食品饮料股票为什么大跌？食品饮料行业投资策略白酒韧性仍足

食品饮料股票为什么大跌

接下来具体说说食品饮料行业投资策略白酒韧性仍足

【财华洞察】拟赴港与周黑鸭相聚，绝味食品股价为何大跌？

港股市场卤味气息正愈加浓烈，绝味食品(603517.SH)要与周黑鸭(01458.HK)相聚港交所！

于3月6日，绝味食品宣布拟在境外发行股份(H股)并在港交所上市，公司董事会授权公司管理层启动H股上市的前期筹备工作。

若成功敲开港交所大门，绝味食品将成为食品饮料领域又一家“A+H”股。亦有投资者笑谈，如果绝味成功在港上市成功，将成为唯一一家横跨A、港两地的“鸭子”。

然而，公告披露后，二级市场对此并不热情，绝味食品股价于3月7日早盘一度逼近跌停，截至发稿下跌9.02%，创出去年9月下旬以来新低。此番绝味股价暴跌，引发投资者诸多猜想及质疑。

牺牲估值，换取融资？

能实现“A+H”两地上市，是很多企业的梦想。那为何绝味食品正要迈出赴港上市的一步，二级市场的资金却纷纷出逃？

资本市场很现实，港股市场的估值和流动性相较于A股低是不争的事实，这也是为何近几年有越来越多的港股上市企业要回A股上市，包括一些国资能源企业。

无论是从板块还是个股看，港股市场食品领域目前的估值均远低于A股市场。

Wind数据显示，当前A股食品板块的市盈率(TTM,整体法)达128.66倍，港股食品板块的市盈率(TTM,整体法)仅有23.73倍，两者差距巨大；个股方面，在A股上市的绝味食品和煌上煌(002695.SZ)目前的市盈率(TTM)分别为136.81倍及225.1倍，而在港股上市周黑鸭仅为63.67倍，两地上市个股的估值差别亦十分明显。

因此不少投资者担心， 在A股市场取得高估值的绝味食品选择赴港上市并不是明智之举，在港股上市后期估值表现或不会乐观。

或许醉翁之意不在酒，绝味食品瞄准了港股市场自有其算盘。在公告中，绝味食品将赴港上市的原因归根于“加快公司的国际化战略，增强公司的境外融资能力，进一步提高公司的资本实力和综合竞争力。”

不难看出，绝味食品到港股市场上市，估值并非其首要考虑的因素，而是借助港股市场的融资渠道以助推公司的国际化布局和提升公司竞争力。

当下，国内卤味市场高增长势头已渐近尾声，竞争也日趋激烈，绝味食品正是将公司的增长曲线引入到了国际市场。从过去数年的经营表现看，国际市场这块“蛋糕”值得国内卤味品牌品尝。

2017年，绝味食品开始探索海外市场，目前在新加坡以及港澳市场已有所收获，此前筹备的加拿大、日本等市场直到目前依然未能给公司带来营收。但这不能阻止绝味食品在境外市场取得好成绩，于2018年-2021年，绝味食品境外市场(包括新加坡及港澳地区)的营收由5663万元增至1.14亿元，复合年增长率达26.32%。

若能在港股市场上市，将有利于绝味食品增强品牌形象，拓展国际市场，将卤味江湖故事传递至全球各个角落。

两地上市，谋求变革

国内的卤味市场已大变样，市场日趋饱满，竞争也更为激烈，同时叠加近三年来疫情的频频袭扰，卤味江湖中的参与者们高增长时代俨然已成为过去式。

作为卤味市场的龙头企业，绝味食品过去数十年一路高歌猛进，经营业绩也不断走高。在2016年，绝味食品营收不过32.74亿元，净利润仅为3.8亿元；到了2021年，公司的营收已经攀升到了65.49亿元，净利润更是上升到了9.81亿元，营收及净利润双双上演翻倍好戏。

但进入2022年，随着行业竞争加剧，跨界者越来越多，绝味食品的高增长时代似乎已结束了。

今年1月底发布的财报预告显示，2022年全年，绝味食品预计实现净利润2.2亿元-2.6亿元，同比大幅下降73.49%-77.57%，这是其2017年上市以来，交出的最差成绩单。

在业绩变脸，发展的天花板越来越近的背景下，绝味食品走上了变革之路。在业绩大幅下滑的2022年，绝味食品提出要“深耕鸭脖主业，构建美食生态”。而泛卤味赛道，则被绝味食品视为其第二增长曲线。在2021年年报中，绝味食品表示长期目*是用好“内生+外延”“产业×资本”的增长双引擎，构建美食生态。

为此，绝味食品围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等领域展开了一系列投资，投资标的中不乏知名品牌，如千味央厨、和府捞面、幺麻子和幸福西饼等等，同时还投资了餐桌卤味种鸭养殖上游企业、速冻米面食品生产供应商以及多家冷链物流公司。

在2022年6月底，绝味食品的长期股权投资余额高达23.31亿元，占了总资产超过三成。

近些年不断对外投资也令绝味食品的资产结构有所弱化，公司相对同行业流动资产得到了合理利用，但短期偿债能力承压非常明显。同花顺数据显示，在2022年前三季，公司流动比率为1.20，远低于上年同期的1.96；同时，公司资产负债率为25.87%，上年同期为19.67%，财务杠杆风险加大。

因此，赴港上市融资，绝味食品不但可以缓解偿债压力，还能继续推动公司布局境外市场，加码泛卤味业务，何乐而不为？

食品饮料行业投资策略：白酒韧性仍足，大众品现分化

（报告出品方/作者：开源证券，张宇光、逄晓娟、叶松霖）

1、 食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好

1.1、 2023 年 1-8 月食品饮料板块涨幅跑输市场

食品饮料涨幅跑输大盘，软饮料板块表现突出。2023 年 1-8 月食品饮料板块下 跌 0.9%，跑输沪深 300 约 11.2pct，在一级子行业中排名靠后（第二十二）。分子行 业看，软饮料板块表现突出（+10.5%），葡萄酒（+6.6%）、白酒（+3.2%）也获得明 显的超额收益。调味品（-29.7%）、食品综合（-16.1%）跑输食品饮料板块。软饮料 板块表现较好，主要是养元饮品（+19.5%）、香飘飘（+15.4%）、东鹏饮料（+12.1%） 涨幅较多。整体来看在消费弱复苏背景下食品饮料板块表现欠佳。

2023 年 1-8 月食品饮料板块市值回落，更多来自于估值收缩。我们从市值分解 角度观察，食品饮料 2023 年 1-8 月 PE 较 2022 年底回落 22.5%，预计 2023 年净利增 长 22.7%，两者共同作用，年初至今板块市值下跌 4.9%。其中：白酒估值同比下降 16.7%，预计 2023 年净利增长 20.5%，白酒板块市值上涨 0.4%；非白酒估值下降 35.9%， 预计 2023 年净利增长 29.0%，板块市值回落 17.3%。整体来看 2023 年初以来食品饮料板块市值下降，估值回落是主要原因。

食品饮料板块估值在 32 个行业中处于高位水平，但环比已有回落。当前食品饮 料估值（TTM）约 29.1 倍，与其他子行业相比处于中高位置，但环比已从高位有所 回落，当前估值水平与 2019 年初相仿。

2023 年 7-8 月食品饮料股价涨幅排名第三，超额收益明显。进入三季度以来， 2023 年 7-8 月食品饮料板块涨 6.4%，跑赢沪深 300 约 5.1pct，在一级子行业中排名 第三。分子行业看，白酒（+10.3%）表现较好，调味品（-11.7%）表现最差。进入 三季度以来，食品饮料底部向上反弹。从基本面来看，5 月消费或是底部区域，受到 6 月升学宴场景刺激、7-8 月暑期消费刺激，终端消费月度环比均有小幅回升。7 月 底*局会议表态积极，近期政策频出，也隐含对于经济的支持超此前市场预 期。从季报业绩角度来看，酒类、饮料二季度收入与利润增速环比均有改善，大众 品二季度营收降速增长。

1.2、 个股涨跌幅：概念型或业绩预期较好的股票表现居前

概念型，或者业绩预期较好的公司股价表现居前。2023 年食品饮料板块呈现先 抑后扬走势，年初受益于消费复苏预期，板块涨幅较多；3-6 月出于市场弱复苏判断， 叠加资金分流，板块出现整体性回落，受此影响基金重仓股均有不同程度下跌。7-8 月受益于政策变化，市场对于经济预期回升，食品饮料股价也随之企稳。年初至今， 概念型或业绩预期较好的股票表现较好。2023 年 1-8 月板块涨幅前 10 股票中：*ST 西发（+92.1%）具有重组概念；莲花健康（+48.0%）成立莲花科技子公司，准备推 进智能算力及配套服务；威龙股份（+40.0%）具有资产注入预期以及杭州亚运会概 念，涨幅市场排名前三。而今世缘（+23.6%）、新乳业（+15.7%）、佳禾食品（+13.6%） 均是业绩预期较好公司。排名后十股票中，酒鬼酒、嘉必优、良品铺子、妙可蓝多、 海天味业、绝味食品等，都是业绩预期较差且前期估值偏高，公司处于经营低谷阶 段。

1.3、 2023Q2 基金重仓食品饮料比例回落

2023Q2 食品饮料配置比例回落，二季度板块涨幅跑输大盘。从基金重仓持股情 况来看，2023Q2 食品饮料配置比例（重仓持股市值占重仓股票总市值比例）由 2023Q1 的 15.42%略回落至 12.56%水平，环比降 2.86pct。二季度期间食品饮料股价跑输大 盘，二季度为行业淡季，整体呈现弱复苏状态，叠加科技板块热度不减资金分流， 食品饮料股价随之回落。单从市场表现来看，2023Q2 食品饮料板块整体下跌 11.1%， 市场排名倒数第三，跑输沪深 300 约 12.8pct。进入 7 月以来市场预期与基本面均处 于底部，板块股价走平。我们预判三季度消费或是触底，悲观预期已经体现，随着 国庆中秋旺季到来，三季度末食品饮料持仓情况可能会有环比回升。

