贸易战后中国股票如何中美贸易战对中国股市的影响有？德国股市50年及对中国的启示，全球浪潮中的制造业映射

关于贸易战后中国股票如何中美贸易战对中国股市的影响有很多人还不了解，今天小编就为大家整理了相关内容，希望对各位有所帮助：

（报告出品方/作者：东吴证券，姚佩、邢妍姝）1. 德国股市 50 年：90 年代长牛，科技消费跑赢，中盘逆袭1.1. 整体：90 年代大牛市，DAX 指数年化收益 20%我们在策略专题《德国制造，何以强势——德国系列一》（2021/8/18）中，将德国 战后的经济主要分成四个阶段：1950-1973 年的战后繁荣期，1974-1990 年石油危机后 的经济转型期，以及 1991-2010 年全球化带来的出口扩张时代，以及 2011 年以来工业 互联网的推进。接下来具体说说德国股市50年及对中国的启示

二次世界大战期间的股市

文来自”君茂资本“

引言

股市在短期经常表现为随机波动，无法解释，但当遇到重要的转折点及长期事件时，股市的走向是充满智慧还是反映群众的愚昧共识?

想要深入探寻这个问题的答案，没有比观察第二次世界大战期间的股市表现更合适的了。在人类历史长河中，二战时间跨度偏中短期，但期间的史料相当丰富，充满跌宕起伏且足以影响人类命运走向的重大事件。

在接下来的一段时间里，君茂将为大家分享一本有关金融历史的书籍《财富、战争与智慧》，作者是美国已故投资名士巴顿·比格斯。

历史阐述了事实，唤醒了记忆，为日常生活提供指南。

——马库斯·西塞罗

阅读下文之前，先思考一个问题：

如果你生活在二战时期，美国正经历战争的阴云和恐怖，你会在下列哪一时期才敢大举买入美股?

(1)德军闪电战;(2)敦刻尔克大撤退;(3)日军偷袭珍珠港;(4)中途岛海战;(5)斯大林格勒战役;(6)诺曼底登陆;(7)盟军攻占柏林。

二战前的美股(1929~1939年)。1929年道指上涨到380高点，随后是著名的大崩盘和大萧条，到1932年道指下跌89%至40点。1933年罗斯福就任总统实施新政，经济复苏。至此1932年代的股市低点是熊市最底部，此后再也没有出现过。1937年1月，纽交所的总市值已经从谷底的197亿美元涨至625亿美元。试想，1932年美股的总市值在今天只是一家中型公司的市值。1937年后经济又陷入衰退，华尔街一半的写字楼空置，交易冷清。

图1：道琼斯指数1929~1940年

资料来源：道琼公司

1939年9月1日，**入侵波兰，英国宣布与德国开战。美股连续三天上扬，涨幅7%，成交量创两年来新高，投资人预期国防订单会促进经济发展。但好景不长，股市对战局越来越担忧，涨势戛然而止。

从1940年起，战争的新闻开始主导股市。虽然军事订单确实刺激了经济，但德军在欧洲所向披靡，让投资者担心战争会旷日持久、破坏贸易，引发新的萧条。日本在亚洲的侵略也让人生畏，整个世界看起来前途未卜，充满仇恨。到6月初，道指从150点下跌至114点，暴跌25%。

有趣的是，尽管5月份法国传来可怕的消息，但美股不明原因的早已筑底。当英军完成敦刻尔克大撤退后，道指大幅反弹，从低点收复40%。但身临其境，美国的报纸都对英国的困境感到悲观。大家觉得英国随时可能会被入侵，没人能阻挡德军的进攻。德军训练优良、经验丰富，而英美两军装备老化、训练不足。巴黎沦陷后，美股再次陷入疲软，但未创新低。

图2：道琼斯指数1940年

资料来源：道琼公司

一些美媒甚至崇拜**的过人魅力，称其为是继亚历山大、凯撒、拿破仑之后，最后一位大帝。然而在这种绝望的气氛中，美股在夏季开始出现微弱的反弹，即便发生了伦敦大轰炸，股市似乎觉得英国空军有能力阻止空袭，避免德军跨海入侵。大轰炸结束后，股市果然继续反弹。

1940年底，战争的消息越来越糟，英国经济受损严重，美股再次陷入低迷。即使美国经济持续成长，就业率上升10%，工资上涨16%，美股仍然持续下跌。因为每逢战争，期货市场就因为原材料价格上涨而受惠，光是9月，价格就飚涨25%。1940年，美国国民生产总值和公司盈利还是比1929年稍低一些，但股票只有1929年的1/3。1940年，道指整体下跌12%。

1940年底美股显露的疲软，似乎在预示1941年会更糟。事实也是如此，那是极度危险的黑暗期，我们回顾当时同盟国的艰难处境：

(1)德国几乎占领全欧洲;

(2)意大利、匈牙利、罗马尼亚已经加入轴心国;

(3)芬兰遭遇苏联攻击展开反击战，并愿与任何想进攻苏联的国家合作;

(4)希腊沦陷后，德军进攻苏联，到达莫斯科郊外;

(5)隆美尔在非洲大败英军，英国遭德军潜艇封锁、满目疮痍;

(6)日军偷袭珍珠港后在太平洋持续获胜，美国恐慌。

这一年，更多的纽约和伦敦的名流都被**的魅力所折服，私下透露对其军事和*治天赋佩服有加。但多数人头脑清醒，对**的凶残感到恐惧。

图3：道琼斯指数1941年

资料来源：道琼公司

1941年，同盟国的战况和股市都陷入低迷，但交战双方的阵容已经清晰。当时的报刊反映，美国的社会精英和评论家都很担心，同盟国没有能力抵挡轴心国的进攻;他们对胜利也感到怀疑，不知道战争会持续多久。

1942年春天，美股依旧低迷。1941年暴跌之后，1942年前几个月股价随着战争消息的恶化而一路走低。德国潜艇在东海岸肆意摧毁航线，美国损失惨重。丘吉尔也担心英国会成为孤岛。在世界另一端，新加坡沦陷，日军接连占领缅甸、印尼，最后菲律宾也被占领，麦克阿瑟将军逃亡。日军看起来所向无敌，从海陆横扫东南亚，威胁到澳洲。美国陷入苦战，媒体一再批评美军战斗力弱，美股大跌。即便美国积极发动*治宣导，依然无济于事。

