上海隧道工程股份有限公司好不好？

上海隧道工程股份有限公司好不好

（报告出品方/分析师：招商证券 岳恒宇 唐笑 贾宏坤）一、基建主业地位稳固，地下业务行业领先 1、领先的地下工程业务全产业链综合服务商 上海隧道工程股份有限公司（以下简称“公司”）......接下来具体说说

国企改*概念低估值基建类股票-隧道股份

大家应该知道贯穿2023年A股投资的主线为国企改*，国企价值重估成为必然，我们这里，那么国企价值低估的洼地主要集中在哪里呢？我们看了一下，基建行业是一个价值低估比较严重的行业，我们这里先简单列举基建行业几只地方国企改*概念的价值低估股，大家可以潜伏，等待2023年他们的腾飞！

我们要介绍的靠前只股票是隧道股份（上海隧道工程股份有限公司，代码600820），公司大股东为上海城建集团有限公司，实际控制人是上海市国有资产监督委员会。公司主要从事隧道、路桥、轨道交通、水务、能源和地下空间等城市基础设施的设计、施工、投资和运营业务,以及部分盾构设备的制造业务。

截至目前,隧道股份总资产超过千亿,近3年基础设施累计投资额逾1200亿元,企业业务覆盖隧道、轨道交通、道路桥梁、建筑与房地产、水利水务、能源、地下空间、重大装备、绿色材料、数字化业务、建设金融等各个领域。

我们先来看看公司的基本面：

（1）截止2022年12月31日公司收盘价为5.27元，公司每股净资产为8.16元，市净率为0.65；

（2）公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入381.2亿元，同比-7.9%，实现归属股东净利润13.6亿元，同比+0.73%，EPS0.43元，公司滚动市盈率9.14，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为26亿元、31亿元、36亿元，对应PE分别为6、5、4倍；

（3）公司2019年-2021年每股分红分别为2.1元、2.2元、2.3元，平均股息率在4%-5%，业绩和分红相对稳定。

从公司的基本面来看公司价值处在严重低，随着国企价值重估，公司也将股价也将逐步提升，回归合理的区域。

我们还看到公司第三季度业绩向上修复，公司2022年前三季度实现营业收入381.2亿元，同比-7.9%，实现归属股东净利润13.6亿元，同比+0.73%；实现毛利率13.2%，净利率3.7%，同比均有改善。单三季度看，公司实现营业收入179.6亿元，同比+16.75%；实现归属股东净利润8.2亿元，同比+44.0%，归母净利润实现较大幅度增长主要系本期营业收入增加，且对合营及联营企业的投资收益有较大幅度增长所致。公司三季度业绩修复明显，四季度步入“金九银十”传统施工旺季，施工进度逐步加快，业绩有望迎来进一步提速。

长期来看上海掀起新一轮投资热潮，公司或将受益投资、施工共振的机遇。2022年9月20日，上海宣布将启动总投资约1.8万亿元的8个重特大项目，涉及基础设施、新能源、民生保障等多个领域。涉及轨道交通建设项目方面，根据发改委此前的批复方案，同意上海建设19号线及北延伸、20号线一期及东延伸、21号线一期及东延伸、23号线一期、12号线西延伸、13号线东延伸、15号线南延伸等项目，总里程超280公里，预测增加客流量300万人次/日，总投资约3800亿元。此次公布的重特大投资，有望掀起新一轮的投资热潮，公司作为上海市轨交施工龙头，或将受益投资、施工共振的机遇。

同时我们还看到除了国企改*公司还涉及以下几个概念题材：

（1）国产芯片概念

2019年报显示参股上海建元股权投资基金合伙企业(有限合伙),该参股公司持有EDA芯片设计软件企业华大九天 17.42%股权。

（2）EDA概念

公司参股的建元基金持有华大九天股份,华大九天是国内规模最大、技术实力最强的EDA龙头企业。

（3）氢能源概念

2022年上海隧道工程有限公司经营情况分析研究

公司信息：

上海隧道工程有限公司，于徐汇区市场监督管理局登记，成立于2014-07-18，注册资金为300000万人民币，法人是裴烈烽，位于上海市徐汇区宛平南路1099号5楼。

公司介绍：

公司围绕隧道建设前沿不断创新技术，进一步强化在超大直径隧道、轨道交通工程、超深基坑等核心领域的强大优势，是中国首家开展盾构法隧道技术研发和施工应用的专业公司。

上海隧道拥有市政公用工程施工总承包特级、建筑工程施工总承包壹级、公路工程施工总承包壹级、机电工程施工总承包壹级、隧道工程专业承包壹级、地基基础工程专业承包壹级、公路交通工程专业承包壹级（公路机电工程分项）和市政行业工程设计甲级等资质，经营业务包括基础设施投资、设计、施工总承包及运营养护，先进装备制造、PC预制等。

