股东成本是什么意思？华工科技控股股东及管理层持仓成本分析
股东成本是什么意思
接下来具体说说华工科技控股股东及管理层持仓成本分析
华工科技：控股股东及管理层持仓成本分析
华工科技自2020年12月24日大股东股权转让以来，大股东关联方和管理层多次增持公司股份，增持股份数量公开，但增持价格没有公开。本文将分析控股股东和管理层的持股成本，以找到二级市场买入该股票的价格之锚。
1、大股东的持股成本
2020年12月24日，在校改*的背景下，原实际控制人华工科技大学退出，国恒基金成为华工科技大股东。2021年3月26完成过户登记手续。拆解国恒基金的合伙份额，其背后的资本方为武汉市国资委，公司成为地方国资控制企业，见图（1）：
资料来源：公司公告《详式权益变动报告书》，2020年12月27日
根据股权转让报告，国恒基金以42.91亿元（取小数点后两位数四舍五入，下同）取得公司1.91亿股，占股本总比例19.01%。按此测算，大股东的持股成本是每股22.46元。
国恒基金的出资是为了取得控制权。一般来说，控制权有溢价，且国资股东控股的目标是长期，对二级市场的参考意义不大。但公司实际控制人武商集团的后续增持值得思考。
2022年5月25-26日，武商集团增持华工科技249万股，占公司总股本的0.25%。此后至8月26日，总共增持910.80万股。国恒基金已经取得控制权，与第二大股东股权比例差距较大，后者只有4.91%。继续增持的理由只有一个，就是看好公司未来发展前景，增持前股价低了，有增持价值
我们不妨来拆解一下武商集团的增持价格：2022年5月25-26日，增持249万股。25日股价最低18.72元，这只是瞬间价，全天股价偶尔下到18.80元，当天成交均价为18.90元。26日股价最低18.69元，但在18.97元以下的时间只有半小时，当天成交均价为19.18元。权衡来看，两个交易日增持价格不低于18.80元。
自5月26日之后，到8月26日，武商集团再增持661.8万股。而此间股价最低是19.50元，8月26日当天的最低价是21.90元。也就是说，这期间的最低增持价格是19.50元。把这两次的价格加权平均，增持价格不低于19.20元每股。这可以看成是控股股东认可的二级市场价格，可以作为股民买入的价格之锚。
2、管理层的持股成本
管理层的持仓，主要是大股东变更时，参与了对新大股东的投资。华工科技管理团队及核心骨干员工40人共同出资设立合伙企业润君达，润君达认缴出资额21,470万元人民币。出资超过500万元的合伙人见图（2）。
资料来源：公司公告《详式权益变动报告书》，2020年2月27日
润君达对新控股股东国恒基金出资合计1.5亿元，其中，出资人民币1.465亿元成为国恒基金有限合伙人，占国恒基金3.26%的份额；出资人民币0.035亿元成为国恒管理的有限合伙人。1.465亿元的合伙人份额即拥有华工科技622.81万股，因为国恒基金的取得控制权的股价是22.46元每股，润君达的持股价格也是22.46元每股。
自2020年12月24日新控股东入股后，管理层先后两次增持华工科技股份。靠前次是2021年2月4-5日，高管团队以自有资金合计233.52万元通过集中竞价交易买入公司股份11.01万股，增持价格为21.21元。
第二次是润君达于5月10日至5月11日以自有资金增持了华工科技股票415.09万股，占公司总股本的0.41%。5月10日股价从16.54开盘后迅速爬升，当日成交均价为17.38，5月11日股价最低17.58元，当日成交均价为18.09元。综合两日成交情况来看，增持价格不低于17.28元。
至此，我们已经清楚了控股股东和管理层的持股价格。见表格（3）
资料来源：公司公告，智峰说市整理
3、华工科技的价值投资之锚
经济学中有一个基本理论：价格围绕价值波动。我们通常认为它是经济学的公理，是不需要论证的常识性理论。短期内，不管价格偏离价值多远，长期来看，价格一定会被价值拉回来，这里所说的价值就是价格之锚。
在股市中，找到价格之锚的难度太大。总结前人的经验，有两位投资大师的做法可以参考。一位是格雷厄姆，他认为合理的市盈率是8.5+两倍的预期年增长率。举例来说，如果一支股票的年增长率为15%，其合理的市盈率为38.5倍。
另一位是巴菲特，他以未来的现金流折现作为价格之锚。这里有两个变量，一是以什么作为现金流，可以是经营性现金流，可以是经营性现金流减投资性现金流，也可以是股票分红的现金流。到目前为止也没有人见过巴菲特用的什么做现金流。二是折现率，折现率很难确定，一般有三个选择，其一是十年期国债无风险利率，加上适当的股票风险投资收益率作为折现率。其二是公司近几年的净资产收益率作为折现率。两者都带有主观性，且不确定。这个确定的折现率大概在巴菲特心里。
如果用格雷厄姆的价格之锚，华工科技的价格之锚比较容易找到。新进入的大股东对管理层有一个明确的业绩考。以2020年审计后经营性净利润4.5亿为起始值，2021年目标值是增长15%，2022年目标值是2021年目标值增长15%，2023年目标值是2022年目标值增长15%。