当我们用后视镜回看这段历史，有人将其称为“无谓的恐慌”，因为当时正是军事生产大增、财政赤字、企业获利可观的时候。事实是当时股市自有其担忧，美国财政部提议将企业所得税提到60%，要收回超额利润，使企业难以预估利润和分红。政府也提议对5万美元以上的个人收入征收85%的个税。加之战场败绩，进一步挫伤投资者的信心。美国作战部在战争的最初几个月，总是把败仗说成胜仗，后来当大众得知那些好消息都是虚构或误导时，大家开始对美军和媒体失去信心，尤其是投资者的反应更加强烈。当时，任何理性思考的预言家都是看空股市。

1942年4月30日，道琼斯指数跌到92点，比1941年初的132高点跌了31%。当时唯一的安慰是英美两国都有坚决作战的决心，却也充满绝望，对人类的未来感到幻灭。但是对美股来说，当时的股票真是物美价廉。1942年4月，纽交所的股票中，有30%的股票市盈率不到4倍，许多股票都是以大幅折价的价格出售，三分之二以上股票的价格只有4~6美元。600只具有代表性的股票中，市盈率中位数为5.3倍，只有10%的股票市盈率超过10倍。

1942年5月，就在美国于太平洋战场上的运势好转之前，美股在一片愁云惨淡和极度看空之下，悄然见底，此后一路上扬。此时，世界上仍然不断传出坏消息，但股市大众似乎感觉到美日交战的形势已经逆转。5月初美日珊瑚海海战，双方战成平手(而非胜仗)，但这是靠前次日本无法称心如意地达到其目的——无法遂愿取得入侵澳洲的跳板，美军首次抵挡战备优越的日军。

事实上，1942年第二季度是美股的底部，它是1929年开始的大熊市的真正终结，新的长期大牛市在那年春季展开，持续近20年;战后的蓬勃发展，把美国股市带到难以想象的高度。但是，在这期间，似乎只有股市隐约意识到长期的大萧条已经结束，新的时代已经展开。

股市已多次证明，熊市底部，是极度看空的点，从那个点以后，股市不见得需要好消息，只要不比之前已纳入股价考量的消息更差就能上涨。

图4：道琼斯指数1942年

资料来源：道琼公司

1942年6月初，中途岛战役，美军重创日本海军，日本无力再发动海战，只能采取守势。由于之前的教训，美国官方公报一开始并未把中途岛海战列为胜仗，专家和媒体也并未重视和思索。那时，社会舆论正忙着批评连续的失败与投降，根本没有注意到珊瑚海与中途岛战役的重要性。

即便如此，美股马上本能地意识到中途岛海战的非凡意义，远比专家更早明白它的重要性。从此，这场战役变成长期消耗战，而日本根本无法和美国这样的工业强国展开持久战，日本由盛转衰。当时，美国已经快速兴建了现代化的军舰和航空母舰。早在1941年初，日本海军司令山本五十六就曾向首相透露：“如果不计后果的出兵作战，我会卯足全力奋战半年或一年，但如果战争拖上两三年，我就毫无把握”。

值得一提的是，丘吉尔也意识到这场战役的战略地位：“此战马上让我军士气大振，一举扭转日军称霸太平洋的地位。过去敌军以惊人攻势重挫我们远东势力的气焰永远消失了。此后，我们开始抱着明确的自信，展开全面反攻。”讽刺的是，丘吉尔早在1937年底被美股反弹所惑，所有积蓄融资买入，1938年3月美股大跌，他不仅赔光，还倒欠证券公司1.8万英镑(那时是天文数字)。最后，还是靠他的天赋(演讲和文学)还清债务，并收入不菲。十年后，他推出二战回忆录，获得版税折合现在4,000万美元，成为史上单一著作收入较多的作家，至今无人打破。

1942年的低点之后，美股展开持续性牛市，时间长达4年。1945年，是美股蓬勃的一年，伴随着盟军在欧洲势如破竹，大型股上涨36%。值得一提的是小型股，1942年上涨45%，1943年上涨88%，1944年上涨54%，1945年上涨74%。阴霾消散之后，股市就像压抑已久的喷泉获得解放，尽情的喷发。

图5：道琼斯指数1941~1944年

资料来源：道琼公司

当然，20年的大牛市也绝非一蹴而就，需要投资人足够的信心和耐心。1946年，美股开始大幅震荡，2月道指出现10%的大跌，随后两个月又迅速上涨14%，在5月底创出新高，随后两个月开始震荡走跌，并在单月下跌20%。此后，美股陷入严重的战后低迷，横盘震荡三年。这里的主因是冷战开始，欧洲经济迟缓，美国经济难以调适。1946年美国通货膨胀率高达18%，1947年是9%，1949年突然变成通货紧缩1.8%，股市与债市皆陷入萧条。直到1949年年中，战后不稳的局势消失，市场再次好转。

图6：道琼斯指数1935~1950年

资料来源：道琼公司

回顾美股在二战时间跌宕起伏的表现，也让我们进一步深思。以后见之明来看当时的情景，人们可以找出关键的转折点。但当我们深陷战争的迷雾，其实很难看清局势已经逆转。而股市是睿智的，是深谋远虑的先知，多次提前感应到那些重要的转折点。

今天，几乎每个投资人都知道要逆向思维，警惕群体的恐慌和狂热。但那是一时的激动，股市的起伏，市场的智慧，是许多个体*表达的见解而形成的集体判断。投资大众对长期事件往往具有超乎寻常的直觉。长期而言，整个股市基本上是理性的。我们必须非常小心，避免从一小波个体的不理性推断整个股市都不理性。

图7：道琼斯指数1928~1960年

资料来源：wind

至此，二战股市风云之美国部分已结束。接下来，您还将和君茂陆续在英、德、日、法等二战国家继续观察市场的长期智慧。

当你听到知更鸟的叫声时，春天差不多已经快要过去了。

美国制造业回流会成功吗？对中国会有多大影响？

「制造业复兴」（Manufacturing renaissance）是奥**执政时期就提出的口号，特朗普更是将「把制造业工作搬回美国」作为他在任的工作重点，他的政绩。

二战后的美国可谓名副其实的世界工厂，波音飞机、通用汽车、福特汽车、Levi’s 牛仔裤等不仅是世界家喻户晓的品牌，更是在美国本土生产的制造业巨头。在 1965 年，制造业占据美国经济的 50% 以上。

盛极而衰，战后美国的产业升级和国际分工的变化让美国失去了「工业靠前大国」的地位。在 1988 年**执政的美国，制造业在美国的经济比重已不到 40%。在小布什执政时代，制造业的比重更是下滑到历史最低点——9%。据美国劳动部的数据，从 2000 年到 2010 年的 10 年间，制造业的工作数量从 1700 多万逐年递减到只剩下 1100 多万。