业务遍及长三角、珠三角、京津冀以及昆明、郑州、武汉、**等地外，还深入新加坡、印度、日本等国际市场，综合实力位居行业前列，是国内极具专业性和发展潜力的建筑企业之一。

上海隧道工程有限公司近一年经营情况：

• 中标概况

2022年一共中了71个标，常中标的地区是上海市，一共中了43个标。 中标总金额达256亿，其中最大的项目为温州市府东路过江通道工程总承包(联合体1)，金额为33亿。

• 业务范围

2022年上海隧道工程有限公司新开拓了天津市这1个建筑市场。 截止2022年，上海隧道工程有限公司业务范围已遍布天津市,山西省,黑龙江省,上海市,江苏省,浙江省,安徽省,福建省,江西省,河南省,湖北省,广东省,广西省,四川省,云南省,陕西省,甘肃省,青海省,新*等19个地区。

• 奖项荣誉

2022年，上海隧道工程有限公司荣获了65项企业荣誉，2项建造师荣誉，76项工程荣誉。 其中，工程荣誉中省级奖42项，*家级奖有11项。

• 注册建造师

截止2022年底，上海隧道工程有限公司已有505名注册建造师，一级建造师有443名，二级建造师有62名。

• 建筑资质

截止2022年底，上海隧道工程有限公司已拥有总承包资质4项，专业承包资质4项， 其中，总承包*高资质等级为：市政公用特级。

• 往年对比

对比2021年，上海隧道工程有限公司增加了23个标，增加了1424731万中标金额，增加了73 个荣誉。

上海隧道工程有限公司近五年经营情况：

• 中标业绩总览

• 近5年中标数量

• 中标地区分布 （近5年中标数量）

• 中标金额分布

• 最大中标项目

• 近三年企业荣誉

• 企业资质

• 注册建造师

• 司法风险

• 经营风险

温馨提示：以上数据仅供参考

地下工程行业领先，隧道股份：众多投资运营类资产有待重估

（报告出品方/分析师： 招商证券 岳恒宇 唐笑 贾宏坤）

一、基建主业地位稳固，地下业务行业领先

1、领先的地下工程业务全产业链综合服务商

上海隧道工程股份有限公司（以下简称“公司”）的前身“上海市隧道工程公司”成立于1965 年，1993年公司改制更名，并于次年在上交所上市，成为中国基建行业首家上市股份制公司。

1996年，公司正式加盟上海城建，成为旗下唯一上市平台，得到大量优质资产。

2011年，上海城建将旗下核心资产整体注入隧道股份，完成重组上市，隧道股份总股本由7.33亿股大幅跃升至 12.85 亿股。

2015年在中央深入推进国资国企改*的大背景下，经上海市委、市政府同意，公司全面接管上海城建集团上市体内外所有国有资产，目前公司已成长为全球 EPC 市场公认的城市基础设施建设运营综合服务商，提供基础设施规划咨询、设计、投资、建造、运营“全生命周期服务”。

公司主要从事隧道、路桥、轨道交通、水务、能源和地下空间等城市基础设施的设计、施工、投资和运营业务，以及部分盾构设备的制造业务。公司的基础设施建设业务包含工程施工业务和工程设计业务，施工业务是公司收入的主要来源。2021 年公司实现营业收入 622.26 亿元，比上年同期增长 15.20%，其中工程施工业务占比 79%，约为 491.99 亿元。

公司的工程施工业务按空间类型分为地下业务及地上业务，经过多年探索与专攻术业，公司地下工程业务行业领先。公司 2021 年经营数据显示，其全年地下业务中标合同量 311.71 亿元，占比约为 46%。公司近五年地下业务发展稳定，每年合同量约为 300 亿左右。

从地域分布看，公司业务收入来源集中在江浙沪等长三角区域，其中上海地区是公司营收的最主要来源。近年来上海地区业务占比有所下降，反映出公司逐步加大国内市场拓展力度。2021 年上海地区营业收入占比约 42%，长三角地区约占 75%。

2、上海国资委实控，股权结构稳定

公司股权结构集中，上海国资委是公司实际控制人。截至 2022 年一季度，上海国资委通过上海城建集团和上海国盛集团间接持股 39.65%，上海城建集团公司于 1996 年 10 月在上海市市政工程管理局“政企分开”的改*背景中诞生，是以工程投资建设、设计施工和管理为一体的大型企业集团，上海国盛集团成立于 2007 年 9 月，是上海市政府批准成立的大型国有资本投资运营平台公司。2022 年一季度上海国盛集团减持 2%的股份，该部分目前由海富通基金持有，其成为新进十大股东。此外，香港中央结算公司持股 2.34%；其余股东持股不超过 1%，合计 54.01%。（报告来源：远瞻智库）

