实体经济债务究竟如何影响金融体系稳定性？实体经济债务究竟如何影响金融体系稳定？

本文转自8月15日“ IMI财经观察”公众号。

摘要

近年来，我国实体经济高债务与金融体系高风险并存，实体经济高杠杆已成为当前我国宏观金融脆弱性的总根源。这背后有待深入研究的问题是，实体经济债务究竟如何影响金融体系稳定？本文首先通过梳理分析了“金融不稳定假说”“债务—通货紧缩理论”“金融加速器理论”“资产负债表衰退理论”等经典理论，探析了实体经济的债务扩张、债务收缩、债务供给和债务需求影响金融体系稳定的理论机制和具体路径。在此基础上，本文尝试构建了一个实体经济债务影响金融体系稳定的债务周期解释框架，统筹考虑了实体经济债务的扩张时间（周期波长）、增长速度（周期波幅）、结构变化对金融体系稳定的影响。本文研究的政策启示是，实体经济去杠杆和金融体系防风险具有内在统一性，关键在于优化资金的配置结构和提高债务的利用效率。

原文信息

作者：朱太辉，中国人民大学国际货币研究所研究员，经济学博士，国家金融与发展实验室特聘研究员

关键词：实体经济债务；金融体系稳定；系统性风险；债务周期

以下为文章核心内容：

01引言

近年来，我国实体经济高债务与金融体系高风险并存，成为了我国经济发展和金融监管亟待解决的重大问题。金融体系是国民经济资金配置的中介部门，实体经济的过度负债对应着金融体系的信用扩张，金融体系潜在的系统性风险很大程度上是实体经济过度负债在金融体系的镜像。正因如此，我国政策层将实体经济高杠杆（高债务）视为了当前我国宏观金融脆弱性的总根源（周小川，2017）。对此，一个亟待研究厘清的问题是，实体经济债务究竟如何影响金融体系稳定？换言之，实体经济债务影响金融体系稳定的机制和路径到底有哪些？当前学术界关于实体经济债务风险的研究与金融系统性风险的研究基本上是分立的，金融系统性风险评估和宏观审慎监管方面的研究对实体经济债务与金融体系风险之间的关系关注不够，而实体经济债务风险方面的研究又大多没有延伸至金融体系风险层面，因此实体经济债务变化对金融体系稳定的影响机制并不清楚。在金融体系风险方面，现有金融系统性风险评估方法（如系统性预期损失值方法 SES、系统性风险指标 SRISK、条件风险价值模型 CoVar）和宏观审慎监管政策（如基于“广义信贷/GDP”变化计提的逆周期资本、针对系统重要性金融机构征收的附加资本），主要是针对金融体系本身来设计的，并没有深入考虑金融体系与实体经济的关系（张晓朴和朱太辉，2014），更没有前瞻性地分析实体经济债务对金融体系稳定的影响（朱太辉和边卫红，2018）。而在实体经济债务方面，中国人民银行杠杆率研究课题组（2014）、马利·奇瓦科等（2016）、李晚晴和田野（2016）、马建堂等（2016）、李扬等（2018）、朱太辉（2018）等对我国实体经济（或实体经济各部门）的债务水平和债务风险进行了测算，但没有分析实体经济高债务对金融体系稳定的影响。此外，虽有一些文章在测算我国实体经济债务风险的基础上，实证检验了实体经济债务与金融体系风险之间的关系，但并没有深入剖析这种实证关系背后的理论机制（张成科等，2018；黄剑辉和李鑫，2018）。

02主要内容

（一）债务扩张的影响：明斯基的“金融不稳定假说”

本文首先引入明斯基的“金融不稳定假说”理论来探究债务扩张对金融稳定的影响机制。在金融不稳定假说中，经济发展是一个“融资→投资→盈利→偿债”按时序不断循环的过程，盈利预期诱使经济主体扩大投资，投资扩张寻求外部融资支持，同时未来盈利实现是偿还前期融资的保证，进而是上述循环不断持续的基础；当前期的盈利预期和未来的盈利实现出现落差时，前期融资偿还压力显现。这一方面使得贷款者的贷款意愿下降，另一方面使得借款投资/投机者偿还压力增大，从而被迫抛售投资资产，资本和商品价格由此进入“债务通货紧缩”式的下跌，投资者的财务状况和现金流由此不断恶化，情况严重时就会引发金融和经济危机。因此，在金融不稳定假说中，债务扩张影响金融稳定的关键在于债务结构的变化：经济长期繁荣发展→对冲性融资主导的融资结构债务扩张，债务结构转为投机性融资主导→通货膨胀→政策收紧或负面冲击→价格下跌→债务收缩，债务结构转为庞氏融资主导→经济主体抛售资产抵债→资产价值崩溃、信贷瘫痪、爆发金融危机（见图 1）。

