，回款能 力增强。2019/2020/2021年，北京外企资产负债率分别为66.39%/73.06%/72.22%， 与外服控股水平接近，但较行业平均值39.88%/47.86%/49.70%更高。

三、人服市场蓬勃向上，灵活用工未来可期

（一）人力资源服务行业快速成长，万亿市场前景广阔

人口红利减少导致企业“用工难”，人力资源行业可连接供需。近年来，我国人口 出生率持续下降，人口老龄化日趋严重，各行各业均面临不同程度的“用工荒”、 “用工难”、“用工贵”问题。此外，在我国深化供给侧结构性改*、产业结构转 型升级的背景下，各行各业在高质量发展中对于新型人才、专业人才和高端人才的 招聘需求也不断增加。未来，企业需要人力资源服务业能够以更加高效快捷、灵活 经济的方式为其进行劳动力配置。 伴随产业引导和政策扶持，行业已进入快速成长期。我国人服行业自1978年国企改 革打破国家原有统包统配的人力资源配置制度起，发展历程可被分为四个阶段: 起步探索期（1978-1991）：打破了国家原有统包统配的人力资源配置制度，人力 资源服务业正式起步；

规范成型期（1992-2000）：劳动力市场和人才市场得以正式确立，国家出台了各 种规范性法规，各类服务机构涌现，服务业态不断丰富； 改*创新期（2001-2006）：政府管理部门的职能开始从“办市场”向“管市场、 为市场发展创造良好环境”转变，加快了人力资源服务市场化体系的建设； 统筹发展期（2007至今）：行业迎来多个“首次”，首次在国家法律层面明确提出 “人力资源市场”概念、首次将人服业明确纳入五年规划，国家开始出台鼓励和扶 持行业发展的政策；2021年，《北京市促进人力资源市场发展办法》首次将人力资 源服务纳入高精尖产业指导目录； 目前，行业处于制定标准、完善法律法规和监管体系的重要时期，呈现专业服务向 纵深发展、综合服务向一体化发展的显著特征。

中国人力资源服务业全面发展，宽口径下2016-2021年复合增速超15%。行业可被 划分为人力资源获取服务、人力资源外包服务和其他服务三大板块，市场赛道不断 细分，覆盖招聘、管理、裁员等整个职业生命周期。由于人服企业日常运营中涉及 较大体量的工资、社保的代收代发，我们分别展示宽口径（包含工资和社保等代收 代付，左图）和窄口径（不包含工资和社保等代收代付，右图）下的市场规模。 宽口径下，根据人社部数据，中国人力资源服务市场规模于2021年达到2.46万亿元， 2016-2021年均复合增速为15.83%。2020年，人服市场受疫情影响较大，2021年， 市场规模同比增速达21.04%，重回高增速通道。

窄口径下，根据灼识咨询预测，中国人力资源服务市场规模由2014年的1912亿元增 长至2018年的4086亿元，年复合增速高达20.9%，预期将于2023年突破万亿元大关， 2018-2023年均复合增速为19.9%；其中，灵活用工是增速最快的赛道，2018-2023 年均复合增速高达24.5%。 分板块来看（窄口径下），根据灼识咨询测算，2018年，人力资源外包服务/人才获 取服务/其他服务市场规模分别为1785/1352/948亿元，占比分别为 43.7%/33.1%/23.2%，于2023年，预计三个板块规模将达到4267/3411/2464亿元， 占比将分别同比-1.6pct/+0.5pct/+1.1pct至42.1%/33.6%/24.3%，2018-2023年均复 合增速分别达19.0%/20.3%/21.1%。

我国人力资源服务机构与从业人员数量稳步增加，2021年共为3.04亿劳动者提供就 业相关服务。根据人社部数据显示，截止2021年底，我国共有人力资源机构5.9万家， 从业人员103.2万人，2016-2021年复合增速分别为17.2%和13.3%，呈现了较为快 速的增长趋势。2021年全年，业内机构和从业者共为3.04亿劳动者提供就业、择业 和流动服务，为0.51亿家用人单位提供专业支持，2016-2021年均复合增速分别为 11.1%和12.6%。