川普执政以来，实事求是的讲，美国的制造业虽然还并不能说有实质性的回归和复兴，但对「制造业复兴」的信心—直在上涨的。

下面我们就通过一些数据来分析下，美国制造业回流到底能不能成功，对中国能有多大层面影响，以及我们需要在哪些方面去对待。这里我们先不考虑疫情对美国制造业回流的影响，因为疫情毕竟是一个突发事件，是一个不可控的因素，而且无论影响时间有多长，终究还是要过去，我们只从目前掌握的数据来做分析。

根据官方数据统计，咱们中国制造业在2019年的平均工资是78000元约合1万多美元，而美国制造业的平均工资在5万美元以上。

这显示出两国制造业的人工成本相差甚远。而且美国由于长期远离制造业，制造劳工的缺乏培训，也导致了熟练工人的短缺。而中国的制造业供应链齐全，国内还有上亿的产业工人和14亿人的巨大市场。

除此之外。强势的美元也会阻碍美国产品的出口。因为制造业回流其实会伤害美元世界货币的地位，作为世界贸易主要结算货币，美国发行的美元必须花出去才能体现其作用，这要求美国必须成为最大的消费国家，向全世界输出购买力，这也是美国自二战以来国家债务越来越高的原因，美元世界货币地位其实是以牺牲美国制造业为代价换来的。所以从表面上看，美国制造业的回流并不现实。

今天我们就来深入研究这个问题。

根据咨询公司科尔尼发布的制造业年度报告，美国的制造业回流指数出现了剧烈的逆转。科尔尼统计了美国从14个亚洲国家的进口贸易，用这些进口量除以国内制造产值，得出一个数值。在2019年美国国内制造份额明显高于进口的数量，其中从中国的进口量更是大大减少。在整个2019年，美国从中国的进口量减少了近千亿美金，下降幅度达到了两成。而从东南亚的进口则增加了300亿美金。而美国本土的制造品消费基本上保持稳定。这说明美国本土的制造业产值的确有所增加。也就是说，美国制造业的回流并不是一纸蓝图，而是在悄悄的发生。

那么这就有些让人奇怪，前面我们说了，美国的人工成本远高于中国。那么是哪些因素导致了制造业在回流美国呢？或者说哪些因素能够盖过工资上的劣势呢？

在仔细分析了前因后果之后，我总结了六大推动因素。

靠前个推动因素是总成本。

我们都知道所有的企业都天然追求利润的最大化。工资成本只是运营成本的一部分，其他的成本也必须考虑在内。在2018年波士顿咨询公司发布了一份制造业成本指数的报告。报告显示，虽然中国的劳动力成本只占美国的一小部分，但制造业的消耗品如电力、天然气的价格均大幅高于美国。在其他方面如运输和土地价格也显著的高于美国。这导致美国制造的总成本仅仅比中国高了6%。

我记得咱们中国的企业家玻璃大王曹德旺先生之前在采访中也称中国的总体税收比美国高三成。虽然曹也承认在美建厂也有劳工福利和工资的开支，但他给出的数据可以反映一定的现实。除此之外，川普上台初始就将公司所得税从35%减至21%，并对中国的产品特征了平均20%的关税，这么一来成本的差距就会极大的缩小。

第二个推动因素是当前的贸易政策。

我们上面提到川普目前对中国的货物平均征收了20%的关税，面对如此高的关税，出口企业显然是无法承受。要知道中国出口企业的利润率其实并不高，而巨额的补贴也无法长久，这也直接导致了上面的制造业回流指数的飙升。

第三个推动因素是国际地缘*治格局的变化。

国际大事在变，万里黄河，泥沙俱下，中美对抗的大趋势俨然开始形成。而大趋势下面的微观元素就得跟着变。这里既有欧美经济和社会本身的变化，也有咱们中国内政外交的变化。与此同时，越来越多的研究也表明，过去30年的全球化导致了美国的加速去工业化，并间接导致了美国经济和*治的两极分化。对于这些问题，美国两党都有反省的声音。

西方的熊猫派也打消了拥抱和变革的幻想。鹰派在取代熊猫派强势崛起，并开始远离和警惕，甚至是遏制中国。目前的局面可以算是当年美苏对抗的边缘，冷战是意识形态的根本分歧。

其实这也不奇怪，没有永远的朋友，只有永远的利益嘛，就算美国本国的左右两派之间都会互相猜忌，没有信任，更不要说对咱们中国了。目前。美国两党基本上已经认识到去工业化的弊端，一些摆脱对中国依赖的政策也在陆续出台。

在这个大背景下，国际贸易带来的经济效益就显得无足轻重。精明的跨国资本的心中也都有数，企业投资讨厌的是不确定性。他们也知道鸡蛋不能放在同一个篮子。这里的企业不光包括美国企业，也包括中国的一些供应链，比如台积电就是一个例子。

四年前美国对华强硬派还被视为边缘人物，如今这种声音俨然已是主流，可见美国整体战略变化之大。

第四个推动因素是自动化的广泛应用。

人工成本的确是美国制造业最大的不利因素。但目前的工业机器人正在广泛的普及。一台日本生产的工业机器人的售价只有2万美金，这个价格远低于美国产业工人，而且机器常年不知疲倦，也不会跟老板要福利和工资。比如特斯拉工厂的流水线上几乎看不到一个工人。这也解释了为什么特斯拉能在成本极高的加州设厂。随着越来越多行业中机器人的广泛使用，人工成本的差距就可以慢慢被忽略。实际上苏州天源纺织在数年前就已在美国设厂，这家公司在小石城建立了全自动的生产线，专为阿迪锐步等公司代工服饰。我们知道纺织行业在70年代早已迁出美国。但这些年在美国本土却出现了不少纺织工厂。

第五个因素在经济学上被称为沉淀成本。

沉淀成本代指那些已经投入且不可收回的成本。比如企业前期投资厂房和设备的成本，如果中途撤走，那么这部分成本是无法收回的，所以即使是企业意识到大势在变，也会考虑再三。不过白宫经济顾问库德洛说过，白宫正在研究对离开中国的所有企业补贴所有的开销。这些开销包括运输成本以及新建厂房在内的一切费用。如此一来，企业担心的沉淀成本也就可以被忽略一部分。

