重庆百货大楼股份有限公司管理模式是什么？

重庆百货大楼股份有限公司管理模式是什么

接下来具体说说

混改先锋，重庆百货：四大业态齐头并进，各具发力点有望增厚利润

（报告出品方/分析师：东吴证券 吴劲草 阳靖）

1. 公司简介：重庆百货零售龙头企业

1.1 业务简介：呈现零售+金融多业务经营格局

重庆百货深耕零售行业数百年，运营经验深、根基牢。

公司前身和追溯至1920年，历经宝元通、三八百货商店、重庆百货商店、重庆百货大楼等形态更迭，1992年成立重庆百货大楼股份有限公司，1996年于上交所上市，成为重庆市靠前家商业上市公司。

公司业务涵盖零售+金融两大板块，四大业态稳步发展。

于零售板块，公司主要从事百货、超市、电器和汽车贸易等四大业态经营，2022年合计收入占比88.6%。于金融板块，公司是马上消费金融的靠前大股东，持股比例为31.06%。马上消费金融是稀缺的持牌消费金融公司，近年来快速发展，为公司贡献可观的投资收益。

公司零售业态分布广阔，涵盖百货、超市、电器、汽贸四大板块。

四大板块中，百货毛利率高达64%，贡献较多利润，2022年毛利润占主营业务36%。超市业态贡献较多收入，但毛利率较低、费用额较高，因此在公司利润结构中的占比低于百货业务。

重百是马上消费金融的靠前大股东，享消费金融行业发展红利。

马上消费金融是一家持牌的消费金融公司。2014年7月，重庆百货作为主要发起人，与物美、秭润、重庆银行、阳光财产保险、小商品城共同发起设立马上消费金融。

重庆百货于2016/2017/2018年对马上消费三次增资，共出资12.42亿元，目前持股31.06%，是马上消费的靠前大股东。

2022年，马上消费金融实现归母利润17.88亿元，为重庆百货贡献投资收益5.55亿元，占重庆百货利润总额之比达55.5%。

1.2 公司股权结构清晰，推行股权激励调动员工积极性

实控人为重庆国资委，股权结构较为明晰。 截至2023Q1，重庆百货的靠前大股东是重庆商社，持股比例为51.4%。重庆商社由重庆市国资委控股44.5%，物美/步步高分别持有重庆商社股份44.5%/9.9%。

拟反向吸收合并重庆商社，公司零售业务将实现整体上市。

此前公司零售业务的物业资产和一部分业务在母公司重庆商社体内。

2015年来公司寻求通过混改来提升总体治理经营效率。2016~2020年公司先后经历三次混改。

分批将重庆商社旗下资产置入上市公司体内，并引入战投物美、步步高等战略投资者。

2023年5月公司公告，将对重庆百货实施反向吸收合并并实现整体上市，交易对价为48.6亿元，将以增发股份的形式支付交易对价。本次交易完成后，重庆商社的零售业务将实现整体上市。

股权激励计划落地，有望绑定核心员工利益。

2022年9月，公司限制性股票激励计划完成授予，激励对象包括公司总经理、副总经理等高级管理人员5人及其他核心骨干46人，共授予463万股，占总股本1.14%。

公司股权激励考核条件包括净利润增长率和净资产收益率等，在2022-2024年三个会计年度中，若当期业绩考核达标可解除限售。

混改实施后，引入物美、步步高董事高管赋能公司发展，公司管理层发生较大变动，5名董事中国资/物美/步步高各占2/2/1 席。

该限制性股票激励计划的推行，有望充分调动员工积极性，绑定核心员工利益。

1.3 疫情期间零售业务营收承压，金融业务贡献主要利润

零售业务短期承压，未来有望逐渐回暖。

2022年公司营收下滑至183.04亿元，同比-13.4%，归母净利润下滑至8.83亿元，同比-9.9%，主要受疫情、高温限电等因素影响。

公司迅速进行经营策略调整，加速开展数字化布局，并不断优化门店结构，未来有望受益于消费回暖及经营效率提升，而实现业绩恢复。

公司利润率、费用率略有提升。 2017-2022年，公司销售毛利率从17.7%提升至26.1%，净利率从2.0%提升至4.9%，主要系新收入准则采用净额法确认联营收入，收入及成本同步下降，且费用率有所提升。2022年，财务费用率存在小幅提升，主要系新租赁准则执行后，租赁负债的利息费用列报于财务费用中。