二、未来地下业务空间广阔，千亿市场蓄势待发

1、隧道类业务是公司传统优势业务

隧道类业务是公司传统核心优势业务。公司隧道类工程包括轨道交通类与市政工程类，轨道交通类包括轨道交通车站、区间及机电安装等，市政工程类包括越江隧道、深隧、顶管工程、综合管廊等，二者订单合计约占订单总额一半，按此比例计算，2021 年隧道类业务为公司带来超 200 亿收入。

根据交通运输部的数据，近年来，全国公路建设增速较以往有明显提升，公路隧道建设增速也显著加快，隧道占公路比例持续增大，将带动未来公路隧道市场增长，公司的隧道类业务有望受益。

（1）承包以越江隧道为代表的各类隧道

国内许多大城市都临江、河或湖而建，随着经济增长及城市扩张，跨江或跨河间往来日益密切，越江公路隧道由于环境污染小、运行速度快等优势，正成为许多城市解决跨江往来选择。公司所在的长三角地区地处长江流域，城市化发展水平较高，城市交通建设的不断发展决定了该地区具有大量的越江、湖底隧道需求。

公司于 1970 年建成中国首条越江隧道——上海打浦路隧道，它是中国国内靠前条采用盾构法施工的越江公路隧道，为上海以后的越江隧道建设奠定了技术和施工工艺上的基础。截至目前，公司承建了中国已建和在建的 9 条 14 米以上超大直径隧道工程中的 8 条，以及上海黄浦江底 19 条越江隧道中的 18 条，并凭借盾构法、沉管法、管幕法等世界领先工艺，在国内外总集成、总承包建设隧道工程上百项，产品直径基本涵盖全球现有隧道工程所有尺寸。公司越江隧道代表项目还包括上海长江隧道，其代表目前世界盾构法隧道建设领域的高技术水平。

此外，其他隧道施工领域也有良好的市场机遇，例如在水利水电隧道施工领域，由于我国地域广阔，水资源分布不均，北方地区严重缺水，引水项目前景广阔。

公司在引水隧道领域的代表项目有上海青草沙水源地原水工程，该工程是 2012-2013 年度中国建设工程鲁班奖（国家优质工程）获奖工程之一。

公司负责承建青草沙原水过江管工程和青草沙水源地 5 号沟泵站，整个工程由浦东盾构工作井、长兴岛盾构接收井和两根过江隧道组成，过江隧道跨卧江底倒虹过江。

（2）轨道交通仍有广阔市场空间

作为城市公共交通系统的重要组成部分，城市轨道交通有地铁、轻轨、市郊铁路、有轨电车以及悬浮列车等多种类型，号称“城市交通的主动脉”。

截至 2021 年末，全国已开通运营轨道交通的城市已达 51 个，运营里程约 9200 公里。上 海、北京、成都、广州、深圳等位居城市轨交发展水平前列，上海运营总里程达 830 公里，高居榜首。

近十年全国轨道交通建成长度增长迅速，年均增速约为 18%，我们以 12%的增速估计，2026 年我国轨道交通建成长度或达 1.6 万 公里。

公司在轨道交通领域施工经验丰富，已先后为南京、杭州、郑州、昆明、武汉、天津、**、南昌等国内众多城市成功打造了当地首条地铁线路，累计建设里程约 705 公里，占到全国总里程的约 7.7%。

以上海市为例，截至 2021 年，上海市轨道交通运营总里程达 830 公里，位居全国靠前，其在建里程超过 200 公里。公司充分发挥区位优势，积极参与到上海市轨道交通建设中，多年来承接了大量设计、施工业务。

在占据较高国内市场份额的同时，公司也积极开拓国外市场，2021 年 12 月公司子公司隧道股份城建国际（隧道新加坡公司）公告中标“新加坡跨岛线一期 CR102 标”，中标金额约合人民币 36.35 亿元，其中隧道股份城建国际占比 70%， 约 25.45 亿元。跨岛线是新加坡政府规划建造的第八条地铁线路，建成后将成为新加坡最深、最长的地铁线。

