美国次贷危机的三个阶段，美国房地产次贷危机

【前言】

地产是固定的人造空间，也是人类永恒的话题。从最原始的巢穴、到合住的院落，再到不同种类的固定空间。随着生产力的不断提高，人类居住、生活、工作的固定人造空间发生了翻天覆地的变化。

譬如当下的世界，开放融合和人口红利带来了地产行业的大发展，同时带动了建筑、景观、室内设计等行业的长足进步，空前的楼市繁荣，造就了大量优秀的地产领域案例涌现。

为此，风马牛地产研究院在冯仑先生的带领下，总结住宅、办公、商业、产业园区、物流仓储、医疗健康和公共物业类别的不同案例，或许他们不是规模最大、最优秀的，但身上一定有其值得借鉴和思考之处。

来源 | 电影《私人定制》

文｜风马牛地产研究院·内容组

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相对于热衷并购、后来者居上的霍顿公司，莱纳是一家更注重客群细分和多元化发展的地产建筑公司。莱纳建筑（Lennar Corp.）是唯一一家三次被专业的《Builder》杂志评为年度优秀建筑商的公司，多次荣获全国性的建筑设计大奖，在美国市场靠质量和口碑取胜。

图| 2021年美国2*大建筑商排名及其年度房屋完工数量

据《Builder》杂志根据建筑商公司总收入和住宅建造情况总结，美国建筑商前三分别是：霍顿（D.R. Horton）、莱纳建筑（Lennar Corp.）和普尔特房屋（Pulte Homes），普尔特 2008 年斥资收购了主要竞争对手桑达克斯（Centex），至此美国住宅建筑公司三巨头的地位确定。

莱纳是如何从迈阿密本地的家居建造商升级为全美第二的住宅建筑商，风马牛地产研究院带你拆解一下。

01上阵父子兵打天下

莱纳是一家标准的家族企业，拥有约 35% 投票权的斯图尔特•米勒（Stuart Miller）是公司联合创始人莱昂纳德•米勒（Leonard Miller）的儿子。米勒家族目前虽然只拥有公司总价值的 8.6%，但通过 AB 股的搭配，仍可以牢牢的控制住公司。

莱昂纳德•米勒出生在条件不错的中产阶级家庭，1950 年他获得哈佛大学艺术学士学位之后，进入到建筑业，工作是数木材。后来靠当经纪人赚的 1 万美元佣金，购买了一块足够盖 42 块住宅的地块，1954 年与合伙人阿诺德•罗森（Arnold Rosen）在迈阿密创办了一家小型房地产公司，开启了地产生涯。

莱纳公司这个名字，便是莱昂纳德•米勒和阿诺德•罗森两人名字的组合。

成立之初，莱纳只是定位为迈阿密本地的家居建造商，主打低成本、中低价格的住宅。15 年之后，才开始发展独栋和连排居民住宅，这一时期公司的宗旨是建造更好的房屋，莱纳建筑关注「更加好」。

1971 年，莱纳公司以 870 万美元的估值挂牌上市。这个时间点比霍顿公司上市，早了将近 20 年，但上市之后的策略却如出一辙：随着人口迁徙的城市，靠着上市得来的资金进行地域扩张，成为全国性公司。

1980 年代到 90 年代，公司通过扩张及并购进入多个地区的房地产市场，通过收购亚利桑那州凤凰城、密歇根、明尼苏达等地的房企，在美国中西部站稳脚跟。并借着美国政府放宽房地产金融政策的机会，建立 Universal American Mortgage Company，开始提供住房抵押贷款服务。

也是这个时期，莱昂纳德•米勒的儿子斯图尔特•米勒从哈佛大学和迈阿密大学的法学院毕业，正式加入莱纳公司，一开始从事商业地产租赁工作，挨家挨户敲门推销，「以免被大家视为老板的儿子」。

进入 90 年代，莱纳建筑提出「有机多元化」发展战略，力图打造综合服务能力。在并购方面，莱纳的并购活动在 90 年代后进入高潮，1991-2018 年共发起 32 起并购，实现了资产快速增长；在运营方面，莱昂纳德成立了 LNR 不动产管理公司，管理社区、购物中心、办公楼、工业地产和宾馆等资产。