从子行业分解来看，基金重仓白酒比例由 2023Q1 的 13.43%回升至 2023Q2 的 10.76%水平。从重仓白酒的持有基金数量来看，仅有迎驾贡酒、顺鑫农业持有基金 数量回升较多，金徽酒与伊力特分别有 1 支基金增配，其余白酒持有基金数量均有 回落，其中山西汾酒、五粮液、泸州老窖、贵州茅台回落较多。从基金重仓持股总 量变动来看：白酒公司中迎驾贡酒、顺鑫农业、今世缘、金徽酒被基金增持，其余 白酒公司均不同程度被基金减持，老白干、山西汾酒等被减持较多。观测白酒二季 度持有基金数量与持仓变化数量趋势基本一致，表明市场二季度普遍对于白酒采取了减仓行为，尤其是五粮液、泸州老窖、山西汾酒等，可能的原因在于回避风险（如 山西汾酒的人事变动）以及资金在板块间的流动配置（AI 主题投资吸纳部分白酒资 金）。而市场对于迎驾贡酒一致看好加仓，也是由于二季度公司经营较好，回款与动 销表现均处于行业前列。2023Q2 整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回落 0.19pct 至 1.80%水平，其中饮料类被基金增持；肉制品、预加工食品、保健品比例未变；其 余子行业被基金不同程度减持。

基金十大重仓股中食品席位降至三席。观测 2023Q2 市场整体的基金前十大重仓 股，食品饮料席位降至三席：贵州茅台、泸州老窖、五粮液。十大重仓股中消费公 司占有五席（除食品饮料公司外，还有医药行业的迈瑞医疗与恒瑞医药），仍是配置 主流。中报基金十大重仓股中，山西汾酒与隆基绿能跌出前十，恒瑞医药与中兴通 讯做为新增公司入选。

2、 投资主线：复苏贯穿全年，结构分化寻找确定性机会

2.1、 总量判断：消费缓慢复苏，需求曲线上行

从宏观层面来看，2023 年消费开始复苏，节奏可能偏慢，但复苏的方向没有变化。观察经济数据，2023Q2 GDP 增 6.3%，低基数背景下增速略低于预期。7 月社零 数据在经历二季度的高增长后也有增速回落趋势，但更多是基数原因导致的增速波 动。整体来看消费复苏的趋势明确，节奏略慢。 从微观层面来看产业表现，呈现弱复苏趋势：食品制造企业 2023 年 1-7 月营收 增速 2.0%，增速环比 1-3 月略有上行；利润总额同比下滑 0.7%，下滑幅度较 1-3 月 也有收窄，也表明产业正在缓慢复苏。观察行业数据，2023 年 1-8 月乳制品、啤酒 等行业产量增速仍在回落，白酒、葡萄酒下滑幅度收窄，鲜冷藏肉、软饮料增速略 有上行。整体来看行业产量仍在缓慢恢复中。

2.2、 2023 年中报分析：白酒企业韧性较强，大众品现分化

2023Q2 食品饮料行业表现出弱复苏特性，在经历春节旺销后，进入淡季市场开 始回落，从财报业绩表现来看，2023Q2 食品饮料上市公司整体营收增速（9.6%）与 利润增速（9.1%）环比一季度均出现回落，也与我们调研情况相符。但其中白酒表 现相对平稳，由于渠道库存承担部分蓄水池功能，2023Q2 白酒企业报表业绩环比一 季度略有回升。其中高端白酒与地产酒龙头表现较好，二季度贵州茅台、泸州老窖、 古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘等公司业绩均超预期，也体现今年白酒行业 K 字形复苏的趋势。次高端龙头山西汾酒仍保持快速增长势头。当前已进入中秋备 货时间，酒企也出台回款政策，保障中秋打款顺利进行。对于中秋建议保持合理预 期，我们对于中秋节判断：一是酒企可以按节奏完成回款；二是渠道库存可能需要 时间消化；三是白酒价格可能小幅回落。但行业仍会面临分化特点，高端白酒与区 域龙头可能仍然占优。 大众品二季度分化较大，其中 2023Q2 业绩来看，其他酒类、软饮料、黄酒、葡 萄酒营收实现了加速增长；啤酒、肉制品、乳制品与调味品的营收增速环比一季度 略有回落，以上行业更偏刚需，也反映出二季度大众消费仍面临压力，主因在于消 费场景恢复缓慢以及消费力不足。但细分子行业还是表现出较高的景气度，如休闲 零食、餐饮供应链企业等。利润方面，2023Q2 只有其他酒类与乳制品利润加速增长， 其余子行业利润增速均有不同程度回落，也表明行业成本及费用压力是普遍现象。

3、 行业：白酒韧性仍强，大众品显分化

3.1、 白酒：基本面底部已过，行业复苏趋势已现

3.1.1、 产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升

白酒经营底部已过，下半年乐观展望。2023 年一季度受益于场景放开、春节返乡等因素，白酒动销改善明显。二季度受宏观经济影响，商务需求疲软，但宴席市 场复苏较好，高端和地产酒业绩表现更好。展望下半年来看，一方面宏观政策陆续 出台下，居民收入水平和消费意愿有望加快改善；另一方面中秋国庆双旺季来临， 有望对白酒消费形成较好拉动。长期看，在场景复苏和经济环境好转的背景下，白 酒行业仍有望延续消费升级、集中度提升、内部结构分化等几个趋势。 本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012 年期间， 白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，白酒 消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、 品质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增 速明显快于中低端价格带，产品升级成为 2015 年以来白酒行业增长的主要驱动力。 因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。

行业集中度持续提升，疫情常态化加剧品牌分化。随着消费升级的快速演进， 名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业 势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。近两年在疫情常 态化下，存量竞争态势更加激烈，从而更考验企业的综合内功：例如销售团队建设、对市场状态的判断、政策灵活度和执行能力、渠道关系建设和消费者服务能力等， 不同品牌之间分化态势更加明显。

3.1.2、 二季度白酒经营韧性较好，高端和大众高端延续较好增长

二季度上市公司整体收入和净利润同比增长稳定，行业延续稳步增长趋势。二 季度受宏观经济影响，消费复苏趋势放缓，但白酒行业韧性依旧，整体业绩实现稳 步增长，我们认为一方面由于 2022 年 Q2 全国多地疫情封控，业绩基数相对较低， 另一方面 2023 年受益于消费场景恢复，二季度餐饮、宴席等消费场景回补较多，带 动高端和大众地产酒实现较快增长。2023Q2 上市白酒公司整体收入 831.5 亿元，同 比增长 17.1%，实现净利润 301.1 亿元，同比增长 19.6%。

2023 年 6 月末预收款规模环比减少，但仍维持高位。春节旺季过后，白酒进入 传统消费淡季，酒企在二季度没有向渠道大量压货，更多以促动销和清理库存为主， 并通过费用政策和控货挺价等措施，推动渠道向健康良性发展。2023 年 6 月末上市 白酒公司合同负债总额 338.8 亿元，环比 2023 年 Q1 减少 47.4 亿元，同比 2022 年 6 月末减少 19.8 亿元。 2023Q2 上市公司经营现金流入表现亮眼，较 2022 年 Q2 提升明显。2023 年 Q2 经营现金流入增速同比保持高速增长，2022Q2-2023Q2 上市公司整体经营性现金净 流入额同比增速分别为-54%、-13%、-16%、+809%、127%。2023 年二季度受益于宴席场景恢复带动白酒产品动销良好，上市酒企整体经营活动现金流较 2022 年 Q2 增长明显。

优化产品结构和精准费用投放下，上市酒企毛利率保持平稳，净利率同比提升。 二季度宴席和礼赠需求恢复较好，酒企通过产品结构调整，重点发力高端和大众酒， 盈利能力保持提升趋势。2023Q2 上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为 76.87%，同比 2022Q2 提升 3.08pct。虽然竞争更加激烈背景下，酒企费用投放力度加大，但是费用 聚焦更高价格带产品、费用方向精准优化等原因导致费效比更高，2023Q2 上市公司 整体（剔除茅五）管理费用率和销售费用率分别为 11.54%和 16.35%，同比分别-2.29pct、 +0.13pct；净利率为 30.92%，同比提升 1.34pct。

分价格带看：受益于礼赠和宴席场景增长，2023Q2 高端和大众高端价格带延续 增长趋势，次高端增长弹性逐步恢复。二季度宏观经济恢复放缓，消费整体呈现温 和复苏，同时白酒进入传统消费淡季，行业复苏呈现两头强中间弱的特征，高端和 大众消费更加稳定，商务消费恢复存在一定压力。分价格带来看，二季度高端礼赠 需求刚性，高端酒整体保持稳健增长，2022Q3-2023Q2 高端酒收入同比增速分别为 +15%、+15%、+17%、+17%。次高端消费大多以商务和宴席消费为主，二季度由于 企业盈利能力尚未恢复，导致企业事业单位用酒量有所下滑，商务和团购需求复苏 缓慢，但次高端宴席消费仍有一定增长，2022Q3-2023Q2 次高端酒收入同比增速分 别为+22%、+12%、+11%、+19%。大众区域酒延续较好增长，主要受益于二季度大 众婚宴、喜宴、升学宴等宴席消费回补较多， 2022Q3-2023Q2 大众高端酒收入增速 分别为+19%、+14%、+24%、+26%。

2023Q2 高端白酒量价兼顾，业绩实现较好增长。二季度高端刚性需求稳定，高 端白酒品牌开始从以量为先向量价兼顾转变，渠道端核心单品坚持控货挺价，批价 保持平稳，同时消费者端积极进行市场拉动，提升动销和开瓶率。高端白酒二季度 整体呈现较好增长，盈利能力和费用率保持稳定。分品牌看，贵州茅台二季度营收 和净利润增速分别为 20.4%和 21.0%，彰显白酒龙头发展韧性，茅台酒和非标酒同步 增长，并通过推出文创产品、系列酒品鉴会等，持续优化产品结构，同时 i 茅台投放 日渐成熟，直营占比持续提升。五粮液二季度主动调整销售策略，通过控货降低社 会库存，营收和利润增速有所放缓，下半年随着经济环境改善，产品动销有望持续向好，公司全年完成双位数增长目*确定性较强。泸州老窖二季度积极作为，加大 市场端加大并聚焦消费者培育，百城计划推进下国窖系列持续高速增长，其中高度 国窖价盘平稳，低度国窖放量潜力充足，下半年有望继续释放业绩弹性。

