娃哈哈股票（从娃哈哈内部清退股份谈起）

文/徐怀玉

一向以“不差钱不上市”为口头禅的娃哈哈董事长宗庆后，准备启动上市程序。

据了解，娃哈哈近年来的业绩并不乐观。据全国工商联经济部发布的《中国民营企业500强调研分析报告》，娃哈哈集团自2013年营收达到782.8亿元的高峰后连续下滑，2017年跌至464亿元。解决当下娃哈哈的困境，也许上市是一个不错的选择。

然而，这家1987年创建的国企，后来经历改制、合资等股权变动，成为一家全员持股的公司——这个体现公平的全员持股制度，却成了娃哈哈上市的最大阻碍。按照公司法规定，除少数经中国人民银行批准的金融企业外，上市前持股股东不得超过200人，包括职工持股会在内的员工股东，否则一律不准上市。

据《杭州娃哈哈集团有限公司职工持股会股份回购协议》显示，乙方（股份回购方）是杭州娃哈哈集团有限公司职工持股会。乙方对此回购的每一股股份支付的全部对价共计3元，其中2元由乙方以特别分红回报的方式支付给甲方，1元作为股份回购价。据《华夏时报》一篇报道称，“目前，娃哈哈全部股东数量已经超过15000个”。

全员持股为娃哈哈带来的益处众多：吸引和留住了众多员工，内生动力得到极大提升，成就了娃哈哈近年的快速发展。不过，在当年的时代背景下，娃哈哈在设计员工持股的退出机制上难免缺乏其周延性。

有一点可以相信，今天娃哈哈的员工如果拒绝退出娃哈哈的股份，哪怕只是企业中的一部分，或者娃哈哈在退股过程中不作“抽屉协议”，这些退股“钉子户”的行为一定成为娃哈哈上市的障碍之一。

由此看来，在新一轮国企改*过程中，特别是推行员工持股这一计划时，退出机制的设计，不仅仅关系到类似娃哈哈这样的企业将来是否能上市，更重要的是还关系到公司和员工的切身利益。

一、设计灵活的员工持股退出机制不仅有利员工，也有利公司

在新一轮国企改*过程中，与其去设计一个只进不退或者进易退难的员工持股制度，倒不如去设计一个科学的、进退自由的员工持股制度，更有利于调动员工的积极性、发挥员工的主动性。

▼首先， 进退自由的员工持股制度设计，并不违背公司法规定或者其“维持资本不变”的原则。国企改*中的大部分或者绝大部分员工持股都不是直接持股，一般都是通过有限公司、有限合伙、资管计划或者信托持股等方式进行的间接持股。

既然所谓的持股员工并不是标的公司的直接股东，而是通过持股平台间接持有公司的股份，那么在持股平台内部的进出，就不当然导致标的公司股东的变化，也就不导致标的公司资本的变化。

娃哈哈的员工持股也是通过之前的持股会方式进行的。严格地说退股不影响公司股东的变化，但进退机制，特别是进退条件和程序的缺失将导致娃哈哈或者类似企业退股具有潜在的风险。

▼其次， 从调动员工积极性的角度去考量。我们知道，持股员工不仅仅具有劳动者或者管理者的身份，同时还具有股东身份。劳动者或者经营者之所以成为股东，是基于他们的身份，这也符合人力资本原理。

所以，公司在授予其股份的时候，也是基于这样的逻辑思考。包括比如上市公司授予员工的限制性股票，甚至不低于股票市值的50%的价格，都是和员工身份有关。

所以，这样的激励机制也要给员工有一个退出的通道，以增加他们所持股份的流动性，实现他们的财务自由。 切勿给员工捆绑到死的感觉，这样反而挫伤其积极性，直接的结果是打击其参与性，以利益共享为目标的员工持股计划反而成了员工和公司之间纠纷的导火索。

▼第三， 从公司利益角度出发。劳动者或者经营者的身份表明你是公司的员工，你在公司工作，这有别于并不实质参与企业经营管理的其他股东。

但这样的身份具有一定的不确定性，也就是常说的“铁打的营盘流水的兵。”当初为了调动积极性而授予这些员工股份，而“员工”身份不存在了，公司丧失了对人力资本的所有，股份的及时收回即员工股东身份的退出就显得理所当然了。否则，“人走股还在，股在还添乱。”

二、设计员工股东的退出机制

灵活的退出机制，不是指随意的退出机制，否则就失去了员工持股制度的科学性和严肃性。那么什么样的退出机制是我们考虑的范畴呢？一般情况下，会从下面三个维度考量，即退出情形、退出方式和退出节奏。