2、“十四五”期间全国燃气工程投资有望加码，公司能源类订单有望继续高速增长

（1）“十四五”期间燃气管道新建、改造量大

随着我国经济发展水平不断提升，城市的基础设施日渐完善，燃气管道事业也快速发展。

截至2020年，全国用气人口已经超过6.67亿人，全国城镇燃气使用普及率达到97.87%。但是，在燃气使用带来便利的同时，燃气安全的风险也日益凸显，大量早期铺设的燃气管道暴露出安全隐患，急需相关改造工程。

在今年初应急管理部新闻发布会上，应急管理部安全协调司司长苏洁指出，去年燃气事故多发，其中一个重要原因就是管道常年腐蚀造成燃气泄漏，引起爆炸。

根据应急管理部初步统计，现在全国已有近10万公里管道出现不同程度老化，占到2020年全国城市燃气管道总量的约11.6%。

住建部表示，2022年将重点推进燃气等城市管道老化更新改造重大工程，力争开工改造存在安全隐患的燃气管道约 2 万公里。

同时，在“双碳”背景下，天然气作为一种清洁能源，将迎来重要发展机遇。

有学者预测，未来天然气产业规模将不断扩大，预计中国天然气消费将持续增长至2035年前后，年消费峰值达到6000亿立方米以上。

根据发改委数据，2021年全国天然气表观消费量为3726亿立方米，因此，未来十年天然气管道建设有望加速发展。

根据《中长期油气管网规划》，“十四五”期间我国将推进中俄天然气东线等*家级等天然气管道的建设，并加强基础设施互联互通工作。

随着“双碳”政策的推进，未来城市燃气管道中天然气管道占比将继续保持高位，增速预计会继续保持较高水平。

根据我们的估算，“十四五”期间燃气管道新建以及改造工程市场规模将达1800亿元，相比“十三五”，同比增长12.5%。2021年-2025年燃气管道工程市场空间分别为265亿元、313亿元、355亿元、404亿元、460亿元，“十四五”期间共计 1797 亿元，以2020年为基期，年均增速约为14%。

（2）能源类业务经验丰富，2021年能源类订单增速超50%

在能源工程领域，公司经验丰富、代表项目多，曾总承包建设“西气东输”上海段项目，设计施工长三角超高层建筑燃气管网、上海中心燃气排管工程等，是国内城市燃气管网设计施工领域的领军企业，保持和刷新着包括超大口径超高压不停输封堵、超高层超长距离、非开挖等国内城市燃气管网设计施工领域记录。

近年来，公司积极扛起社会责任，于 2020 年开展上海老旧住宅燃气立管改造任务，涉及近百个小区。

在技术研发方面，2020年公司牵头创建上海城市更新中心，是国内首家针对城市基础设施更新专业领域的省部级工程技术研究中心，相关工作得到了上海市科委大力支持。

在燃气管道改造方面，针对市政老旧管线更新难的情况，公司积极研发对城市居民的用气影响小的燃气管道带压开孔与封堵技术，避免“开膛破肚”式的地下管道开挖修复。

2021年公司完成了对子公司上海能源建设集团的重组改制，子公司上海煤气靠前管线工程有限公司、上海煤气靠前管线工程有限公司以及燃气工程设计院都合并进上海能源建设集团。同时，上海能建集团引入战略投资者申能集团，申能集团是上海国资委出资的地方大型国企，是专注于燃气、电力等领域的综合性能源企业集团，二者将充分发挥彼此优势，努力开拓市场。

2021 年上海能建集团营业收入 34 亿元，同比增速达到 20%，净利润达到 1.3 亿元。

从近 5 年公司能源类工程新签订单来看，2021 年能源工程类新签订单 73 亿元，同比增速超 50%。具体到长三角地区，上海市住建委 2021 年下发《关于开展燃气隐患管道集中整治的通知》，目标 2022 年完成 53 公里燃气隐患管道的集中整治；江苏省办公厅 2021 年 12 月印发《江苏省城镇燃气安全排查整治工作实施方案》，要求全面排查燃气管网和涉及燃气各领域安全风险隐患，加快推进燃气管网等设施更新改造。因此，公司有望受益于“十四五”期间燃气管道新建与改造。

公司在氢能方面也走在行业前端，上海能建燃气设计公司服务的加氢站建设项目已超过 55 座，在国内市场占有率位居前列。其中，已经建成的 25 座加氢站，按每座站年运行 330 天、日供氢 600 公斤计算（15 吨 CO2/天），年减排 碳量可达 10 万吨。公司已建成的加氢站包括全国首座商业化运作的加氢站上海安亭加氢站、全球最大储氢规模的加氢站世博加氢站、全国首座管道供氢加氢母站金山驿蓝加氢站等。（报告来源：远瞻智库）

