我国信用债市场规模，凤鸣研析近期信用债市场热点解读（2022年7月）

地产：销售弱复苏，销售额环比6月大幅下降，央国企表现继续较好；断供潮成为社会热点，加剧市场对绝望情绪，万科、龙湖等优质房企股债双杀，美元债剧烈波动；断供潮一方面促使购房人规避民企期房，一方面促使地方政府和银行进一步收紧预售资金监管，房企流动性面临更大挑战，系统性风险加剧。

城投：贵州出台一系列化债措施，短期利好区域债券偿付。地方政府防风险意愿强，融资越发规范，城投基本面稳定。但尾部负面事件仍有发生，进一步下沉仍需谨慎。收益率全线大幅下行，风险收益比不足，应提防估值上行风险。

ABS：《商业银行互联网贷款管理暂行办法》过渡期延长1年，结合平台经济监管常态化，互联网消金行业监管环境适度放宽，头部机构价值凸显；停贷潮对RMBS风险影响有限，重点关注区域集中度较高的项目。

REITS：7月REITs延续6月反弹趋势，产权类REITs继续跑赢特许经营权类， 6月物流园区涨幅领先，7月产业园涨幅普遍高于物流园区，体现出一定的板块内轮动效应。特许经营权类REITs表现较弱。产业园区估值性价比有所下降，特许经营权类估值性价比回升。

地产：

1、销售弱复苏，销售额环比6月大幅下降，央国企表现继续较好：6月百强房企全口径销售额环比-27%，同比下降-35%，降幅较6月再度大幅走阔，6月的强复苏未能持续。7月，20家主流房企中有6家企业销售额同比为正，主要为越秀、华润、华发等信用强的央国企，市场自发规避民营，与央国企分化明显。

2、断供潮成为社会热点：7月上旬全国性的“停工停贷潮”成为社会热点，截止7月16日至少出现271份告知书。断贷问题引发市场担忧，加剧了市场对风雨飘摇的地产市场的绝望，民营地产股、债价格均大幅受挫，万科、龙湖美元债跌至历史新低，万科美元债收益率一度跌至10%投机级。部分投资人担忧全面取消预售制，央国企房企股票价格亦大幅受挫。在7月14日舆情管控后，告知书数量明显下降，事件热度有所降温，但断贷潮向房地产供应链蔓延。

3、断供潮进一步加剧行业系统性危机：断供对房企的影响途径主要是三条：（1）影响购房者情绪进而影响销售，一类暂时观望，不买房；一类转向不考虑一手房，只考虑二手；一类选择买国央企不买民企，购房者的选择偏好将对央国企进一步倾斜，下半年房企尤其是民企的销售复苏节奏或将放慢，民企继续沉沦；（2）影响银行情绪，进而收紧开发贷、按揭贷、预售资金监管，影响房企现金流。对不少民营房企来说，优质按揭贷能够促进银行层面对开发贷的支持，但受断贷事件影响，未来银行在发放按揭贷款时更加注重项目的区域分布和房企属性，民营的再融资进一步受到挤压；（3）影响地方政府情绪，进而收紧预售资金监管，影响现金流。停贷潮爆发后，陕西西安、深圳龙岗、河北沧州、青岛、杭州等市收紧了预售资金监管政策。在停贷消息的负面影响下，部分之前预售资金监管政策较为宽松的城市将收紧监管保交付，房企流动性将面临更大挑战。

城投：

1、政策方面，贵州省政府召开金融机构座谈会，通过贷款和非标展期、降息、续贷等方式化解债务风险，我们认为贵州省的化债举措是国发2号文出台后的配套化债措施。现阶段，债券仍优先于贷款、非标，短期被展期概率极低，而区域偿付压力的减轻对债券的兑付形成一定利好。山东省政府出台政策，要求加强市县平台融资风险监控。湘潭市启动政府性融资违规获利清查行动，整治政府融资乱象，力争下半年基本解决流动性问题。7月，城投负面评级行动共有4项，以区域弱化、主体流动性压力增大、债务逾期等原因为主。遵义道桥债务重组，云贵川部分平台流动性压力大，出现非标逾期事件。但信用风险事件仍未超出市场预期，未对市场造成冲击。整体来看，地方政府化解风险意愿强烈，融资监管越发规范，城投债违约风险仍可控，基本面稳定，但进一步下沉仍需谨慎。

2、7月，城投净融资额为810亿，同比、环比均出现明显下降。“资产荒”局面加剧，城投利差全线收窄，中短端下行幅度更为明显，期限利差进一步陡峭。中债AA及以上3年期城投利差已降至2016年以来5%以下分位数水平，非网红AA-城投债也出现一定幅度下行。区域利差整体收窄，优质区域城投利差已降至历史最低水平。展望后市，城投债风险收益比下降，估值上行存在一定隐患。

ABS：

1、7月，银保监会发布《关于加强商业银行互联网贷款业务管理 提升金融服务质效的通知》，将原暂行办法过渡期延长1年。结合*治局会议提出的平台经济监管常态化，互联网消金行业将迎来适度宽松的监管环境，关键词仍为持牌和合规。

信贷投放方面，由于资产供给不足，资产方和资金方的主导地位发生变化，结合目前获客成本上升，头部平台的竞争力进一步提升，7月相关ABS发行价格降幅较大。风险方面，行业整体首逾指标好转，但30天催收回款率仍维持高位。

2、7月，停贷潮引发市场对RMBS风险的关注。我们认为，存续RMBS基础资产涉期房占比较低，且地域分散度通常较高，整体受影响较小。后续重点关注地方银行发行的RMBS，较高的地域集中度和较为下沉的用户资质或将放大房价下跌风险。

REITs：

1、7月REITs延续6月反弹趋势：本月REITs延续6月反弹趋势普遍上涨，产权类上涨2.1%，特许经营权略涨0.4%，产权类REITs继续跑赢特许经营权类，平均分派率下行至3.22%。6月物流园区涨幅领先，7月产业园涨幅普遍高于物流园区，体现出一定的板块内轮动效应。特许经营权类REITs表现较弱，估值较高的首钢绿能、首创水务继续下跌，特许经营权REITs平均分派率修复至7.62%。

2、产业园区估值性价比有所下降，特许经营权类估值性价比回升：产权类REITs分派率均值从3.27%略下降至3.22%，中关村和张江高科分派率在34X左右，分派率略低于3%，低于其他产权类项目。特许经营权REITs中，富国水务IRR持续修复至4.4%，首钢绿能垃圾发电IRR修复至3.91%。（注：IRR使用项目公司层面预测的净营运现金流口径，比实际的FFO偏高）