1. 退出情形

作为国有企业员工持股的政策依据，比较聚焦的文件有国资委印发的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》的通知 （国资发改*[2016]133号），该通知规定的退出情形比较简单：“持股员工因辞职、调离、退休、死亡或被解雇等原因离开本公司”等几种。实践当中，丧失员工身份的情形比较复杂。

我们通常讲的退出情形，一般分为非持股员工过错而丧失员工股东身份、因持股员工过错而丧失员工股东身份以及特殊性丧失股东身份的三种情况。

（1）非持股员工过错而丧失员工股东身份的： 持股员工在固定服务期届满后辞职的；持股员工因达到国家和公司规定的退休年龄退休而离职的；持股员工因丧失劳动能力而离职的；持股员工死亡、被宣告死亡或被宣告失踪的；其他非因持股员工过错而终止劳动合同的。

（2）因持股员工过错而丧失员工股东身份的： 触犯法律的；不能胜任所聘工作岗位或者违反公司管理制度及规章被解除劳动合同的；在固定服务期内主动辞职的；其他失职或渎职造成严重损害公司利益的情形而被公司终止劳动合同的。

（3）其他特殊性丧失股东身份的情形： 发生职务变更，但仍在本公司或本公司子公司任职的；担任监事或*董事等不适宜继续持股的；在公司控股子公司任职的，若公司失去对该子公司控制权，且激励对象仍留在该公司任职的。

将被授予的期权抵押、担保或偿还债务的；未经同意转让股权的；公司发生合并、分立、重组等情形；公司控制权发生变更的；国家政策、法律法规规定等不可抗力严重影响本次股权激励等。

针对以上不同的股东身份退出情形，应当结合公司实际，采取不同的退出方式和回购条件，将股份回转给公司或者将已持有的股份按回购价格回转给原转让方或其指定的第三方。

2. 退出方式

笔者在国企改*实务操作过程中，对于退出方式的设定，一般是持谨慎态度的。过去的司法实践表明，对于离职后是否属于享有员工持股的人员范围，有约定依约定，无约定一般不可以强制收回。

比较新的一些政策性规定，比如沪府发〔2016〕48号文件《上海市人民政府关于批转市发展改*委等六部门制订的<张江国家自主创新示范区企业股权和分红激励办法>的通知》规定，“禁售期内，除不可抗力因素外，激励对象取得的股权，不得转让、捐赠。因个人原因离职或解除劳动合同的，激励对象因奖励取得的股权全部退回企业；激励对象其他方式取得的股权一般由企业回购；股票期权未行权部分自动失效。”类似这样的“一般由企业回购”或者“全部退回企业”的规定比较偏原则性或者缺乏可操作性，容易引起争议或者纠纷。

所以，在实践中，公司应事先通过公司股权管理办法、公司章程的方式对于强制回购的退出作出相关规定或者约定，在程序上符合法律、行政法规的情形，应属有效，公司办理相应的工商变更登记手续，员工应予以配合。

那么，员工持股的退出，接盘主体应当是谁呢？

（1）公司作为员工股份退出的接受主体。 关于这一点，根据2018年《关于修改〈中华人民**国公司法〉的决定》第四次修正案的第142条，“将股份用于员工持股计划或者股权激励”的，修改后的公司法支持公司通过回购股份来实施员工持股或者股权激励，公司也可以成为股份持有者。

（2）大股东或者控股股东作为员工股份退出接受主体。 这一点在民营企业当中，不会成为障碍，但对于“防止国有资产流失”的国有企业，实施起来难度较大。特别是当企业的业绩走势不太好的情况，管理层套利的嫌疑难以回避。

（3）管理层作为员工股份退出的接受主体。 越来越多的混合所有制改*企业采取员工持股平台等间接持股方式，而这类间接持股方式中，有限合伙又被广泛采用。在有限合伙企业里，类似国家发改委主导的东航物流的改*方案中，通过核心管理层成立有限责任公司来担任合伙企业的普通合伙人又是一个惯常的做法。于是，基于核心管理层的权利履行，适当的股份回购主体的义务担当也是合乎情理的。

（4）员工持股基金模式。 面对深入开展的国企改*，员工持股越来越多地被采用，并成为混改标配动作。笔者在某一国企改*中提出的员工持股基金模式，即由国有投资或者运营平台设立“国企改*员工持股基金”，既解决了国有资产流失的风险，也可以用于未来激励的股权交其代持，方便了新人才的激励，也赋予了该代持平台的股权回购职能。

（5）持股员工之间的转让。 这一行为，在不违反公司制度和股权激励管理办法的情况下，应当容许。但要注意持股对象之间的平衡。比如员工持股一般具有激励性质，和激励对象的职级、岗位价值或者贡献度成正相关关系。如果内部转让的结果表现为普通员工的股份比例超过公司总经理，这就不是这一制度设计所追求的结果。