第六个因素是高级制造业的兴起。

高级制造相比传统制造具有更强大的科技装备和效率，对传统制造具有很强的颠覆作用。例如先进机器人，自动化工业互联网以及增量技术。这需要有强大的人才和技术的储备。而这正是美国的优势，中国也在发力高级制造。目前在很多高级制造领域，美国还是处于领先地位，例如军工、航空航天、生物制药、精密化工、高级材料等。目前很多国家都提出了高级制造的发展战略。这就包括美国、中国、德国、日本等国，美国还成立了14家官方机构，配合企业的研发和生产，这些举措就让廉价劳工的劣势显得微不足道。

以上我们讲述了美国制造回流的六大推动力。下面我们再来分析下美国制造业回流会有哪些阻力，或者说什么行业容易回流，什么行业回流则根本不现实。

美国从中国进口较多的是电子产品。比如电脑、手机、相机、通讯设备等，总价值接近2000亿美金，约占了总进口的四成。这里面有相当大的一部分为苹果系列，然后是电气产品，比如电视机、冰箱等，大约是500亿美金，占了总进口的一成。也就是说光是电子电气产品就占了总进口的一半左右。其他的如纺织机械、化工塑料的比例都不算太大，各占了总进口的约5%。

接下来我们就来按产业挨个分析。首先的大头是电子产品。其实美国在华的制造企业并不多，很多都是找的中国的代工厂或直接采购。

比如富士康帮苹果代工。零部件的供应商也分布在大陆以及东亚、东南亚。但是由于电子产品的很多制造环节并不适合机器人操作。这也是为什么郭台铭许诺的美国工厂变成了一纸空文的缘故。

不过芯片等零配件的制造则相对自动化的多。另外那些以中国为市场的制造业，也很难离开，他们不需要考虑关税的影响，且有靠近市场的优势。这也解释了特斯拉不顾阻挠，也要在上海建厂的原因。

不过这一些企业也可以转移到东南亚和南亚，以平衡风险。实际上印度已经实施了3年的分阶段制造计划，也就是利用关税迫使制造商和供应链在印度建厂。目前印度已成为智能手机的第二大生产国。总的来说，电子产品制造很难回流美国。

第二类产业是美国具有优势的能源、食品、烟草、造纸等行业。这些制造业本来就留在美国，原材料在北美的价格相当低廉，而且这些行业的流水线也是高度自动化。随着进口的减少，这些制造业会得到增强。

第三类就是已经高度自动化的机械等行业，包括汽车及零配件、运输机械、家电等制造。这些制造业很多也都留在美国，也有部分在墨西哥和美国的边境上，这些行业的流水线自动化程度也相当的高。

第四类产业是自动化程度较高的，纺织、化工、家具等行业。这些产品的制造工艺相对简单，非常适合自动化，且对原材料的价格有很高的要求。我们知道北美的页岩油**，让天然气石油的价格大大的降低，美国因此也成为了能源净出口国。北美也盛产棉花和木材等多种资源。也有不少本地生产的塑料产品。

第五类是药品、医疗器械等行业。美国虽然很多的药物和器械研发留在本土，但制造环节却早已外包。比如95%的青霉素就是从中国进口，但是这次疫情也给各国决策者上了生动的一课。初期在口罩防护服上的捉襟见肘，让美国应接不暇。目前通过的议案也是让这些产品摆脱对外的依赖。所以这些产品的回流几乎可以说是政策驱动和不计成本。

从以上这些数据来看除了电子产品制造很难回流美国以外，其他一些产业回流的可能性都是有的。

但是美国制造业回流的最大障碍并不是跟中国的竞争，而是美国现有产业结构对人力，资本的配置与美国制造业回流诉求点之间的矛盾。美国霸权是建立在美国现有产业结构基础上的，彻底回流制造业反而会改变美国产业结构，动摇美国霸权；这些矛盾在美国现有制度下，是很难解决的。

所以从以上这些分析我们可以看出，从美国利益角度来说，美国并不是想让制造业全部回流美国，他的根本目的是希望制造业不要呆在中国。

能回美国的就回美国，不能回美国的去东南亚，南亚，只要不在中国就行。

所以我个人觉得，对于中国来讲，美国制造业回流并不是最主要问题，我们需要注意的是制造业往东亚，东南亚的转移，中国制造业向东南亚的转移，目前只是最低端的纺织制鞋业，而技术含量更高，利润率前景更好的行业，正在有条不紊的往中国中西部地区迈进。

产业升级，新经济是我们国家的发展方向。

但是一个产业一旦开始转移，就是不可逆的，开始的时候不易觉察，到某一个节点就会发现局面已经大变。

产业转移一定是从最低端开始，然后逐渐上移。这样对移入地要求可以放很低，而对移出国低端劳动人口会构成沉重打击。

所以从这个层面来看，我们在大力发展新经济，新基建，产业升级的同时，也需要适当注意低端制造业的转移，毕竟，咱们国家是人口大国，14亿人都张口要吃饭。

德国股市50年及对中国的启示：全球浪潮中的制造业映射

（报告出品方/作者：东吴证券，姚佩、邢妍姝）

1. 德国股市 50 年：90 年代长牛，科技消费跑赢，中盘逆袭

1.1. 整体：90 年代大牛市，DAX 指数年化收益 20%

我们在策略专题《德国制造，何以强势——德国系列一》（2021/8/18）中，将德国 战后的经济主要分成四个阶段：1950-1973 年的战后繁荣期，1974-1990 年石油危机后 的经济转型期，以及 1991-2010 年全球化带来的出口扩张时代，以及 2011 年以来工业 互联网的推进。考虑到数据可得性的原因，我们重点观察 1973 年以来德国股市的变化。

长牛行情，1990-1999年收益率*高。以蓝筹指数DAX30（成分股市值占比约70%） 的走势来看，德国资本市场近 50 年处于长牛行情，大致可以分为 4 个阶段：1973-1989 年，稳步上行，年化涨幅 10%；1990-1999 年，长牛行情，年化涨幅 20%；2000-2008 年，横盘震荡，年化涨幅-4%；2009-2020 年，震荡上行，年化涨幅 9%。其中 1990- 1999 年化收益率*高，处于牛市行情。

1.2. 行业：科技、消费长期跑赢，制造业表现平平

横跨 50 年，科技、消费跑赢，制造业股价表现一般。1973-2020 年，德国股市 36 个行业指数中，31 个跑赢 DAX 指数，科技类行业如通讯设备、计算机、航空/国防行业指数分别设立于 2000 年、1989年、2006 年，自上市以来的年化收益率分别达到 19%、 18%、15%，领先所有行业。完整覆盖 1973-2020年的行业中，长期年化收益居前的行 业多集中于消费领域，包括个护/药店/超市、个人商品、消费服务、家居用品等，主要 得益于德国个人消费规模的长期增长，个人消费/名义GDP比重持续上升的1970年代， 消费股价表现最优。而高端制造作为德国最耀眼的名片，但其中的优势产业包括一般 工业品（主要包括西门子）、化工、电气设备、汽车指数近50年的年化收益率分别居第 15、16、18、21名，表现并不突出。