在公司发展最迅速的阶段，莱昂纳德把权利交接到了斯图尔特手上，小米勒子承父业，成为了莱纳建筑的首席执行官。

02在次贷危机中恢复

进入 21 世纪，行业整合的市场趋势进一步明朗，莱纳建筑通过不断打造自己的核心竞争能力，继续实施以并购为核心的规模化扩张战略，公司布局了 18 个州的 50 多个城市。

在疯狂扩张+高周转模式下，2009 年次贷危机时，莱纳资产负债率达 64.6%，收入萎缩了 81%，一年内需偿还的短期有息负债高达 30 亿美元，面临短期信用风险。

面对危机，莱纳采取了与霍顿类似的策略，开启了一系列的自救行动——降杠杆、降负债，卖土地、轻资产，调整产品结构……

首先是低价出售打折促销，莱纳将约 9 千套房以 4 折价格出售给摩根士丹利，并在股价极低点时，贱卖 2000 万股给大摩和花旗集团，换来了 2 亿多美元的救命钱；

其次是采取燃烧土地策略，在危机发生靠前时间，即 2007 年底就将位于 7 个州的 1 万多个地块出售给摩根士丹利地产基金，莱纳在该基金中仅保留 20% 的权益，但作为管理方仍将获取管理费和未来超额收益的提成部分。

在土地方面，跟霍顿房屋一样，采取了「轻土地」战略，即通过与第三方签署土地期权合约，让公司在付出一定成本的情况下，控制那么未购买的土地。截止 2021 财年末，公司控制了约 44 万宗土地，其中通过土地期权控制的超过 50%。

此外，莱纳还以基金模式拓展多元化业务，比如，成立了新的基金管理平台 Rialto，收购 FDIC 旗下 5500 项住宅和商业地产领域的不良贷款，金融危机期间，公司还以四到七折的价格购买了大量的 CMBS 资产；通过子公司 Lennar Multifamily 从事出租公寓的开发管理业务等等。

伴随市场复苏，房企经营逐渐回归正常，莱纳为适应市场变化，产品结构有了以下调整：

一是拓展养老市场，美国「*儿潮」一代逐渐退休，为养老与中高端地产市场带来了活跃的需求，莱纳 2012 年推出了 NEXTGEN® 计划，专为多代家庭提供住房。

二是引入高密度住宅，美国住宅建筑商以独栋住宅为主要开发产品，近年来引入公寓等高密度住宅。莱纳 2011 年推出 Lennar Multifamily Communities，专建公寓社区，定位于高端。

三是注重提高住房质量，莱纳致力于推广智能家居应用，2017 年推出全球首款 Wi-Fi CERTIFIED™ 智能家居系统，由亚马逊提供激活和支持。

03更加拥抱新事物的公司

与更加专注于住宅开发主业的霍顿和帕尔迪相比，莱纳更加拥抱新事物，并围绕住宅拓展金融服务业，适当增加运营策略。目前，莱纳主要有四大业务板块，分别是房屋建筑、金融服务、多户家庭建筑和 Rialto 投资。

图| 莱纳建筑（Lennar Corp.）的产品与服务

①房屋建筑板块

公司房屋建筑板块的业务包括建造和出售单户住宅和**屋，购买、开发和销售住宅用地，以及通过公司投资的非合并企业开展业务。公司 2021 财年总营收达到了 271.3 亿美元，住宅建造业务贡献的营收进一步提升至 94.2%。

莱纳的住房产品在市场中属于较为高端、豪华的那一类。公司的住宅平均售价从 2012 年的 26.2 万美元上涨至 2021 年的 42.4 万美元，上涨幅度为 67%。不过，斯图尔特•米勒已经进军的低端市场，也是为提高盈利能力而绘制的蓝图的重要一环。

2017 年，莱纳公司以 93 亿美元的价格收购了竞争对手 CalAtlantic 公司，这是莱纳公司为了达到新战略所需要的规模而迈出的重要一步。

②金融服务板块

公司的金融服务板块通过金融服务子公司 Universal American Mortgage Company，提供传统的 FHA 保险（美国联邦住房管理局提供的贷款方案，由政府背书，降低贷款银行的风险，对贷款设限比传统贷款的设限要宽松）和VA保证（亦称退伍军人管理局担保的贷款）的住房抵押贷款产品以及其他住房抵押贷款产品，大部分公司有房屋建筑业务的州及其他一些州都有此项服务。