2023Q2 低基数下多数次高端酒企业绩改善，渠道库存和终端动销逐月修复。 2023 年虽然消费场景放开，但受宏观经济影响商务场景仍有缺失，次高端复苏节奏 相对滞后。二季度次高端酒企一方面控货维持价盘，重点消化库存，保持良性发展； 另一方面加大宴席场景促销，通过扫码红包、盒盖费等活动，持续增加消费者投入 力度并抢占市场份额。由于次高端酒企间的渠道库存情况不同，因此在业绩表现上 存在较大差异。分品牌看，山西汾酒二季度高速增长，营收和净利润分别同比+31.8%、 +49.6%，当前产品动销良好，库存压力较轻，管理波动平稳度过，看好公司业绩的 增长确定性和弹性。舍得酒业二季度通过费用政策投入、消费者培育等动作，持续 推动市场良性发展，在同期低基数下，Q2 业绩增速改善明显。水井坊上半年主动控 货消化库存，二季度经销商和终端逐步恢复健康水平，下半年随着经济消费好转， 公司业绩增速有望持续改善。

大众白酒受益于消费场景恢复和产品结构升级，100-300 元中高端品牌实现快速 增长。区域市场中，江苏和安徽白酒消费较好，一方面两省份经济发展增速较好， 商务和大众消费较为活跃，带动区域白酒消费升级；另一方面消费场景放开下，二 季度宴席场景快速恢复，婚宴、喜宴、升学宴需求带动下，大众 100-300 元产品实现 较快发展。分品牌看，古井贡酒在安徽省内认可力和品牌力进一步强化，并持续培 育中高端消费氛围，产品结构延续向上升级，利润增速明显高于其他徽酒企业。口 子窖持续推进改*步伐，全新升级“兼系列”新品有序导入市场，当前逐步进入动 销培育期，未来有望充分受益于省内消费升级红利。

展望 2023 年全年，随着场景恢复叠加经济好转，白酒行业将呈现加速恢复趋势。 2023 年白酒消费将呈现两阶段恢复，首先上半年场景恢复带动白酒销量稳步增长， 其次下半年随着经济增长提速，消费意愿和能力提升下，白酒产品价位有望恢复上 行趋势。 从场景层面看，2022 年受疫情封控影响，线下消费场景缺失较多。2023 年随着 疫情管控放开，因疫情压制的消费需求开始快速释放，一季度受益于春节返乡潮， 走亲访友、聚餐、赠礼等需求快速释放。二季度经济复苏步伐放缓，商务需求复苏 较弱，但婚喜宴和升学宴等需求回补较多，带动白酒动销稳步增长，渠道和终端库 存完成较好去化。下半年随着中秋国庆旺季来临，走亲访友、送礼、聚餐、宴席等 场景较 2022 年同期有望明显恢复，拉动白酒销量增长。

从经济层面看，我国经济政策正逐步走向复苏。2023 年我国全年经济增长速度 目*明确 5%左右，上半年受国内外宏观经济影响，经济复苏斜率有所放缓，下半年 国家扩内需、促销费、稳增长等政策持续落地，经济增长较上半年有望提速，推动 居民收入水平和消费能力提升，带动白酒消费升级趋势延续，产品价格将进入上行。 分价格带看，经济持续复苏下，高端白酒价格有望企稳回升。高端白酒在疫情 期间虽然销量保持稳步增长，但整体批价上行承压，主要受到消费意愿和供给量线 性增长制约。以飞天为例，往年春节期间茅台价格一般都有 100 元左右涨幅，飞天 自 2022 中秋之后价格基本平稳。普五价格从 2022 年下半年开始承压明显，春节放 量期间价格下探至 920 元左右，经销商基本没有利润，高度国窖也有类似趋势。2023年高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较快，高端宴请 和礼赠需求得到释放；另一方面企业复工复产，社会经济活跃性提升，商务活动明 显增多。此外，高端酒企也将通过产品结构调整来提升整体均价水平，2023 年贵州 茅台将加大非标酒和 1935 投放，推进精品、珍品、生肖酒、二十四节气酒等产品， 通过差异化产品推动整体均价水平提升。五粮液将坚持八代五粮液动态减量和渠道 窜货管理，目*将普五批价向千元以上挺近，同时将通过文创和定制产品投放，打 造超高端产品矩阵，进而拉动普五品牌影响力提升。泸州老窖将坚持高低度国窖协 同运作，高度国窖稳步推进控量挺价策略，紧跟五粮液向上挺价，打造高端品牌影 响力，低度国窖承担放量增长，主要在华北等地区培育消费氛围。

长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心 增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2022 年，高端白酒市场规模复合增速 22.1%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒 2022 年销量约 9.2 万吨， 2015-2022 年复合增速 15.1%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量仍能保持年均 6%-10%左右增速。2021 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经 翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端价格刚达到 2011 年时*高点水平，因此 考虑到居民消费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提 升空间。

疫情期间，受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主，阶段性对疫情 影响更加敏感。相较高端白酒家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道 建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程 度仍有不足（山西汾酒大基地市场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。疫情管控令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性 受阻，消费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业 活动等，疫情常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较 高端和大众产品更大一些。 短期随着库存去化和消费场景回补，次高端白酒量增将逐步提速。2023 年上半 年次高端酒企普遍将库存去化作为首要目*，春节期间主流次高端品牌库存较节前 均有较好下降，渠道压力得到缓解，同时二季度随着商务活动逐步恢复和宴席需求 回补，终端需求将呈现逐步改善的趋势，为次高端酒增长奠定基础。 中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。 次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后， 居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量 100-300 元消费 群体将向上升级至 300 元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面， 经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千 元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境。

增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，例 如安徽的宣酒、金种子，山东的花冠、景芝等。在 2022 年，面对强势品牌的大力抢 夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。

长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众 宴席主流消费价格带区大部分在 200 元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市 场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在 300-500 元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的 主要驱动力之一。

3.2、 啤酒：2023Q2 啤酒需求稳定增长，盈利能力持续提升

场景修复、餐饮复苏，2023Q2 啤酒需求稳定增长。2023 年 1-6 月国内啤酒累计 产量同比增长 4.9%，其中 4 月、5 月、6 月同比增 21.1%、7.0%、1.6%，4-5 月较高 增长主因 2022 年 3 月疫情多点出现导致 4-5 月产量基数较低，6 月是高基数增速放 缓。综合来看随着气温回升和消费场景逐步恢复，需求加速释放，叠加旺季备货需 求，2023Q2 啤酒需求呈现复苏态势，需求整体呈现平稳增长。2023 年 7 月高基数叠 加雨水天气增多啤酒产量同比下降 3.4%。

2023Q2 啤酒营收增速平稳。2023Q2 主要上市啤酒企业营收均实现正增长，且 多数实现量价齐升。其中青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒营收增速环比 2023Q1 有所 回落，主因 2023Q1 基数较低而 2023Q2 基数较高。吨价方面，受益于行业结构升级 趋势和自身产品结构调整，各酒厂吨价水平持续提升。2023Q1 青岛啤酒、重庆啤酒、 珠江啤酒、燕京啤酒吨价分别同比增 5.3%、3.7%、5.9%、5.3%，吨价仍保持中单个 位数增长。销量方面，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒同比分别增 2.7%、 5.7%、5.2%、2.2%，整体销量呈现稳定增长。

2023Q2 啤酒企业受益于产品结构改善，盈利能力明显改善，成本压力持续回落。 从毛利率表现来看，2023Q2 啤酒企业毛利率同比改善，相比 2023Q1 表现分化明显 不同，其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、兰州黄河、ST 西发等毛利率同比提升 1.76pct、1.85pct、3.52pct、1.41pct、2.17pct、1.70pct、4.43pct。 啤酒板块毛利率同比明显改善一方面主因吨价保持中单个位数增长，另一方面成本 压力有所放缓，其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒吨成本分别同比+2.3%、 -0.1%、-0.9%、2.6%， 2023Q2 成本除燕京啤酒同比 2023Q1 增速有所提升外，均有 所回落。从销售费用率来看，主流酒企销售费用率均有所提升，主因消费需求疲软 背景下、渠道表现分化，投入有所增加。从毛销差和净利率来看，啤酒企业毛销差、 净利率略有提升，主因行业格局改善、行业高端化带动盈利能力改善。 2023Q2 龙头净利润保持双位数增长。2023Q2 大部分企业均实现利润正增长， 主要受益于产品结构提升、成本压力下趋缓等带动盈利能力提升。从利润弹性来看， 各企业表现趋于收敛，青岛啤酒、珠江啤酒归母净利润增速分别为 14%、15%，重 庆啤酒、燕京啤酒归母净利润增速为 24%、28%，主因一季度与二季度基数及销售 节奏影响。

积极关注高端化进程和成本趋势，餐饮复苏、场景修复，啤酒景气度仍高。啤 酒行业消费升级尚未充分，高端市场扩容和结构升级较大。受制于啤酒市场格局和 行业属性，啤酒行业区域性强，高端啤酒格局尚未落定，积极关注龙头酒企推进高 端化进程和核心产品表现。玻璃瓶、铝罐、运费成本压力有所缓解，大麦成本仍有 所上涨，但随着澳洲大麦双反政策取消之后，大麦成本有望显著下降，积极关注 2023Q3 以后大麦价格表现。从全年来看，行业景气度依然较好，受益于餐饮复苏、 场景修复，销量有望保持韧性，高端化势头良好，高端啤酒格局或仍有新变化。

