福建有哪些矿业企业上市公司上杭紫金矿业排名第几？

福建有哪些矿业企业上市公司上杭紫金矿业排名第几

Z链夸克团队研究员｜许佳维 编辑｜LZ先有陈景河，后有紫金矿业，再有陈发树、柯希平。概述：紫金矿业，601899.SH。总市值2736亿，列中国沪深第35位。再注，若干年来，其市值......接下来具体说说

国内矿产金、铜、锌的龙头企业，紫金矿业：风起云涌，航母起航

（报告出品方/分析师：招商证券 刘文平 刘伟洁 贾宏坤）

一、公司介绍

1、核心竞争力 1：灵活的管理机制

紫金矿业集团股份有限公司是在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团，在香港H股（HKEX:2899）和上海A股（SSE:601899）两地上市。

公司前身为上杭县矿产公司，1993年改组为上杭县紫金矿业总公司，开发建设紫金山金矿。公司于1998年及2000年相继完成有限责任制改造和股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。

2003年，公司于香港H股上市，募集资金12亿港元，开始面向全国发展。

2005年，公司实现“国内黄金行业领先”的靠前步战略目标，开始向海外投资发展。

2008年，公司于上海A股上市，募集资金98亿元，紫金山被授予“中国靠前大金矿”荣誉称号。

2013年，公司实现“国内金属矿行业领先”的第二步战略目标。

2015年，公司收购巴理克（新几内亚）有限公司50%股权和50%债权以及刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%股权，公司海外布局加速。

2017年，公司完成46亿元A股定向增发，并完成多宝山铜矿100%权益收购。

2018年，公司收购塞尔维亚BOR铜业63%股权以及塞尔维亚Timok铜（金）矿上带矿100%权益和下带矿60.4%权益。

2019年，完成80亿元A股定向增发并全面收购塞尔维亚Timok铜（金）矿。

2022年，公司收购招金矿业20%股权及海域金矿30%权益，合计持有海域金矿44%权益，收购湖南道县湘源硬岩锂矿66%权益、西*拉果错盐湖锂矿70%权益、阿根廷3Q锂盐湖100%权益、龙净环保15.02%权益和控制权。

紫金矿业是国有相对控股的混合所有制企业。 公司的靠前大股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，由福建省上杭县政府100%持股。虽然上杭县政府是紫金矿业的实际控制人，但基本不对公司业务进行干预，而是交由公司董事会进行决策。真正实现了公司所有权与经营权分离。因此，区别于其他表决程序相对固化的国有企业，紫金矿业拥有快速且高效的决策体制，这也是把握时机“稳准狠”拿下“巨龙铜业”等优质项目的基础。

高管持股比例高，公司治理水平有望进一步提升。 2008年紫金矿业在A股上市，2009年4月27日，49.25亿股*发限售股正式解禁，前十大自然人股东持股累计19.2亿股，其中陈发树4.48亿股，柯希平3.33亿股，李荣生、胡月生、邓干彬、陈小青、谢福文、林宇、陈景河、吴文秀分别持有的2.2亿、2.07亿、1.66亿、1.55亿、1.53亿、1.32亿、1.14亿、0.97亿股。

2009年6月12日，董事长陈景河以每股9.15元通过大宗交易方式转让2100万股售给了10位高管。公司副董事长罗映南、蓝福生各自受让500万股，高级总裁邹来昌获得100万股，此外，副总裁刘荣春、陈家洪7名公司高管受让50万股至300万股不等。

2016年和2019年，公司董事及高管分别合计增持1691万股和1748.67万股。2020年11月，紫金矿业实施股权激励政策，授予限制性股票共计9598.06万股，授予686人，授予价格为4.95元/股，公司高管合计增持970万股。自2009年，紫金矿业高级管理人员开始持有公司股份，此后通过个人增持和股权激励等方式不断增持，持股比例的提升激励公司高层更加积极治理公司，公司治理水平有望进一步提升。

2、核心竞争力2：强大的造血能力

公司营业收入持续增长，毛利率水平开始回升。 随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西*巨龙铜矿等重点项目的顺利投产，2021年以来，公司收入利润大幅增长。2022年全年实现营业收入达2703亿元，同比增长20%，全年归母净利润达200.42亿元，同比增长28%。公司目前主要矿产品有铜、金、锌、银等，2022年迎来量价齐升，2022年矿产铜金锌银销售收入同比增30%。2021年，公司破冰锂资源，不到一年的时间，快速搭建成“两湖一矿”的锂资源布局，这也标志着公司正式大规模进入到行业增速较快的新能源业务板块。

2020至2022年毛利润年均复合增长率为39.97%，其中2022年增幅达22.43%。 近年公司矿产金属产量的不断攀升，公司综合毛利率出现回升。其中矿山产铜业务毛利率表现突出，是毛利润贡献主要来源。2022年毛利润约425.45亿元，综合毛利率达15.74%，矿山企业毛利率达54.29%。其中矿山产金毛利率47.97%，矿山产铜毛利率59.53%，矿山产锌毛利率48.69%。2022年矿产铜毛利占集团毛利50%，金产品毛利占集团毛利25%，锌（铅）产品毛利占集团毛利8%。

现金流量进入黄金期，为后续扩张提供强力支撑。 矿产项目建设期多在3-5年或更长，投资活动现金流流出规模较大，资源布局早期一度出现净现金流为负值情况。自2020年起，随着科卢韦齐、卡莫阿等矿山陆续投产，公司现金流快速扩张。2020-2022年经营活动现金流年均复合增长率为38.94%，2022年全年经营活动现金流286.79亿元，同比增长10%。

近年公司资产负债率得到有效控制，偿债压力回归正常水平。 2008年至2016年为公司快速成长阶段，通过大规模融资进行矿山资源布局和投资并购，负债规模快速上升，资产负债率提升，至2016年达到65.12%。2016年后，公司资产规模随净利润增加开始增长，资产负债率逐渐得到有效控制，2017年至2022年期间资产负债率在55%-60%之间小幅波动，2022年末资产负债率为59.33%。考虑到公司实际经营中资产流动性较高，目前偿债压力处于正常范围。

3、好公司到好股票1：高分红，高股息率

现金分红规模持续增长，分红金额和股息率远优于有色金属板块平均水平。2008年至2016年公司现金分红规模处于波动阶段，2016年后现金分红金额开始逐年上涨，2016年至2021年年均复合增长率25.12%，2021年现金分红规模达52.7亿元，相比2020年同期增长66.68%，2022年现金分红规模达53.01亿元，同比增长0.67%，始终维持较高水平。

横向对比来看，公司现金分红规模远优于行业其他公司，2022年紫金矿业现金分红金额是A股公司平均现金分红金额的13.15倍，是有色金属板块平均现金分红金额的25.56倍。公司股息率常年优于行业平均水平，2013年达到最优点3.46%，2019及2020年度股息率出现短暂下滑情况，2021年及时回升至2.06%，近十年公司股息率始终优于有色金属板块平均股息率。

未来分红比例有望较大幅度提升。 公司实行差异化的现金分红政策和完善的利润分配政策。据公司公告，公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到20%。

根据2022年12月公告的公司章程，2023-2025年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可供分配利润的60%，原则上公司每年以现金方式分配的股利不少于当年实现的可供分配利润的15%。

资本市场的认可度和影响力显著提升，重视投资者关系。 公司A股股票纳入富时中国A50指数、上证50指数。2022年底公司市值同比2021年底上涨6.93%，*高达到3269亿元，期间A股*高12.91元，H股*高14.18港元，2022年末市值以381亿美元位居全球矿产企业50强第10位。

在全球矿业市场动荡背景下，紫金矿业通过“深化改*、跨越增长、持续发展”，继续实现高位进阶，主要经济指标和产品产量大幅增长，成为全球矿产铜产量增长最快的大型矿业公司。公司重视投资者关系，业绩说明会入选上市公司2020年报业绩说明会最佳实践案例，获“2021新财富最佳上市公司50强”等称号，第八次获批上交所信息披露优秀类企业。

二、中国矿业公司崛起的典范

1、资源布局全球，3+N结构已经形成

1.1高品质矿产资源遍布全球

矿产资源丰富，遍布全球。公司在中国15个省（区）和海外14个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西*巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新*阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。海外国家和地区的政策*治发生重大变化时有发生，遍布全球的项目分布，也使得公司具有较强的抗风险能力。

公司在全球拥有一批世界级高品质矿产资源，截至2022年底，刚果（金）卡莫阿铜矿资源量达4312万吨，为全球第四大高品位铜矿；西*驱龙铜矿为中国已探明最大斑岩型铜矿，铜资源量达1890万吨，远景资源量超过2000万吨；塞尔维亚佩吉铜（金）矿铜资源量2000万吨，金资源量461吨；哥伦比亚武里蒂卡金矿金资源量达322吨，平均品位6.61克/吨远高于全球原生金矿平均品位；阿根廷3Q锂盐湖项目为全球最优质的锂盐湖资源之一。

国际化发展战略，奔赴海外“淘金”。 我国是有色金属消费大国，但国内资源不能满足需求，对外依存度较高。2021年，我国铜矿对外依存度高达82%，黄金市场对外依存度56%，锌精矿对外依存度57%。

以铜矿为例，我国是全球最大的铜精矿消费国之一，但我国铜矿资源较为贫乏，约占全球总量3%，且资源禀赋条件较差。在此背景下，公司积极发展铜、金、锌业务，成为国内铜、金、锌金属生产龙头企业。

当前，公司利润结构中，矿产铜占据首位。近年来，公司积极布局海外铜矿，相继收购科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿及博尔铜矿等世界级大型铜矿。收购后，依托公司先进勘探能力，铜资源量持续增长，其中，卡莫阿铜矿自收购以来，铜资源量几近倍增。

