雪球的市值多少？

作者：土妖

来源：雪球

近日，百度公布了2019年靠前季度未经审计的财务报告。财报显示，百度靠前季度总营收为人民币 241 亿元（约合 35.9 亿美元），同比增长21%。若剔除资产剥离交易的影响，则百度靠前季度营收同比涨幅为15%。

考虑到整体经济大环境，以及全行业都在面临的寒冬影响，在核心指标营收方面，百度虽然没能取得以往超高速的增长，但是依然在合理的范围内。在财报发布后的靠前个交易日，百度迎来了大跌。

这种大跌发生在百度身上让人有点不解，但是如果了解美国资本市场短期逐利的特点，也就不会过于惊讶了。要知道，就在前不久，Alphabet、苹果等全世界最顶尖的科技公司，也都经历过“发完财报遇大跌”的事情。

比如，Alphabet因为2019年一季度财报营收增速放缓，股价在第二个交易日也迎来了7.7%的大跌；苹果也曾因为对2019财年靠前季度营收作出不及预期的展望，使其股价一度大跌超过8%。如果要数的话，类似Alphabet、苹果、百度这样，因为财报数字遭遇大跌的例子，还会有很多。

资本市场短期看是非理性的，长期看则是相对均衡的。回到遭遇资本市场非理性对待的百度身上，其真实合理的市值应该是多少？我们又该如何看待百度在平衡短期财报表现和构建长期价值输出方面的得失？

对比“单条腿”的Alphabet百度的营收更加多元化，合理市值应在800亿美金以上

放眼全世界的科技公司，Alphabet和百度的业务最为类似，在搜索、信息流、视频、云计算、自动驾驶、人工智能等方面，都有重叠的地方，且都是以搜索为大本营。我们不妨设想投资者尤其是美国投资者，对Alphabet相对没有偏见，对Alphabet的“美元选择”更加理性，在这样的前提下，通过对比Alphabet和百度在各个维度的数字，就能够更加理性的得到百度的合理市值是多少。

靠前，看营收。在营收方面，Alphabet 2019年靠前季度总营收为363.4亿美元，较去年同期增长了16.8%；百度相应的是35.9亿美元，为Alphabet十分之一左右，增速无论是以21%算还是以15%算，都和Alphabet在伯仲之间，没有量级上的区别。而在2018年第四季度，Alphabet和百度的营收增速分别是21.5%和22%，更是趋近。如今Alphabet的市值约为8000亿美元左右，以最粗略的方法对比，百度的市值应该在800亿美元左右。

第二，看用户数。在用户数方面，Alphabet官方披露的信息较少，但是几乎是市场公认的，Alphabet至少有超过7款产品月活超过了10亿，分别是Gmail邮箱、Android智能手机操作系统、应用商店Google Play、视频网站YouTube、Google搜索、Google地图、Chrome浏览器等。而百度这边，百度App 3月份的日活达到了1.74亿，月*设备数更是早在去年10月份的时候就达到了4.7亿；好看视频3月日活用户达到2,200万人；智能小程序月活跃用户最新的数据显示，已经突破了2亿；此外还有百度地图、百度手机助手、百度手机浏览器、百度手机卫士等众多的产品。

不难看出，百度在整体用户方面，数量应该介于Alphabet的十分之一到五分之一之间，即使以最低的十分之一算，对比Alphabet百度的市值也应该是800亿美金，这一数字也是和从营收的角度对比得出的数字一致的。而如果以五分之一的高位来算，则其高点是1600亿美金，当然短期看要达到这一数字颇为困难。

此外，也不妨跟Facebook做一个对比，2018 年Facebook全年月活跃用户数达 23.2 亿，这大概是百度的5倍左右。而如今Facebook的市值为5289亿美元左右，如果从用户量上看，百度的市值应该站上千亿美金。

第三，看市场地位。在这点上情形很明朗，Alphabet的搜索份额在全球占据了绝对的领先地位；而百度则在中国占据了绝对的领先地位。这意味着百度在占据全球五分之一人口的地方占据了主导，而Alphabet则在全球五分之四的地方占据了主导。