重庆地区是公司的核心经营市场。 公司经营区域覆盖重庆和四川、贵州、湖北等地，主要布局重庆市场。2022年，重庆地区实现营收163.74亿元，占总营收的89.5%，是核心经营市场。公司在重庆地区享有较高知名度及美誉度，塑造了良好口碑，“重庆老百姓最喜爱的超市”形象深入人心。

2. 四大业态齐头并进，各具发力点有望增厚利润

物业面积广阔，主要分布于重庆地区。 2022年，公司物业总面积226.39万平米，自有物业建筑面积79.36万平米，租赁物业面积147.03万平米。

门店共291家，重庆/四川/贵州/湖北分别273/14/1/3家。

百货业态毛利贡献逐渐收缩，超市业态毛利贡献开始回升。 2022年，公司百货/超市/电器/汽贸业态毛利占比分别为24.9%/21.2%/10.2%/8.2%。百货业态毛利占比近年来有下降趋势，从2018年的33.0%缩减为24.9%；汽贸的毛利占比从2018年的6%提升至2022年的8%。

2.1 百货铸造品牌力壁垒，线上线下共同发力高

公司百货业务拥有重庆百货、新世纪百货两大品牌。 2022年，公司百货事业部拥有门店52家，其中重庆/四川/贵州/湖北分别拥有42/8/1/1家，经营面积123.84万平米。

近年来百货业态优化供应链、经营结构，2022年直营供应商销售占比达 65%，引进超22个系统外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重叠率低于45%。

疫情叠加高温限电，拖累百货业绩表现。 2022年，公司百货业态收入为18.52亿元，同比-23.4%；毛利率为64.3%，同比-3.1pct。

自2020年新收入准则实施后，公司采用净额法确认联营收入，百货业态营收、成本大幅下滑，毛利率相应上升。

2022年受到重庆高温限电及疫情的影响，公司中心城区和大部分区县百货商场关门歇业，使公司百货业务短期承压。

近年来公司百货业务的发展重心在于优化门店结构、提升经营效率。 近年来公司百货业务门店总数呈小幅下降趋势，从2018年的55家下降到2022年的52家。

公司未来百货业务的主要工作重心在于对门店结构的调整，关闭部分效益一般的门店，并对现有门店进行升级改造。这在短期内造成门店数量下滑，但长期有利于公司优化经营效率、提升净利润率。

百货业态44%门店为自有物业，租赁：自有比例相对稳定。 2022年，公司百货业态租赁/自有比例分别为55.6%/44.4%，相比于2021年，租赁物业比例小幅下滑。

总体来看，公司百货业态物业租赁/自有比例相对稳定，近5年租赁物业占比在55%-60%左右浮动，自有物业占比在40%-45%左右浮动。

拓宽线上消费场景，稳抓会员建设开拓增长点。

疫情期间，百货等线下消费受阻，对此公司打造云柜台，上线品牌 880个，运用数字化工具加强个性化营销，打造自媒体流量矩阵。

2022年，公司线上开展促销活动57档，销售额27.75亿元，同比+11%，销售额占比8.53%，百货业态线上销售同比+240%。

公司大力打造会员体系，2022年，公司会员总数量2208.8万人，同比+20.3%，会员销售额154.48亿元，同比+2.5%，占比84.4%，百货板块会员总数达637.0 万，会员销售额占比59%。

2.2 超市:经营效率提升，数字化进程持续推进

2012年，公司成立超市事业部，拥有“重百超市”、“新世纪百货超市”两大品牌。

2022年，超市事业部旗下门店162家，重庆/四川/湖北分别154/6/2家，经营面积75.46万平米，单店面积0.47万平米，店效0.38亿元/店，坪效0.83万元/平米，拥有电子会员1413万人。

超市业态聚焦差异化、本土化、趋势化。 2022年，公司超市业态业绩承压，实现营收65.44亿元，同比-3.9%；毛利率15.5%，同比+1.7pct。

公司扩大杂百PB、直供和定制商品销售，推进生鲜供应链前置，基地直采销售增长37%，生鲜自营单品销售增长 76%，超市生鲜、杂百提毛利、控损耗。

关闭低效门店，提升经营效率。 2022年，公司加大对超市板块低效门店的调整力度，改善经营效率，关闭门店16家，营业面积缩减至75.46万平米，店效0.38亿元/店，同比+0.9%，坪效0.83万元/平米，同比+2.6%。

连锁超市呈“群雄割据”局面，重庆百货享区域优势。 商超因其规模效应易于在特定省份或区域拓展连锁经营，重百超市作为重庆地区主要本土品牌，网点数量在重庆地区排名靠前，与永辉超市一并成为当地超市业态的主要企业。