公司在巩固铜、金、锌等原主营矿产地位的同时，聚焦锂、钼、钴、镍等新能源新材料关键矿产。尽管我国是锂资源大国，但依然高度依赖进口。

2021年，我国锂资源对外依存度为65%。2022年，我国进口锂精矿约284万吨，主要来源于澳大利亚、巴西、津巴布韦、加拿大等国，同比增长约42%。在目前国际关系背景环境下，加强锂资源自主开发和回收利用迫在眉睫。2021年以来，公司先后收购3Q锂盐湖、拉果错盐湖和湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局，并积极探索低成本提锂方法，以降低中国锂对外依存度。

1.2 集矿产铜、金、锌三大矿业龙头于一身

集铜、金、锌三大矿业龙头于一身。矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，公司聚焦绿色金属矿产、新能源矿产，以大型超大型矿产的逆周期并购和自主地质勘探增储为重点，为公司持续发展提供了坚实的资源基础。

截至2022年底，公司保有探明和控制及推断的资源量: 铜7,371.86万吨、金3,117.39吨、锌（铅）1,118.33万吨、银14,611.80吨，锂资源量（当量碳酸锂） 1,215.21万吨。铜权益储量占中国储量92%，金权益储量占中国储量40%，是中国控制有色金属矿产资源较多的大型矿业公司。

与2021年行业数据对比，公司2022年末铜、金、锌资源量可进位至全球上市铜企、金企、锌企的第7、第9及第7位，新增当量碳酸锂资源量位居全球上市锂企第9位。

公司矿产品产量中国领先，全球前10。 根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据，2022年全国矿产铜产量187.4万吨，公司矿产铜87.7万吨，相当于国内总量的47%; 全国矿产金产量295.4吨，公司矿产金56.4吨，相当于国内总量的19%; 全国矿产锌产量310.3万吨，公司矿产锌40.2万吨，相当于国内总量的13%。公司是全球第四大铜生产企业，第九大金生产企业，第四大锌（铅）生产企业。

2008-2022年，公司矿产铜、金、锌产量均实现大幅增长，其中，矿产铜产量由6.14万吨增至87.7万吨，矿产金产量由28.48吨增至56.4吨，矿产锌产量由3.37万吨增至40.2万吨，铜、金、锌金属产量全球领先。

1.3 锂等新能源业务异军突起

聚焦新能源新材料矿产，积极布局锂矿资源。2021年以来，紫金矿业深度对接“碳达峰、碳中和”目标，抓住全球清洁能源转型升级重大战略机遇，加速布局锂等新能源矿种赛道，先后实施了阿根廷3Q锂盐湖、西*“明珠”拉果错大型优质盐湖锂矿及湖南道县湘源锂多金属矿项目等“两湖一矿”优质锂矿资源的收购，碳酸锂当量资源量达1207万吨，约居全球主要锂企资源量前10位。根据规划，2025年预计碳酸锂产能将达到20万吨，规划碳酸锂产量12万吨，跻身一梯队产量规模。

全力进军新能源、新材料领域。 公司于2020年开始布局新能源发电，成立紫金环保科技有限公司，并与福建龙净环保股份有限公司在清洁能源领域开展深度合作，以充分发挥龙净环保在能源电厂EPC工程建设及运营管理、电控技术、逆变器设备制造等方面的优势，开展太阳能光伏发电、风力发电等新能源项目投资和运营，氢能源领域的装备制造、销售和相关技术服务等相关业务。

完善新能源产业链布局，坚持可持续发展路径。 紫金锂业拟与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期建设年产9万吨锂盐项目，保证新能源上游供应。同时，设立新能源与材料研究院，加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料等新材料项目研究落地。储能方面，公司与福州大学等联合创建的“氨-氢能源重大产业创新平台”，目前已形成重要突破。2020年，公司成立ESG委员会，ESG治理机制不断完善。2023年1月，公司提出了力争2029年实现碳达峰、2050年实现碳中和的目标。目前，公司正全力推进清洁能源应用，终端清洁能源替代，加快低碳技术创新。

1.4 发展规划清晰，成长潜力大

靠前阶段目标全面超额完成。 2021年，公司发布《公司五年（2+3）规划和2030年发展目标纲要》，计划分三阶段实现公司主要发展目标。过去三年，公司全面超额完成十年规划靠前阶段目标，公司铜、金产量大幅提升。

矿产铜方面，在旗下三大世界级铜矿投产达产的推动下，产量从37万吨增至87.7万吨，增长137%，相当于全国产量的近三成，可进入全球上市铜企前6位。矿产金从41吨增至56.4吨，已成为全球增长最快的黄金矿企之一，可进位至全球上市金企第9位。

公司资源量大幅提升，其中，锂资源在三年内实现了从无到有，权益资源量超1200万吨，成为中国控制有色金属矿产资源较多的大型矿业公司。

2019-2022年，公司营业收入增长率98.7%，归母净利润增长率高达约365%，资产总额、市值增长超一倍。在全球矿业地位大幅提升，位居《福布斯》2022全球上市公司2000强第325位及其中上榜的全球金属矿企第7位、全球黄金企业第1位。2022年，实现营收2,703亿元，归母净利润首次突破200亿元。

2023年1月30日，公司公告了新修订的《三年（2023-2025年）规划和2030年发展目标纲要》，明确到2025年基本建成全球化运营管理体系，努力接近全球一流金属矿业公司水平；到2030年综合指标排名进入全球一流矿业公司行列，建成“绿色高技术一流国际矿业集团”，铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位。

在主要矿产品产量方面，2025年矿产金和矿产铜产量目标较之前提升。其中矿产铜2023年95万吨、2025年117万吨；矿产金2023年72吨、2025年90吨；矿产锌/铅2023年45万吨，2025年48万吨；矿产银2023年390吨，2025年450吨；碳酸锂2023年0.3万吨，2025年12万吨；矿产钼2023年0.6万吨，2025年1.6万吨。

2、矿产铜：逆势扩张，打破周期缔造成长逻辑

2.1 全球一流、中国最大铜矿生产企业

中国铜资源储量靠前，全球一流矿产铜生产企业。根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2022》，2021年中国铜储量3494.79万吨，公司铜储量3209万吨，相当于国内总量的92%。根据中国有色金属工业协会数据，2022年全国矿产铜产量187万吨，公司矿产铜87.7万吨，相当于国内总量的46.9%。

多个世界级重大项目批量建成，铜矿“增长群”加速形成。2021年10月，塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿上部矿带正式投产，投产后年均产铜9.14万吨、金2.5吨，峰值年产铜约13.5万吨、金6.1吨；12月，西*巨龙铜矿一期建成投产，达产后年产铜16万吨。2023年2月，卡莫阿铜矿靠前阶段建设目标完成，综合产能已经达到设计的920万吨/年，铜产能约45万吨/年。

三大世界级超大型铜矿——卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿及中国最大斑岩型铜矿西*巨龙铜矿2022年产量估算60万吨，总规划产能达到175万吨。以这三大铜矿为核心的铜矿“增长群”加速形成，铜产量高速增长。

2008-2014年，公司铜资源储量缓慢上升。 2015年，公司开启逆势扩张模式，收购世界级大型铜矿——卡莫阿铜矿，公司铜资源储量实现飞跃式上升，同比增长率高达89.06%。此后，依托公司先进勘探技术，卡莫阿铜矿大量增储。

2018年，公司先后收购位于塞尔维亚博尔洲的丘卡卢-佩吉铜金矿、波尔铜矿，两座大型铜矿协同开发，致力于打造欧洲第二大有色金属产业基地，公司铜资源储量增长57.33%。2020年，公司收购我国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿——西*巨龙铜矿，该铜矿远景资源量超2000万吨，公司铜资源储量首次突破6000万吨。

2016-2018年，公司矿产铜产量以约5万吨/年的速度稳步增长。 2017年，紫金山金铜矿技改以及科卢韦齐铜矿投产，公司矿产铜产量增速开始提升，同比增长率34.22%。2019年，多宝山二期项目以及科卢韦齐浮选系统达产和湿法系统投产，塞尔维亚紫金铜业、厄立特里亚碧沙矿业并表，公司矿产铜产量增量12.13万吨，同比增长率达48.79%。2021年，多个大型铜矿项目相继投产，公司矿产铜产量接近60万吨。2022年，公司矿产铜产量87.7万吨，新增矿产铜29万吨，增量贡献约占全球当年净增量的40%，成为全球主要铜企矿产铜增长较多的公司。

2.2 卡莫阿-卡库拉铜矿—可望成为全球第二大铜矿

卡莫阿-卡库拉铜矿资源储量位列全球第四大铜矿，可望成为全球第二大铜矿。公司是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者。2015年，公司抓住矿产资源价值被严重低估的机会，出资25.2亿元人民币收购艾芬豪旗下卡莫阿控股49.5%的股份。

目前，卡莫阿-卡库拉铜矿项目由紫金矿业（39.6%）、艾芬豪矿业（39.6%）、晶河全球（0.8%）及刚果（金）政府（20%）合资持有；此外，公司还持有艾芬豪矿业13.59%的股权，是其第二大股东。公司合计持有卡莫阿-卡库拉铜矿权益约44.98%，是最大权益持有者。

世界上增长最快的大型铜矿之一，勘探增储潜力大。

2015年收购初期，卡莫阿铜矿拥有铜资源量2395万吨，平均品位2.56%。2016-2021年，卡莫阿铜矿不断勘获高品位铜资源，其中，卡库拉矿段于2016年发现高品位（3.21%）铜资源量939万吨。2019年，铜矿铜资源量达到4369万吨，其中700多万吨铜金属品位高于7%。

2020年，新探获的卡库拉铜矿铜资源量高达1800多万吨，使卡莫阿-卡库拉铜矿成为近20年全球新发现的规模和价值最大的铜矿。截至2022年，铜矿整体铜资源量4312万吨，平均品位2.54%。目前，卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，增储潜力大。