1.3. 风格：中盘的逆袭

2000 年：大小盘风格的分水岭。2000 年之前，大盘蓝筹跑赢：2000 年底 DAX30 相对 1988年涨幅 543%，而中小盘指数 MDAX、SDAX同期涨幅分别为 368%、207%； 但此后中盘指数MDAX的表现相对更优：DAX30、MDAX、SDAX自2001年初至2021 年 7 月底分别涨 142%、652%、438%，中小盘表现远优于大盘蓝筹。这可能与中小盘 指数中工业、可选消费占比相对更高，而 DAX30 指数中金融占比相对更高有关，德国 工业、可选消费中的中小企业表现出更高的成长性。

2000 年后中小盘占优原因：相对宽松的货币环境和隐形冠军上市意愿提升。在一 般认知中，2000 年后发达国家基本处于低增长状态，存量经济下，大市值的行业龙头受益于集中度提升，具备稳增优势。但德国股市的大小盘风格表现与此认知相悖，原 因可能有三：

靠前，相对宽松稳定的货币环境更利好中小盘。德国货币政策以币值稳定为首要目标，并在 历次危机中都采取相对克制的货币政策，这也为德国的制造业发展营造了稳定的金融环境。但在 2000 年后的经济稳定发展阶段，德国的货币环境是相对宽松的，若以 M2 同比与名义 GDP 同比的差来刻画剩余流动性，2000 年后德国 M2 同比-名义 GDP 同比 由负转正，并在此后长期大于 0；国内也类似，2008-2010 年、2013-2015 年的小盘股占 优行情中，M2 同比-名义 GDP 同比同样迅速上行或处于相对高位。

第二，政策层面完善资本市场结构，以支持中小企业上市融资。德国政府从发展 新兴产业、解决中小企业融资的角度，从 90 年代开始致力于发展资本市场。最为著名 的举措是于1997年开设法兰克福“新市场”，目的即为科技型中小企业提供直接融资场 所。但随后波及全球的科网泡沫破灭，德国科技股未能幸免，上市条件过低、企业信 息不透明、监管不力以及缺乏明确的退市机制，导致上市公司造假丑闻曝光、市场形 象受损，2003 年 6 月“新市场”以关闭告终。两年后，德国在原油基础上在此设立新 的创业板，即“公开市场”，机制进一步完善之下，新兴产业直接融资在此得到提振。

第三，隐形冠军上市意愿提升，增强中小盘股吸引力。德国隐形冠军自 90 年代末 期开始，上市意愿提升，由此中小盘股的创新性和竞争力都有所提升。根据赫尔 曼·西蒙对德国国内隐形冠军的广泛调研，隐形冠军一直以来对上市融资持怀疑态度， 但 1995 年起有所缓和，隐形冠军上市公司的数量占比从 1995 年 2%提升至 2019 年 10%。 从 MDAX 最新成分股的上市时间也可以看到，1998 年后上市公司家数占比达到 60%， 并大多分布于计算机、化工、医疗保健设备、传媒、生物医药等行业，相较 1998 年之 前上市的成分股分布行业以个人商品、建筑建材、保险等传统行业而言，更具科技创 新属性。

2. 不同阶段的领涨行业：全球浪潮的缩影

市值占比变化和股价涨跌幅可以作为观察德国股市近 50 年行业变迁的两个维度。 市值占比提升，一方面来自存量公司的自身成长或外延并购，另一方面来自新增公司 的 IPO 上市，体现相关行业在资本市场和宏观产业中的重要性提升。股价涨跌幅则直 接衡量投资收益率，长达 10 年甚至更长周期的收益率领先，可以表征资本市场对相关 行业前景的认可。我们从德国股市近 50 年的变迁中总结出如下几个结论：

（1）1973-2010 年，全球化和信息技术**是德国资本市场最为重要的主题；但 2010 年后，新的时代主题可能已经开启，例如仍在推行中的“工业 4.0”。 （2）金融地产和高技术产业在特定时代背景下表现出更高弹性，传统制造业很难获得 资本市场定价。

（3）股价收益*高、同时市值扩张居前的行业，一般与时代背景高度契合。1973- 1990 年的保险、1991-1999 年的计算机，分别对应 1980 年代的金融全球化浪潮、1990 年代的科技**。

（4）德国作为内需市场有限、出口导向特征明显的国家，全球的行业发展比国内逻辑 更重要。2000-2008 年国内存量经济下传统行业的收并购并未带来股价收益，全球移动 通讯发展和房价、大宗商品走牛带来通讯设备、REITS、工业金属的股价领涨。

（5）传统行业龙头的存量扩张逻辑难以获得资本市场的长期估值溢价。1991-1999 年 的汽车、2000-2008 年的天然气、化工，在全球化加速进程中推进海外并购和建厂，在 德国出口中的占比上升、市值也明显扩张，但股价表现乏力，主要原因在于对比消费、成长类行业，净利润增速偏低，且缺乏中长期增量逻辑，难以获得资本市场定价。

（6）资本市场的市值变迁映射宏观产业趋势。截至 2021 年，德国资本市场占比*高 的行业：可选消费（主要是汽车，市值占比长期维持在 60-80%）、工业（电气设备&一 般工业品为主）、科技、医疗保健，基本对应德国二战后制造业的长期支柱：汽车、机 械设备。科技，医药市值扩张最快的阶段 1991-1999 年、2004-2020 年，对应制造业中 计算机、电子和光学占比从 6.6%升至 7.7%，医药品占比从 2.1%升至 2.9%。另一方面， 金融市值 2005 年后市值占比持续萎缩，金融在 GDP 中的占比也从 2004 年底 5.2%降至 2021 年底 3.4%。

2.1. 1973-1989 年金融 VS 支柱产业：长期逻辑比短期扩张更重要

宏观背景：石油危机后的经济恢复和全球化的开启。1973 年石油危机是德国战后 经济增速换挡的拐点，德国实际 GDP 平均增速由 1961-1973 年 4.4%降至 1974-1983 年 1.7%。宏观经济下行带来股市的表现疲弱：1975-1982 年底，DAX 指数从 563 点到 553 点。直至 1982 年科尔政府上台采取一系列产业变革，机器、汽车、电气等需求导向的 传统优势制造业扩张，经济回暖之下，股市也开始走牛，各行业指数 1982-1989 年化收 益基本达 10%以上。与此同时，随着 1970 年代布雷顿森林体系解体，国际货币体系出 现多元化发展趋势，国际间资本的流动性增强，金融行业率先开启全球化扩张，为后 续的经济全球化奠定基础。