大型国企、外企、民企为我国人服行业主要玩家。目前我国人力资源服务业内主要 有以下三类玩家。(1) 大型国有人力资源企业：包括北京外企、外服控股和中智集 团，这些企业起步时间较早，具有丰富的业务经验、较大的业务规模和较强的品牌 优势，在行业内居于领先地位；(2) 外资企业：包括德科集团（The Adecco Group）、 万宝盛华大中华有限公司（Manpower）、任仕达集团（RandstadGroup）等外资人力资源服务公司，这些公司拥有较为丰富的国际人力资源服务经验，目前在国内市 场目*客群主要为跨国公司等，主要专注于中高端人才寻访业务、人力资源外包业 务等，在相关细分业务领域具有一定的竞争优势；

(3) 民营人力资源服务公司：随着我国人力资源服务业的快速发展，民营人力资源服务公司数量增长迅速，加剧了 市场竞争，但民营人力资源服务公司竞争实力差异较大，代表企业包括科锐国际、 人瑞人才等。从经营模式来看，我国人力资源服务机构根据发展背景和业务范围的不同，主要可 分为专注细分领域、专注单一产品、提供整体解决方案三种业务模式。根据目前的发展趋势，人力资源服务机构要想保持、提高市场地位，就需要具有为客户提供多 样化服务乃至整体解决方案的能力。

2019年行业CR3为19.03%，竞争格局较为分散，2021年北京城乡营收规模赶超昔 日龙头外服控股。根据《上海强生控股股份有限公司重大资产置换及发行股份购买 资产并募集配套资金暨关联交易报告书》援引人社部数据，2017至2019年，我国人 力资源服务行业规模分别为1.44/1.77/1.96万亿元（为宽口径行业规模数据，即包含 代发工资额等）。同期，上海外服、中智集团和北京外企市占率位列前三，2019年， 三者市占率分别为7.62%/6.27%/5.14%，行业CR3为19.03%，竞争格局较为分散。 随着北京外企营收稳健增长，且2021年外服控股更改人才派遣业务收入确认方式， 由全额法变为净额法，2021年，同口径下，北京外企收入规模已超过外服控股。

从下游行业来看超半数人服机构为制造业客户提供服务。根据中智咨询测算，人服机构覆盖较多的行业是制造业、商务服务业和互联网行业，为这些行业提供服务的人服机构占比分别为51.9%/34.1%/31.1%，此外有超过20%的人服机构为传媒行业和高科技行业提供服务。

（二）灵活用工：模式灵活备受青睐，政策引领朝阳行业健康发展

1. 员工“为我所用”但不“为我所有”，有效助力企业降本、控风险。打破传统用工模式固有边界，员工“为我所用”但不“为我所有”。灵活用工为人 力资源外包服务的主要职能之一，覆盖人力资源服务的整个价值链，包括人才招聘、 职前培训、人事管理和裁员。灵活用工强调雇主的用工状态，从劳动法学的角度界 定，灵活用工是标准雇佣之外的用工形式，标准雇佣关系是指全日制、无固定期限， 并且构成雇主与雇员从属关系一部分的雇佣形式。相应地，灵活用工即用人单位以 标准雇佣之外的方式，与劳动者构成非标准劳动关系或非劳动关系。在灵活用工的 具体实践方式上，包括非全日制用工、劳务派遣、短期用工、业务外包、人力资源 外包、众包、依附性自雇等。