超预期投产，建设跨世代大型矿山。 卡莫阿-卡库拉铜矿分三阶段建设，靠前阶段完成Ⅰ期和Ⅱ期建设（已超预期提前完成），第二阶段建设Ⅲ期500万吨/年扩产工程，第四阶段于2030年启动，建设500万吨/年扩建工程。

靠前阶段： 卡莫阿-卡库拉铜矿Ⅰ期选厂于2021年5月建成投产，II期选厂的扩产建设已于2023年2月27日提前完工，Ⅱ期扩产工程原计划2023年4月进行联动试车。自2023年1月25日起，I期选厂的处理产能一直保持在580干吨/小时，*高达到590干吨/小时。2023年2月25日，II期选厂也实现产量爬坡至580万干吨/小时的新设计产能。至此，I期和II期扩产后的综合产能已经达到设计的920万吨/年，铜产能约45万吨/年。

第二阶段： 第二阶段将会建设Ⅲ期500万吨/年选厂，计划于2024年第四季度投产，将从卡索科南区现有采区及卡莫阿1区、2区建设中的新采区向选厂供矿。三期配套的冶炼厂，将成为全球规模最大的单系列“一步炼铜法”铜冶炼厂、非洲最大的铜冶炼厂之一，每年可生产高达50万吨含铜超过99%的阳极铜或粗铜，以及向刚果（金）当地市场销售65-80万吨/年的副产品浓硫酸。当矿山Ⅲ期扩建完成后，未来10年平均产量将提升至约62万吨/年，使卡莫阿铜矿成为全球第4大铜矿山、非洲大陆最大铜矿。以市场共识价格计算，项目每年将实现30亿美元以上的EBITDA，相比Ⅰ、Ⅱ期显著提升。

第三阶段： 矿山计划在2030年，即Ⅲ期1420万吨/年稳产状态运行5年后，启动第三阶段Ⅳ期500万吨/年选厂扩建工程，将矿山综合处理能力提升至1920万吨/年，使得项目维持年产60万吨铜的时间延长10年。当项目产能提升至矿石处理量1920万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产大约80多万吨铜。

根据预可研方案，以长期铜价3.70美元/磅计算，项目在33年服务年限内的税后净现值（折现率8%）高达191亿美元。

2.3 丘卡卢-佩吉铜金矿、波尔铜矿—欧洲第二大铜矿

丘卡卢-佩吉铜金矿项目和波尔铜矿，均处于塞尔维亚，两大铜矿距离5公里，因此公司计划协同开发，打造欧洲第二大有色金属产业基地。截至2022年底，丘卡卢-佩吉铜金矿与波尔铜矿合计铜金属资源量约3000万吨、金金属资源量约840吨。2022年，两大铜矿合计产铜20.4万吨，合计产金7.3万吨。两大项目的大规模协同开发，将加速提升紫金矿业的效益水平。

丘卡卢-佩吉铜金矿为高品位超大型铜金矿，分上部矿带和下部矿带。上部矿带拥有铜资源量145万吨、平均品位2.63%，金资源量76吨、平均品位1.37克/吨，首采矿段为超高品位矿体。下带矿为巨大的斑岩铜矿，拥有铜金属量1855万吨，平均品位0.76%，金金属量385吨，平均品位0.16克/吨，矿体边部和深部均未封闭，具有良好的增储潜力。

2018年，公司收购丘卡卢-佩吉铜金矿上带矿100%权益以及下带矿60.4%权益。2019年，公司完成对其的全面收购，持有上、下带矿100%权益。收购完成后，公司铜、金资源储备进一步增加，铜金属权益资源量增加772万吨，按权益控制的铜总资源量达5724万吨，增长15.59%；金金属权益资源量增加161吨，按权益控制的金总资源量达1889吨，增长9.3%。

高品位铜矿，低成本开发。 丘卡卢-佩吉铜金矿上部矿带于2021年10月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜9.14万吨、产金2.5吨，年产量峰值预计产铜13.5万吨、产金6.1吨。2022年，生产矿产铜11.1万吨、金4.7吨。下部矿品位较低，采用大规模、低成本、高效益的崩落法进行开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。

波尔铜矿拥有JM、VK、NC、MS等4座铜矿山和1个冶炼厂，矿山位于欧亚成矿带上，成矿远景好，找矿潜力大。 截至2017年底，波尔铜矿在塞尔维亚资源储量委员会备案的按照前苏联标准估算的资源储量为25.56亿吨，铜平均品位0.403%，铜金属量1029万吨。2022年，波尔铜矿整体铜资源量达1079万吨，平均品位0.45%，金资源量380吨，平均品位0.16克/吨。

2018年9月，公司出资23.98亿元收购塞尔维亚波尔铜业63%股权。 塞尔维亚波尔铜业原为亏损企业，仅2018年上半年就亏损2100万美元，公司入主不到半年时间便扭亏为盈，2019年实现净利润2.29亿元。

目前，波尔铜矿正在加快推进下设4座矿山和冶炼厂技改扩建，MS矿千万吨级技改扩建项目于2021年10月建成投产；VK矿新增4万吨/天技改于12月底完成选厂主体及设施工程建设，2022年二季度投产；JM矿由填充法变更为低成本崩落法采矿，力争2024年底建成投产。

至2025年，波尔铜矿有望成为年产铜超20万吨的大型铜矿。

2.4 巨龙铜矿—中国最大的铜矿，采选量有望全球最大

巨龙铜矿是我国最大的世界级铜矿项目。巨龙铜矿持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，分布在海拔4000-5400米的雪域高原，有着储量大、品位低、海拔高三大特点。2020年6月，紫金矿业以约38.8亿元收购巨龙铜业50.1%的股权，主导开发我国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿。截至2022年底，巨龙铜矿拥有铜资源量1890万吨，银资源量13143吨，钼资源量115.71万吨。

驱龙铜多金属矿

根据《西*自治区墨竹工卡县驱龙矿区铜多金属矿勘探报告》，截至2007年底，驱龙矿区估算矿石总量为187921万吨，铜金属量719万吨，平均品位0.38%；伴生钼金属量35.6万吨，平均品位0.023%。其中，工业矿的矿石量77990万吨，铜金属量370万吨，平均品位0.475%，伴生钼金属量19万吨，平均品位0.026%；低品位矿为矿石量109931万吨，铜金属量349万吨，铜平均品位0.32%，伴生钼金属量16万吨，平均品位0.02%。

荣木错拉铜多金属矿

根据《西*自治区墨竹工卡县荣木错拉矿区铜矿补充详查报告》，荣木错拉矿区保有矿石总量为6510.20万吨，铜金属量30.43万吨，平均品位0.46%；伴生钼金属量1.42万吨，平均品位0.02%。荣木错拉矿区另有低品位铜金属量344万吨，平均品位0.28%；伴生钼金属量25万吨，平均品位0.02%。

知不拉铜多金属矿

根据《西*自治区墨竹工卡县知不拉矿区铜多金属矿资源储量核实报告》，截至2012年11月30日，知不拉铜多金属矿核实区范围内保有铜矿石量3137.25万吨，铜金属量46.3万吨，平均品位1.50%。伴生金金属量9056.12千克，平均品位为0.29克/吨；银金属量357,795.93千克，平均品位11.60克/吨。

创造*高海拔“紫金速度”和“紫金奇迹”。在紫金矿业入主前，矿山建设已经停建一年多。收购完成后，公司仅用1个月实现驱龙项目复工，一年多实现一期10万吨/日采选工程建设任务，创造了高原矿山新的标杆和丰碑。

2021年12月，西*巨龙铜业举行投产仪式，一期达产后年产铜约16万吨，二期新增工程建成后，将实现年产值200亿元，约占西*GDP的2%，同时还将规划建设三期新增工程，最终可望实现每年采选矿石量约2亿吨、年产铜60万吨。

在全球新能源**浪潮对铜的需求进一步增长的背景下，该项目将为保障我国铜资源自给能力产生积极作用。

3、矿产金：强势收购迎来二阶高增

中国最大的矿产金生产企业，矿产金产量不断攀升。根据自然资源部披露数据显示，2021年国内金矿储量总计为1927.37吨，紫金矿业金矿储量为792.15吨，相当于国内总量的41.10%。

2008年以来，公司金矿资源量不断攀升，复合年增长率为10.88%，2022年金矿资源量达2978吨。随着一系列收购动作持续推进，公司2022年新增资源量约682吨，约占公司黄金总资源量的22.9%，2022年末金资源量排名进一步上升，进位至全球上市金企中的第9位。

在公司加快推进全球化进程布局的背景下，公司海外金矿占比逐步提升，截至2022年，公司矿产金国外矿山占比约60%。公司矿产金产量在金矿资源量扩张及低品位资源利用技术精进的双重推动下实现逐步提升，2018年至2022年公司矿产金年产量由36.50吨提升至56.36吨，占全球金矿总产量比重也不断增长，由2018年的1%提升至2021年的1.33%。

2022年全国矿产金产量295.4吨，公司矿产金产量相当于国内总量的19%，矿产金产量在全球上市金企中的排名第9位。

2022年下半年连续收购，加快推进黄金增量项目改扩建落地，为公司长期金矿产量增长奠定基础。公司在矿产金板块实现长远布局，先后完成收购萨瓦亚尔顿金矿70%权益、收购海域金矿30%权益、收购Rosebel金矿及收购招金矿业20%股权等大型投资并购工作，新增金矿权益资源量682吨，实现矿产资源高效开发，为金矿资源量曲线提供新增动能。

目前澳大利亚诺顿Binduli金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、山西紫金、贵州紫金和塔吉克斯坦泽拉夫尚热压冶金等大型海内外矿业项目接续推进，并有序推动波格拉金矿尽快全面复产。