宏观经济引擎的股市表现：涨幅居中，跑赢市场。电气设备、工业品、汽车行业，1982-1989年化涨幅分别为19%、15%、14%，在 18个行业里表现居中，但均跑赢DAX 指数（12%）。电气设备、工业品、汽车作为第二次工业**的产物，虽然在德国战后 重建和石油危机后的经济修复中，都扮演了经济驱动引擎的角色，但资本市场理解传 统支柱产业的需求景气度是阶段性现象，对其长期景气度存疑，相应给予的估值修复 空间也有限。而供给导向的食品、采掘、钢铁等传统行业即使得到政策的直接扶持， 但在整体经济中的占比下降，被资本市场抛弃，食品、工业金属和采矿行业股市表现 也垫底。

全球化的先锋：金融行业市值占比和收益均领先。1973-1989 年，德国资本市场最 亮眼的行业是金融：保险、银行市值占比分别从 5%、12%上升至 14%、15%，提升幅 度 9pct、3pct，在所有细分行业中居前；保险在此期间年化涨幅达 17%，领先所有行业。 背景在于，电脑技术的应用使全球金融市场一体化得以实现；与此同时，西方主要国 家进行一系列金融改*，放松或取消了对资本流动、金融交易的限制，例如美国于 1981/12 开放国际银行信贷业务。金融市场全球化浪潮下，德国的金融巨头在全球范围 内开展大规模的收并购。以保险行业为例，1988 年之前德国保险行业仅安联和慕尼黑 再保险两家上市公司。安联作为龙头，1980-90 年代持续收购意大利、法国、美国、瑞 士、英国等国保险公司，其中不乏当地龙头，例如意大利第二大保险公司 RAS、法国 第三大寿险 AGF保险集团、美国第 11 大财产险公司的消防队员基金保险等。通过收并 购，安联的海外业务占比从 1970 年 3.2%升至 1989 年 40%。以德意志银行为代表的商 业银行一方面积极设立境外分行，另一方面也通过收并购拓宽业务，1988 年德银吞并 老牌投行 Mirgan Grenfell，是其历史上最重要的收购之一，此后德银得以进入投行领域。（报告来源：未来智库）

2.2. 1990-1999 年信息技术** VS 全球化：新故事比旧逻辑更重要

宏观背景：全球化的延续和信息技术**的兴起。1990 年代，一方面，始于 80 年 代的全球化进程在美苏冷战结束后进一步加速，但亚洲和拉美国家加入全球化行列， 成为最大的边际变化；另一方面，信息技术**兴起，并引发了席卷全球资本市场的 互联网泡沫。两大宏观背景带来汽车和计算机行业市值明显扩张，1990-1999 年二者市 值占比分别提升 4.4pct、3.2pct；但股价表现来看，计算机一骑绝尘，汽车则相对平庸。

计算机行业股价和市值齐升：全球科技**催生的互联网泡沫。1990 年代万维网 和 Windows 的出现，引发席卷全球的信息技术**高潮。德国股市也不例外，1990- 1999年最为亮眼的是计算机，市值占比提升 3.2pct，年化收益率高达57%。一方面，美 股主导的科网泡沫行情对全球资本市场产生扩散效应，德国科技、电信行业指数走势 与美股纳指走势在 1991-2010 年高度相关；另一方面，德国政府在 90 年代也加大对科 技领域的投资，制定“未来信息技术计划”、“神经网络计算机计划”、东部地区“2000年通信技术长期计划”等一系列以微电子、计算机、人工智能技术为发展重点的产业 政策。其中最为典型是计算机软件龙头 SAP，1992 年 SAPR3 系统问世，成为商务企业 计算机领域的巨大突破；1996年随着互联网迅猛发展，SAP推出支持Internet的新版R3 3.1；1998 年推出全新 CRM 和 SCM 解决方案。突破性产品的推陈出新，叠加全球互联 网行情的催化，1990-2000 年高点，SAP 股价上涨 64 倍，年化涨幅 46%。

房地产服务：海外房价上行和全球股市泡沫化行情的共同推动。德国房地产服务 行业指数走势与德国房价关联不大。德国房价指数 1995 年见顶后长期下行，但房地产 服务行业指数自 1997 年初 257 点升至 1999 年高点 2738 点，不到 3 年涨幅超过 10 倍。 背后原因更多来自房地产补贴机制变革带来的房地产服务企业基本面变化：德国政府 1990 年代后期住房政策调整，由供给方补贴转向需求方，并逐步退出住房市场。房地 产服务企业相应承接，如德国房地产龙头 Deutsche Real Estate 在 1998 年，TAG IMMOBILIEN、YMOS 在 1999 年分别出售或退出原有业务，进入房地产租赁市场，并 获得业绩大幅增长。以 TAG IMMOBILIEN 为例，1999 年净利润同比增速达 61%，并 在此后持续保持高增。

汽车：扩张的市值和失落的股价。汽车&汽车零部件行业市值占比从 1990 年 8.4% 升至 1999 年 12.8%，领先所有行业；但行业年化收益率 12%，在当时的 26 个行业中仅 排名 11，跑输 DAX 指数。

市值扩张：汽车在德国支柱产业地位进一步体现的股市映射。德国汽车行业 1990 年代充分受益于美苏冷战结束后的全球化加速浪潮，机械和运输设备是德国出口的主 力，1990 年占德国出口额的比重近 50%，且仍然持续提升。以德国汽车巨头大众和戴 姆勒为例，其外销占比分别自 1990 年 60%、57%升至 1999 年 68%、81%。这一方面得 益于德国汽车生产技术全球领先，另一方面也与德国汽车巨头 90 年代开展的大规模跨 国并购也密不可分：大众 90 年代先后收购斯柯达（捷克）、宾利（英国）、兰博基尼 （意大利）、布加迪（法国）等海外汽车厂商；戴姆勒则在1998年收购美国克莱斯勒， 当年外销占比从前值 54%骤升至 81%。