灵活用工三方关系：服务商与员工签订用工协议，承担雇主责任，收取服务费。灵 活用工角色方包括用工单位（企业雇主）、用人单位（人力资源服务商）和外包员 工（灵活用工劳动者）。企业将用工需求提交给灵活用工服务商，服务商帮助企业 雇主实现用工的招聘和全流程管理，并向企业收取费用，一般需在短时间内批量招 聘同质性较强的劳动力。服务商与外包员工签订劳动合同，并负责员工的入职在职 离职和薪社税管理，服务商向外包员工发放工资并为其缴纳五险一金、与其就工作 内容开展考核与交付。企业雇主与外包员工签订外包合同，二者并非直接雇佣关系。

从盈利模式来看，服务商通常根据成本加成法向企业进行报价，在项目运营成本（即 事务性工作，包括员工的税前工资、档案管理服务等）的基础上收取一定比例的溢 价和风险金（针对员工的雇主责任、劳动争议等按一定比例收取）。服务费收费方 式可分为：（1）按用人数量收取：在人员成本基础上增加一定比例的服务费。（2） 按项目收取：按照外包项目的执行周期、难度、体量等维度收取费用，但最终都会 按照业务体量折合到用人数量中。

企业用工成本上升，灵活用工可助力企业降本、控风险。在全球经济波动加剧、国 内产业升级、人口红利消失、劳动法律环境逐渐规范的背景下，企业用工成本呈刚 性上升趋势，成为制约企业战略调整、盈利能力提升的关键因素。灵活用工可以助 力企业（1）缩短管理半径，专注主业发展：在当下瞬息万变的市场环境中，企业可 能需要快速调整战略以应对新机遇，因此，许多企业选择将非核心、重复性岗位外 包，专注主业发展、抓住机遇实现快速扩张；（2）提升组织灵活性、降低用工成本： 企业可以根据需求的变化随时调整灵活用工人数，平滑用工峰谷波动、降低固定员 工成本、提升经营效率；（3）降低用工、合规风险：服务商将全流程管理灵活员工， 企业的用工、合规风险因此降低。

与常规用工相比，灵活用工的用工成本、风险、控制更优。常规用工模式下，企业 与员工间属于雇佣关系，受劳动法约束，且企业需承担用工风险；而在灵活用工模 式下，二者属于劳务外包合同关系，受合同法约束，且风险全部由服务商承担。相 较于常规用工，灵活用工成本更低、更具弹性，且服务商为企业进行灵活员工的全 流程管理，包括培训等，企业无需进行人员管理。灵活用工具有一定的抗周期性。企业用工需求受经济周期影响较为明显，体现出顺 周期属性。但在经济衰退时期，部分企业为节约成本，选择裁减一部分长期员工， 转而采用灵活用工形式，因此，灵活用工亦展现出一定的抗周期性。

2. 成熟于海外市场，中国尚处起步阶段。灵活用工的前身劳务派遣起源于美国，中国灵活用工市场目前处于起步阶段。上世 纪20年代经济大萧条时期，美国Samuel Workman人力资源管理服务中心创新出 “人才租赁模式”，开创劳务派遣先河，灵活用工的雏形诞生，并随全球化发展逐 渐被引入日本等其他国家。1999年，为解决国有企业下岗员工的再就业问题，中国 开始采用劳务派遣的方式扩大就业。自此，许多人力资源服务商开始提供外包服务 并探索灵活用工业务，国内用工方式逐渐多样化。 劳务派遣在中国的快速发展催化了2014年劳务派遣相关规定的出台，随后，政府报 告加大对灵活就业、新业态形式的支持，中国灵活用工发展逐渐规范化。目前，支 持政策还在出台，雇主还在探索新的用工方式，服务商还在进场，中国灵活用工市 场正在快速发展。

3. 市场规模增速迅猛，员工数量是主要驱动力。宽口径下，预计2022年市场规模破万亿元，增速迅猛。根据艾瑞咨询测算，2021 年我国灵活用工市场规模为8944亿元，2017-2021年的年复合增长率为30.5%，预 计2022年市场规模将突破万亿元，随着用人需求的持续上涨，灵活用工服务商的交 付能力和精细服务能力不断提高，未来三年市场有望保持超20%的年均增速。 窄口径下，中国灵活用工市场规模2018-2023复合增速预期高达24.5%，未来预期成 为人力资源外包服务的最大部分。根据灼识咨询预测，中国灵活用工市场规模由 2014年的232亿元增长至2018年的592亿元，年均复合增速高达26.4%，预期将于 2023年扩大至1771亿元，2018-2023年均复合增速达24.5%；届时，灵活用工将成 为人力资源外包服务的最大分部，占比达到41.5%。