3.1 收购国内最大金矿海域金矿30%权益

2022年10月11日，紫金矿业宣布通过协议转让方式，出资人民币39.845亿元，收购博文矿业持有的瑞银矿业的30%股权。瑞银矿业持有瑞海矿业100%股权，瑞海矿业持有山东省莱州市三山岛北部海域金矿100%权益。

海域金矿项目为近年来中国境内发现的最大金矿。 截至2021年，依据JORC标准，海域金矿保有黄金资源量为562.37吨，平均品位4.20克/吨，其中储量为212.21吨，平均品位为4.42克/吨。根据《莱州市瑞海矿业有限公司三山岛北部海域金矿采选工程初步设计书》方案，项目建设总投资约60亿元，截至目前已投资约14亿元，预计2025年建成投产。

同时，海域金矿也是国内推荐海上发现金矿，位于全球知名的黄金矿山富集区和国内最重要的黄金产业基地——渤海湾胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，成矿地质条件优越，区域已探明三山岛、仓上等一批特大、大型黄金矿山。海域金矿矿体厚大，探明至今短短几年，黄金资源量已新增约百吨，目前矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储潜力十分充足，有“海下2000米黄金王国”的美誉。

海域金矿具有充沛的黄金矿产资源开发潜力。 根据地质报告和近邻三山岛金矿多年开采经验，海域金矿岩体总体稳固性较好，为项目开采提供了有利条件。

海域金矿设计地下开采方式，采选规模为12,000吨/日，矿石禀赋优越，开采成本低，选矿回收率可达97%，达产后年均单位矿石采选总成本为340元/吨，预期经济效益显著，矿山开发早期开采高品位矿体将为公司带来可观的利润增长。

根据2023年2月20日发布评估报告，确定海域金矿采矿权评估值163.90亿元。根据设计方案，矿山计划2025年建成，预计整体投产达产后，年矿产黄金约15-20吨，服务年限23年，或将成为国内产量最大的单体黄金矿山。

3.2 收购南美洲最大的在产金矿之一Rosebel金矿

2022年10月18日，紫金矿业与加拿大多伦多上市公司IMG达成协议，公司将通过境外全资子公司Silver Source Group Limited出资3.6亿美元，收购IMG持有的RGM95%的A类股份股权和100%的B类股份股权。2023年2月1日公司公告宣布收购完成交割。

RGM持有Rosebel矿区100%权益。

RGM还持有非法人合资公司（UJV）70%权益，UJV持有Saramacca矿区100%权益。紫金矿业此次收购目的在于掌握Rosebel金矿项目，项目包括Rosebel矿区和Saramacca矿区，其中Rosebel矿区为主矿区。

Rosebel金矿为南美洲最大的在产金矿之一。 RGM拥有2个开采特许权和9个探矿权，其中Gross Rosebel矿区开采特许权包括了Rosebel矿区和Saramacca矿区的开采特许权。Rosebel矿区的开采特许权将于2027年12月份到期，Saramacca矿区开采特许权有效期至2044年5月。另外根据《矿业协议》，Rosebel矿权的开采特许权在到期后，将得以再延长15年。

Rosebel现有矿床深部、边部尚未封闭，项目所在区域成矿可能性大，未来有进一步扩能潜力。Rosebel矿区于2004年投产，Saramacca矿区于2020年下半年投产，截至2021年已累计产金176吨，年均产金超过10吨，其中Saramacca矿区投产以来产金5吨，2022年上半年实际黄金产量3.5吨。

根据公司公告，Rosebel金矿在项目交割后将继续维持生产，2023年2-12月计划产金6.1吨。根据公司下属紫金（厦门）工程设计有限公司重新编制的项目技改报告显示，项目规划建设规模为10Mt/a，露天开采服务年限为10年，总投资预计5.7亿美元，达产年的年均产金10.17吨。据中国黄金协会，该矿产量约占苏里南全国黄金产量的三分之一。

紫金矿业在Rosebel金矿实现低成本、精细化运营是该项目未来持续盈利的底气之一。

公司通过收购Rosebel金矿，有助于增加海外黄金资源储量，进一步带来黄金板块业绩增长。同时公司认为Rosebel金矿在生产运营，特别是采矿方面有改进提升空间，预期投资回报见效迅速。

目前项目基础设施完备，通过实施分层采矿降低采矿贫化率、运输车辆在采场工序的合理配置、采用更合适的设备、优化配件采购计划、采坑排放废石等措施，可以有效大幅度降低采剥成本。随着未来采剥量的进一步提高及处理规模持续加大，预计可以将金矿的单位运营成本控制在较低的经济水平。

3.3 收购20%股权成为招金矿业第二大股东

2022年11月6日，紫金矿业下属全资子公司金山香港或其指定的全资子公司拟通过大宗交易方式收购豫园股份持有的招金矿业股份有限公司654,078,741股无限售条件流通H股股份，占标的公司总股本的20%，收购价格为6.72港元/股。2022年11月10日，目标股份已全部登记，紫金矿业通过金山香港间接持有招金矿业20%股权，成为招金矿业的第二大股东。

截止2021年12月31日，依据JORC标准，按权益计算招金矿业拥有的黄金资源量为942吨，铜资源量为26万吨，其中黄金储量为391吨，铜储量为9.9万吨，正常年份年矿产金20吨左右。截至2022年底，招金矿业在国内拥有25座矿山，其中23座为金矿，2座为铜矿，以及3座金、铜冶炼厂，除海域金矿外，核心项目还有山东的大尹格庄金矿、夏甸金矿等，均为百吨级以上金矿；境外持有厄瓜多尔金王矿业80%股权，持有Sabina金银公司9.9%权益，为Sabina金银公司第二大股东，主要资产为加拿大北部Back River大型金矿。

招金矿业也是海域金矿的实际控股股东。 2015年5月，招金矿业收购瑞银矿业63.86%股权，2022年10月12日，招金矿业再次公告，以8.16亿元收购瑞银矿业6.14%股权。收购完成后，招金矿业对瑞银矿业的持股比例增加至70%。

本次收购将进一步加大公司黄金资源储量，持续提升行业地位。 公司按20%权益计算黄金资源量将增加188吨，权益矿产金年产量增加约4吨。招金矿业为大型黄金企业，有丰富的矿山运营经验，公司实施本次股份并购一大主要目的在于与招金矿业联手开发海域金矿。

海域金矿投产后，公司权益矿产金年产量预计将再增加6.6-8.8吨（按合计持有海域金矿44%权益）。两家大型黄金企业在项目开发建设及后续生产运营阶段可以充分发挥各自优势，实现有效协同，未来计划将海域金矿建设为中国最大、最深、效益较好的现代化黄金矿山。

3.4 收购百吨级国内未开发金矿萨瓦亚尔顿金矿

2022年7月14日，紫金矿业下属全资子公司紫金西北公司通过协议转让的方式，以4.61亿元的股权转让价收购阿历克斯投资有限公司持有的新*伟福矿业有限公司100%股权，并出资3823.61万元收购债权人持有的对伟福矿业和新*同源矿业的债券，合计出资4.99亿元。

收购完成后，公司持有同源矿业70%的股权以及对同源矿业2.63亿元的债券，同源矿业持有新*乌恰县萨瓦亚尔顿金矿100%的权益。萨瓦亚尔顿金矿含有新*乌恰县萨瓦亚尔顿金矿采矿权和新*乌恰县萨瓦亚尔顿金矿外围勘探探矿权，均为同源矿业持有。

项目资源量已达超大型规模，是国内少有的百吨级未开发超大型金矿。 萨瓦亚尔顿金矿位于新*乌恰县乌鲁克恰提乡，目前已获批14万吨/年的采矿权和一宗外围探矿权，可以保证在较短时间内启动建设，为后期实施改扩建项目奠定基础。金矿矿区内共发现21条矿化带，其中主矿体长3660米，平均厚度6.22米，呈似板状体。

根据勘探报告，矿区内矿石量7653.99万吨，金金属量119.5吨，平均品位1.56克/吨，预计交易完成后，将为公司带来83.7吨的黄金资源量增长。据评估报告，以2022年03月31日为评估基准日，使用折现现金流量法进行评估，矿业权的评估值为人民币7.09亿元。

金矿位于著名的“中亚金腰带”世界级成矿带，区域成矿条件良好，目前已探明包括紫金吉尔吉斯左岸金矿在内的多个大型、超大型金矿，矿床深部及周边有充足的找矿潜力。

收购进一步扩大公司黄金板块，发挥技术优势和协同效应提升公司影响力。 项目建设总投资预计14.3亿元，产品为载金炭，年产金约2.76吨。根据技术团队预可研，萨瓦亚尔顿金矿采选工程建设规模为8000吨/天，年处理矿石量为264万吨，建设期2年，生产期25年。

矿山计划采取先露采后地采的采选工艺，由于矿石属于难选冶类型，公司将充分发挥紫金的低品位难选冶资源综合回收利用技术优势，采用工艺简单、投资回报率高、环境友好的生物预氧化法进行选冶。另外，公司日前已在乌恰县投资乌拉根铅锌矿和锌冶炼项目，收购完成后可以在当地有效实现资源协同效应，减少管理、交通等成本，提升公司矿业影响力。

3.5 持续推进黄金增量项目及改扩建项目等建成投产

2022年，公司黄金板块除了以上几个较大并购之外，存量项目也较多，包括澳大利亚诺顿Binduli金矿、山西紫金和塔吉克斯坦泽拉夫尚吉劳公司塔罗金矿技改扩建等大型海内外矿业项目。