重百超市业务毛利率相比同业略偏低： 2022年，红旗连锁/家家悦/永辉超市毛利率分别为29.1%/23.3%/19.7%，即中型、大型超市的毛利率普遍在20%出头。重庆百货超市业态毛利率为15.5%，与同业可比公司相比明显偏低。

不断优化超市供应链，超市毛利率未来有提升空间： 未来公司将持续推进数字化改造和仓储设施升级，超市经营效率有望进一步提升，实现降本增效。

2022年，超市业态完成 OS 系统优化，物流上线拆零系统，优化 U 课管理系统，生鲜冷链业务新引进供应商6家，缺货率、损耗率进一步下降。

2.3 电器：深化战略品牌合作，渠道下沉打通最后一公里

2012年公司成立电器事业部，整合商社电器、重百电器和新世纪电器三个品牌。

合作品牌包括海尔、松下、格力、美的、老板等。2022年，公司电器业态在重庆拥有门店41家，经营面积15.85万平米，单店面积0.39万平米，店效0.58亿元/店，坪效1.53万元/平米。公司倾力打造的“重百家电节”和“内购会”，已经成为家电行业知名的消费名片。

营收、店效稳步抬升，强化战略品牌合作，有望实现业绩高增。

2022年，公司电器业态实现营收24.49亿元，同比增长1.7%；毛利率19.8%，同比-2.6pct。公司强化电器板块战略品牌合作，取得哈士奇冰箱品牌授权和索尼、西门子线上销售权，建设日立、三菱、斯曼自主供应链，建设品专店6家，引进新供应商22家，全屋定制、世纪通业务快速增长。

2022H1战略品牌销售7.09亿元，同比+7.8%，包销定制销售1.85亿元，同比+10%。优化“电器淘”商城服务平台，线上销售同比+105%。

门店数量、面积变动较小，经营效率持续增长。

2022年，公司拥有电器业态门店41家，营业面积15.85万平米，店效0.58亿元/店，同比+6.4%，坪效1.53万元/平米，同比+3.5%，近三年店效、坪效稳定上升。

重庆区域全覆盖实现渠道下沉，差异化服务铸造核心竞争力。

公司电器板块打造全覆盖+差异化服务。

①全覆盖：实现重庆区域全覆盖，服务辐射范围遍布边远乡村；世纪通送利到店，网点持续拓展，2022H1净增111家，总数达390家，已激活227 个乡镇通网点。

②差异化： 截至2021年，重百小哥已开设28个线下服务站，提供电器物流、装配、售后等一体化、个性化、差异化服务，铸造电器板块核心竞争力。

2.4 汽贸：毛利率持续提升，持续挖掘盈利增长点

公司与知名品牌合作，助力汽贸业绩向好。

公司汽贸业态主要提供购车、维修保养、汽车金融、保险、二手车销售等服务，与保时捷、奥迪、奔驰、大众等知名汽车品牌达成稳定合作。2022年，公司汽贸业态在重庆拥有门店36家，经营面积11.14万平米。

与多方新能源品牌达成合作，拓展新能源汽车赛道成效显现。

公司积极开拓新能源汽车赛道，获得smart、岚图、睿蓝等6个新能源品牌销售、服务授权。2022年公司新能源车订单大幅增长，新能源汽车销售1560台，同比+183%。汽车板块未来有望受益于新能源汽车的渗透率提升，成为公司新的业绩增长点。

扩大经营规模、开展二手车及进口业务，汽贸业态毛利率持续提升。

2022年，公司汽贸业态实现营收53.74亿元，同比-23.6%；毛利率7.3%，同比+1.3pct，单店收入1.65亿元，同比-29.4%，坪效4.93万元/平米，同比-27.2%。

坚持燃油车与新能源车并重，数智化推动业绩提升。

公司汽贸业态优化业务结构，扩大衍生板块业务、开展二车手业务、提升整车销售质量，毛利率同比增加。创新营销模式，组建新媒体运营团队，统筹大型直播活动，短视频直播引流，全年收集线索2万组，成交近500台。未来有望受益于拓渠道、增销量、赋能一线而释放业绩增长潜力。

3. 参股马上消费金融拓宽业务，享消费金融行业红利

马上消费金融是国内头部的持牌消费金融企业。目前，马上消费拥有安逸花、马上金融、优逸花三款APP，聚焦于循环额度信贷与商品分期产品。

1）循环额度产品： 为客户授信一定的消费贷款额度，其根据实际需求在额度有效期内随借随还、循环使用。主要通过自营 APP、支付宝生活号、微信公众号以及与消费场景商户、线上流量平台、各大银行合作获取客户。