3、地下综合管廊、地源热泵有望迎来新一轮建设热潮

（1）未来管廊投资额或创新高，公司具备相关施工经验及技术优势

地下综合管廊是一种建设在城市地下，用于集中敷设各种市政管线的公共隧道，相较于国外，我国地下综合管廊起步较晚，“十三五”期间才开始在全国大规模推广。经过试点城市几年的探索与政策落地，各地管廊的建设与运营都有了较大改善。

我们认为，受益于城市更新与新城建设不断推进以及行业体系日趋完善，“十四五”期间地下综合管廊投资或将再创新高，根据我们的计算，未来五年城市地下综合管廊市场规模约为 3000 亿元，相比“十三五”，同比增长 15.4%。

公司进入综合管廊领域较早，积累丰富经验。

公司是国内靠前条现代综合管廊——张杨路共同沟的建设方，此后先后投资、建设了合肥新天地综合管廊、厦门翔安南路综合管廊以及天津于家堡金融区综合管廊工程，通过这些复杂项目积累了独特的深层地下空间资源开发利用经验与成熟解决方案。

在地下综合管廊建设方面，公司隧道类工程的相关工艺技术亦可在管廊领域使用。

例如，公司轨道交通类业务占比达 到 23%，而轨道交通项目施工方式与地下管廊有相通之处，未来综合管廊与城市轨道交通共建或将成为新趋势，公司或将在管廊建设潮中受益。

（2）地源热泵市场潜力大，公司已积极探索布局

2018 年我国建筑全过程的能耗量与碳排放量分别占据我国总量的 46.5%与 51.3%。通过发展、推广绿色建筑实现我国建筑领域节能减排，是我国实现“双碳”目标的必由之路。目前相关评价体系已逐步建立，政策扶持力度加大。地源热泵作为调用优质清洁能源地热能的重要技术或将迎来新的一轮发展良机。

根据我们的《建筑工程行业深度报告：地源热泵助力节能减排，政策暖风催发市场前景》，我们预估，地源热泵以 7%的年增速增长，“十四五”期间年均新增地热能供暖制冷面积 1.12 亿 m2，2025-2030 年期间每年平均新增 1.57 亿 m2。

我们估计 2020 年单位面积综合平均工程造价 360 元/m2，以造价年均下降 2%的速度估算，地源热泵在“十四五”期间每年将有约 379 亿市场空间，2026-2030 年间每年将有约 481 亿市场空间。

公司在地下工程领域造诣颇深，同时也在积极开拓节能环保业务，并积累了相关技术，如环保型同步注浆工艺。公司近年在地源热泵领域已有所尝试。

2018 年，公司参与设计的华电银川“东热西送”集中供热项目穿越黄河隧道工程胜利贯通，该项目是全国推荐采用百万空冷机组供热、长距离、跨黄河、大温差热泵技术集中供热项目，实现供热面积 8000 万 m2。

2019 年，公司展示将土壤源热泵技术应用到燃气场站的天然气综合利用项目，并提出了“节地”、“共享”、“节能”的全新设计思路。

2020 年，公司与中国石油合作，共同参与河北省地热资源的开发建设工作。若公司进入地源热泵市场将具备一定技术优势。

2021 年，隧道股份建元基金投资支持的中设工程咨询（重庆）股份有限公司在北交所上市。中设咨询先后承担了唐山湾三岛旅游区跨海大桥、广西北海南康江大桥、重庆江北城 CBD 水源热泵集中供冷供热取水工程等千余项工程咨询项目，设计建设最具特色、独到的工程作品。

三、全产业链运作水平提高，投资运营业务占比行业领先

公司投资运营类业务分成三块：投资业务、运营业务和融资租赁业务。

公司于 2021 年调整会计准则，重新划分各细分业务收入，新增投资业务，该部分业务原来划入施工业，主要包括在建设期的还没有进入运营的项目，收入来源包括投资类项目的工程收入以及融资利息等，其收入占比 7.6%，分部利润占比 24.2%；运营业务包括养护业务和进入运营期的投资业务，其收入占比 6.8%，分部利润占比 28.6%；融资租赁业务主要是政信类的业务，与政府合作为主，项目的区域选取以长三角、大湾区为主，其收入占比 0.7%，分部利润占比 6.4%。

1、运营业务占比逐年提高，收入稳定

2021 公司年运营业务收入 42 亿，增速 40%，占收入比 6.8%；毛利 12.06 亿元，毛利率 28.51%。2019 年、2020 年运营业务收入分别为 30.09 亿元、30.14 亿元。