员工数量增长是主要增量，人均服务费相对稳定。窄口径下，根据灼识咨询预测， 灵活员工数量由2014年约69万人增长至2018年约128万人，年复合增长率为16.6%， 预计到2023年达到262万人，年复合增速达15.4%。其中，新经济业（包括互联网及 电子商贸、新制造及新零售等）、传统金融服务及房地产对灵活用工服务需求增长 迅速，预计2018-2023年灵活员工数量复合年增速分别达24.7%、21.1%和24.5%。 每名员工的平均每月服务溢价为灵活用工服务商的主要净收益来源。根据灼识咨询 预测，中国人工成本增加使每名员工每月服务费由2014年的556元增长至2018年的 586元，预期于2023年达到604元，其中，信息科技、新经济、传统服务业等职位通 常会收取高于平均水平的服务溢价；此外，领先企业可凭其出色的服务质量和执行 能力收取更高的服务溢价。

4. 灵活用工在传统服务业中渗透率更高，较发达经济体渗透率尚有提升空间。我国灵活用工渗透率约为56%，灵活用工在传统服务业的渗透率更高。分行业来看， 根据艾瑞咨询测算，传统服务业（包括餐饮、酒店旅游、批发零售、交通运输仓储 邮政等）和制造业使用灵活用工的比例较高，分别为61.9%和58.5%，这些行业的工 作重复性较强、对技术和专业的要求较低，且业务波动性较强，更适合采用灵活用 工这一形式；灵活用工在现代服务业（包括金融、房地产、IT、大医药、健康培训 等）的渗透率为约52.2%。从使用占比来看，传统服务业中使用灵活用工超过10% 的企业比例为33%，远超另外两个行业，另外，在使用灵活用工的现代服务业企业 中，57.3%的现代服务业企业将稳定或扩大灵活用工规模。

与发达经济体相比，中国灵活用工渗透率提升空间极大。根据灼识咨询测算，2018 年，美国、日本及欧盟的人力资源外包服务渗透率分别为约93%/85%/78%，与之相比，中国的渗透率仅为约为60%，仍有较大提升空间。目前，中国企业市场竞争愈 发激烈，公司对采用灵活用工降低成本的接受度不断提升，且灵活用工稳定就业的 作用进一步受到政府重视，灵活用工在中国市场潜力巨大，预计未来渗透率会不断 提升。

5. 政策带领行业健康发展，多因素驱动供需齐增。（1）国家政策支持灵活就业，规范性政策引领行业成长。近年来，国家多部门发布 了关于就业支持、人力资源行业发展等相关政策，核心聚焦于劳动者就业、行业发 展和企业发展三大板块。国家对于灵活就业的支持将驱动灵活用工市场迅速发展， 规范性政策也将引导用公企业及行业朝着正确的方向前进。

（2）产业结构调整升级，服务业发展催生出更多灵活用工需求。我国第三产业发展 迅速，产值从2014年的2.8亿元增加至2021年的6.0亿元，复合年增速高达15%；第 三产业就业人员占比自2014年的40.5%提升至2021年的48.0%，更多劳动力流向第 三产业。第三产业的高速发展不断增强其就业蓄水池的功能，催生出更多灵活用工市场需求，比如服务业中的外卖、打车等新用工形态都促进了灵活用工的市场成熟。