诺顿金田拥有1012平方公里的高潜力矿权区域，勘探前景可观，开采方式包括露天和井下，日处理矿石量10000吨。 2022年6月Binduli北矿山500万吨/年低品位金矿堆浸项目投料试车，达产后新增金金属约2.5吨。2023年1月，Binduli北堆浸选厂打通湿法系统工艺流程，产出首批金锭产品。首批金锭重约1kg、纯度75%，含金金属量0.75kg，各项解吸电积以及冶炼工艺指标均达到预期效果。作为项目属地推荐规模化金矿堆浸项目，Binduli北堆浸选厂的建成投产为当地低品位矿石综合利用提供了一种全新途径。建设过程中，公司将ESG理念贯彻到建设和开发全过程，积极践行“开发矿业、造福社会”的共同发展理念。Binduli南项目目前已完成概略性研究，计划升级资源储量，推进建设方案优化、项目证照办理的前期工作。建设全部完成后，达产*高年份可生产黄金约7吨。

山西紫金矿山现采选规模20万吨/年， 探获的河湾斑岩型金矿于2020年6月完成资源储量核实，新增金金属量54.72吨，新增金金属量54.72吨，是华北地区金矿找矿的历史性突破。山西紫金矿山智能化采选改扩建工程项目已建成，于2022年8月投产，建成达产后可年新增金金属3-4吨。

泽拉夫尚塔罗金矿为塔吉克斯坦重点大型在产金矿项目， 采选方式包括露天开采、浮选和氰化浸出，日处理矿石量10000吨。矿山实施500吨/天加压氧化项目，截至2022年6月完成80%土建施工，计划2023年底建成投产。矿山计划处理规模为16.5万吨/年，预计建成达产后，年产金2.3吨，铜7,600吨，银11.48吨。

4、锂资源：“两湖一矿”收购再显“紫金速度”，新锂程加速奔跑

锂作为自然界中最轻、密度最小的金属，是现代电池中重要的组成部分，被誉为新能源时代的“白色石油”，事关全球清洁能源转型升级。2021年至今，公司先后收购阿根廷3Q盐湖锂矿、西*拉果错盐湖锂矿和湖南道县湘源锂多金属矿，“两湖一矿”新能源矿种布局形成。截至2022年底，公司整体碳酸锂当量资源量达1215万吨，约居全球主要锂企资源量前10位。2030年公司规划锂进入全球前10位。至2025年，公司可望形成年产20万吨碳酸锂产能，目标权益产量12万吨，跻身国内一梯队产量规模。

4.1 3Q锂盐湖—地处“锂三角”，资源量大（全球排名第9），品位高

2021年10月，公司以50亿元要约收购加拿大新锂公司，新锂公司核心资产为3Q锂盐湖项目。本次收购对价较新锂公司10月8日收盘价溢价约18%，较之前20个交易日的加权平均交易价格溢价约36%。此前紫金矿业曾通过多方渠道表示将开拓布局锂资源，本次大手笔收购新锂公司，足以彰显公司进军锂资源行业的决心。

3Q盐湖位于南美“锂三角”南部。南美“锂三角”是全球锂资源最丰富的地区，大体量、高品位、低杂质是这一带盐湖资源的标志性特征，3Q锂盐湖则是其中突出代表。截至2022年底，3Q锂盐湖碳酸锂当量总资源量约763万吨，在全球主要盐湖中排名前5。

锂离子浓度达到641mg/L，高于全球盐湖平均水平，特别是其中有168万吨高品位资源，平均锂离子浓度高达926mg/L，品位在全球主要盐湖中排名前3。项目拥有13个采矿权，矿权面积总计为353平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖。

项目属于蒸发岩晶间卤水与碎屑岩孔隙卤水复合的卤水型锂矿床，整个盐湖区卤水均具有锂矿化，盐湖北部1/3范围卤水锂离子浓度含量≥800mg/L，整体盐湖卤水锂离子浓度含量≥400mg/L。

收购时，3Q项目碳酸锂当量总资源量约756.5万吨（锂离子浓度边界品位400mg/L），其中探明+控制级碳酸锂当量资源量为530.4万吨，平均锂离子浓度为636mg/L。

项目包含高品位碳酸锂当量资源量184.5万吨（锂离子浓度边界品位800mg/L），其中探明+控制级碳酸锂当量资源量为168.2万吨，平均锂离子浓度为926mg/L。高品位核心部分排名全球第三高品位项目，并拥有世界最低临界杂质含量。

投资成本和运营成本相对较低。 根据新锂公司公布的预可研报告，公司计划首期建设年产2万吨碳酸锂工厂，初始资本开支约3.19亿美元，即吨投资强度约1.6万美元（约人民币10万元），现金运营成本仅2914美元/吨（约人民币1.9万元），吨投资成本和运营成本均位于全球最低区间。考虑到3Q项目高品位，低杂质的特点，这一成本数据具有一定合理性。

此外紫金矿业在公告中还提到，项目设计年产2万吨是基于最小化融资，而经咨询机构初步研究，项目具备年产4万吨至6万吨的扩产条件，一旦扩产可能会进一步降低项目的投资和运营成本。

项目推进速度较快。 2022年1月26日完成交割，3月盐田开工建设，6月开始靠前阶段采卤晒卤试生产。一期2万吨/年电池级碳酸锂，预计2023年底建成投产。同时开展二期4-6万吨/年碳酸锂初步研究，有望通过优化工艺设计方案，提升锂回收率和产量。

4.2 拉果错盐湖—资源量国内排名前5，全球排名前20

资源总量大，是国内最大待开发锂盐湖资源之一。拉果错盐湖位于西*阿里地区改则县南约60公里的麻米乡境内，西距麻米乡约38公里，矿区北部地形开阔，南侧水系发达。

由于是湖水含锂，资源量即可视为储量，收购初期，拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂约214万吨，平均品位270g/L；伴生氧化硼382万吨，平均品位2.57g/L；氯化钾744万吨，平均品位5.13g/L。

依托优质的资源禀赋和矿床开采的技术条件，拉果错盐湖资源量国内排名前5，全球排名前20，是国内最大的待开发锂盐湖床之一。

盐湖扩产空间大，有望成为国内产能最大的锂盐湖项目之一。 拉果错盐湖项目一期产能2万吨/年碳酸锂，2023年底投产，二期建设投产后产能拟提升到5万吨/年碳酸锂。2022年4月，公司出资76.82亿元收购盾安集团旗下西*阿里拉果错盐湖锂矿70%权益，收购完成后，依托紫金矿业开发优势，拉果错盐湖有望成为国内产能最大的锂盐湖项目之一。

盐湖资源禀赋优，湖表水体即为卤水矿体，杂质含量低。 湖水平均深度16.07米，总体积约15亿立方米，卤水中锂、硼、钾含量均达到工业指标要求。其中碳酸锂、氧化硼、氧化铷、氧化铯均达到大型规模。镁锂较低，镁锂比3.32，镁锂分离相对容易，锂资源的提取采用了更加环保经济的“吸附+膜处理”联合工艺，该工艺成熟，实施难度小，建设周期短，最终达产综合成本有望控制在3-4万元/吨水平，在全球碳酸锂成本曲线中处于领先位置。

4.3 湘源锂多金属矿-露天开采，国内硬岩资源量第三，增储潜力大

2022年6月，紫金矿业出资约18亿元收购厚道矿业71.14%股权，该公司100%持有湖南道县湘源锂多金属矿。

为加快推进项目资源优势向社会经济效益优势**，紫金矿业与持有厚道矿业剩余28.86%股权的股东及实际控制人签署协议，由双方约定在原厚道矿业基础上组建矿山开发公司，并合资组建新的锂冶炼公司，届时紫金矿业将最终持有矿山66%权益、冶炼34%权益，并主导矿山开发建设及运营。

新能源领域是公司既定的战略发展方向，收购湘源锂多金属矿资源，可进一步增加公司战略性矿产资源，对奠定公司在锂行业地位具有重大意义，符合公司的发展战略，有利于公司可持续发展。

湘源锂多金属矿为国内稀缺的大规模低品位锂多金属矿，锂多金属矿资源量总计达到29,815万吨矿石，氧化锂品均品位0.29%，约合碳酸锂216万吨。矿体厚度大且近于全岩矿化，适合大规模露天开采，剥采比低；矿石选冶技术简单，除锂之外，可综合利用矿石中的锡、钨、铷、铯等伴生金属；项目为硬岩锂，品位较低，有利于充分发挥公司在低品位难选冶矿山开发利用方面的核心竞争力；项目资源量大且矿体未封闭，具有较大的增储前景。

根据公司初步规划，基于该矿床矿体形态为单一巨厚的柱状体，接近地表，厚度大，矿石品位低，露天采矿剥采比小，矿山拟采用大规模露天开采，初步规划按1000万吨/年规模建设矿山，年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨，同时将配套建设碳酸锂及氢氧化锂冶炼项目。矿山将率先重启30万吨/年的采选系统。在资源进一步增储情况下，矿山有将采选规模扩展到1500万吨/年的可能性。

根据公司官网2月报道，公司在最短时间内完成现有30万吨/年地采项目合规手续办理，积极开展坑道验证试验，采出部分副产矿石用于选矿工业试验，目前已可选出低品位锂云母精矿。

5、矿产锌：龙头矿企加码全球布局

世界一流、国内龙头矿产锌企业。根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2022》，2021年中国锌（铅）储量4422.9万吨，公司锌（铅）储量480万吨，相当于国内总量的11%。根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据，2022年全国矿产锌产量310.3万吨，公司矿产锌40.2万吨，相当于国内总量的13%。

矿产锌产量跻身世界前列，锌资源储量不断攀升。 2008-2018年，公司矿产锌产量由3.37万吨提升至39.6万吨，增长超10倍。矿产锌产量在2015年和2018年均实现大幅增长，同比增长率分别达105.82%、40.74%。2022年，公司生产矿产锌40.2万吨，相当于全国总产量的13%。2016-2021年，公司锌（铅）资源储量逐年攀升，锌（铅）资源储量相对于中国锌（铅）资源储量占比稳定在4.5%-5.5%。2022年，公司锌（铅）资源储量相对于中国锌（铅）资源储量占比大幅上升至11%，成为国内最大的矿产锌生产企业。