如果当年度经营性净利润与上年目标值比较增长率不高于15%，则超额奖励为零，如果增长率高于15%，则超过15%的增量利润按照以下标准分级累进核算。见表（4）：
资料来源：《华工科技核心骨干团队专项奖励办法》2022年4月23日
这实际上已经告知了我们华工科技的预期年增长率不低于15%。按格雷厄姆的测算，华工科技的市盈率为8.5+15×2=38.5。预计公司2022年每股收益为0.86元，合理估值为33.11元。
“三类股东”清理成本指南：持股高的怎么办？
在明确拟上市企业股权结构不宜过于复杂之后，新三板携带三类股东的IPO项目纷纷积极寻找解决办法。
上周，证监会官方网站接连披露博拉网络和聚利科技的《招股说明书》，市场发现两家公司均已解决“三类股东”问题，上会指日可待。
解读君注意到，两家公司清理“三类股东”的路径相似，都是在排队期间先从新三板摘牌，后由“三类股东”将股份转让给相同结构的合伙企业或直接转让予自然人。
博拉网络：股权转让 股东权益不变
具体来看，博拉网络的IPO申请于2016年4月获受理，当时拥有18名股东，其中2名为契约型基金，分别是“勤晟泓鹏价值证券投资基金”、“联合基金1号新三板基金”，合计持股比例2.73%。
可惜由于股权结构方面的原因，博拉网络的审查长久停在“反馈”状态。2017年9月18日，公司坐不住了，决定从新三板摘牌。
就在摘牌同一天，博拉网络的股权结构发生变化，两只契约型基金将所持股份全数转让给原股东。同时隐藏操作是，契约型基金对原股东增资，原股东利用增资款进行股权受让。
这样一来，博拉网络实际上的股东权益没有发生变化，这不仅可以保障两支契约型基金的投资权益，还可以规避股权结构复杂的问题。
聚利科技：4000万直接买断
与博拉网络相似，对于”三类股东“，聚利科技也在排队期间进行了清理，不同点在于，聚利科技选择直接买断。
IPO申报时，聚利科技携带两名“三类股东”，分别是银杉科创战略新兴产业基金和银杏盛鸿新三板基金一期基金，合计持股比例为0.86%，尚不足1%。
但就是这0.86%也让聚利科技的IPO之路耽搁许久，今年8月24日，公司下定决心从新三板摘牌，并着手解决“三类股东”股份事宜。
9月15日，银杉基金和银杏基金分别与聚利科技七名自然人老股东签署协议，约定将其所持股份全数转让给后者，每股作价40元。银杉基金和银杏基金于2016年3月通过定增进驻聚利科技，当时二者所花成本均为1000万元，如今18个月即可套现2000万元，实现翻倍收益，这笔买卖着实不错。
是否具有借鉴意义？
为了实现IPO，博拉网络和聚利科技都选择主动解决三类股东问题，但这显然是有一定成本的。 尤其是聚利科技这种由原始股东溢价收购的处理方案，若IPO不成可就傻眼了。
不过博拉网络和聚利科技又是幸运的，“三类股东”的持股比例不算太大（分别为2.73%、0.86%），清理难度有限，股权虽有变动却不需要重新排队。那么问题来了，对于同样携带“三类股东”的企业，博拉网络和聚利科技的做法可取吗？
中科沃土基金董事长朱为绎认为，博拉网络和聚利科技的做法对于同样携带“三类股东”的企业具有借鉴意义，但这是没有办法的办法，解决得了一时解决不了一世。可以暂时解决存量问题，但新三板市场的增量资金问题仍然存在。
保荐人代表“投行泰山”也表示，在不影响实际控制人认定的前提下，老股东内部之间转让股份是可以接受的，关键是要找到受让人。
“三类股东”持股比例高怎么办？
博拉网络和聚利科技的做法具有借鉴意义，且证实排队期间股权变动不需要重新排队。
但值得注意的是，在上述两家公司原有的股权结构中，三类股东属于少数分子（博拉网络两只契约型基金合计持股2.73%、聚利科技两只契约型基金合计持股0.86%）， 那么对于“三类股东”持股比例较高、数量较多的企业来说，这种做法可取吗？清理股权比例过大会否需要重新排队？
“投行泰山”表示，清理股权比例没有固定的标准，主要看股权结构是否会发生重大变化，尤其是实际控制人不能产生变更。朱为绎也表示只要股东人数不超过200人就没太大问题。
也就是说，排队企业只要能清理“三类股东”即可推进审核，但对于无法清理的企业，似乎只能等待下一步的指引出台了。
IPO审核接近“快进快出”的态势，按照目前的审核进度，主板一年半左右预披露更新，创业板一年左右预披露更新；但许多携带“三类股东”的申报企业长期处于“反馈”状态，一些股权结构较简单的后申报企业早已经超越实现预披露更新，更甚已成功过会。
在最新IPO排队名单中《152家新三板企业最新IPO排队情况：业绩下滑 回头客选择终止审查》，携带“三类股东”的海容冷链、有友食品等排名均有所下滑，其中海容冷链由原本的56位降至60位，有友食品、波斯科技，阿波罗排名均下跌3位。
海容冷链的IPO申请早在2015年11月6日就获得证监会受理，至今排队时间已超过700天，目前仍处于反馈状态。本排在海荣冷链之后的爱科迪和新*火炬加速反超，已在9月26日上会，爱科迪成功过会，排在17位；新*火炬暂缓表决，排在24位。
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