（3）共享经济催生新就业形态，驱使灵活用工兴起。2021年我国共享经济市场规 模约为36881亿元，共享经济发展催生出大量新就业形态，这些具有较高包容性和 灵活性的新就业创造大量灵活就业岗位。由此，用人单位和劳动者更愿意拥抱灵活 用工形式，得以“双向奔赴”，推动灵活用工的快速发展。（4）灵活用工可助力企业雇主实现快速招聘需求、降低用工成本。①劳动力下降供 需失衡：中国有人口老龄化趋势，人口红利逐步消退，企业更难雇佣具备现成技能 的人才；②劳动力成本持续上涨，灵活用工低用工成本的优势逐步凸显；③灵活用 工可快速满足用工企业非核心、临时性岗位的招聘需求，帮助企业缩短管理半径、 精简人员规模、提高组织弹性，更好的聚焦战略与主业。

（5）灵活用可为求职者提供职业跳板、满足新生代灵活工作需求。①灵活用工可给 予中低学历人群进入大型企业工作的机会，为其提供职业跳板和转正机会；②年轻 一代对灵活工作需求增加：根据人瑞人才招股书，2018年中国约50%的千禧一代及 90%的Z世代人群选择或考虑从事短期或灵活工作。

四、全产品体系+高服务质量+优质客户资源共筑优势，数字化升级进一步提质增效

（一）产品体系完善，人事管理盈利稳定，外包类业务增势强劲

产品品类丰富的一体化服务商，提供定制化的综合解决方案。北京外企深耕人力资 源服务业多年，深度挖掘市场需求，积累了12大产品模块，基本覆盖人力资源服务 行业的全品类业务，业务涵盖人事用工管理、业务外包管理、薪酬财税管理、健康 管理服务、员工福利关怀、灵活用工管理、人才配置发展、管理咨询服务、多元就 业服务、国际人才服务、企业工会服务等多重服务。丰富齐全、协同发展的产品线 有助于北京外企通过组合服务方案灵活满足客户的多样化、定制化的一揽子需求。人事用工管理业务帮助企业在不同阶段快速构建人事服务能力，提升合规水平。通 过一站式的解决方案，北京外企人事用工管理业务全方位覆盖人力资源事务型工作， 赋能企业聚焦人力资源的核心职能，服务项目包括劳动关系管理、入离职管理、在 职人士管理和社保、公积金代缴等服务。

人事管理服务毛利增长稳健、毛利贡献稳定在约50%，传统业务基本盘稳固。 2019/2020/2021年，北京外企人事管理服务收入分别为9.20/12.49/13.14亿元，收入 占比分别为5.75%/6.91%/5.17%，虽然收入占比较低，但由于该业务毛利率较高， 2019/2020/2021年分别为82.20%/78.27%/83.13%，人事管理服务毛利贡献维持在 约50%。2019/2020/2021年，该业务毛利分别为7.56/9.78/10.92亿元，2020/2021 年分别同比增正29.27%/11.74%，预计稳固的传统业务将为公司未来发展提供有力 支撑。

岗位外包和业务外包为企业降本增效控风险，岗位类型和应用场景丰富多元。北京 外企外包服务致力于为企业提供专业而灵活的岗位外包和全流程业务外包服务，有 效应对企业季节性、临时性、周期性的发展变革挑战，通过灵活的用工形式增强企 业组织弹性，合法有效降低用工成本和风险，赋能企业业务发展和价值提升。通过多样化招聘渠道和覆盖全国的招聘网络、专业人员的全流程服务和全风险管理，为 企业匹配具备岗位、业务所需知识、经验、技能的人才，帮助企业提升效能、减轻 编制压力、提升运营效率。外包服务可提供涉及专业类、通用类、蓝领类等各类岗 位，以及包括政务外包、呼叫中心外包等的外包服务综合解决方案，广泛应用于信 息技术、房地产、批发零售、金融、商务服务、科研、制造、交通运输等各行业。

通过智能用工全流程管理，一站式灵活用工平台优享灵工保障资金安全和业务合规。 优享灵工是一款建立在新经济业态下的灵活用工一站式平台，通过智能SaaS平台重 新构建企业和自由职业者之间的用工关系，实现了项目全流程管理、资金结算管控、 税收合规管控，推动灵活就业，帮助企业降本增效。