6、矿产钼：加码“代表未来金属”

6.1抓住钼精矿缺口，精准提升钼资源量

钼是全球稀缺的战略性小金属，全球单一钼矿床相对较少，伴生钼为重要供应来源，供应增量受制于铜等金属矿的开发，近年来供应增长较缓。中国是世界钼资源大国和最主要的钼生产国及消费国，作为传统优势矿种之一，国内钼总体资源量约830万吨、年产能约10万吨，分别占全球总量的52%和38.6%。

钼在传统领域和新能源领域需求都较为旺盛。 钼及其合金具有良好的导热性、导电性、耐高温性、耐磨性、耐腐蚀等特性，广泛应用于钢铁冶金、化工、能源、机械制造等领域，具有广阔的发展前景；在碳减排背景下，钼在光伏、风电及航空航天、军工等领域应用也有快速增长，国际钼业协会预测，至2050年，风电行业对钼累计需求量将达到30万吨，超过了钼一年的供应量，部分机构将钼誉为“代表未来金属”。

近年来，公司钼资源量快速增长，西*巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿等均为铜钼伴生矿，伴生钼资源总量约92万吨；后续沙坪沟钼矿建成后，公司钼产能有望突破4万吨，坐上国内行业“头把交椅”。2022年，公司钼资源量大幅增长，增量达210.47万吨，同比增长率高达230%。

6.2 沙坪沟钼矿：揽获全球储量最大单体钼矿，年产量约全球1/10

2022年10月21日，公司以59.1亿元收购金沙钼业84%股权，揽获全球储量最大单体钼矿——安徽金寨县沙坪沟钼矿。

沙坪沟钼矿为世界级超大待开发斑岩型钼多金属矿床，矿体资源量大，品位高。收购完成后，紫金矿业权益钼资源量将从92万吨大幅提升至290万吨，相当于中国总量的三分之一，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。

资源禀赋优异，构建全新增量空间。沙坪沟钼矿位于大别山腹地的金寨县，在本世纪初才揭露神秘面纱。

从资源体量看，达到233.78万吨，单体储量居全球靠前位；

从资源禀赋看，平均品位较高，为0.143%，其中0.3%以上高品位钼金属约63万吨，资源价值大，而国内65%钼资源品位低于0.1%；

从开发程度看，矿体厚大集中，见矿厚度平均660米，仅有一个形似“金苹果”的主矿体，约占总资源量的99.9％，适合大规模地下开采。

这成为其未来实现低成本开发、高效投资回报、形成强市场竞争力的三大优异“天赋”。根据中国恩菲工程设计公司的设计，矿山拟按照1,000万吨/年采选能力建设，建设期4.5年，达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨（根据安泰科数据，2022年世界钼产量27.36万吨钼，中国11.14万吨钼），前期服务年限约57年；按钼精矿含钼15万元/吨（1500元/吨度）计算，建成后预估年均利润总额约10亿元，将构建全新增量空间。

7、铁精矿：产量稳定

2016-2021年，公司铁精矿产量逐年攀升，由63万吨增长至425万吨。2022年，生产铁精矿335万吨，其中235万吨由新*金宝铁矿生产，占公司铁精矿产量的70.15%。2022年，公司铁矿资源量达4780万吨，实现大幅增长，同比增长率达167%。

8、进军新能源领域，坚持可持续发展路径

8.1 推进“环保+新能源”战略转型，完善产业链布局

坚持“资源主链，选治铸链，材料强链”战略，努力将新能源、新材料产业打造成公司发展新高地。

推进“环保+新能源”战略转型。 2022年，公司出资17.34亿元获得龙净环保25.04%股份表决权并获得其控制权。明确了公司未来将在巩固提升现有环保业务的基础上，强力开拓新能源产业，寻找有优势的突破口，在储能、材料、新能源装备、清洁能源等领域积极探索，以形成“环保+新能源”双轮驱动的产业布局。

收购完成后，双方在冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏/风电电站EPC工程建设及运维、锂电新能源材料等领域建立合作，实现在环保业务、新能源业务的优势互补。

2022年，龙净环保主要经济指标持续改善，市场形象及认可度显著提升。 龙净环保全年实现营业收入118.80亿元，同比增长5%( 上年同期112.97亿元); 利润总额9.38亿元( 上年同期9.77亿元)，其中归属于母公司所有者的净利润8.04亿元(上年同期8.60亿元)。

截至报告期末，龙净环保资产总额264.18亿元( 上年同期269.10亿元)，其中净资产75.77亿元( 上年同期70.24亿元)。龙净环保市值自公司并购日至今实现翻番增长。

积极进军新能源材料领域，完善产业链布局。 2022年7月，紫金锂业与亿纬锂能、瑞福锂业合资建设年产9万吨锂盐项目，三方在湖南省成立合资公司，分期建设年产9万吨锂盐项目，项目总投资规模预计30亿元。

其中，靠前期建设年产3万吨碳酸锂锂盐项目，对应投资额约9亿元。本项目将充分整合各方优势资源，深化在锂电产业领域的合作，持续完善公司上游电池原材料产业链布局，不断提升供应链稳定性，持续增强公司核心竞争力和盈利能力。

在保证上游供应的同时，公司适度向下游新能源相关材料产业延伸，保障市场在新材料方面的供应稳定。

公司已设立新能源与材料研究院，加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料等新材料项目研究落地。

2022年，氢能业务聚焦氨氢工业化应用示范场景，氨源保障进展有效，开发全国首辆氨氢燃料电池客车、首套氨氢燃料发电站、首座氨现场制氢加氢示范站。

公司电解铜箔两条生产试验线产出 4.5-8 微米锂电铜箔；磷酸铁锂 2 万吨产线试生产，前驱体磷酸铁开工建设;高性能热轧铜合金板带投入试生产，金盐、光伏银粉项目有序推进。未来还会持续在新能源相关材料方面加快部署，通过发挥源头优势，在材料领域形成突破。

全力挺进储能赛道。

全球能源转型势不可挡，未来能源系统将是以新能源为主体、多种形式能源共同构成的多元化能源系统。从未来新型电力系统的全局角度考虑，储能是实现可再生能源大规模接入不可或缺的“刚需”资产。公司围绕可再生能源与氢能产业相结合，以氨为储能载体发展“可再生能源电力-电解制氢-合成氨-氨储氢-氢能”的“零碳循环”产业链，为区域清洁能源转型提供重要技术支撑。

目前，公司与福州大学等联合创建的“氨-氢能源重大产业创新平台”已形成重要突破。2023年1月29日，由福大紫金研发的10千瓦级氨氢燃料电池发电装置，在中国铁塔龙岩公司古田会址通讯基站成功运行。

8.2 坚持绿色低碳可持续发展路径，全面深化清洁能源应用

坚持绿色低碳可持续发展路径，不断优化ESG管理水平。

在2023年1月公告的《应对气候变化行动方案》中，公司提出力争2029年实现碳达峰、2050年实现碳中和的目标。以2020年为基准年，到2025年单位工业增加值温室气体排放量下降20%，到2029年单位工业增加值温室气体排放量下降38%，单位生产总值的能耗和碳排指标，达到国内行业领先水平和国际行业先进水平，2029年实现“碳达峰”，部分矿山率先示范实现“碳中和”，到2050年基本实现“碳中和”。

2020年，公司改组成立战略与可持续发展（ESG）委员会，构建了具有紫金特色的可持续发展（ESG）治理架构。同时建立以董事会为首的ESG治理体系，制定ESG和气候变化相关议题中期和长期发展目标。当前公司ESG治理架构清晰、体系完善、目标明确，“碳达峰”，“碳中和”目标将更好实现。

清洁能源增长显著，绿色发电初现成果。

电力的绿色化是走向碳中和的必由之路，因此采用新能源所发的绿电来抵消现有用电是实现碳中和的必然选择。

2022年，公司加大光伏等绿色发电，累计发电量 3.6 亿度，减排 CO2约 21 万吨，等效植树1167 万棵，降碳成效显著。随着光、风、水等清洁能源项目接续上马，电气化改造进程加快，未来绿色发电潜力巨大。

推进终端清洁能源替代，加快创新低碳技术。 化石能源产生的二氧化碳排放占全社会碳排放总量的88%左右，因此公司需要对化石能源进行清洁替代，大力推广自动化程度高、控制灵活的电气化设备，包括电动鼓风机、电动空压机、电动挖掘机、电液锤、电动破碎机、电钻井等辅助电动力装置，蓄热式电锅炉、高温蒸汽热泵等工业用热水蒸汽装置，工业电窑炉等热处理装置，以及有轨机车、电动重卡、皮带廊等工业运输装置。其中，西*巨龙铜矿皮带运输成果斐然，该铜矿利用下行自发电技术，不仅满足了自身用电需求，还产生了额外电量。

三、复盘

1、核心竞争力3：景气度低点收购

精准把握市场时机，行业景气度低点收购。紫金矿业“稳准狠”的逆周期并购，使得公司以较低成本获取矿产资源。公司之所以可以如此“稳准狠”，把握市场机会能力、快速决策体制和扭亏为盈的实力是关键。

2014年至今，公司先后完成科卢韦齐铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚波尔铜矿、佩吉铜金矿等大宗项目并购。

2015年，铜、金价格低迷、全球矿业形势持续走低，公司抓住这一矿业被严重低估的契机，出资4.12亿美元从艾芬豪手中收购刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%的股权，当时该公司持有拥有卡莫阿铜矿项目95%权益。收购第二年，卡库拉矿段新探获939吨铜资源，这一发现使该铜矿整体资源储量达到3340万吨，相当于中国当前铜资源总量的三分之一。卡莫阿也正被逐步打造成年产80万吨的世界级铜矿。