3.3、 乳制品：需求弱复苏，行业竞争理性

乳制品需求弱复苏，2023Q2 乳制品企业净利增长。2023Q2 为乳制品行业的传 统淡季，疫情后乳制品需求处于弱复苏阶段，上市乳企 2023Q2 营收仍实现 1.3%的 增长；2023Q2 原奶处于下行周期、各乳制品企业费用管控加强下净利同比增 11.2%。 目前中国人均牛奶饮用量仅为世界平均水平的三分之一，且各个子行业发展程度不 一，未来乳制品行业发展空间广阔。具体来看：（1）消费者对白奶营养价值的认知 度持续提升，白奶品类保持稳健增长，高品质产品表现较好；（2）伴随消费者对健 康的重视程度不断提升，乳制品行业的高端化、健康化趋势愈加明显；（3）奶酪目 前渗透率较低，随着儿童奶酪零食场景的兴起以及烘焙、新式茶饮的不断发展，奶 酪赛道仍在 B 端、C 端均有较大发展空间；（4）儿童粉消费认知不断完善，成人粉 健康化、功能化及礼品市场前景广阔，两者有望为奶粉行业提供新的增长点。

原奶供需宽裕，奶价延续下行。2023Q2 原奶供需环境仍宽裕，原奶价格延续 2023Q1 下行趋势。2023 年 9 月 6 日生鲜乳价格为 3.8 元/公斤，同比下降 9.2%；2023 年 8 月 15 日全脂奶粉中标价 2548 美元/吨，同比下降 25.4%。预计 2023H2 原奶供给 仍较充足，需求持续弱复苏下，原奶价格下行压力持续，但下行速度有望收敛。长 期看，我国奶牛存栏量仍处低位，随着环保政策严格、土地资源紧缺下，奶源供给 增长仍较为缓慢；乳制品需求旺盛、上下游合作深化下，预计未来原奶长期会处于供需弱平衡状态，原奶价格相对平稳。

2023Q2 乳制品行业促销较为理性。2023Q2 原奶供给宽裕，乳制品需求平稳恢 复，行业促销力度维持在正常水平。展望全年，原奶价格延续下行，但因乳制品龙 头企业均重视盈利能力提升，预计行业竞争仍较为理性。往长期展望，龙头乳企伊 利股份、蒙牛乳业均对业绩有要求，费用投放更倾向于在品牌等方面投入，形成品 牌渠道合力，进一步增强企业核心竞争力，预计长期行业竞争会较为理性。 行业集中度可持续提升，龙头领先优势稳固。2023Q2 龙头伊利股份领先优势稳 固，2023H1 公司液体乳市占份额稳居行业靠前，常温液体乳零售市占率同比增 3pct； 婴配粉市占率达 13.6%。2022 年公司液态奶、成人奶粉市占率分别为 33.4%、25.3%， 均为细分市场靠前；婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为 12.4%，跃居细分市场第二； 奶酪业务的终端市场零售额份额比 2021 年提升了 3.5 个百分点。龙头伊利股份、蒙 牛乳业不断升级产品结构、坚持精耕策略、完善上游奶源战略布局、持续提升品牌 力，领先优势稳固，毛利率持续提升，市场份额仍可不断扩大，乳制品行业集中度 有望继续提升。

乳企营收、净利稳步增长，地区乳企净利率改善明显。根据乳企规模和经营地 域大小分类来看，伊利股份（全国性乳企）多业务发展，在需求弱复苏下仍实现增 长，2023Q2 营收同比增 1.05%；2023Q2 毛利率同比下降 0.1pct，但受益于精准投放 费用，费用使用效率提升，销售费用率同比下降 0.5pct 至 18.1%，净利率同比升 0.1pct 至 8.3%。区域乳企（光明乳业、新乳业、三元股份）2023Q2 营收增 1.7%，净利增 59.7%，归母净利率增长 1.5pct 至 4.2%。区域性乳企差异化发展，多渠道布局。如 新乳业推动鲜奶、低温奶等高毛利主业增长，鲜奶等业务表现较好，实现营收稳步 增长；原奶价格下行、持续推进产品结构优化、渠道结构优化、供应链协同降本下 毛利率提升，净利率持续提升。面对消费复苏，地区乳企（燕塘乳业、天润乳业） 营收增速更快，2023Q2营收增7.4%，净利增27.6%，归母净利率增长1.6pct至10.9%。

3.4、 肉制品：屠宰逐渐恢复，肉制品吨利可维持高位

2023Q2 行业营收、净利均下滑。肉制品上市企业 2023Q2 实现营收 272.5 亿元， 同比降 1.6%；实现净利 6.4 亿元，同比降 58.3%。双汇发展 2023Q2 屠宰营收同比增 8.8%；屠宰利润同比增 6.9%，其中鲜品利润表现较好，贡献主要利润。2023Q2 肉 制品业务收入 65.8 亿元，同比增 1.9%；利润约 15.1 亿元，同比增 2.5%，公司通过 两调一控等措施消化成本增加影响，吨利仍维持在高位。展望 2023H2，公司已提前 储备低价原材料，且通过两调一控等措施对冲成本上行影响，预计下半年吨利仍可 维持高位。

生猪存栏量、屠宰量持续恢复，屠宰行业集中度有望提升。2023Q2 生猪定点屠 宰企业屠宰量为 8317 万头，同比增 8.3%。此外，生猪存栏逐渐增加，2023 年 6 月 生猪存栏同比增 1.1%。2023 年全年猪价均价较 2022 年下降，预计双汇发展全年屠 宰量会显著增长，且公司积极开拓增加网点数量，鲜品量增长，产能利用率提升下 预计鲜品利润表现会较好。 预计 2023 年全年猪价呈前低后高趋势，均价较 2022 年下降。8 月 18 日，生猪 价格 17.23 元/公斤，同比-19.5%，环比-0.1%；猪肉价格 22.83 元/公斤，同比-22.9%， 环比+2.39%。预计猪价呈现前低后高趋势，但整体全年均价较 2022 年低。

预计 2023 年肉制品吨利可维持高位。2023Q2 肉制品收入同比增 1.9%，营业利 润同比增 2.5%。展望 2023 年，公司已提前储备低价原材料，且通过两调一控等措施 对冲成本上行影响，预计下半年吨利仍可维持高位。肉制品销量可稳步增长：（1） 积极开发高端超市、连锁便利店等渠道；（2）用定制化产品对接休闲零食渠道；（3） 落实网点倍增计划，扩大销售网络；（4）持续调整老赛道的产品结构以实现增长；（5） 聚焦资源，加大新品推广力度；（6）专业化开发新赛道，如积极布局预制菜业务。 推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期稳中有升的龙头双汇发展。双汇发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭 环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利 能力。随着疫情放开、物流恢复、消费复苏，公司仍可持续发展。随着公司未来渠 道进一步深耕及多样化、品牌力不断提升、多产品齐头并进，预计肉制品销量可稳 步增长，吨利稳中有升。

3.5、 调味品：行业弱复苏，重点公司盈利压力有所缓解

2023Q2 调味品上市公司营收环比略有降速，利润增速回落。2023Q2 调味品上 市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入 101.4 亿元，同比降 1.0%； 整体归母净利润（中炬高新剔除计提负债）为 18.4 亿元，同比降 6.1%。我们观察酱 醋公司，2023Q2 营收降 2.9%；净利下滑 8.0%，环比均有回落态势。调味品二季度 营收略有下滑，一是餐饮尚未完全恢复；二是整体消费力还有待提升；三是龙头公 司渠道库存偏高，也对厂家出货产生影响。

从盈利能力来看，2023Q2 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛 利率为 33.6%，同比基本持平，上半年调味品原料价格略降，但产品结构也有下移， 成本压力不大；二季度上市公司整体销售费用率为 7.8%，同比提升 0.4pct，表明渠 道费用投放更多。整体来看毛销差仍有回落，影响利润水平。我们观察 2023Q2 调味 品上市公司净利率 18.2%，同比下降 1.0pct。

4、 重点公司分析

4.1、 贵州茅台：直营占比持续提升，成长空间清晰从容

公司 2023H1 营业总收入 709.9 亿元，同比+19.4%；归母净利润 359.8 亿元同比 +20.8%。Q2营业总收入316.1亿元，同比+20.4%；归母净利润151.9亿元同比+21.0%。 茅台酒环比提速，系列酒维持高增。2023H1 茅台酒收入 592.8 亿元，同比+18.6%， Q2 同比+21.1%，环比 Q1 增速+16.8%有所提速，预计主要是经销渠道收入确认节奏 提前。2023H1 系列酒收入 100.7 亿元，同比+32.6%，Q2 同比+21.3%，环比 Q1 增速 +46.3%有放缓，系列酒考虑一季度节奏较快，二季度主动控制节奏，积极进行市场 拉动，提升开瓶率。 直营占比持续提升，i 茅台 Q2 增速放缓。2023H1 直销渠道实现收入 314.2 亿元， 同比+50.0%，2023Q2 同比+35.3%，Q2 直营占比同比提升 4.65pct 达到 44.5%。上半 年 i 茅台数字营销平台实现销售收入 93.4 亿元，同比+111.5%，Q2 该渠道收入规模 44.2 亿，与 2022Q2 基本持平。2023H1 批发渠道实现收入 379.3 亿元，同比+3.6%， Q2 同比+11.8%，提速明显，我们预计是 Q2 报表确认节奏加快导致，实际发货节奏 基本保持稳定。

毛利率略有下行，现金流表现良好，渠道结构变化导致合同负债减少。2023Q2 毛利率-0.98pct 至 90.80%，预计生产成本是主要阶段性扰动因素，上半年看毛利率 波动不大。Q2 期间费用率-0.57pct 至 7.74%，归母净利率+0.25pct 至 48.04%。Q2 销 售收现333.1亿元，同比+12.3%。Q2营业收入+△合同负债为306.1亿元，同比+10.9%。 直营渠道占比提升，带来预收款增速下降。