灵活用工市场高速发展，带动北京外企业务外包和灵活用工业务高增长。 2019/2020/2021年，北京外企业务外包服务收入分别为130.03/148.80/217.25亿元， 2020/2021年分别同比增长14.43%/46.01%。虽然该业务外包毛利率较低， 2019/2020/2021年分别为2.77%/2.74%/2.60%，但因其收入规模大，仍为公司贡献 较高比例毛利，2019/2020/2021年，该业务毛利贡献分别为19.80%/21.96%/26.08%， 均排名第二。招聘及灵活用工业务收入也享有较高增速，2021年，该业务收入同比 上升43.64%至11.44亿元，目前收入、毛利贡献仍然较小，随着灵活用工模式逐渐 被企业、求职者接受，以及公司未来逐步向毛利率更高的专业型外包转型，我们看 好其未来成长性。

（二）客户资源优势突出，服务能力覆盖全国

深耕人服行业40余年，积累众多优质、高粘性客户资源。作为靠前家从事人力资源 服务的机构，公司先发优势强，积累了众多优质的客户资源。目前，公司客户包括 来自上百个国家和地区的数万家客户，与包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴 巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等在内的优质的 行业龙头企业在人力资源服务方面建立了稳定的合作关系，为其未来发展提供有力 保障。同时，站在客户企业角度，由于人力资源业务通常涉及员工福利、工资、社 保等机密，客户企业通常不愿意轻易转换人力服务供应商，因此，公司主要客户情 况稳定、粘性较强。

与头部客户合作持续深化，20年前二十大客户全部续存。北京外企前五大客户收入 占比较高，自2019年的31.04%提升至2021年的36.98%，其中，华为作为2021年第 一大客户（占比20.19%），销售金额较2020年实现翻倍。另外，2020年前二十大 客户均于2021年继续与公司保持合作关系。

服务能力覆盖全国，为客户提供最大化便捷。随着客户群体的全国化发展，FESCO 逐渐将其服务网络延伸至全国各个主要城市和地区，并建立起完备的全国运营资质 及运营系统。目前，公司已在全国范围内建立240余家投资公司及分公司，服务覆盖 34个省级行政区、400余座城市，实现“一地签约、全国服务”，为业务全国布局 的公司提供最大化便捷，快速、及时地响应其异地政策合规和多地服务需求。 收入主要来源于北方和华东大区，2020和2021年均占比约80%。按地区分类，北京 外企营业收入来源包括北方大区、华东大区、华南大区、中西部大区和境外，涉及 京津冀、长三角、珠三角等中国经济重点区域，聚集了众多优秀企业。

存量客户方面，增强客户黏性，交叉销售进行二次开发。经过在人力资源服务领域 的多年深耕，北京外企凭借高质量的持续专业服务和良好的市场口碑积累了数量庞 大且优质的客户资源。未来，公司将基于人事管理服务的传统优势基础，通过规模 化的外包业务进行引流，为客户推荐薪酬福利服务等高附加值业务，实现二次销售 和交叉销售，提升存量客户的客单价。 增量客户方面，重点渠道挖掘+多渠道引流，挖掘多圈层客户群体+央国企客户。北 京外企利用自身国有企业的独特优势，着力发展政府机关、事业单位及央企国企客 户的开发，满足该等客户的人力资源需求，助力政府部门的人才发展和国企改*。 另外，通过服务华为等优质大型企业，公司有能力将其服务方式复制到其他行业的 大型企业中。