股价跑输：业绩增速偏低，全球化主角更替。德国汽车行业虽在国内重要性提升， 但股价并未获得投资者认可，可能来自以下几方面的原因：靠前，信息技术**浪潮 下，代表新兴产业的计算机、医疗器械表现出更高的成长性，1991-1999 年计算机行业 代表公司 SAP 净利润复合增速 51%、医疗器械公司费森尤斯 52%、慕尼黑再保险 54%， 相关行业股价 1991-199 年涨幅同样居前；而汽车龙头大众、宝马 1991-1999 年复合盈 利增速仅 1、-5%，汽车零部件龙头大陆集团 1%，增速在 DAX 指数成分股中基本垫底。 频繁的收并购和海外建厂，并没有带来汽车相关行业的业绩增长。第二，90 年代外国 投资者净增投资额在德国股市整体投资额中的占比持续提升，1998 年外资净增额占比 超过 40%，全球逻辑对于德国股市配置的重要性凸显。而在此阶段，全球化的边际变 化主角更替：以亚洲四小龙和中国为代表的亚洲以及拉美发展中国家加速崛起，在全 球贸易中的占比持续上升，而美国、德国等发达国家出口额占全球的比重则相应下降。以微型客车为例，虽然德国出口增速自 1994 年后持续保持正增长，但 1991-1999 年化 复合增速 6%，远不及韩国同期 20%。

2.3. 2000-2008 年通讯设备和周期 VS 传统行业：全球逻辑比国内更重要

宏观背景：经济衰退背景下的震荡市。互联网泡沫破灭后，德国经济陷入衰退， GDP 持续下行至负增。疲弱的基本面下，德国股市长期震荡，2000-2008 年 DAX 指数 中长期收益为负。汽车、天然气、化工等传统行业龙头凭借其相对占优的市场份额和 现金流，持续开展收并购。但资本市场所青睐的，是在全球范围景气高增、弹性更大 的小市值行业，通讯设备、REITS 股价涨幅领先。

汽车、天然气、化工等传统行业龙头积极并购，但股价乏力。2000-2008 年，德国 国内经济疲弱、全球化最后的辉煌阶段，机电、汽车、化工等传统行业龙头借机进一 步积极并购行业内的小公司，同时寻求海外建厂以降低成本。2001 年兰博基尼、布加 迪正式并入大众报表，2002 年劳斯莱斯正式并入宝马集团报表，由此带来大众、宝马 当年的业绩高增。此外，天然气和化工龙头也加入到大规模收并购的行列：天然气龙 头 E.ON 于 2004 年完成对鲁尔天然气的收购，占据德国天然气 60%市场份额；化工龙 头巴斯夫一方面在全球范围内开展收并购，对象包括日本武田药品的维生素业务、拜 耳的杀虫剂业务等，另一方面在美国、马来西亚、中国等地合资建厂，2001 年巴斯夫 成为中国化工行业最大的外国投资商。

龙头收并购，对于行业的市值扩张起到明显贡 献：化工、天然气和水务、汽车行业 2000-2008 年市值占比分别增长 6.5pct、5.8pct、 5.6pct，远远领先所有行业。但 2000-2008 年的宏观经济衰退期，存量市场下的传统行 业龙头扩张并不受资本市场认可，从股价收益率的角度，上述行业的年化收益率仅 6.3%、5.3%、0.4%，表现一般。主要原因仍在于业绩表现相对一般，宝马、大众自并 表后计算净利润复合增速仅 11%（2001-2008年）、5%（2002-2008年），2000-2008年天 然气龙头 E.ON 净利润复合增速 8%，化工龙头巴斯夫 4%。

涨幅居前的通讯设备、REITS、工业金属：移动通信的普及和海外房价上涨。德 国通讯设备和 REITS 行业并未涌现出伟大的公司，行业市值在德国资本市场占比仅不 到 0.1%。但这两个行业在 2000-2008 年股价表现优异，对德国国内宏观经济脱敏。究 其原因，可能来自全球市场相关行业的大发展：通讯设备得益于全球移动电话进入从 1 到 10 的发展阶段，内置摄像头、内置 MP3、可外接数据线、可上网的手机在 2000 年 后密集推出，智能手机也在 2000 年由爱立信首次推出，全球移动电话使用人数从 1999 年底 4.9 亿升至 2008 年 40.3 亿。值得一提的是，通讯服务行业在此期间表现较弱，主 要由于德国通信运营商兼有大量的固定电话业务，此消彼长之下，受益相对有限。此 外，全球房价和大宗商品的大牛市在此期间开启，由此带来德国 REITS 和工业金属涨 幅领先，其中，REITS 上市公司 2000-2008 年化收益达 27%，远超房地产服务行业-12.5%，德国房地产制度改*对相关公司的业绩提振效应随着德国房价的长期低迷逐步 消退，但以英美为代表的主要发达国家房价正处于 1998 年金融危机至 2007 年次贷危机 爆发之前的繁荣阶段，德国股市房地产服务行业的上涨让渡于可持有境外房产的 REITS 机构股价优异表现；此外全球商品的超级牛市于 2001 年开启，CRB 金属现货指 数从 2001 年低点 177涨至 2010 年高点 1084，涨幅超过 5 倍，德国的钢铁、铜业等工业 金属公司股价也随之上涨。

2.4. 2009-2020 年科技和房地产：“工业 4.0”时代的新变化

“工业 4.0”的股市映射：计算机、硬件收益居前，建筑、能源等传统行业一般。 德国 2010 年《德国高技术创新战略 2020》出台，“工业 4.0”变革开始推进。虽然到目 前为止，“工业 4.0”在落地层面仍然面临各种困难，但根据德国企业咨询管理专家赫 尔曼·西蒙的调研，化工、能源、建筑等重资产的传统行业，以及软件、服务等数字 化系统提供商推行数字化转型的成功率较高。

房地产和消费股价收益领先：移民潮下的人口增长。除了受益于“工业 4.0”的计 算机、硬件板块，房地产服务市值占比上升 4.2pct，同时股价涨幅也在所有行业中居前， 2009-2020 年复合增速达 12.2%，在 36 个细分行业中居第 5，背后是东欧国家移民政策 限制放开后，移民潮带来人口增长，开启房价的新一轮上行。此外，移民涌入和国际 旅游在此期间兴起，也带来消费服务、个人商品等消费板块股价的优异表现，尤其涵 盖酒店、餐饮服务的消费服务板块，2009-2020 年复合收益高达 26.5%，领先所有行业。

与股价齐飞的市值扩张：收并购是重要力量。值得一提的是，2009-2020 年计算机、房地产服务行业股价领先的同时，市值扩张幅度也领先所有行业，这一方面来自德国 国内计算机龙头在“工业 4.0”的历史机遇下再度崛起、德国和全球房价同步上行，另 一方面也不得不提龙头公司持续大幅的收并购。以计算机行业的软件服务商龙头 SAP 为例，2009 年后在云服务、平台、行业解决方案领域，均开展大量收并购，并将收并 购公司集成到 SAP 的产品体系中，以加强或拓宽其自身产品线。与之类似，房地产龙 头 Vonovia 在 2013 年上市后也通过收并购规模较小的竞争对手，包括奥地利、瑞典等 境外房地产公司，得以发展壮大。