2016年6月，在铜价整体走势下行的情况下，公司以15.61亿元收购多宝山铜矿的剩余49%股权，完成了对多宝山铜矿的100%控股，实现了项目的整合，如此得以打造10万吨以上的大型铜矿。

2020年6月，公司逆周期收购巨龙铜业，提升国内超大型铜矿供应能力。

2022年4月起，铜价开始下跌，公司与仙乐都矿业签署股权认购协议，拟获得仙乐都矿业19.9%股权以及仙乐都矿业下属“辉腾金属”50%股权，进而拥有蒙古哈马戈泰铜金矿项目约45.9%权益。

金矿方面，公司收购多集中于黄金景气度低点。 在2015年至2019年黄金价格较低阶段间，公司多次以逆周期方式进行大规模收购，取得洛阳坤宇矿业、波格拉金矿、Timok铜金矿等矿产资源权益，为后期矿产产量提升奠定基础，行业周期性的特征帮助紫金矿业在行业低谷期逆势扩张。

2、核心竞争力4：点石成金之精细化管理

精细化管理项目，团队执行力和战斗力强大。紫金矿业拥有一只管理和技术团队战斗力强大、执行效率高，能够使项目快速落地。

高速建设创“紫金速度”。 科卢韦齐铜矿项目是公司在非洲创新实践的成功典范，其一期设计建设期2.5年，但公司仅用2年时间便完成了一期建设；二期仅用9个月完成建设，创造非洲矿山建设的“紫金速度”。

在刚果（金）这样投资环境较差、基础设施落后的国家，两年时间建成矿山并非易事，公司用实际行动向世界展现了紫金矿业强大高效的建设能力。

目前，科卢韦齐铜矿项目整体具备年产10万吨金属铜、3000吨钴的生产能力。科卢韦齐铜矿项目包含收购资金在内总投资不到6亿美元，自投产以来，矿产铜产量和营业收入逐年攀升，截至2022年底，累计产铜52.3万吨，累计营收243.8亿元，投入产出比全球罕见。

西*巨龙铜业二期新增工程于2021年12月投产，对于总投资超过150亿元的大型高原建设项目来说，时间是最大的成本和最大的效益。公司巨龙团队对照2021年建成投产的总目标，团队和50多家项目协作方围绕全面提升矿区信息化、智能化、自动化水平，通过优化工程方案，科学安排施工计划，突破工程瓶颈，攻克了上百项安全、设计、建设、安装、调试等方面的难题，高峰期参建人员达7000余人。同时，解决历史遗留问题，用1个月实现驱龙项目复工，一年多实现一期10万吨/日采选工程建设任务进入投料生产阶段。

精细化管理扭亏为盈。 2018年12月，公司通过国际招标，与塞尔维亚正式达成项目投资协定，占有波尔铜矿63%的股份。波尔铜矿自1903年开采以来，由于技术设备更新滞后、管理缺失、环境破坏等一系列问题，一度濒临破产，该矿山的五千名员工也面临着失业的危机。

接手矿山后，公司团队大力推行技术创新，加强各生产环节管理，同时采购先进的技术装备，向信息化、自动化、智能化转型，大幅提高生产效率，降低生产运营成本。

项目各项生产经营指标在公司接手三个月内逐步好转，半年实现扭亏为盈。2018年，波尔铜矿营业收入0.64亿元，净利润亏损0.22亿元。2019年，塞尔维亚紫金铜业的铜、金、银等主要产品产量大幅增长，净利润增长317%。2022年，塞尔维亚紫金铜业矿产铜产量9.3万吨，同比增长41%，实现营业收入70.8亿元。

公司2月22日报道，圭亚那总统穆罕默德·伊尔凡·阿里说，紫金矿业接手濒临倒闭的圭亚那奥罗拉金矿，在短时间内使其复工复产，体现了紫金人的专业和诚信。

因地制宜，降本增效，环保开采。 紫金山金铜矿实施顽石技改项目，预计年可节约顽石转运费用391.57万元，减少用电量1325.7万度/年，每月减少碳排放9300吨。西*巨龙铜业采用皮带运输，输送皮带采用下行自发电技术，每小时最大发电量6200度，长达5.8km主运输胶带运行过程中无需外部供电，且正常运转情况下每月额外产生约250万度电量并入公司电网。乌后紫金为降低输水能耗，利用高差将尾矿库上清液直接虹吸至选厂高位水池，减少多级离心泵运行时间，每年可节电约84.2万度，折标煤103.48吨、碳排放量744.58吨。

加快低成本、大规模、高效率采矿方法的应用。 崩落法作为一种低成本、大规模、高效率的采矿方法，是唯一能够与露天开采相媲美的、非常经济高效的地下开采工艺技术，以自然应力为主要载荷进行岩体崩落实现落矿。

相比于一般的地下采矿方法，自然崩落法除了拉底和形成底部结构需要凿岩爆破外，其余的矿岩不需要凿岩爆破，大大减少了炸药消耗量和采切工程量。2022年底，紫金矿业旗下推荐崩落法大规模开发的地采矿山——塞紫铜JM矿主关键线路上的四条千米竖井顺利落底。目前，公司正加快研究崩落法在推进塞尔维亚佩吉下带矿、福建紫金山罗卜岭铜钼矿、黑龙江铜山铜矿等3个崩落法采矿项目应用的可行性，以实现大规模、低成本、高效益开发，进一步提升公司矿产铜供应能力。

3、核心竞争力5：点石成金之低品位地质资源开发利用

20世纪80年代初，紫金山金铜矿被认为“品位低、规模小、开发价值极小”，按照当时技术条件标准金矿入选品位为5克/吨，但紫金山金矿品位绝大多数在1克/吨以下，开发价值不被大多数人看好。

紫金矿业创始人陈景河独辟蹊径，带领团队创新性利用堆浸提金技术，在中国南方潮湿多雨的环境下一举创造了低品位、大规模露天堆浸提金的成功范例，使紫金山可利用黄金资源储量由5.45吨上升至318吨。通过不断的技术改造升级和开发技术创新，紫金山金矿石边界品位降低至0.15克/吨，铜矿石边界品位降低至0.2%。

与国际大型矿山相比，紫金山铜矿品位约为海外同类矿山的一半，但矿产现金成本仅为其52%。原本被认定为无效资源的紫金矿山变为316吨黄金、500万吨铜，开发至今累计创造628亿产值，被中国黄金协会授予“中国靠前大金矿”荣誉称号。

2001年公司收购贵州水银洞金矿，该矿原为加拿大丹斯通公司所有，以含砷、含碳的难处理“卡林型”金矿为主，因始终无法开发利用，最终被丹斯通公司放弃。

2001年5月，紫金矿业接手后，凭借自主研发的“常压化学催化预氧化技术”，仅4个月就攻克了选冶难关。

2017年，紫金矿业进一步掌握了长期被垄断的“加压预氧化”难选冶金矿核心技术，并在该矿成功实现产业化和达标达产，可以开发利用水银洞金矿区原来不能利用的金资源，开辟了低品位难处理金矿提取的新途径。

2007年，紫金矿业通过竞标方式收购因亏损而出售的英国Avocet矿业公司股份，其经营的塔吉克塔罗金矿是业内公认的复杂多金属难选矿，紫金矿业接手后一年就实现扭亏为盈。公司进一步提升自主创新核心竞争力，2018年通过技术创新，取得综合回收指标的重大突破，金矿技术指标提高17个百分点，新增利润1.26亿元。

2012年，公司收购诺顿金田89.15%的权益，为中国企业成功收购海外在产大型黄金矿山的靠前例。

紫金矿业并购后，高度重视科研创新和技术成果**，根据矿石特点开发工艺，打破了卡尔古力当地矿石不适合大规模堆浸的技术瓶颈，通过推动低品位金矿和难处理金矿的技改进行持续扩能。

2019年以来，诺顿金田加快推进低品位金矿和难处理金矿技改扩能。根据矿石特点开发工艺，打破了卡尔古力当地矿石不适合大规模堆浸的技术瓶颈。同时与环保公司合作开发了“多介质+超滤+纳滤”水处理系统，当前正处在最后的调试阶段，该水处理系统将解决选厂用水问题，将大大减少选厂石灰和液碱用量，降低滴淋结垢风险和生产成本。

目前Binduli北堆浸选厂首期500万吨/年低品位金矿堆浸项目投料试车，再现“紫金速度”。作为项目属地推荐规模化金矿堆浸项目，紫金技术为当地低品位矿石综合利用提供了一种全新途径。

公司在攻克各类选冶难关过程中，形成了行业领先的“低品位难处理矿产资源综合利用及大规模工程化开发”、“地质勘查”及“湿法冶金”等三大核心技术。

矿山投资显著减少、成本大幅降低、矿石入选品位不断大幅降低，可利用资源大幅增加，矿山总价值出现颠覆性提升，取得少投入、低成本、高效益的经营成果。

4、核心竞争力5：点石成金之勘探增储能力

勘探增储能力强大，项目资源量大幅增长。公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。截至2022年，公司合计自主探获铜金属3425万吨，金金属1441吨，锌（铅）896万吨。

2022年，公司按权益投入地勘资金4.61亿元，勘查新增推断、控制和探明资源量(按权益计算): 黄金128.4吨、铜246万吨、铅锌77.12万吨、钨3.18万吨、铂3.92万吨、银1,260吨。公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产地质勘查力度，黄金、铜资源超过46%，锌铅超过80%为自主勘查获得。

公司勘查找矿成本远低于行业平均。 公司将科技创新作为支撑实现地质找矿突破的有效途径，持续提升全球重要成矿带成矿规律研究与选区工作能力，勘探成果经济可采预期较好。2022年，取得塞尔维亚博尔铜矿、丘卡卢-佩吉铜金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、阿根廷30盐湖鲤矿、铜山铜矿、巨龙铜矿、乌拉根铅锌矿等项目勘探成果重要进展，牵头完成“斑岩型铜矿立体地球化学探测试验示范”和紫金山穿透性地球化学勘查技术研究”等国家重点研发项目。