（三）借力资本市场持续强化数字化优势壁垒，技术能力升级助力服务价值提升

提升自身数字化能力，助力客户实现数字化转型以降本、提质、增效。在新兴技术 快速普及应用、新经济新业态不断涌现的背景下，北京外企依托多年在人力资源管 理领域的技术和资源积累，不断探索新技术与人力资源服务有机融合下的业务创新 和业务转型，并实践人力资源服务业务向线上化、数字化、移动化、智能化的发展 路径，陆续推出了FESCO APP综合智慧服务平台、工惠通智慧工会服务平台、易北 京国际人才综合服务平台等系列智慧平台，已有95%以上服务实现数智一体化。2019 至 2021 年 ， 北 京 外 企 研 发 费 用 呈 稳 定 增 长 趋 势 ， 研 发 费 用 率 分 别 为 0.89%/0.91%/0.75%，较可比公司水平更高。

持续加大研发投入，拟募资16亿元以用于数字一体化建设项目。未来，北京外企将 持续加大研发投入，通过信息化平台的升级建设，提高公司信息化服务能力和运营 水平，降低经营成本、提升核心竞争力，实现公司业务的创新和管理的变革。根据 《北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 （草案）（修订稿）》，北京外企拟募集配套资金总额不超过15.97亿元，拟用于 “FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动资金等。

根据《北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告 书（草案）（修订稿）》，FESCO 数字一体化建设项目包括两部分：（1）拟选址 于北京市朝阳区的创新研发与数字体验中心建设，（2）涉及三大板块的数字一体化 平台建设。

其中，数字一体化平台建设的三大板块分别为：（1）FESCO数字化赋 能平台：是可直接向客户、雇员、供应商、内部员工等各方赋能的数字化能力中心， 包含人力服务数字化交付、人力服务一体化运营和人力大数据计算三大板块；（2） FESCO研发运维平台：包括敏捷研发模块和持续运维模块，旨在通过敏捷研发提升 数字化项目的研发质量、提高交付效率、降低研发成本，以及通过持续、安全运维 确保系统稳定、安全且能高效运转，是北京外企项目研发能力和运维保障能力的强 有力支撑；（3）FESCO基础架构技术底座：主要为项目提供云化资源池，根据需 求进行弹性分配，并确保资源使用的安全与隔离，为应用提供完善的基础设施服务。

通过本次项目建设，北京外企将（1）建立与客户、与行业和跨域链接的开发能力， 实现对客户、供应商和合作伙伴的激活；（2）构建数据科学团队，依托项目数据积 累和技术能力，塑造北京外企智能化发展方向；（3）基于项目建立的数字化能力基础，充分利用共享经济下的生态社会协作模式，紧密结合双边协同跨产业链、跨地 域的各种智能体服务单元，最大程度地满足用户全方位、个性化的需求。本次项目 符合国家政策导向和当前市场需求，顺应了人力资源服务行业发展趋势，符合北京 外企未来发展中的运营管理和客户服务需求。

（四）国资背景+全球龙头经验，外企德科享双重优势

与全球人服领军企业德科集团合资成立外企德科，经验+渠道推动业绩提升。北京外 企是业内首家开展国际化合作实践的人力资源服务企业，自2010年起，北京外企与 世界人力资源服务行业领军企业瑞士德科集团开展合资合作，设立了由北京外企控 股的合资企业（根据《北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金 暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，北京外企/德科集团分别持股51%/49%）， 创建了FESCO Adecco品牌（简称FA）。北京外企充分借鉴德科集团的管理经验、 工具和全球业务资源渠道，推动合资企业和公司业绩整体提升。

外企德科为企业及个人提供垂直外包解决方案、通用外包解决方案、国际人才外包 服务、人事薪酬服务、招聘猎头和员工福利等综合性人力资源服务。目前，FESCO Adecco在重庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南、安徽设立了分支机构，全国服务 人数超过210万名，服务客户超23000家。