第四，看多元化业务布局和营收构成。在一季报中，Alphabet包括Play Store、硬件和云业务在内的其它业务收入为54.5 亿美元，在Alphabet的整体收入中仅占15%的比例，换句话说，Alphabet的广告营收占比高达85%；而百度早在2018年第四季度，广告营收的占比就被压低到78%，在今年靠前季度里，由搜索服务和交易服务组成的“百度核心”的占比，更是降到了72.6%。相信随着百度的智能音箱等硬件、百度云进一步贡献营收，以及百度Apollo在自动驾驶方面的不断加速，相比于Alphabet的单条腿走路，百度在营收结构方面会更加的健康。

从以上几个方面来看，长期而言百度的市值应该在800亿美元-1600美元这个大箱体间震荡。当然从用户角度来看，是用户规模越大增值越多，所以这个角度百度相比于Alphabet、Facebook等，要在实际比值的结果上再做一定的减值；而另外一方面，相比Alphabet等，百度的营收结构又更加的健康，这又是个增值项。一减一增，大体抵消。所以，百度合理的市值应该在800亿美金以上，如果后续信息流、短视频、智能音箱、自动驾驶、智能城市继续摧城拔寨，那么即使谦虚点预测，其未来推动百度上攻到1200亿美金附近，也很有可能的事情。

百度市场表现仍旧跑赢行业大盘，非理性情绪释放完毕股价将修复

对比完全球范围内的科技互联网巨头，再从另一个维度——广告市场去对比。

央视市场研究（CTR）媒介智讯的数据显示，2019年靠前季度，中国广告市场整体下滑11.2%，其中传统传媒仍旧是重灾区，降幅高达16.2%。不难看出，当下广告主对整体经济的信心波动，使得中国广告市场再次进入了调整期。

一方面是整体大盘下降了11.2%，另一方面是自身营收增长了15%，不难看出百度至少跑赢了大盘26个百分点。除了百度，我们也不妨看一下搜狗、360、分众这些公司在靠前季度的表现，从互联网行业、搜索细分领域、广告这一核心业务等多个维度，去做一个横向对比，看看百度跑赢大盘的26个点，到底是中规中矩还是难能可贵。

先说搜狗。财报显示，2019年靠前季度搜狗公司的总收入为17亿元，同比增长8%。在中国市场，搜狗是和百度在搜索方面，竞争最为直接的公司。在营收不到百度十四分之一的情况下，搜狗的营收增速连百度的一半都不到。可见搜狗的挑战并不比百度小，只不过搜狗的体量和品牌影响力都很小，业界给予的关注不多而已。

再说360。搜狗财报差，但是360的财报比搜狗的更差。财报显示，2019年靠前季，360实现营业收入27.03亿元，同比下滑1.79%。要知道360的主要营收，也是以广告为核心的流量变现。俗话说，“不怕不识货，就怕货比货”，这么一对比，就会越发觉得百度只是没能再保持超高增速而已，15%的增长，就当下的环境而言，并不算差，相反还遥遥领先于行业。

最后说说分众。分众2019年靠前季度的营收为26.11亿元，同比降低了11.78%，归母净利润方面，更是大幅减少了71.81%。实际上，分众的表现又进一步的比360、搜狗还差，这也和上面CTR的结论“传统媒体仍旧是重灾区”是遥相呼应的。

百度在国际上和Alphabet取得了相同数量级的营收增速；在国内则远远跑赢整个行业大盘，并且在体量更大的情况下，增速方面也大幅领先于搜狗、360、分众等公司。在这样的情况下，百度的大跌显然是不正常的。经济大环境、贸易摩擦、美国零售数据不及预期、尤其是百度“以投入换增长”造成财报“非常态”带来的情绪影响等，都是造成百度此次大跌的原因。相信随着时间的推移，这种非理性情绪释放完毕后，百度的股价将会逐步得到修复。