3. 退出节奏

在明确了退出情形之后，似乎它还影响到退出节奏。即当退出情形出现，或者员工行为触发了退出条件，退出就成为必然。尽管这样，我们还是应当主动设计退出的节奏，否则就容易产生随意退出的情形。甚至应当把“持有”当作常规，“退出”作为例外来处理。

（1）关于退出节奏的规定，很多政策文件都用了“禁售期”或者“锁定期”加以限制。 《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》规定，“实施员工持股，应设定不少于36个月的锁定期。在公司公开发行股份前已持股的员工，不得在公司首次公开发行时转让股份，并应承诺自上市之日起不少于36个月的锁定期。锁定期满后，公司董事、高级管理人员每年可转让股份不得高于所持股份总数的25%。”

类似《指导意见》这样简单划一，不足以解决实践中遇到的一些特殊问题的处置。

一般情形下，36个月的禁售期，不能不说是相对合理的，或者说对于一般性企业是相对合理的。但企业与企业之间存在千差万别，比如所处行业不同，发展阶段不同，商业模式不同等，因此对于禁售期的规定，或者说我们在设计退出节奏的时候，还是要考虑这些因素的，这也符合“一企一策”的国企改*文件精神。

实践中，初创型企业由于机制不健全，制度不完善，人员不熟悉，导致员工稳定性较差。对于这类企业，一定要设计一个36个月的锁定期，似乎不符合企业的实际情况，我们可以适当缩短锁定期，比如24个月。当然这需要政策上有所突破。

而对于类似医药类企业，从研发到临床再到销售，产品周期长，客观上要求人才稳定，似乎36个月的锁定期难以支撑企业的长期发展，因此锁定期可以设定得更长些，比如48个月，甚至72个月。

（2）是一次性退出还是分期退出，这也是股权设计之初应当考虑的问题。不妨引进西方早已盛行的一种做法，即“股权绑定（vesting）”。 就是将持股员工的股份与公司发展未来绑定，通过长期服务公司去赚取股权。即股权按照持股员工在公司工作的年数，逐步兑现；或者某员工离开公司退出的股份，并不是其当初应当完成服务年限被授予的股份，而是其完成实际服务年限而得到的股份。

道理很简单，公司是大家做出来的，当某员工到一个时间点停止为公司服务时，不应该继续享受其他股东接下来创造的价值。

（3）在设计退出节奏的时候，还要考虑公司融资节奏、并购或被并购的节奏和可能的上市节奏。 总的来说，员工股份的退出节奏应当符合公司发展需要。

为便于操作，退出机制中应设立可操作的退出时间节点，比如持股协议何时生效，何时收回股权，何时支付股权转让款，何时办理工商变更登记时间，以及违反约定应承担的法律责任，以尽量避免员工股份退出过程中产生纠纷。

三、退出价格的设计

严格地说，退出价格设计是退出机制的组成部分之一，但这里把其作为单独部分描述，主要是在实践中有其复杂性。

▼首先， 持股价格是一个非常敏感的要素，毕竟涉及国有资产流失这一重大事项。2018年9月18日，发改委等八部委联合下发《关于深化混合所有制改*试点若干政策的意见》（简称“混改九条”）。意见靠前项就是关于“国有资产定价机制”：科学准确地对国有资产进行定价，是国有企业混合所有制改*的基础，是防止国有资产流失的重要手段。

目前，国有非上市公司交易相关定价制度办法需进一步完善，有关部门要加快研究修订《国有资产评估管理办法》，严格规范国有资产评估程序、细化评估方式、强化监管和法律责任追究、强化违法失信联合惩戒，有效防止国有资产流失。对于按规定程序和方式评估交易的国有资产，建立免责容错机制，鼓励国有企业推动混合所有制改*。

该意见表明，一是目前的《国有资产评估管理办法》已经不适应新一轮国企改*的客观需求，特别是国有非上市公司；二是为了寻求国企改*的发展路径和加快国企改*的步伐，建立免责容错机制实属必然。

▼其次， 现有政策对国有资产的定价标准过于单一。比如《*央 *务*关于深化国有企业改*的指导意见》（中发〔2015〕22号）规定的入股价格：“在员工入股前，应按照有关规定对试点企业进行财务审计和资产评估。员工入股价格不得低于经核准或备案的每股净资产评估值。”