子品牌专业招聘平台FA Talent为客户提供高效优质的招聘服务，自主福利平台 FAFULI助力客户为其员工提供全职场福利生态圈。FA Talent是外企德科旗下专业 招聘品牌，致力于为企业提供高级人才甄选、招聘流程外包、管理服务提供商和海 外人才服务等全方位人才获取解决方案，仅用3年半时间实现年营业额过亿。目前， FA Talent在全国各大城市拥有200多名专业招聘顾问，主要招聘领域包括消费零售、 财会与金融、工程与制造、信息与通信技术（ICT）、生命科学、专业职能、销售与 市场以及供应链与物流等。FAFULI是外企德科旗下的综合一站式职场福利解决方案 提供商，主要业务包括风险保障、健康管理、年节积分、平台定制等，累计服务客 户超6000家，服务人数超100万人。

外企德科贡献北京外企约30%营收和业绩。2020/2021年，外企德科营业收入分别 为53.76/81.60亿元，分别占北京外企营业收入的29.71%/32.10%；归母净利润分别 为1.73/1.61亿元，分别占北京外企归母净利润的30.03%/26.20%。

德科集团是全球第二大人力资源服务商，业务覆盖全球60个国家和地区。德科集团 （The Adecco Group）是全球领先的人力资源咨询与解决方案提供商，在全球60个 国家和地区设有分支机构，拥有超过38,000名全职员工，为10万家客户提供招聘与 培训人才、优化企业人才管理等服务，同时帮助求职者提升其职场竞争力，每年为 超过350万名求职者提供职业机会。2021年归母净利扭亏，全球市占率为4%。2021年/2022前三季度，德科集团分别实 现营业收入209.49/174.28亿欧元，分别实现归母净利润5.86/2.77亿元。根据任仕达 （Randstad）2021年报，2021年，德科集团占据全球人力资源服务市场（4760亿 欧元）4%市场份额，排名全球第二（靠前/第三分别为任仕达Randstad/万宝盛华Manpower）。分地区来看，2021年，欧中非/美洲/亚太地区收入占比分别为 67%/20%/15%。

德科集团灵活用工类毛利贡献超60%，毛利率水平约为15%。分业务来看，德科集 团灵活用工/猎头/职业过渡/外包，资讯和其它/技能培训服务营业收入分别为 172.63/5.83/3.14/24.71/3.18亿欧元，营收贡献分别为82%/3%/1%/12%/2%，毛利 贡献分别为60%/13%/7%/15%/5%，毛利率分别为15%/95%/95%/26%/67%，综合 毛利率为20%。德科集团灵活用工业务毛利率较我国灵活用工/外包类业务毛利率更 高，未来，北京外企有望通过借鉴全球龙头的业务和管理经验，进一步提升以外包 业务毛利率水平。

五、盈利预测

我们对公司的主营业务收入按照业务种类进行拆分，盈利预测假设如下： （1）人事管理服务：公司人事管理服务历史表现稳健且毛利率较高，系公司毛利主 要贡献部分；作为知名度高、服务团队专业、服务能力覆盖全国且后台支撑体系完 善的人服领军企业，我们预计公司人事管理业务将稳步增长且保持其高毛利率水平， 预计2022-2024年收入增速分别为10%/8%/8%，毛利率分别为84.0%/84.5%/85%。

（2）业务外包服务：随着疫情逐步恢复叠加灵活用工行业高增带来的良好发展环境， 以及公司不断向附加值更高的专业型外包转型，我们预计2022-2024年业务外包服 务收入增速分别为30%/20%/20%，毛利率分别为2.7%/2.8%/2.9%。 （3）薪酬福利服务：未来公司将进一步深挖人事管理服务等原有客户的服务需求并 开拓新客户，我们预计薪酬福利服务收入持续增长，且毛利率随创新技术应用逐步 上升，预计2022-2024年收入增速分别为10%/8%/8%，毛利率分别为35.0%/36.5%/ 37.5%。 （4）招聘及灵活用工服务：随着国内企业对于灵活用工类产品的接受度不断提高， 公司招聘及灵活用工服务整体收入规模增长明显，我们预计2022-2024年招聘及灵 活用工服务收入增速分别为30%/20%/20%，毛利率分别为9.5%/10%/10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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