2）商品分期类产品： 将APP二维码置入商户，客户在与马上消费进行合作的消费场景商户购买商品时，自主选择马上消费的分期服务，实现分期还款。

马上消费近年来快速发展，利润增速较快，为公司贡献较高的投资收益。 马上消费贡献的利润通过投资收益入表。2022年，马上消费的归母净利润达17.9亿元，同比+29.4%，并为重庆百货贡献投资收益5.55亿元。

马上消费业绩持续提升，营收、净利润跻身行业前列。 2022年，马上消费实现营业收入135.30亿元，同比+35.2%，实现净利润17.88亿元，同比+29.4%。2017-2022年营收/净利润的CAGR分别为+23.7%/+25.3%，营收、净利润稳居行业前列，发展速度快、潜力大。

2016-2018年间，重庆百货分别对马上消费三次增资，共出资 12.42 亿元，目前持股 31.06%，是靠前大股东。

依托牌照+场景+技术优势，未来有望持续增长。 马上消费受益于行业可观的增长空间以及自身领先地位，积极开展消费信贷业务，依托牌照、场景、技术优势，获得营业收入及净利润的高速增长，未来其带来的投资收益有望持续为重庆百货利润贡献可观增量。

4.盈利预测与估值

4.1 关键假设

百货业态：近期公司百货板块的工作重心在于优化业务结构，主要措施包括：

①调改存量项目，提升购物体验；

②关闭部分亏损门店。我们预计：2023年受益于放开后的消费复苏，百货业态收入及毛利率有所增长；2024~25年由于门店结构的调整、关闭部分尾部门店，收入下滑但毛利率提升。

超市业态：近期公司超市业务的工作重点在于：

①调整和关闭中长尾部门店，②优化供应链，提升毛利率。2022年超市业态净关店16家，基地直采销售增长37%。

我们预计： ①2023年受益于放开后的恢复和竞争格局好转，超市业务坪效、单店收入、毛利率将出现较大幅好转；②后续公司将继续关闭低效门店，并优化供应链水平，提升直供和定制商品销售，使毛利率持续提升。

电器业态： 公司不断加强战略品牌合作，以强管控加盟店形式扩张，近年来重庆地区线下市场份额不断提升。我们预计2023年公司电器板块受宏观环境影响或仍承压，体现在收入和毛利率上；2024~25年有望恢复。

汽贸业态： 2022年公司与多个新能源品牌达成合作，并发展毛利率更高的二手车业务。我们预计2023年受终端需求影响，收入、毛利率仍承压，2024~25年有望恢复。

4.2 盈利预测及估值

综合以上假设，我们预计公司2023~25年收入为203/ 221/ 235亿元，同比增长11%/ 9%/ 6%，呈稳定增长趋势，其中2023E受益于放开，收入增长较快。

我们预计马上消费金融2023~25年贡献6.2/ 6.7/ 7.2亿元投资净收益；其余零售主业归母净利润为6.2/ 7.1/ 8.1亿元。综上，我们预计公司 2023~25年归母净利润为12.4/ 13.9/ 15.3亿元，同比+40%/ +12%/ +11%。

我们采取分步估值法对重庆百货进行估值。

零售板块，我们选取百联股份、天虹股份、杭州解百、武商集团作为可比公司。可比公司2023/24E平均P/E估值为24/ 20X。

我们按照2023年20倍P/E估值，给予重庆百货零售板块125亿元的估值。

消费金融板块，马上消费金融2022年底的归母所有者权益为97.9亿元，公司占股31%。我们按1.2倍P/B，给予公司所持马上消费金融股份36亿元的估值。

考虑5%的流动性折价，我们给予重庆百货153亿元目标市值，对应目标价为38元/股。

5.风险提示

宏观经济波动、消费不及预期风险。 宏观经济增速放缓将影响居民消费信心的恢复，消费能力不及预期，从而影响公司的销售额增长。

市场竞争加剧风险： 零售行业竞争非常激烈，公司不仅要应对同业企业的竞争，也面临着互联网新零售布局的威胁，会员开拓引流受阻，可能影响公司的增长潜力。

消费金融业绩增长不及预期的风险。 若未来消费金融行业政策收紧，监管趋严，叠加居民消费疲软，马上消费业务将受到影响，业绩增长或不及预期。

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重庆百货吸收合并控股股东暂缓审议，并购重组委关注这些问题

近日，上交所并购重组委会议上，重庆百货拟吸收合并控股股东重庆商社的关联交易申请遭暂缓审议，或与重庆商社分立前子公司2019年爆发的债务危机，以及该子公司原董事长涉嫌违法犯罪有关。