意见规定员工股份“转让给国有股东的，转让价格不得高于上一年度经审计的每股净资产值。” 这一规定也在一定程度上形成对国企改*的困扰。

可以负责任地说，这样简单地以“每股净资产评估值”来衡量和确定公司股份的价值，是极不合理的，实际中也难以操作。

比较典型的是，对于那些传统行业，特别是传统制造行业，用每股净资产来衡量其股份的价值也许具有一定的合理性，但对于新产业、新业态、新商业模式类企业，用净资产来确定股份价值显然不符合企业客观实际。

▼第三， 公司实际价值和账面价值之间的差异问题，这也是*治经济学当中价值和使用价值之间的辩证关系问题。撇开公司是采取净资产标准还是通过其他方法评估出的账面价值不谈，在国企改*过程中，该评估价值（价值）是否能够通过交换（流通）而反映出该企业的实际（使用价值）价值，这是一个突出的矛盾。

多年来，国企仓库里有很多存货，企业宁愿烂了，也不愿及时处置。因为烂了还在账面上，反映该“资产”的存在；如果处置了，就会因为形成“损益”而承担资产流失的风险和责任。

同样道理反映到国企混改上，实际价值远远低于账面价值的国有企业，如何确定员工持股（包括引进战投）的进入价格或者退出价格，是需要我们直面的问题，更需要理念有所突破。

▼第四， 结合本文前面已述及的“退出情形”，我们应当遵循退出价值导向。即根据退出的原因和过错原则，去设定退出价格和严格执行退出价格的约定。

比如，因为固定服务期限届满辞职的，其退出价格应当适当有利于该员工去设定；在服务期限内辞职的，甚至是因为违反法律、公司规章制度而被解除劳动合同的，则价格设定应当有利于公司的原则等。

回到操作层面，我们在设计员工持股退出价格机制上，应当把握以下几个方面。

原则上，现有政策有关“净资产价格”的规定要尽量遵循，不宜轻易去突破。该价格规定原则上用于传统类企业，当然我们应该发挥评估机构的专业判断能力，而不是想当然估计公司的价值。

针对不同类型的公司，应该实事求是运用科学合理的手段通过专业机构去确定公司的评估原则和方法，在员工持股方案当中预先约定其退出价格或者确定方法。

用动态的眼光设计员工持股的退出价格。笔者曾经遇到过一个案例，该公司是一个芯片制造企业，在B轮融资后实施员工持股计划。围绕退出价格，讨论相当热烈。

比如，完成D轮融资后的员工退出，应当采取哪个价格。开始很多人认为，当然是D轮价格了，毕竟有一个已经成交的公允价格。但有人提出如果D轮融资后公司发展态势走弱，用D轮融资的价格让员工退出，显然不尽合理。

于是，围绕如何界定公司走势又进行了广泛的讨论并设定参数。最终达成一致，如果公司走势向上，则按照D轮融资价格大股东回购；如果公司走势往下，则大股东按照D轮之前的C轮融资价格回购。

公司估值不是退出价格的唯一标准。在设定退出价格的时候，运用“净资产价值”或者其他估值方式固然常见，但不是唯一。除了这些方法之外，员工的授予价格加上资金成本也是一种方式；还可使用进入价格和净资产价值择一*高或者最低者等方式。

在约定退出价格的同时，根据不同的退出情形还可要求激励对象对已经获得的收益予以返还，对公司遭到的损失应承担赔偿责任，同时公司保留追偿的权利等。

在民企股权激励退出机制的设计中，由于民企大多为有限责任公司，不适用《公司法》第142条有关公司回购股份用于股权激励的规定，在操作中有几处容易产生困扰，主要为回购主体的出资压力上，该问题也可在国企改*中管理层作为员工股份退出的接受主体中予以借鉴。

★一是若激励的股份源于大股东转让，则大股东与激励对象在转让及未来的退出过程中，均可能产生一定的税负，使激励效果降低，同时大股东获得转让款有套现的嫌疑，这部分资金也不能直接用于公司经营。

解决方式通常为建议大股东获得转让款后与公司签订借款协议将资金提供给公司，而大股东获得部分借款利息并用于未来回购时使用。

★二是若激励的股份来源于增资扩股，虽然增资的行为不产生税负，且能扩大公司注册资本并有利于公司经营，但此时大股东自身未获得任何资金，若未来有较多激励对象同一时段内退出，对其回购时的出资有较大压力。

解决方式同样为，大股东在回购时与公司签订借款协议获得资金用于回购股份。同时可约定回购方选择一次性回购，或者分三个年度同比例回购等。

★三是若发生公司亏损，且大股东也无力出资回购股份的情形时，为保障大股东权益，会约定回购行为乃大股东之权利而非义务，若发生上述情形，则激励对象也需要承担相应的风险。

作者单位 | 西姆股权激励研究院

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