3. A 股的启示

3.1. 能源转型和数字经济大背景下的 A 股投资逻辑

长期逻辑比短期扩张重要：能源转型和数字经济。德国石油危机后的经济修复中， 扮演经济驱动引擎的传统支柱产业汽车、机器、电气股价获得阶段性超额收益。与此 同时 1980 年代全球化开始兴起，以安联、德意志银行为代表的金融行业率先开启海外 收并购，即将持续 30-40 年的全球化长期逻辑更受资本认可，相关行业市值扩张、股价 一骑绝尘。2022 年国内政策层释放明确的稳增信号，基建成为稳增长的重要抓手，在 驱动经济企稳的过程中可能获得阶段性超额收益，但中长期视角下，能源转型和数字 经济是中长期的时代主题，电力改*、智能驾驶、产业互联网仍处于发展初期，新的 故事仍有迭代演绎空间。国内产业发展来看，动力电池、光伏产业链、云计算等相关 产业都已具备全球优势，宁德时代、隆基股份、阿里巴巴等相关行业的全球龙头已经 成长起来，在能源转型和数字经济的新故事中，有望带动国内资本市场走向成熟。

新故事里的传统行业：能源转型里的旧周期和数字经济中的传统行业。1990-2010 年代，全球化进入高潮，但全球贸易的增量更多来自发展中国家，以 1990 年代亚洲四小龙和 2000 年后中国的崛起为代表。德国的传统支柱产业，汽车、化工积极推进海外 并购和建厂步伐，对国内经济重要性上升，但在全球出口中的占比下降，相关行业股 价表现亦乏力。能源转型背景下，钢铁、化工、有色、建材、煤炭等旧周期行业可能 尝试向绿电转型；传统产业数字化的过程中，工程机械、家电等国内的传统制造业也 可能通过数字化转型获得生产效率的提升。但相对收益而言，旧周期和传统行业的表 现可能不及新能源和云计算、AIOT 等新故事的主角，工业数字化中传统行业的股价疲 弱在美国通用、德国西门子等海外巨头已有印证。小龙和 2000 年后中国的崛起为代表。德国的传统支柱产业，汽车、化工积极推进海外 并购和建厂步伐，对国内经济重要性上升，但在全球出口中的占比下降，相关行业股 价表现亦乏力。能源转型背景下，钢铁、化工、有色、建材、煤炭等旧周期行业可能 尝试向绿电转型；传统产业数字化的过程中，工程机械、家电等国内的传统制造业也 可能通过数字化转型获得生产效率的提升。但相对收益而言，旧周期和传统行业的表 现可能不及新能源和云计算、AIOT 等新故事的主角，工业数字化中传统行业的股价疲 弱在美国通用、德国西门子等海外巨头已有印证。

全球逻辑和国内市场：外资占比和内需市场的不同可能是中德股市的差异。德国 内需市场有限、出口导向特征明显，同时资本市场境外投资者占比较高，因而全球的 行业发展比国内逻辑更重要。尤其 2000-2008 年的震荡市中，行业表现对国内经济和产 业发展基本脱敏，涨幅领先的行业股价更多由全球范围内的移动通讯发展和商品牛市 周期驱动。我国与德国同为出口导向型国家，外资加速流入过程中，全球的时代背景 和产业逻辑值得重视；但区别于德国，截至 2021 年，我国 A 股投资者结构中外资占比 仅 5%，此外内需市场庞大，国内中长期产业逻辑对投资同样有深远影响。能源转型和 数字经济也是全球当下的主题；与此同时，国内老龄化的加深也将带来消费、医药行 业的中长期投资机会。

3.2. 中小盘可能长期占优

我国目前产业结构类似 90 年代后的德国，高端制造中小盘或为中长期配置方向。从 产业结构转型的角度，我们认为我国目前发展阶段可能与 90 年代后的德国更为接近： 人口增长陷入停滞，房地产对经济的驱动力趋弱。从政策和国内产业发展来看，“专精 特新”相关政策密集出台，推动中小企业高质量发展，开展补链强链专项行动，直指 我国“卡脖子”难题；科创板、北交所相继成立，聚焦科技创新产业，而我国高端制 造领域的新能车、光伏风电等行业已经在全球范围具备一定优势。从流动性角度，考 虑到我国货币政策不搞“大水漫灌”、以结构性定向宽松为中长期趋势，未来货币环境 可能中长期保持中性偏宽松的局面，由此中小成长风格占优可能成为 A 股的中长期主基调。（报告来源：未来智库）

3.3. 收并购视角下的方向选择：新经济板块已是主力

行业：医药、化工、机械、计算机等新经济板块近 5 年收并购数量居前。从德国 资本市场的优势行业变迁来看，契合时代发展背景的行业股价和市值同步扩张，往往 是德国国内产业发展逻辑与全球逻辑的共振，且通常伴随大规模收并购。我们认为企 业的收并购是值得关注的信号：对于存量经济而言，行业低迷阶段是龙头收并购，提 升市场份额的良机；而对于增量经济而言，若顺应时代背景，收并购体现企业自身的 信心和实力，同时也是快速发展抢占先机的有效手段。梳理 2017-2021年 A股市场的收 并购案例，医药、化工、机械、计算机、电子等行业收并购案例数目接近或超过500个， 领先所有行业。而这些行业也基本都与目前政策鼓励的高端制造或高新技术方向契合。

个股：综合考虑收并购和杠杆率。对于个股而言，从收并购的视角去观察，一个 潜在的隐患是，企业是否存在盲目扩张而忽略自身风险，因此我们新增杠杆率的考量 视角；此外，若企业涉及境外收并购，我们认为一定程度上体现企业的全球视角，未 来或有更为广阔的发展空间。基于此，构建筛选指标： （1） 行业与当前政策所鼓励的方向相契合，即处于高端制造或新经济行业中， 符合“安全”和“发展”两个时代大主题； （2） 2017-2021 年收并购次数≧8，即 TOP5%，且涉及境外并购； （3） 资产负债率<50%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

以上就是贸易战后中国股票如何中美贸易战对中国股市的影响有？德国股市50年及对中国的启示，全球浪潮中的制造业映射的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！更多请关注壹榜财经其它相关文章！