构建长期价值比赢取短期资本表现重要，搜索之外“三大生态闭环”表现亮眼

大体来说，一个上市公司在资本市场的表现，是由“基本面+想象空间+市场情绪”左右的。就像前面所说的，百度此次大跌有着诸多方面的原因，但是最主要的还是受情绪的影响，而非基本面和想象空间。抛开外部因素，此次情绪导火索有两大方面：一方面是百度营收不再保持高增速，同时还是自2005年上市以来，首次录得亏损的财报；另外一方面是百度高级副总裁、百度搜索公司总裁向海龙的离职。

对于营收放缓尤其是首次亏损，客观地说其自然不是好事，但是也未必就是坏事。要知道，造成百度亏损最重要的一点，是百度在今年春节、元宵节等期间，进行了大规模的推广和营销。百度的意图非常明显，是要“以投入换增长；以财报数字，换市场空间；以短期利益，换长期价值”。如果百度真的不想亏损，是非常容易的事情，推广和营销费用稍微控制一下，就行了。

不过，值得探讨的是，如果百度在推广、营销、流量采买等费用支出上，算得更精确点，让整个财报仍旧是处于盈利、微盈利的状态，或许市场的反应情绪就不会这么激烈了。

而至于向海龙的离职，笔者觉得不是坏事，反倒是好事。相比于向海龙，沈抖更年轻、更有激情，更有狼性，也更能打硬仗，百度表现好的很多业务板块，比如信息流、视频、百家号等，都和沈抖息息相关。就像李彦宏在内部信中说道的，“沈抖是百度内部成长起来的优秀管理者，具有战略视野，敢打硬仗、能打胜仗。”

随着向海龙的退出，百度真正意义上，从陆奇、张亚勤、向海龙的“老人时代”，蜕变到了全新的“年轻时代”。没有了元老的羁绊，既有利于李彦宏的战略管理、业务布局和调兵遣将，也能够真正发挥年轻一代的干劲和冲劲，从而更加适应互联网新时代的竞争。

前面说到，百度的基本面并没有太多变化，尤其是跟行业大盘相比更是如此。而除了基本面之外，在未来的布局方面，百度也给出了足够的想象空间。这种想象空间至少体现在三个方面：

一是，搜索+百家号+短视频，构建了内容生态闭环。在这个闭环里，形成了“内容需求-流量导入-内容供给-需求满足”这一良性循环，无论是内容消费者、内容生产者、第三方网站、百度平台自身，一方面既贡献出了自身的价值，另一方面也获取了各自的收益。以百度这方面为例，无论是好看短视频3月份日活用户达到2,200万人，同比狂长768%；还是百家号内容创作者达到了210万，都受益于内容生态闭环的构建。

二是，搜索+小程序，搭建了服务生态闭环。在PC互联网时代，搜索+网站，搭建的是信息闭环，但是进入移动互联网时代后，整个互联网被一个个移动应用切割成一个个疏离的孤岛，岛与岛之间没有连接，极大地增加了用户的使用成本。

继轻应用、直达号等之后，百度终于找到了“串联”各个移动应用的最优方式——搜索+小程序。这其中，搜索是“航空母舰，小程序是“战斗机”，两者的组合，让各自的“威力”都得到了最大程度的发挥。在前不久举办的2019百度联盟生态合作伙伴大会期间，百度就披露百度智能小程序月活已经超过2亿，入驻的开发者超过8万家，而这距离去年7月百度小程序正式上线还不到一年时间，可见小程序巨大的发展空间。

三是，小度智能音箱+百度Apollo自动驾驶+百度智能城市+百度云+百度大脑等业务，构成了智能生态闭环。不仅让百度有机会面向未来，为用户描绘全时空、全场景的智能生活蓝图，更是可以在互联网下一幕到来之际，提前做好卡位和布局。而且这种“技术为王”的领域，对百度这种以技术见长的公司而言，更是有着“天时”和“人和”的优势。