4.2、 五粮液：实际动销情况良好，渠道利润矛盾拖累报表表现

五粮液 2023 年上半年营收 455.1 亿元，同比+10.4%，归母净利润 170.4 亿元， 同比+12.8%。2023Q2营收143.7亿元，同比+5.1%，归母净利润44.9亿元，同比+5.1%。 产品吨价下降，收入主要由销量贡献。2023 年上半年五粮液产品实现营收 351.8 亿元，同比+10.0%，其中销量 2.2 万吨，同比+15.8%，吨价 163 万元/吨，同比下降 5.0%，一方面是 1618 等战术产品有赠酒等政策释放，另一方面预计文创、定制等高 端五粮液产品销量占比下降。其他酒实现营收 67.1 亿元，同比+2.7%，其中销售量 7.1 万吨，同比+33.7%，吨价 9.4 万元/吨，同比下降 23.2%，预计低端产品放量导致 吨价下滑幅度较大。 经销商渠道略有压力，不同区域表现差别较大。2023 年上半年经销渠道收入 243.1 亿元，同比+7.2%；直销渠道收入 175.8 亿元，同比+11.1%。分市场看，上半 年东部区域收入 117.1 亿元，同比+11.1%；南部地区 35.2 亿元，同比-8.7%；西部地 区收入 143.7 亿元，同比+9.2%；北部区域收入 44.8 亿元，同比-6.7%；中部区域 78.2 亿元，同比+26.9%。

回款进度略慢于 2022 年同期，现金流情况承压，毛利率略有下降。2023Q2 营 业收入+△合同负债为 124.8 亿元，同比+4.5%。2023Q2 销售收现 144.2 亿元，同比-18.6%，主要系渠道盈利情况改善不明显，回款积极性有下降。2023H1 毛利率 76.78%， 同比-0.14pct，其中酒类毛利率+0.75pct 至 82.61%，毛利率下降预计是由于酒类之外 的其他业务拖累。2023H1 归母净利率 37.44%，同比+0.81pct。

4.3、 山西汾酒：基本面趋势良好，管理风波平稳过渡

公司 2023 年上半年营收 190.1 亿元，同比+24.0%，归母净利润 67.7 亿元，同比 +35.0%。2023Q2 营收 63.3 亿元，同比+31.8%，归母净利润 19.5 亿元，同比+49.6%。 上半年中高档占比持续提升，省内外市场稳步增长。2023 年上半年中高价位酒 收入 139.9 亿元，其他酒类 48.9 亿元。Q2 公司中高档酒收入 45.0 亿元，其他酒收入 17.7 亿元。2023 年上半年省内收入 75.4 亿元，同比+33.8%；省外收入 113.5 亿元， 同比+18.3%。Q2 省内收入 25.2 亿元，同比+41.3%；省外收入 37.5 亿元，同比+26.4%。 省外增速低于省内一方面是基数原因，另一方面环山西市场上半年略有控制节奏， 下半年省外进度会更快。 合同负债表现良好，现金流情况与收入一致。2023 年 Q2 合同负债 57.5 亿元， 环比+15.8 亿元。2023 年上半年销售收现为 177.1 亿元，同比+20.5%。2023 年 Q2 销 售收现为 78.9 亿元，同比+35.5%。现金流情况和收入情况基本保持一致，公司报表 真实良性。

毛利率微降，费用率下降带来利润弹性。高端产品增速放缓，同时折扣计入成 本，导致 2023 年 Q2 毛利率-0.61pct 至 77.79%。Q2 税金及附加/销售/管理/研发/财务 同比-1.88pct/-4.85pct/-0.07pct/+0.01 pct/+0.10pct。销售费用率下降较大，一方面费用 投放更加严格，另一方面特殊事件致使部分费用投入有滞后，下半年公司会根据竞 争环境，合理进行费用投放。净利率+3.34pct 至 30.96%。

4.4、 泸州老窖：强化渠道竞争优势，中报逆势高增

泸州老窖 2023 年上半年营收 145.9 亿元、同比+25.1%，归母净利 70.9 亿元、同 比+28.2%。2023Q2 营收 69.8 亿元、同比+30.5%，归母净利 33.8 亿元、同比+27.2%。 中高端吨价提升拉动收入增长。2023 年上半年中高档产品收入 129.9 亿元，同 比+25.2%，销量同比-3.0%至 1.7 万吨，吨酒价同比+29.1%至 76.7 万元/吨，毛利率 +2.12%至 92.49%。吨价大幅增长主要原因是销售公司结算价格提升，另外特曲等次高端产品放量，中档产品结构有提升。其他酒产品收入 15.2 亿元，同比+29.2%，其 中销量同比+21.2%至 2.6 万吨，吨酒价同比+6.6%至 5.4 万元/吨，毛利率+5.05%至 54.36%。其他产品精简产品线，重点布局高线光瓶等纯粮产品，产品结构有明显提 升。 预收款和现金流表现良好。2023 年 Q2 合同负债 19.3 亿元，环比 Q1+2.1 亿元。 2023 年 Q2 销售商品、提供劳务收到的现金为 95.4 亿元，同比+25.8%，与收入增速 基本符合。 吨价大幅提升，毛利率大幅增强。受益于吨价提升和产品结构升级，2023 年 Q2 毛利率+3.31pct 至 88.63%，2023 年 Q2 税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费 用率/财务费用率分别同比+2.20pct/+0.95pct/-0.82pct/-0.31pct/+0.10pct。税金缴纳节奏 影响较大，净利率-1.44pct 至 48.69%。但展望全年来看，2023 年毛利率大幅提升趋 势下，净利率整体应该也呈提升趋势。

4.5、 古井贡酒：收入稳中有进，业绩大超预期

古井贡酒 2023 年上半年营收 113.1 亿元，同比+25.6%，归母净利润 27.8 亿元， 同比+44.9%。2023Q2营收47.3亿元，同比+26.8%，归母净利润12.1亿元，同比+47.5%。 量价齐升，产品结构持续优化。2023 年上半年年份原浆系列收入 87.6 亿元，同 比+30.7%，销售量同比+24.7%，吨酒价同比+4.8%。古井贡酒系列收入 11.1 亿元， 同比+23.3%，销售量同比+9.9%，吨酒价同比+12.2%。黄鹤楼系列收入 11.1 亿元， 同比+1.6%。 全国化持续推进，省内份额持续提升。2023 年上半年华北收入 8.2 亿元，同比 +34.9%。华南收入 7.0 亿元，同比+38.1%。华中收入 97.8 亿元，同比+24.2%。省内 深耕渠道，主动引导升级，预计古 8、古 16 增速较快。省外聚焦古 7、古 8 和古 20 三款次高端产品，优化经销商布局，深挖终端门店团购资源，加强意见领袖**， 华北和华南持续高速增长。

回款节奏平稳，季度之间更加均衡，盈利能力大幅提升。2023 年 Q2 合同负债 环比 Q1-17.2 亿元，Δ合同负债-4.5 亿，下降幅度略有增加是因为 2022 年上半年进 度更快，2023 年各个季度之间更加稳健。2023 年上半年销售收现为 129.7 亿元，同 比+23.1%，受预收款影响略慢于收入增速。受益产品结构升级，2023Q2 毛利率 +0.77pct 至 77.78%。受益于费用投放持续优化，销售费用率和管理费用用率分别 -2.61pct、-1.67pct，净利率+3.83pct 至 26.39%。

4.6、 伊利股份：液态奶逐渐恢复，领先优势稳固

需求弱复苏，液态奶增速放。2023Q2 公司液体乳收入 206.8 亿元，同比增 0.52%， 需求弱复苏导致增长较缓，但仍实现正增长；奶粉及奶制品收入 60.8 亿元，同比降 8.94%，其中行业竞争激烈下部分小企业甩货，公司主动控制出库节奏，但婴配粉下 降幅度好于行业整体；冷饮收入 53.6 亿元，同比增 19.2%。公司持续推新，2023H1 新品收入占比达 15% 以上。展望全年，随着旺季来临、需求逐渐恢复，预计液态奶 可逐季改善，多业务布局下预计公司全年营收可实现稳步增长。 2023Q2 公司费率持续下降。2023Q2 净利率同比升 0.1pct 至 8.26%。2023Q2 毛 利率同比降 0.1pct 至 32.7%；销售费用率同比下降 0.49pct 至 18.1%，主因：精准投 放费用，费用使用效率提升。展望 2023H2，原奶价格预计仍处下行周期，行业龙头 竞争理性，且产品结构持续升级下预计毛利率较为稳定。费用管控加强、规模效应 下，预计费率略降，公司净利率可提升。 市场份额持续提升，领先优势稳固。公司市占率稳步提升，2023H1 公司液体乳 市占份额稳居行业靠前，常温液体乳零售市占率同比增 3pct；婴配粉市占率达 13.6%， 成人粉市占率达 23.8%，稳居行业靠前。伊利股份渠道和品牌优势稳固，品类均衡发 展、产品结构持续升级、多业务布局、管理效率持续提升下，公司发展潜力仍较大。

4.7、 新乳业：核心业务持续发力，五年规划稳步推进

核心业务持续发力，低温稳步增长。（1）从产品看：2023H1 液体乳营收同比增 12.31%，其中鲜奶产品同比增长超 10%，唯品增长超 30%；奶粉营收同比增 17.7%。 新品表现良好，收入贡献保持在 10%左右。（2）从渠道看：2023H1 电商渠道快速增 长，营收同比增 35.71%。（3）从地区看：2023H1 西南、华东、西北营收同比分别增 6.71%、21.42%、2.38%。展望 2023H2，产品持续推新升级、多渠道布局、渠道下沉 与新渠道开拓并举，公司营收仍可稳步增长。长期看，公司五年规划清晰，未来以 内生增长为主，并 购为辅，具体来看：（1）持续做强低温鲜奶及特色酸奶，产品结 构进一步升级；（2）建设 D2C 渠道，占比持续提升。 净利率提升主因毛利率提升。2023Q2 公司净利率同比增 0.61pct 至 6.61%，主因 毛利率上升。毛利率同比上升 2.6pct 至 28.8%，毛利率上升主因：（1）原奶价格下行； （2）产品结构及渠道结构优化；（3）供应链协同降本。销售费用率同比增 1.74pct 至 15.82%，主因品牌投入加大；管理费用率同比降 0.88pct 至 4.26%，主因规模效应 及费用使用效率提升所致。展望 2023H2，预计原奶价格仍处于下行周期，产品及渠 道结构持续升级下预计毛利率可改善；费用使用效率提升、管控加强下预计费率可 持续优化，预计公司净利率可稳步提升。