其中在在经济增长和债务扩张时期，资本的需求价格相对于投资产出的供给价格会上升，不仅增加了投资的利润，还会扩大经济主体从银行体系和金融市场的融资，借款人和银行都变得非常有信心，即使投资的现金流预测出现错误也很难被发现，在经济扩张期这种追逐利润的投融资行为会缓慢地侵蚀“安全边界（Margins of Safety）”（Kregel，1997），最终造成金融体系的脆弱性。由此可以看出，在明斯基看来，实体经济债务扩张对金融体系稳定的影响取决于：（1）经济的融资结构，即对冲性融资、投机性融资和庞氏融资的构成比例；（2）资产组合的流动性；（3）正在进行的投资资金有多少是来自债务融资（Davis，1992）。

经济主体为什么会不断扩大债务规模和提高杠杆率，即融资结构逐渐从对冲性融资向投机性和庞氏融资主导？在明斯基看来，主要诱因是对利润的乐观预期，只要经济形势持续走好，未来的盈利会随着财务杠杆的提高而放大投资者获取的收益，从而促使投资者不断扩大财务杠杆以获取更大的投资或投机收益。而对于债务扩张和金融危机为什么会反复出现，明斯基认为原因主要有两个：一个是代际遗忘，即在逐利本性的驱使下，今天的贷款人忘记了过去的痛苦经历；二是迫于竞争压力和市场份额的争夺，贷款人会做出许多不审慎的贷款决策，否则就会失去市场和盈利机会（Minsky，1982）。

（二）债务收缩的影响：费雪的“债务—通缩理论”

第三部分分析“债务—通缩理论”关于债务收缩对金融稳定的影响机制。在费雪的“债务—通缩理论”中，“过度负债”发展到“通货紧缩”需要经过九个步骤：（1）债务清偿致使廉价抛售；（2）随着银行贷款被偿还，存款通货会收缩，货币的流通速度下降，由于廉价抛售导致的存款收缩和流通速度的下降导致（3）价格下跌，如果价格下跌没有受到再通胀或者其他政策的干预，那么必然会有（4）企业净值的进一步下跌和破产的加速，同时（5）企业的收益也会下降，那么在一个企业追逐利润的经济中，必然会导致企业的经营亏损，这会使得（6）企业削减产出、贸易和雇佣的员工，从而导致（7）悲观主义和信心丧失，而这反过来又会导致（8）窖藏货币的增加和货币流通速度的进一步下降。以上八种变化最终会导致（9）利率的复杂变化，即名义币利率的下跌和实际利率的上涨（Fisher，1933）。由此可以看出，在“债务—通缩理论”中，实体经济负债影响金融体系稳定的机制是“过度负债”向“通货紧缩”的转变：乐观预期或者政策刺激→投资增加、经济增长→信贷扩张、债务积累→价格上涨、收益增加→债务实际价值减少、资产净值增加→持续的正向循环导致过度负债→负面冲击或者政策收缩→投资减少和经济下滑→信贷收缩和负债偿付→价格下降、收益减少→债务实际价值增加、资产净值减少→持续的恶性循环导致债务通缩通货→金融系统性风险暴露，其中的重点是“负面冲击或者政策收缩”之后的过程（见图 3）。

（三）债务供给的影响：伯南克的“金融加速器理论”

Bernanke、Gertler and Gilchrist（1996）基于信息不对称这一假设，将金融市场纳入“真实经济周期模型”（RBC），对银行信贷对经济波动的放大作用进行了解释。他们认为信贷会促进初始小冲击的发展和放大实体经济遭受的冲击，并将初始冲击引起的信贷市场状况的改变进而放大初始冲击的这一过程称为“金融加速器”（Financial Accelerator）。由于信息不对称和信贷中介成本的存在，逆向的外部冲击发生或者经济扩张的自然结束都会显著地降低企业和家庭的净值，提高他们在融资过程中的中介成本，损害他们获取信贷的能力，造成信贷的紧缩，进而导致需求和产出的双双下降；这一过程的不断循环，就会导致金融和经济危机。从理论渊源来看，金融加速因子是在信息经济学中信息不对称这一框架下创建的，是对 Stiglitz and Weise（1981）信息不对称情况下信贷配置理论的深化，将信贷市场的信息不对称可能引发的逆向选择、道德风险以及“搭便车”行为具体成了资产净值和信贷中介成本的影响。