以小度智能音箱为例，根据市场分析公司Strategy Analytics的最新统计，2019年靠前季度小度智能音箱出货量排名首次升至中国市场靠前，紧随亚马逊、谷歌之后跻身全球前三。截至今年3月份，搭载小度语音助手的智能设备达到2.75亿，语音交互次数达到23.7亿次，同比分别大涨了279%和817%。

写在最后：

师爷给兄弟您讲讲雪球的基本概念和雪球的收益来源

师爷最近有发朋友圈，讲过一次雪球的内容，发现感兴趣的投资人不少，其实中不乏私募基金大佬还有资深投资人。

头条这边的专业投资人也有不少，发一期这个雪球的看看兄弟们对师爷讲的内容是不是感兴趣。

首先，简单来说，兄弟您投资雪球产品，类同于卖出看跌期权。这个大家能理解吗？

举例来说，兄弟您买入个股雪球的时候，相当于卖出看跌个股期权。

说人话！先讲 个股期权哈。 就是兄弟您买个股期权的时候，您是看好这个股票， 花比较少的钱几W或十几W买100W的股票在一定时间内的涨幅。如您花3W期权费买入A股票两个月的平值看涨期权，香草，相当于两个月以内相当于持有100W股票，如果期间上涨10%就是拿回来10W，上涨20%兄弟您就拿回来20W。算账！拿回来10W，兄弟您的成本是3W,赚了7W,收益率233%; 拿回来20W,兄弟您，赚了17W,收益率566%。

如果跌于A股票的买入价，兄弟您就亏损3W。

很诱人吧？那买雪球的人是不是就是个股期权的买入方的对手盘呢？？不完全是。

在国内，交易券商不会与投资人直接对赌底层标的涨跌，而是采取其他方式进行对冲，使这不再是一个零和游戏。

雪球产品和卖出看跌期权都可能具有类似的收益方式，但它们的风险特征、套利机会和收益来源不同，投资者应该结合自身的风险偏好和投资目标进行选择。

买雪球就是相当于卖出看跌期权，那面临的风险是敲入呀。亏损是线性的。

说人话， 线性亏损是啥意思，就是您如果到达敲入点后，就相当于您自己拿了100W买入您刚买雪球的时候(假设股价是10元，敲入点是20%的话)那就是您直接花100W持有了8元的这个股票，相当于敲入时，您就只有80W市值了哟。

券商或者管理人希望波动率越大越好，不论是向上的波动，还是向下的。他们可以通过市场不断的波动，跌了就买一点（大浪之下渔船减少，能打到更多、更好的鱼），涨了就卖一点，从而赚取差价。

网上有好多关于雪球的收益来源的说法，有很多说是这三类， 期权费（也叫权利金），期货和现货的“基差”和资金利息。也没错。但是不太好理解。

师爷尝试用个更简单的方式讲给大家听。（但可能越讲越蒙，大家别打我哈）

实际上来说，券商卖个雪球给兄弟您，他就是做了个数学计算题，券商通过低买高卖的方式，通过波动率来赚取他合理的收益。波动率赚钱的方式如上图，兄弟您好理解点不？

这张图是一个股票GZMT四个半月的操作，通过涨涨跌跌的低买高卖,实现绝对10.5%收益，年化27%的收益。那兑付雪球的收益就应该是够了呀。

波动率就是实现波动幅度的。那波动率在哪里看呢？师爷把最近的波动率的图截图给兄弟您看看。

如此看来，最近雪球的报价走低是有原因的，因为近期一直波动率很低呀。

上面这个图结合上面的波动率图看起来就更加容易理解呀。上图中，左上部份，敲出时实际波动率如果是在16%以上，就可以获得更高的收益。敲入后，券商是通过波动率对冲赚了钱，投资者亏损钱会形成补贴，最后券商也是整体盈利的，贝塔加阿尔法可能更大。

如果兄弟您有兴趣，下篇师爷来将讲讲不同雪球结构什么区别和差异，兄弟您又该如何进行选择。

50亿市值的兴齐眼药是否值得拥有？