公司的运营业务主要包括养护业务和进入运营期的投资业务。2021 年养护业务收入约 27 亿，进入运营期的项目收入 约 15 亿。去年公司运营业务增速高主要由于进入运营期的项目较多，后文第 3 点将从长期应收款与其他非流动资产角度分析，预计未来公司运营业务仍能持续较高速增长。

（1）深耕基础设施养护、运维，倡导全生命周期运营理念

公司在建完隧道、桥梁、高速公路等项目后，会得到与之相关的养护业务，这部分收入大多来源于政府定期补贴，每年金额基本固定，不受疫情影响。

公司的养护收入主要来自于子公司上海城建城市运营集团，其长期致力于城市基础设施的全生命周期的运营和管理，提供智慧管养与安全运维、设施维保、应急保障、咨询等服务。

城市运营集团是中国城市基础设施运营事业的先行者，1970年开始管养中国靠前条越江隧道上海打浦路隧道，上世纪八十年代取得中国靠前条高速公路沪嘉高速的运管权，九十年代开始维护上海内环高架和南浦大桥，现已具备城市道路和公路、大型桥梁和高架道路、高速公路、越江隧道四类城市基础设施的养护维修准入资质。

城市运营集团的全生命周期运营理念是通过规划、设计、施工、运营等环节一体化思考，科学配置资源投入，延长设施使用寿命，实现总体成本最低化和综合效益最大化的养护理念。

在已新建隧道上，以杭州文一路隧道为例，在其建设初期提前将隧道建成后的运维需求纳入考虑，公司携手浙江当地打造了国内靠前条以全生命周期模式运维的新建隧道，致力实现“大修不全封”；在已建成隧道上，以建成近 20 年的上海大连路隧道为例，其顺利实现全生命周期管理模式在已建设施上的复制推广，目前，上海已有 20 条隧道仿照大连路隧道完成全生命周期运营模式的复制。

（2） 基础设施运营收入稳定，受疫情影响小

公司目前主要以 PPP 方式参与国内城市基础设施建设投资和运营，由下属子公司——上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团等开展，近年来公司已建、在建和运营的大中型项目约 50 项。

目前进入运营期的项目共 11 项，其中较 大的 4 项特许经营项目 2021 年收入达 13.01 亿元，占据了运营业务中除养护业务的大部分。

这 4 项特许经营项目处上海嘉浏高速外收入来源为政府补助与车辆通行费，其中政府补助每年较为稳定，车辆通行费在短期会受各种因素有所波动，但长期来看收入较为稳定。

从公司处于建设期的投资项目来看，未来仍有多项 PPP 项目会进入运营阶段，继续增厚公司运营业务收入，这些业务收入来源以政府定期补贴与通行费为主，具有收入来源稳定、不受疫情影响等特点。

2、融资租赁等新型业务有望成为新增长点

为提高全产业链运作能力，完善经营格局，近年来公司稳步推进融资租赁等金融业务，融资租赁业务营业收入自 2019 年后增长迅速。2021 年公司融资租赁收入 4.37 亿元，增速达 80%，占总营收的 0.71%，较前一年提高了 0.26%。

2021 年公司融资租赁净利润 1.43 亿元。公司的融资租赁业务主要为政信类业务，多与各地各级政府合作，项目选择以基础设施建设为主，区域选取以长三角、大湾区等经济较为发达地区为主，总体来看项目标的物较为优质。

公司全资孙公司上海元晟融资租赁有限公司（以下简称“元晟租赁”）由公司全资子公司上海建元投资有限公司和上海隧道工程股份（新加坡）有限公司出资 9 亿元成立，主要从事融资租赁等相关业务。

2021 年 8 月，公司通过对元晟租赁增资的议案，为其增资 6 亿元。近年来，公司融资租赁款项持续扩大，在此基础上，公司积极探索融资租赁款证券化。

参考主营融资租赁业务且规模较为接近的上市公司，目前资本金下元晟租赁未来每年或为公司带来 10 亿营业收入。

3、长期应收款、其他非流动资产平均久期计算及规模预测

分析公司未来投资运营业务增长趋势可参考长期应收款、其他非流动资产两个指标。公司将完工的项目列入长期应收款，未完工的投资类项目列入其他非流动资产，二者规模增加代表未来投资运营业务规模也会增加。

截至 2021 年末，公司长期应收款约 296 亿元，其中基础设施投资约 241.77 亿元，融资租赁 54 亿元。

2020 年末长期应收款约 183 亿元，基础设施投资约 140 亿元，融资租赁 43 亿元，2019 年长期应收款约 154 亿元。

2021 年长期应收款增长较多主要由于杭绍台高速公路完工，贡献 86 亿元。长期应收款中隧道、高架等项目运营期限为三年到三十年，融资租赁项目期限为一年到五年，假设平均为三年，据此可计算出 2021 年公司长期应收款平均久期约为 14.77 年。