重庆百货吸收合并控股股东遭暂缓审议

2023年9月18日，上交所并购重组审核委员会召开2023年第6次审议会议，重庆百货大楼股份有限公司（证券简称：重庆百货；证券代码：600729.SH）拟发行股份吸收合并控股股东重庆商社（集团）有限公司（以下简称：重庆商社）的关联交易申请上会，最终审议结果为暂缓审议。

2023年9月15日，我们发表了《重庆百货拟吸收合并控股股东，标的公司对前五大客户销售或存疑问》一文，已经揭示了标的公司对前五大客户的销售金额、销售内容存在疑问，以及申报材料未披露上市公司报告期内遭行政处罚事项等情况。

而该次审议会议结果公告显示，并购重组委要求上市公司代表现场说明本次申报重组文件中，仅披露模拟编制的重庆商社财务报表的原因及合理性，是否符合《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》第七条、第十六条和第二十三条的相关规定。

上述三条规定指出，上市公司编制的重组预案应当至少包括交易标的的基本情况，交易标的报告期内经审计的主要财务指标，以及标的资产报告期内财务报表编制基础、会计政策、会计估计及相关会计处理。

此外，并购重组委还要求上市公司代表说明本次吸收合并完成后，上市公司认定为无实际控制人是否准确。

原子公司2019年债务危机或为暂缓审议主要原因

据审议结果公告，并购重组委向上市公司询问的靠前大问题是重庆商社原下属全资子公司重庆商社化工有限公司（以下简称：商社化工）2019年债务危机问题。

资产重组报告书显示，2021年10月，重庆商社以存续分立的方式分立为重庆商社和新设主体重庆商社商业管理有限公司（以下简称：重庆商管）。

在此之前，商社化工为重庆商社下属全资子公司。分立之后，商社化工的股权及其债权债务由重庆商管承继。

先前的2019年度，商社化工因原董事长庞庆军个人的违法犯罪行为爆发债务危机，于2022年进入破产清算程序。2021年至2023年一季度（报告期内），部分商社化工债权人曾向分立之前的重庆商社提起诉讼请求。截至目前，经原告撤诉及**判决，重庆商社不必承担相关诉讼中的给付责任。此外，2021年10月分立之后，重庆商社不存在被商社化工债权人起诉的情况。如果发生重庆商社承担商社化工债权方发起诉讼导致偿付责任的情况，标的公司可向重庆商管予以追偿。

除此之外，申报材料对商社化工的债务危机，以及庞庆军涉嫌违法犯罪行为的事实，都未提供详尽披露。

审核结果公告显示，并购重组委要求上市公司代表说明商社化工2019年爆发债务危机的具体情况，破产清算的程序进展；结合司法判决文书说明庞庆军个人违法犯罪行为的具体情况，认定个人违法犯罪行为导致国有企业爆发债务危机的原因及依据；说明重庆商社是否也存在参与相关违法违规行为、对子公司的管控机制失效、曾编制含有重大差错信息的财务报告等情形，以及未能有效防范或及时发现商社化工相关风险的原因；商社化工注册资本仅0.7亿元的情况下形成73.87亿元债务的原因，重庆商社为商社化工债务提供担保情况；若重庆商管和商社化工债权人全部起诉重庆商社，说明重庆商社代偿债务的最大风险敞口；上市公司实施本次重组后若代偿商社化工债务并向关联方追偿，说明上市公司相关处理情况；说明本次吸收合并交易是否有利于提高上市公司资产质量、增强持续经营能力等7大问题。

此外，审核结果公告在“需进一步落实事项”中显示，除商社化工注册资本与巨额债务不匹配，以及重庆商社为商社化工债务提供担保情况之外，并购重组委要求上市公司在更新的重组报告书中对其他6大问题一一补充披露。

未披露交易对方财务数据，遭并购重组委问询

除了商社化工2019年债务危机与庞庆军涉嫌违法犯罪之外，并购重组委关注的另一问题与交易对方重庆商社慧隆企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称：商社慧隆）和重庆商社慧兴企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称：商社慧兴）有关。

资产重组报告书显示，商社慧隆与商社慧兴都为重庆商社员工持股计划的持股平台。截至报告书签署日（2023年9月7日），上述两家有限合伙企业都未开展实际经营活动，因此无财务数据。

但审核结果公告显示，并购重组委要求上市公司代表说明商社慧隆、商社慧兴无财务数据的原因及合理性，并结合合伙人实际投入资金、投资增值等情况，说明是否存在利益输送。

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