在“金融加速器模型”中，资产净值和信贷中介成本的存在具有三方面的影响：靠前，相对于内源融资，银行信贷等外源融资的成本更高，除非外部融资得到抵押资产的担保；第二，在融资额给定的情况下，外源融资支付的溢价（premium）随着借款者的资产净值（net worth）波动；第三，借款者净值的下降，会提高其外源融资支付的溢价，并且增加需要的外源融资规模，从而会减少借款者的消费和生产。最后一点是金融加速因子的核心所在：在经济遭受负面冲击后，借款者的资产净值和贷款规模会随之减少，初始冲击对支出和生产造成的影响会随之被放大。在金融加速因子模型中，信贷的波动过程可以概括为：负面冲击→借款者的资产净值降低→信贷中介成本上升→银行信贷供给收缩→支出和生产收缩→借款者资产净值进一步降低→信贷中介成本进一步上升→银行信贷供给进一步收缩。在经济经历正向刺激后，信贷和债务供给扩张则与此相反。

（四）债务需求的影响：辜朝明的“资产负债表衰退理论”

辜朝明（Koo，2008）提出的“资产负债表”衰退理论认为，经济陷入衰退或者萧条的根源不在信贷和债务供给方，而在于信贷和债务的需求方。具体而言，在资本市场或不动产市场的泡沫破裂后，市场价格的崩溃会使得之前过度扩张的经济主体（主要是企业）的资产大幅缩水，负债大幅超出了资产的市场价值，企业在技术上破产；此时大部分企业的目标将会从传统理论所坚持的“利润最大化”转向“债务最小化”，主动地减少信贷需求和债务融资，以修复受损的资产负债表11。企业的这种个体理性最终会造成“合成谬误（Fallacy of Composition）”，因为整个企业部门的信贷需求压减会造成信贷紧缩和流动性停滞，从而导致金融体系持续低迷和实体经济持续衰退。也就是说，在经济进入衰退后，企业目标的转变会造成银行信贷需求的相应下降，从而导致实体经济债务规模和银行信贷投放内生性收缩。Kliesen and Tatom（1992）对上世纪 80 年代末 90 年代初美国“信贷紧缩”的分析表明，在经济衰退期间，企业产品销售的下降会导致存货的不断积累，进而使企业调整生产、减少新增项目和设备的投资，以减少过剩的存货积累，最终减少了信贷和债务融资需求，并引发了信贷紧缩和去杠杆。

(五）综合框架解释

作者借鉴费雪的“债务—通货紧缩理论”、明斯基的“金融不稳定假说”、伯南克等的“金融加速器理论”、辜朝明的“资产负债表衰退理论”关于实体经济债务波动影响金融体系稳定的解释，构建了一个综合性的债务周期模型，概括解释实体经济债务变化对金融体系风险的影响机制（见图 6）。

实体经济债务影响银行业系统性风险的综合债务周期模型包括三个关键要素：纵向演进——实体经济债务周期的波长；横向增速——实体经济债务周期的波幅；结构变化——实体经济债务周期的结构。

具体而言：纵向演进——实体经济债务周期的波长，关注的是整个债务周期中债务扩张阶段持续时间和债务收缩阶段持续时间的长短对银行业风险的影响。伴随着债务的周期性波动，实体经济主体会经历“资产负债表膨胀”——“资产负债表受损”——“资产负债表修复”的反复循环。从前文的理论分析可以看出，债务扩张阶段持续时间越长，实体经济主体资产负债表的膨胀程度越大，潜在的金融风险越大；债务收缩阶段持续时间越长，实体经济主体的资产负债表的修复时间越长，实体经济经济衰退和金融风险暴露越持久。在这方面，一些研究基于金融危机案例的统计分析提出了“5 —30 经验规则”：指大型经济体在金融危机爆发前，其债务规模占 GDP 的比例通常会在 5 年内大幅上升 30 个百分点（张智威和陈家瑶，2013）。日本 20 世纪 80 年代末的金融危机、美国和欧盟的此次金融危机等，都印证了这一经验规则（朱太辉，2018）。

03结论

当前我国正在协调推进实体经济去杠杆和金融体系防风险，本文研究结论对此具有较强的政策启示。实体经济的债务很大一部分直接对应着金融体系的资产，实体经济债务风险与金融系统性风险相互交织，实体经济去杠杆和金融体系防风险具有内在统一性。实体经济去杠杆的关键是要提高债务资金的使用效率和产出效率，这需要金融体系优化资金配置结构的支持；金融体系风险很大程度上是实体经济债务风险在金融体系的倒灌，金融体系防风险要前移至实体经济债务层面，根本在于与实体经济部门一块改善债务资金的配置结构和利用效率。从债务周期的视角来看，如果一味地简单地推动金融体系的信用扩张和实体经济的债务扩张来缓解经济下行压力，并不能有效地实现去杠杆和防风险的最终目的，实体经济债务（金融）周期的拉长拉大反而可能会导致债务资金的持续错配和金融风险的持续积累（朱太辉和黄海晶，2018）。

本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文