2021 年末，公司其他非流动资产约 157 亿元，其中基础设施合同资产 155.48 亿元；2020 年公司其他非流动资产为 201 亿元。公司其他非流动资产主要为 PPP 项目，据此计算出 2021 年其他非流动资产平均久期为 14.58 年。

根据公司上述项目情况，若各项目均能按时完工，2022 年预计进入运营期的项目金额约 98 亿元、2023 年预计约 51 亿元，这些项目将从其他非流动资产转为长期应收款。

在进行长期应收款的预测时，首先在长期应收款中通过久期计算进行调整，再计入进入运营的项目，最后假设融资租赁款年增 10 亿元，可以估算出公司 2022 年、2023 年长期应收款约为 385 亿元、431 亿元，同比增速分别为 30.0%、 11.9%。

在其他非流动资产方面，除上表已开工项目外，公司尚有多项未开工的项目，合同金额超 260 亿，我们假设工期三年则基础设施合同资产年增 80 亿元，再减去已完工的项目，可以估算出公司 2022 年、2023 年其他非流动资产约为 139 亿元、168 亿元。

公司未来两年的运营业务收入可以根据长期应收款估算。

假设进入运营期的项目平均收益率为 6.5%，则 2022 年、2023 年公司运营业务收入将对应增加 6.37 亿元、3.32 亿元，假设 2022 年、2023 年公司运营业务中养护业务每年增长 2 亿元，则可计算出公司未来两年运营业务总收入约为同比增速分别为 19.8%、10.5%。

公司的投资业务收入主要为建设期的投资类项目的财务利息，因此可以根据其他非流动资产估算公司未来投资业务收入。公司 2021 年其他非流动资产共计 157 亿元，带来投资业务收入 47.3 亿元，收益率约为 3%。据此计算 2022 年 投资业务收入分别为 41.7 亿元，同减 11.8%，2023 年为 50.4 亿元，同增 20.9%。公司投资运营类业务收入预测见图 26。

4、投资运营类业务行业比较：公司投资运营类利润、资产占比同行中位居前列

公司的投资运营类资产较为优质，其利润、资产占比在同行中也位居前列。我们选取行业内开展投资运营业务较多的建筑公司如中国能建、中国电建、中国中冶等，比较各公司 2021 年投资运营业务占分部利润比例的大小，公司该比值达到 59.21%，仅次于粤水电，远超其他公司，说明公司的投资运营类业务是实现利润增长的重要保障。

比较各公司 2021 年投资运营类业务资产与总资产比例的大小，公司该比值达到 50.62%，位居首位。5 月 25 日，《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提到重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产。文中提到“引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段，选择适合的存量资产，采取多种方式予以盘活”。

公司运营资产较多，且资产负债率高，预计更加有动力通过文中提到的 REITs、PPP 等形式盘活资产。

四、业绩短期受疫情影响有限，全年业绩增长仍值得期待

1、订单稳步增长，运营业务增长迅速

公司 2019-2021 年新签订单总体稳健增长，增速呈上升趋势，施工业务在此期间增长稳定，运营业务在 2020 年后增长较快。

2022 年一季度受疫情影响订单增速有所下降，但仍保持正增长，其中施工业务订单同减 9.73%，而设计、运营业务同增较多，分别为 189.53%、35.81%，几乎不受疫情影响。

总体来看，随着疫情缓和，上海企业陆续复工，未来公司施工业务新签订单有望恢复正常水平，助力公司订单总额持续增长。

2、营收持续增长，预计 22 年受疫情影响较小

2018-2020 年公司营收稳健增长，2021 年营业收入 622.26 亿元，增速有所下降，但仍保持在 15%以上。2022 年一季度营业收入 106.59 亿元，同比增长 11.16%，受上海疫情影响较小，主因公司上海地区收入占比逐年下降。

公司去年二季度单季收入 158.5 亿，其中若上海地区以 40%的比例计算，约 63.4 亿元。其中投资运营业务多分部于上海，按去年合计 90 亿考虑单季约 15 亿收入在上海，则上海地区二季度施工业务约 50 亿元。

假设该部分收入受疫情影响，后续赶工也只完成 50%，则上海疫情将使公司二季度收入减少约 25 亿元，占营业收入不到 5%。因此预计公司二季度受疫情影响较小。2022 年，公司目标实现营业收入相比 2021 年增长 8-10%，我们预计仍能完成此目标。