4.8、 双汇发展：真实屠宰利润较好，肉制品持续优化

2023Q2 屠宰收入稳步增长，鲜品利润较好。2023H1 屠宰部门收入同比增11.73%，其中生鲜猪产品销量同比增 6.69%。2023Q2 屠宰部门收入同比增 8.8%， 利润同比增 6.9%，其中鲜品利润表现较好，贡献主要利润。展望 2023H2，预计猪价 环比或提升，但全年均价仍会低于 2022 年。猪价回升下，2023H2 冻品为出库旺季， 预计冻品利润会环比改善。预计 2023 年屠宰业务的量和利润都可稳步增长。 2023Q2 肉制品业务量利双增。2023H1 公司肉类产品（含禽产品）总外销量为 164 万吨，同比增 7.2%。2023Q2 肉制品业务收入 65.8 亿元，同比增 1.9%；利润约 15.1 亿元，同比增 2.5%，公司通过两调一控等措施消化成本增加影响，吨利仍维持 在高位。展望 2023H2，公司已提前储备低价原材料，且通过两调一控等措施对冲成 本上行影响，预计下半年吨利仍可维持高位。 公司全方位布局肉制品业务，预计销量可持续增长。展望 2023 年，公司全方 位多角度布局肉制品业务：（1）积极开发高端超市、连锁便利店等渠道；（2）用定 制化产品对接休闲零食渠道；（3）落实网点倍增计划，扩大销售网络；（4）持续调 整老赛道的产品结构以实现增长；（5）聚焦资源，加大新品推广力度；（6）专业化 开发新赛道，如积极布局预制菜业务。

4.9、 海天味业：业绩承压，积极求变

行业弱复苏，营收压力仍存。天味业二季度营收下降 5.3%，也在市场预期之中。 增速加速下行，原因在于：一是 2022 年二季度末海天压货导致基数较高；二是行业 弱复苏，调味品需求不振。公司整体压力增大，上半年完成全年任务的 46%，渠道 库存水平长期维持在 3 个月左右。分品类来看，单二季度酱油（新品零添加贡献增 量）、调味酱、蚝油分别-9.7%、-4.9%、-4.6%，小品类（以醋与料酒为主）增长 10.7%， 品类多元化效果体现。区域上看西部市场基数较低，实现 2.2%的正增长，北部市场 下滑 10.3%，增速较低。截止二季度末公司经销商数量减少 416 家至 6756 家水平， 也体现出公司加强大商合作的经营思路。公司已逐渐布局工业渠道客户，寻找增量 同时调整现有渠道。 费用率略有提升，净利率出现降势。2023Q2 毛利率同比下降 0.1pct，变化不大。 二季度销售费用、管理费用、财务费用率分别提升 0.9、0.4、0.6pct，三项费用率均 略有提升，公司为应对市场变化加快产品、渠道变革，资源投入有所增加。往下半 年展望，考虑到基数较低以及市场仍处复苏趋势当中，预计下半年营收增速可能加 快，净利增速也可能超过上半年。

4.10、 中炬高新：计提负债导致亏损，管理层变更期待新春

调味品市场弱复苏，二季度营收表现平淡。2023Q2 美味鲜营收增 0.89%，环比 略有降速，原因一是在经济弱复苏的背景下，调味品行业需求仍面临较大压力；二 是公司股权变更过程中分散部分主业精力。2023Q2 调味品增长 1.2%，分品类来看： 单二季度酱油营收增长 4.0%仍是增长主力；鸡精鸡粉收入增 20.8%，应是与餐饮恢 复有关；食用油营收降 22.1%。上半年新增经销商 103 家至 2106 家水平，持续进行 渠道开发。目前地级市开发率为 94.06%，区县开发率达 71.46%。我们预计三季度营 收仍可能保持双位数增长，四季度增速可能回落，预计全年美味鲜子公司应可完成 5%增长的任务目*。 计提未决诉讼负债导致上半年亏损，毛利率上行调味品利润率提升。公司半年 度亏损主因是计提诉讼负责，扣非净利约为 2.96 亿，同比降 2.0%。2023Q2 公司毛 利率 32.5%，同比增 0.8pct。其中美味鲜毛利率 32.66%，同比增 1.24pct，原因在于 原料价格下降，以及产品结构提升（低毛利率的食用油占比下降）。2023Q2 公司销 售费用率提升 0.9pct，主要是人工、广宣、促销等支出增加。管理费用与财务费用率 分别+0.5pct 与-0.2pct，整体变化不大。往 2023H2 展望，成本下降利好毛利率提升， 公司内部管理捋顺，盈利能力应持续提升。 管理层变更落地，公司步入改善周期。公司管理层变更完成，成立执行委员会， 负责决策经营事项，目前公司经营节奏正常。预计职业经理人落地后可能会带来更 有挑战性的发展目*和整体性的战略规划，后续激励方案也可期待。公司已步入改 善周期，长周期看好公司经营发展。

4.11、 涪陵榨菜：业绩低于预期，调整蓄势待发

高基数与消费力不足导致营收下滑。2023Q2 公司营收下滑 21.3%，主因：一是 2022 年同期受益于榨菜囤货需求导致基数较高；二是居民消费力不足导致市场需求 走弱。但新品表现较好，2023 年上半年榨菜营收降 10.05%（其中销量下降 12%）， 萝卜与泡菜分别降 28.48%与增 31.46%（其中销量分别降 12%与增 8%），泡菜高增长 体现出公司的多元化战略，也于公司年内对于组织架构与薪酬体系做出改善有关。 考虑年内公司仍在营销改*，夯实基本盘矩阵，预计全年营收可能持平。 毛利率下降导致利润下滑。2023Q2 毛利率 48.8%，同比降 8.9pct，主因是 5 月 份开始使用年初收购的高价青菜头（收购价格同比增 40%左右），以及低毛利率的泡 菜占比提升。2023Q2 销售费用率 9.4%，同比降 1.4pct，主要源于市场推广费以及销 售工作费用减少。公司加大线上投入，电商费用投入增多。其余费用率变化不大。 往下半年展望，年初新收购原料价格提升可能对成本产生负面影响，同时促销、广 宣等市场投入可能增加，预计全年利润可能下滑，盈利能力仍有压力。 多元化战略持续进行，内部调整蓄势待发。公司一方面新品多元化发展，主要 集中在调味酱菜以及餐饮渠道开发，同时确立“轻盐榨菜”与“瓶装榨菜”的升级 方向；另一方面调整组织架构（更加细分）与薪资结构，推动销售人员能动性提升。 管理团队稳定、内部调整完善后，公司蓄势待发，期待后续品类多元化带来公司更 多成长空间。

4.12、 西麦食品：营收稳步增长，业绩高增

营收稳步增长，复合燕麦表现较好，冷食燕麦逐渐企稳。西麦食品 2023Q2 营业 收入仍旧稳步增长：（1）分产品看：纯燕麦片收入与同期持平；复合燕麦产品贡献 主要增量，增速较快；冷食燕麦逐渐企稳。（2）分渠道看：持续开拓新渠道，2023H1 零食专营店渠道销售同比增 255%；线上电商渠道持续突破，公司在多平台均成为燕 麦行业靠前品牌。展望未来，公司持续研发推新带动产品升级，线上线下全渠道布 局，我们预计公司 2023 年营收可双位数增长。 净利率提升主因毛利率提升、销售费率下降。2023Q2 净利率同比增 1.91pct 至 8.3%，主因销售费用率降 3.53pct 至 28.51%。销售费用率下降主因：（1）2022Q2 线 上直播费用投入较大，新品推广费用增加，基数较高；（2）公司优化线上、线下费 用投放，费用精准投放，提高费用投入效率。2023Q2公司毛利率升1.92pct至43.24%， 主因：（1）公司复合燕麦及冷食燕麦毛利率提升；（2）产品结构持续升级。展望 2023 年，公司持续实施费用精准投放，预计全年费率保持下降；原材料成本仍将高位运 行，但公司可通过产品结构升级缓解成本压力，预计毛利率较为稳。

4.13、 广州酒家：餐饮复苏，月饼大年可期

餐饮业务复苏，稳步推进省外市场开拓步伐。（1）分业务看：2023Q2 月饼系列 收入同比降 50.02%，主因中秋日期错配；速冻食品收入同比降 7.48%；餐饮业务收 入同比增 65.27%，主因：2022Q2 基数较低、疫情管控放开后餐饮消费持续好转，节 日消费回暖。（2）分区域看：基地市场持续深耕，省内市场稳步增长，同比增长 20.07%； 加速开拓省外市场，经销商数量净增 7 个至 437 家，省外市场收入同比增 28.77%。 （3）分渠道看：直接销售同比增长 35.63%，经销同比增长 5.71%。展望 2023H2： （1）餐饮业务持续复苏；（2）餐饮树品牌，华东上海门店顺利开业，有望与华东食 品业务协同发展；（3）国庆、中秋双节接近下月饼业务或迎大年；（4）产能释放支 撑发展。预计公司 2023 年收入仍可稳步增长。 2023Q2 归母净利率提升主因毛利率增加。2023Q2 净利率同比增 2pct 至 2.17%， 主因毛利率同比增 0.69pct 至 25.35%。毛利率提升主因高毛利业务占比提升，如餐饮 业务占比提升 9.73pct 至 37.2%。2023Q2 销售费用率同比降 0.65pct 至 12.16%。往 2023 年展望随着原材料成本压力缓和，餐饮、月饼等高毛利业务逐渐恢复，公司毛利率 可提升；市场开拓期间华东区域投入加大，费率预计仍在高位。