至今，莱纳建筑拥有 6 个公司负责不同的房地产金融服务业务，包括住房抵押贷款、房产金融保险、通信和安保技术、房产和财产保险、证券中间商业务等等。

③多户家庭建筑

公司目前主要通过非合并企业经营多户家庭租赁业务，包括开发、建筑、物业管理等。该板块主要聚焦于在多样化的区域经营高质量的多户家庭租赁物业。

④Rialto 投资板块

Rialto 是一家商业地产、投资管理及金融公司，主要管理第三方资金以及发行商业抵押贷款并将其证券化，Rialto 也将自有资金投资在抵押贷款、物业以及房地产相关的证券中。Rialto 成立了一系列私募股权基金进行业务拓展，广泛参与了商业地产、出租公寓、投资管理和抵押贷款、家财保险等业务。

04美国房企经营模式的启示

靠前，中国房地产的开发模式一开始是以香港模式为模板，开发商包揽了从融资、拿地、开发、建设、销售、运营和服务等全过程。这就导致国内开发企业的特征是大而全、重资产、风险大。

而美国房企多发展为专业的住宅建筑商，通过产品线标准化提高周转、增加盈利，房屋的建筑和生产主要通过外包形式完成，更加注重专业细分和分工协作，美国这种高度金融化、专业化分工，完整高效的产业链模式，或许是中国房地产模式的未来。

第二，在目前因城施策的实时调整下，行业周期被拉长，市场波动性减小，缺乏行业性的整体大幅上涨条件。

美国主流房企坚持合理利润下的快周转的投资和经营策略，不寄希望于资产增值和过高的涨幅，所以我国房企做地产项目也应优先保证流动性，在高周转中实现规模和利润的提升。

而在品类选择上，除了投资住宅业务外，还应配置合理比例的持有型物业，做到长期投资和短期投资相结合，租售并举，实现收入结构的多元化。况且资本市场对坚持多元化投资的房企，比如龙湖和华润置地，认可度较高。

第三，通过压缩工期来提升周转效率是很低的，在大型地产商高度专业化的美国，住宅建筑商「三巨头」霍顿、莱纳和普尔特的总资产周转次数达到 1.2、1.0、0.9，而中国房企平均为 0.3，中国房企的周转率还有进一步提升的空间。

这意味着要形成数套适合不同市场的、成熟的、标准化产品，显著缩短设计周期，提升开发效率，并有效降低开发管理难度和成本；也要用先进的、集中的、大工业生产方式代替过去分散的、落后的建筑生产方式；还要用现代信息技术，将先进的管理理念和方法引入管理流程中，提高企业效率。

总之，美国房地产企业经过行业长周期波动洗礼，在市场转变中经受住了市场的锤炼，其成功经验对我国内地房地产企业发展具有重要启发意义。

当然，我们也要承认两国在融资模式上的差异，开发商的组织、运营、管理、盈利模式的不尽相同，社会资本进入房地产产业的意愿和方式不同。愿行业能取其精华去其糟粕，建立适合我国国情的企业发展模式。

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资料来源：

1. 房地产“三条红线”的美国样本，两房危机中死里逃生的莱纳建筑：我和我的兄弟们都自觉远离三条红线,市值风云,2022-02-22

2. 莱纳公司：解决年轻人的“靠前套房”,财富, 2021-06-23

3. 莱纳建筑：美国房企的长寿之路,资产大王, 2022-05-13

4. 中国房企未来发展之路:美国专业化金融化模式经验,夏磊,夏磊地产观察,2019-06-10

5. 美国莱纳房屋公司,MBA智库·百科

6. 地产美股映射系列研究二：Lennar,陈天诚,天诚地产会, 2017-07-20

7. 美国地产企业的高周转模式——莱纳，以基金模式拓展多元化业务，以小股操盘加速资本周转,杜丽虹另类金融说,2018-10-29

8. 房企的三种商业模式,郑鸿斌,城市开发,2020-11-23

9. 房地产企业经营模式转变趋势,郑昱宇,中国房地产,2022-06-05

10.美国、中国香港房地产企业发展模式分析及启示,李璇/杨霁帆,住宅与房地产,2019-03-15