2021 年公司毛利为 81.27 亿元，同比增长 35%，2022 年一季度毛利为 14.36 亿元，同比增长 25%。

2021 年公司毛利率增长较多，主因运营业务、投资业务、融资租赁收入占比提高，运营业务 2021 年毛利率增长较多，为 28.51%，比 2020 年增加 3.62 个百分点，高于施工业 2021 年的 9.02%。

公司的各项新型业务对公司未来继续提高公司毛利率起到关键作用。2022 年一季度公司毛利率保持小幅提高。

3、费用率小幅增加，全年利润增长值得期待

2021 年公司期间费用率较前期有所增长，其中销售、管理、研发费用率下降，财务费用率增长较多，主因公司 2021 年执行新会计准则，PPP 项目在建期间财务费用不再资本化。

整体来看公司期间费用率在 2018 年-2020 年较为稳定，约为 8%，2021 年则因调整会计准则增加。

2021 年公司实现归母净利润 24 亿元，同增 5.87%。

近年来，公司整体归母净利润增速较慢，2022 年一季度增速为 -9.65%。2022 年，公司目标实现归母净利润与上年相比增长 5-10%，由于投资运营类业务不受疫情影响，公司全年归母净利润实现增长仍值得期待。

4、经营现金流稳定流入，负债率上升，优质资产亟待盘活

2022 年一季度公司收现比 1.1246，同减 3.46 个百分点，付现比 1.5102，同降 40.16 个百分点，主因公司一季度购买商品、接受劳务支付的现金同比下降较多。

公司经营活动产生的现金流 2018 年-2021 年连续四年净流入，2021 年净流入 31.34 亿元，2022 年一季度净流出 26 亿元，较去年同期少流出 42 亿元。

近年来公司因长期借款、应付账款增加较多，资产负债率增长较快，2021 年资产负债率较前期小幅上升，达到 77.4%，由于公司受国资委杠杆率监管，加之有动力盘活优质资产，未来负债率预计会减少，资本结构会持续改善。

五、盈利预测与估值

1、盈利预测

1）销售收入预测： 受上海疫情影响，2022 年公司营业收入预计放缓，我们做出保守估计，预计 2022-2024 年营业收入分别为 670.16 亿元、770.24 亿元、885.67 亿元，分别增长 8%、15%和 15%。

2）毛利率预测： 受疫情影响，预计公司 2022 年施工业务毛利率下降，2023、2024 年有所恢复，设计、运营等业务几乎不受疫情影响，预计未来毛利率小幅提升。总体来看，预计 2022 年公司毛利率小幅下降至 12.6%。

3）费用率预测： 预计公司未来管理、研发费用率有所上升，财务费用率有所下降。

4）根据我们在上文中的测算，长期应收款、其他非流动资产预测如下：

5）盈利预测： 综上，我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 25.04 亿元、28.68 亿元、33.06 亿元，分别增长 5%、15%和 15%，EPS 分别为 0.80、0.91、1.05 元/股。

2、公司估值：投资运营类资产价值有望得到重估

我们认为，公司投资运营类资产占比较高，应选取表 13 中同样拥有较多投资运营性资产的粤水电、浦东建设、中国电建、中国能建、中国化学、中材国际、中国交建、中国中铁等 8 家企业作为可比公司，从行业中位数来看 2022 至 2024 年的 PE 分别为 10.69、8.85 及 7.66，参考可比公司中位数 PE 的估值，公司 2022 年目标 PE 为 10.69 倍，对应目标价为每股 8.55 元。

我们认为，公司投资运营类资产占比较高且收益稳定，目前估值低于行业平均水平，这块的资产价值有望得到重估。

六、报告总结

短期看，公司业绩受本轮上海疫情影响有限，但作为上海本地公司在本地解封后估值上可能有所回升；

长期看，公司运营类资产占比和利润总额占比在建筑行业中位列前列且收益稳定，但估值中暂未体现，运营资产价值有望重估，同时公司地下施工主业有望受益国家在地下领域的政策而得到长足发展。

预计公司 2022 至 2024 年 EPS 分别为 0.80、0.91、1.05 元/股，22 年目标 PE 为 10.69 倍，对应目标价为 8.55 元/股。

七、风险提示

1、疫情持续扰动。公司业务主要集中在长三角区域，目前上海等地受疫情影响严重，可能导致各项目开工、复产受到影响。

2、投资运营业务增长不及预期。若投资运营业务增速未达预期，会影响公司价值重估。

3、各地政策落地不及预期。各地燃气改造、管廊收费标准等政策指导若无法及时出台，可能会影响工程建设进度。

4、新签订单不及预期。新签订单不足会影响公司运营业务的增长。

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