4.14、 味知香：开店稳步推进，B、C 端齐发力

肉禽类增长较好，街边店及商超稳步推进。具体来看：（1）分产品：2023Q2 牛 肉 类 / 家 禽 类 / 猪肉类 / 羊肉类 / 水 产 虾 类 / 水 产 鱼 类 营 收 同 比 分 别 +16.36%/+16.75%/+6.61%/+94.59%/+6.67%/+27.62%，肉禽类产品增长较好；（2）分 地区：2023Q2 大本营华东市场稳步复苏，营收增 11.31%；外围市场开拓有效，西南地区营收同比增 100.46%；（3）分渠道：持续深耕，公司在农贸市场加盟店基础上， 开发街边店及商超，同时开立直营店起样本示范作用，2023Q2 加盟店营收增 11.61%； 加大对餐饮、学校及单位食堂的开发，2023Q2 批发渠道同比增 22.76%。此外，新增 的商超渠道业务拓展顺利，2023Q2 创收 779.97 万元，环比增 28.4%。展望 2023H2， 随着公司新门店模式跑通、餐饮企业逐渐恢复、批发渠道客户开发加速，营收仍可 稳步增长。 净利率提升主因毛利率增长。公司 2023Q2 净利率同比增 0.1pct 至 18.2%，主因 毛利率提升。2023Q2 毛利率同比增 2.0pct 至 26.0%，主因牛肉等原材料成本下降； 销售费用率同比增 0.9pct 至 4.26%，主因销售区域扩展、人员增加。管理费用率同比 持平。展望 2023H2，公司仍会持续进行成本管控，预计毛利率较为稳定；市场开拓 期间，人员储备增加、亚运会费用投放下，费率预计仍处高位。

4.15、 得利斯：预制菜持续增长，期待 B、C 端发力

2023Q2 需求较弱，营收增速放缓，预制菜业务持续增长。2023H1 得利斯营收 同比增 9.91%，分产品看：（1）冷却肉及冷冻肉收入增 1.33%；（2）预制菜收入增 15.89%，公司渠道开拓顺利，B 端重点客户及创新大单品带来增量；（3）低温肉制 品降 7.37%；（4）牛肉贸易类增 94.85%，新增收入 0.97 亿元。2023Q2 公司营收同 比增 8.36%，收入增速放缓主因：（1）经济复苏较缓，消费需求偏弱；（2）餐饮经历 2023Q1 快速复苏后增速趋缓，预制菜行业竞争激烈，预制菜收入增速放缓。展望 2023H2，公司积极开发新渠道及新产品，随着 B 端山姆等头部客户渠道放量，线上 联合头部主播发力直播带货渠道，预计预制菜业务仍可保持较快增长。 毛利率下滑，销售费率下降。2023Q2 归母净利率降 2.3pct 至 0.2%，其中毛利率 降 0.46pct 至 5.97%。毛利率下降主因原材料成本上升。受益于公司费用投放控制显 效，2023Q2销售费用率同比降1.22pct至2.91%；管理费用率同比降0.49pct至2.37%。 展望 2023 年，随着产能利用率提升，公司业务结构持续改善，预计 2023 年毛利率 有望提升；费用管控加强、费用使用效率提升下，预计 2023 年费率较为稳定。

4.16、 李子园：业绩符合预期，期待品牌焕新与旺季来临

需求弱复苏，2023Q2 营收略有下滑。（1）分产品来看：含乳饮料 2022Q2 营收 同比-0.2%，其中 4 月整体动销较好， 5-6 月复苏偏弱、传统流通渠道人流缺失，使 得 2023Q2 营收略降；（2）分渠道来看：2023Q2 经销渠道同比降 1.64%；直销渠道 同比增 31.80%；（3）分区域来看：2023Q2 大本营华东同比降 5.65%，主因流通渠 道占比高，受商业不景气、 人流量不足影响较大。外围市场营收态势差异大，西南、 华南同比分别增 10.41%、11.39%，表现较好；东北、西北分别降 43.7%、39.08%。 展望 2023H2，旺季来临预计需求可恢复，且公司进行多方面布局，预计营收可实现 双位数增长：（1）重视餐饮及早餐店渠道，全渠道布局；（2）根据渠道特点重新规 划产品品类和规格；（3）品牌焕新，新包装产品上市。 净利率上升主因毛利率提升、销售费率下降。2023Q2 公司净利率提升 3.9pct 至21.2%，主因毛利率提升 5.6pct 至 36.8%。毛利率提升主因：（1）原材料成本下行； （2）提价效应。2023Q2 公司销售费用率降 4pct 至 7.8%，主因是广告投入减少。展 望 2023H2，预计原材料成本较为稳定，但产能利用率提升下，单位成本或可下降， 毛利率可环比改善。公司与华与华合作，广告费用滞后投放，预计 2023H2 销售费用 略有增加，但整体费率仍会较为稳定，预计净利率可环比改善。

4.17、 绝味食品：收入逐步改善，短期利润承压

收入稳步恢复，开店持续推进。公司 2023Q2 收入增长 13.9%，主因消费者出行 恢复正常，同店逐步恢复，以及新店持续扩张所致。分品类看，2023Q2 禽类、畜类、 蔬菜、其他鲜货、包装产品、加盟商管理、其他主营业务分别实现收入 11.3、0.07、 1.8、1.7、0.7、0.2、2.6 亿元，同比变化 5.3%、-16.7%、6.8%、7.1%、97.5%、7.2%、 84.7%，其中产品结构调整畜类有所下滑，包装产品主因精武等品牌贡献，其他主营 增长主因绝配供应链贡献。开店方面，截至 2023H1 期末大陆门店数量 16162 家，上 半年净增 1086 家，完成大部分开店计划。同店端二季度因消费疲软相对承压，7、8 月受益于暑期人流出行增加，预计环比有所提升。 成本高位运行，短期利润承压。2023Q2 公司毛利率为 22.3%，同比下滑 3.3pct， 主因鸭副原材料价格上半年高位运行，预计下半年环比改善。2023Q2 销售费用率为 7.4%，同比下降 2.3pct，主因补贴收窄及广告费用减少所致，管理费用率为 10.2%， 同比下降 3.5pct，主因股份支付费用基数较高所致。投资收益方面，2023H1 实现投 资收益 881.2 万元，同比 2022H1 亏损 4848.8 万元明显好转，主因所投生态圈企业经 营恢复所致。 经营逐步向好，公司行稳致远。展望公司未来，成本压力逐步缓解，生态圈方 面，廖记、卤江南、阿满等餐卤品牌对接情况良好，公司通过采产配等多个角度赋 能被投企业，有望为公司贡献第二增长曲线。公司作为卤制品行业龙头，2023 年更 重视新开商圈、高势能门店，同店端将进一步恢复；在宏观环境逐步向好的背景下， 公司有望享受行业集中度提升及门店经营改善带来的利润弹性，同时第二增长曲线 初现，经营底部反转可期。

4.18、 煌上煌：疫情影响门店经营，静待公司底部恢复

鲜货、米制品稳步恢复，开店持续推进。公司 2023Q2 收入下滑 0.8%，主因消 费疲软，同店恢复较慢所致。分品类看，2023H1 鲜货、包装、屠宰、米制品业务分 别实现收入 7.7、0.3、0.2、3.1 亿元，同比变化 1.7%、-39.0%、-31.9%、3.0%，其中鲜货及米制品主业逐步恢复，包装产品、屠宰业务收到业务重心调整下滑较多。分 区域看，2023H1 江西、广东、浙江分别实现收入 5.0、1.6、3.1 亿元，同比变化-0.8%、 12.7%、-2.3%，其中浙江区域因门店重开增长较快。开店方面，截至 2023H1 期末门 店数量 4213 家，上半年净增 600 家。同店端二季度因消费疲软相对承压，7、8 月受 益于暑期人流出行增加，预计环比有所提升。 毛利率短期承压，费用保持平稳。2023Q2 公司毛利率为 26.6%，同比下滑0.9pct， 主因鸭副原材料价格上半年高位运行，其中酱卤肉制品部分上半年整体毛利率为 29.55%，同比下降 3.5pct；米制品业务上半年毛利率为 23.86%，同比提升 3.0pct， 主要受益于猪肉降价。2023Q2 销售费用率为 10.7%，同比提升 0.3pct，主因加快开 店所致，管理费用率为 10.2%，同比提升 0.4pct，整体保持平稳。二季度以来鸭副产 品价格逐步下行，预计未来成本压力有望缓解，随着公司 2023 年持续拓店，利润有 望回升。

4.19、 洽洽食品：收入短期承压，成本影响利润

收入增长相对疲软，薯片等其他类产品增速较好。公司 2023Q2 收入增长 8.3%， 增速相对疲软，相较一季度下滑已有环比改善，增长较缓主因终端消费需求偏弱影 响。分品类看，国葵类、坚果类、其他类产品 2023H1 分别实现收入 18.0、5.3、3.2 亿元，同比变化分别为-2.4%、1.6%、12.7%，其中薯片产品通过量贩零食和抖音渠 道拓展，增速较好。分区域看，公司 2023H1 南方、东方、北方、电商、海外分别实 现收入 8.7、7.1、5.1、3.2、2.3 亿元，同比变化分别为 3.7%、-7.1%、-6.5%、12.9%、 10.7%。渠道端，公司加强全渠道覆盖，数字化平台掌握终端网点近 25 万家，加大 零食量贩店、会员店、餐饮渠道拓展，抖音、拼多多等新兴电商发展相对较快，海 外深耕东南亚市场，不断渗透，预计未来将进一步拉动增长。 利润收到成本侵蚀，展望下半年有望好转。公司 2023Q2 毛利率同比下滑 6.9pct， 主因原材料葵花籽涨价影响。分品类看 2023H1 国葵产品毛利率同比下滑 7.5pct，坚 果产品毛利率同比提升 1.2pct。预计未来公司毛利率随着葵花籽面积提升逐步回升。 公司 2023Q2 销售费用率为 8.5%，同比持平；管理费用率下降 1.0pct，主因薪酬支出 减少所致。

4.20、 甘源食品：收入增速亮眼，高速成长可期

新渠道快速发展，新产品贡献较大增量。分渠道看，公司 2023H1 经销模式实现 收入 6.8 亿元，同比增长 36.3%，其中零食折扣店和高端会员店贡献较大增量；电商 模式实现收入 1.2 亿元，同比增长 36.4%，主因达播直播线上分销业务增长所致。分 品类看，公司 2023H1 综合果仁及豆果实现收入 2.3 亿元，同增 47.3%，主因公司调 味坚果新品增长所致；青豌豆、瓜子仁、蚕豆分别实现收入 2.0、1.2、1.1 亿元，同 增 32.2%、24.4%、20.9%；其他系列产品实现收入 1.6 亿元，同增 42.4%，主因薯片 和花生产品增长所致。 毛利率提升费用率下降，利润弹性如期释放。毛利率方面，公司 2023Q2 毛利率 同比提升 5.8pct，主因原材料棕榈油上半年采购价格同比下降 34.3%所致，预计棕榈 油未来价格将保持稳中有降趋势。费用方面，公司 2023Q2 销售费用率下降 4.2pct， 主因公司收入体量提升，广告费用减少，以及会员店、零食店等新渠道的条码费、 陈列费减少所致。管理费用率下降 1.4pct，主因公司收入增长及人员薪资小幅减少所 致。 新兴渠道有望长期增长，产品研发助力公司行稳致远。公司组织架构改*，梳 理调整传统经销商渠道，会员店、零食店新渠道保持高速拓店；公司新品研发能力 较强，针对高端会员店、零食折扣店、新兴电商各高增长新渠道推出合适产品，公 司在渠道和产品双重发力下，实现收入快速增长，预计公司 2023-2024 年股权激励目 标有望顺利完成。

4.21、 立高食品：KA 渠道高速增长，改*效果有待加速释放

2023Q2 利润弹性释放。2023H1 公司营收 16.36 亿元，同比+23.61%；扣非前后 归母净利润1.08、1.04亿元，同比+53.70%、+55.54%。公司营收8.42亿元，同比+21.26%； 扣非前后归母净利润 0.58、0.55 亿元，同比+92.04%、+101.37%。 冷冻烘焙、KA 渠道高速增长。分业务板块看，2023H1 冷冻烘焙收入+33%，奶 油、酱料+7.5%，冷冻烘焙高速增长主因 KA 渠道新产品快速增长。分渠道来看，流 通饼店同比基本持平，主因整体呈现复苏偏弱以及渠道库存较高影响；KA 商超同比 +75%KA 渠道高速增长主因大列巴、杂粮奶酪包、枸杞蛋糕等新单品爬坡贡献；餐 饮、茶饮等新渠道同比+50%以上，主因基数较低渗透率快速提升。 2023Q2 原料成本下降、产能爬坡，盈利能力改善。2023Q2 归母净利率同比 +2.55pct，其中公司毛利率同比+4.34pct，毛利率环比 2023Q1 改善、提升 1.67pct， 主因棕榈油价格同比明显下降以及产能利用率有所提升。销售、管理、研发、财务 费用率分别同比+0.28、-0.55、+0.83、+1.45pct，其中销售人员、业务推广、研发人 员、新品研发投入有所增加。

4.22、 安琪酵母：国内需求恢复，关注新榨季糖蜜成本

国内收入逐步复苏，高基数下国际市场有所放缓。（1）分业务看，2023Q2 酵母、 制糖、包装、其他业务营收同比+8.9%、+40.5%、-16.2%、-1.1%，环比 2023Q1 酵 母、制糖业务增速提升，预计主因白糖价格持续上涨以及国内酵母需求恢复。包装 及其他业务增速环比 2023Q1 下降，主因基数较高及业务逐渐趋于平稳。（2）分区域 看，国内、国际市场营收同比+6.8%、+13.1%，国内需求逐步恢复，增速环比 2023Q1 提升，国际市场增速相对放缓，主因基数较高，但环比 2023Q1 国际市场营收仍有增 长。 受产品结构影响盈利能力有待恢复。2023Q2 归母净利率同比降 2.08pct。其中公 司毛利率同比降 3.10pct，主因国际业务、制糖业务占比上升等因素影响，后续国内 需求逐步恢复后降幅有望收窄。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.57、+0.22、 -0.72、-0.71pct，销售费用率下降主因员工薪酬同比下降，管理费用率略升主因薪酬 和折旧摊销略有增长。 全年收入目*有望达成，关注新榨季成本情况。展望全年国内需求弱复苏、增 速有望逐步改善，国际市场需求经历 2022 年高速增长之后继续完善渠道建设、推动 销售本土化、扩大经销商规模，综合来看全年收入双位数有望达成。当前来看，全 年利润目*受结构等因素影响虽然仍有压力，但估值底部安全边际较高。同时叠加 新榨季来临，继续关注糖蜜成本变化。

4.23、 青岛啤酒：吨价增速提升，成本压力放缓

结构受益现饮渠道修复明显改善。2023Q2 单季啤酒销量同比增 2.7%、吨价增 5.3%，环比 2023Q1 销量增速有所放缓，主因 2022Q2 期间 5-6 月渠道补库存导致基 数较高；吨价增速环比 2023Q1 有所提升，主因中高端以上品牌占比提升。分品牌看， 公司主品牌、副品牌增速同比+8.9%、-3.6%，其中中高端以上产品销量同比增 18.6%， 中高端及主品牌增速明显提升，主因旺季到来餐饮等现饮渠道恢复。分区域看， 2023H1 山东、华北、华东、华南、东南地区收入同比+13.5%、+10.8%、+13.9%、 +7.8%、+6.4%，净利润同比+16.6%、+8.8%、+129.6%、+21.9%、+14.3%，沿黄河 区域市场山东、华北继续保持快速稳健增长，沿长江和沿海市场盈利持续修复。 成本压力放缓，盈利能力持续改善。2023Q2 归母净利率同比+0.99pct，其中公 司毛利率同比+1.76pct，主因中高端以上占比提升带动产品结构升级影响；吨成本同 比+2.3%，成本虽有上涨但比 2023Q1 明显放缓。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.19、-0.41、-0.01、+0.12pct，整体费用率控制较好。其他收益/收入同比-0.77pct。 2023H2 成本有望下降，业绩确定性强。相对来看啤酒板块需求韧性仍强，强厄 尔尼诺下 2023Q3 啤酒销量仍有望较高基数下实现正增长。叠加大麦、纸箱等原料价 格开始回落，相对较低成本的澳洲大麦有望于 2023Q3 体现，啤酒 2023Q3 业绩确定 性强，板块仍有较高的配置价值。

4.24、 重庆啤酒：吨价增速提升，成本压力放缓

主流加速增长、高端增速改善，吨价增速环比提升。2023H1 销量同比增 4.76%、 吨价同比增 2.3%。分档次看，高档、主流、经济营收同比增 1.74%、11.82%、4.49%。 2023Q2 销量同比 5.7%、吨价同比增 3.7%，吨价及销量环比 2023Q1 明显改善。分 档次看高档、主流、经济营收同比+6.4%、+15.7%、-0.3%，高档及主流环比 2023Q1 加速，主因旺季非现饮渠道占比提升。分区域看，西北区、中区、南区市营收同比 -1.95%、+3.36%、+26.63%，南方受益于高温、餐饮和旅游恢复更加明显。 吨价提升、成本下降带动毛利率改善。2023Q2 公司归母净利率同比升 1.19pct。 其中毛利率同比升 1.85pct，主因吨价提升叠加成本下降（2023Q2 吨成本降 0.1%）。 销售、管理、研发、财务费用率同比+0.58、-0.03、-0.66、-0.07pct，费用率整体平稳。 需求稳健，成本压力减缓。2023Q2 啤酒需求仍展现强韧性，产品结构持续提升。 2023 年强厄尔尼诺下高温有望持续至 2023Q3，销量仍有望保持较好增长。同时我国 取消对澳洲大麦反倾销调查，大麦成本压力有望减缓。公司仍具备更好的高端品牌 组合，兼具知名度和品牌力，持续关注乌苏、1664 等高端产品表现。

4.25、 东鹏饮料：2023Q2 环比加速，高温受益、新品亮眼

能量饮料快速增长，电解质水反馈积极、初具小单品潜质。（1）2023Q2 东鹏特 饮营收同比增 24.4%，主力消费人群持续增长、大东鹏的占比持续提升。非能量饮料 营收同比增 192.8%，主要来自新品电解质水“补水啦”贡献。补水啦自 2 月底推出 表现亮眼，市场开始打开、渠道反馈进货积极、动销良好。（2）分区域看，广东/华 东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增 20.2%、28.0%、29.5%、5.8%、69.8%、45.1%， 广东和西南区域环比 2023Q1 加速，预计主因渠道下沉、高温动销加快和新品带动。 （3）全渠道网点扩张至 330 余万家，按既定计划推进。 PET 价格下降对冲白糖上涨，毛利率、净利率同比改善，投资收益贡献明显。 2023Q2 公司净利率同比升 2.63pct。其中毛利率同比升 0.51pct，白糖成本虽有上涨 但被 PET 包装下降抵消，销售、管理、研发、财务费用率同比-0.05、+0.12、+0.01、 -0.58pct，其中销售费用率同比略降。投资收益/收入同比+1.35pct，预计主因银行理 财和债券收益明显增加。

4.26、 嘉必优：毛利率环比明显改善，非经常损益影响较大

新国标订单带动主业增长，化妆品客户蓄势待发。分业务板块看，2023H1 人类 营养营收同比增 10.94%，主因奶粉新国标落地带动 ARA 与 DHA 快速增长，预计伊 利、飞鹤等大客户增长较好，其中预计 DHA 增 80%以上；动物营养营收同比增 29.52%， 脂肪酸平衡产品在当前较难的市场环境取得快速增长；化妆品市场取得明显进展， 其中欧莱雅羽西品牌鎏菁系列换新上市，累计 19 个品牌、共计 33 款产品添加燕窝 酸，后续有望逐渐贡献增量。 毛利率环比明显改善，非经常损益影响较大。2023Q2 归母净利率同比-9.53pct， 其中毛利率同比-0.74pct，环比 2023Q1 提升 4.80pct，主因国外业务占比提升及部分 新产能释放。销售、管理、研发费用率控制较好，分别同比-0.46、-0.86、+0.35pct， 财务费用率+6.20pct，主因汇兑损益和利息收入下降。资产减值、信用减值拖累净利 率 4.40、1.69pct，主因β胡萝卜素价格波动导致存货减值，以及出于会计谨慎原则 计提部分应收账款坏账准备。 悲观预期释放，关注积极变化。2023H1 面临降价以及需求偏弱等压力，展望 2023H2 帝斯曼专利到期、同时随着新国标中国际客户逐渐注册，后续订单有望改善。 悲观预期充分释放，新产能释放及国际市场订单有望带来积极变化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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