卡莫阿-卡库拉铜矿自收购至今，增储成果显著。 铜矿整体铜资源量倍增，由2015年2395万吨增长至2022年4312万吨。收购初期，卡莫阿铜矿铜资源量为2395万吨，平均品位2.56%。

2016年，卡库拉矿段发现高品位厚大矿体，该矿段铜资源量为939万吨，卡莫阿铜矿铜资源量从2395万吨提升至3334万吨，成为非洲大陆发现的最大铜矿。

2018年，卡莫阿铜矿新增铜资源量592万吨，铜资源储量突破4200万吨，成为全球第四大铜矿、世界上最大的高品位待开发铜矿之一。

2019年，卡莫阿北及远北区继续突破，铜资源量达到4369万吨。

2020年，公司自主勘探累计新增铜2788万吨，其中，卡库拉铜矿铜资源高达1800多万吨，使卡莫阿-卡库拉铜矿成为近20年全球新发现的规模和价值最大的铜矿。

2022年，铜矿整体铜资源量4312万吨，平均品位2.54%。目前，卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，未来增储潜力大。

科卢韦齐铜矿是紫金矿业在海外投产的靠前个铜矿。 2014年11月，公司出资4.79亿元从华钴友业收购科卢韦齐铜矿项目51%股权。根据经备案的报告，科卢韦齐铜矿铜资源储量153.84万吨，平均品位3.93%。自收购以来，科卢韦齐铜矿的铜、钴金属量逐年增加。2016-2018期间，勘探增储成果显著，合计新增铜金属量71.48万吨、钴金属量7.83万吨。2021年，科卢韦齐铜矿新增铜资源约63万吨，同比增长率达56.8%。2022年，科卢韦齐铜矿铜资源量为240万吨，平均品位3.91%，钴资源量6.47万吨，平均品位0.11%。

巨龙铜矿是我国最大的世界级铜矿项目，持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权。 截至2022年底，合计拥有铜金属量1890万吨，伴生钼金属量115.71万吨，同时斑岩体中还存在大量的低品位铜（钼）资源。收购初期，巨龙铜矿整体铜资源量1377万吨，平均品位0.38%，该矿存在大量品位在0.2%左右的低品位铜矿资源，依托紫金矿业低品位资源的勘探和开发优势，资源总量有望超过2000万吨。

5、好公司到好股票2：复盘公司股价

复盘紫金矿业自A股上市至今的股价、可比公司股价及铜、金、锌金属价格，我们发现：a、公司股价相对同类型公司领涨抗跌，公司股价对于铜、金、锌金属的价格敏感度从低敏感度过渡到高敏感度；b、公司股价对金属价格的敏感度不断提升，整体表现为由金价主导向铜价主导转变。

2008-2015年，当金属价格走势出现差异时，紫金矿业股价主要受金价影响。2010年1月，铜价上行，金价下跌，紫金矿业股价随金价下行。2015年2月，铜价波动上行，金价波动下跌，紫金矿业股价随金价下行。

2015年起，紫金矿业铜业务开始逆势扩张，铜业务毛利占比不断提升，股价逐渐转变为由铜价主导。2016年11月，铜价走高，金价下跌，公司股价随铜价上涨。2021年2月，金、锌金属价格下行，铜价上涨，紫金矿业股价仍不断攀升。2023年，全球铜库存量低位持续下行，将对价格继续起到支撑作用，预计未来公司股价将跟随铜价长牛周期。

上市以来，紫金矿业股价对铜价敏感度不断增强。 紫金矿业和江西铜业均为国内龙头铜企，铜业务是公司的主要营收和利润来源。

2008年至今，两家公司股价对铜价敏感度均有所提升，且当前紫金矿业股价对铜价敏感度更高。通过价格相关性分析，我们发现，2008-2015年，江西铜业股价的铜价敏感度高于紫金矿业，而紫金矿业股价与铜价尽管存在较高相关性，但多次与铜价逆向波动。

2015年至今，紫金矿业股价与铜价的正相关性明显提升，整体呈现同向波动，我们认为原因系紫金矿业铜业务扩大，其中，2015年，公司铜资源量实现飞跃式上升（同比增长率达89.06%）。但2021年四季度前，紫金矿业股价对铜价敏感度仍不及江西铜业。2022年至今，紫金矿业股价铜价敏感度超越江西铜业，股价与铜价高度相关。

复盘2008年至今多次铜价涨跌，我们发现，当铜价上涨时，紫金矿业股价涨幅从低于江西铜业股价涨幅过渡到远高于江西铜业股价涨幅，即紫金矿业股价对铜价敏感度升高。

2009年铜价大涨，紫金矿业、江西铜业股价涨幅分别为92.94%、274.46%。

2017年三季度，铜价经历一波上涨，紫金矿业股价涨幅12.73%，高于江西铜业股价涨幅。

2022年11月至今，铜价上行，紫金矿业股价涨幅达41.44%，远高于江西铜业股价涨幅。当铜价下跌时，紫金矿业股价下跌幅度低于江西铜业股价下跌幅度。

2008年至今的几次铜价下跌导致股价下跌，紫金矿业股价跌幅均低于江西铜业股价跌幅。

紫金矿业和山东黄金为国内龙头金企，黄金业务是公司传统主力营收来源及利润贡献点。

根据股价与金价相关性分析，两家公司股价与金价高度相关。2008-2019年，紫金矿业股价与金价相关性整体不及山东黄金，且两家公司股价多次与金价逆向波动。例如，2011年6月，金价下跌，两家公司股价上涨。2020-2021年，紫金矿业股价与金相关性升高，山东黄金股价与金价相关性有所降低。

我们认为原因系紫金矿业金业务扩大、资源量大幅增长，2020年紫金矿业金资源增量达447万吨，首次突破2000万吨。2022年至今，紫金矿业股价与金价相关性超越山东黄金。

复盘历史数据，当金价上涨时，紫金矿业股价涨幅高于山东黄金金价涨幅。

2008-2015年，紫金矿业股价受金价主导，2009年，金价大幅上涨，紫金矿业股价涨幅达92.94%。2022年11月至今，金价上行，紫金矿业股价上涨41.44%，高于山东黄金股价11.79%涨幅。

当金价下跌时，紫金矿业股价跌幅低于山东黄金股价跌幅。在2008年、2013年以及2022年的金价下跌中，紫金矿业股价下跌幅度均低于山东黄金股价下跌幅度。

紫金矿业、驰宏锌锗、中金岭南是国内矿产锌（铅）龙头企业。

复盘历史数据，驰宏锌锗与中金岭南股价走势十分相似，且对锌价具备高度敏感性。同时，紫金矿业股价对锌价敏感度不及铜、金两种金属。

2008-2015年，紫金矿业股价对锌价敏感度不强，不及驰宏锌锗与中金岭南，股价走势多次背离锌价。

2016-2020年，紫金矿业矿产锌产量逐年下降，尽管锌价高位波动，公司股价受铜、金价格较低的影响，仍处于低位，公司股价对锌价的敏感度亦呈现下降趋势。

2021年，紫金矿业矿产锌产量自2016年以来首次上升，此后，紫金矿业股价对锌价敏感度有所上升，与驰宏锌锗、中金岭南接近。

在2008年至今的几次锌价变动中，紫金矿业股价整体表现优于同类可比公司。

当锌价下跌时，紫金矿业股价下跌幅度低于中金岭南股价下跌幅度，与驰宏锌锗股价下跌幅度接近。2009年，锌价大涨，紫金矿业股价上涨92.94%，但低于驰宏锌锗及中金岭南涨幅。此后，紫金矿业股价对锌价敏感度不断提升。2020年7月至12月，锌价上行，紫金矿业股价涨幅高达102.59%，远高于驰宏锌锗及中金岭南股价涨幅。

四、盈利预测和总结

1、条件假设和利润预测

A、产量假设参考公司发布的2023-2025主要产量规划目标。

B、假设金银铜锌铁年均价格2023年=2024年=2023年年初至今均价，碳酸锂价格2023年均价=2023年年初至今均价，2024、2025年分别20、15万元/吨不含税。

在以上量和价的假设下，我们测算2023年、2024年公司归母净利润预计244、308亿元，增速分别22%、26%，对应市盈率分别13、10倍。

价格变化对公司盈利影响较大。因此我们选取多个价格维度观察价格对公司利润的影响。

2、绝对估值法（DCF法）

（1）估值方法适用性

公司满足可应用绝对估值法所需具备的主要前提条件:

1、公司具备可持续经营和产生收益的能力；

2、公司预期收益可以相对准确预测；

3、与预期收益相关的风险报酬能被估算计量。

（2）基本假设设定及说明

无风险报酬率的确定：截至2023年3月24日，十年期国债收益率为2.87%，近3个月（2022年12月26日-2023年3月24日）以来均值为2.88%，本次无风险报酬率取十年期国债近三个月（2022年12月26日-2023年3月24日）均值作为无风险利率，为2.88%。

Beta系数： 选取同花顺行业分类有色金属板块2022年3月24日-2023年3月24日Beta为基本假设，这一期间内有色金属矿采选业算术平均Beta为1.12。

风险溢价： 7%。

名义长期增长率假设： 2%。

其他基本假设及说明：

公司长期贷款利率： 4%。

所得税率： 公司2019-2022实际税率分别为27.6%、 21.0% 、22.5%、19.3%。由于未来扩张速度和空间都较大的卡莫阿、招金矿业、龙净环保等项目均以权益法核算计入投资收益，因此投资收益未来扩张较多，所得税率因此预计回升空间有限。假设2023-2025年，所得税率分别19%、20%、21%，2026-2042年所得税率能维持22%。

权益成本（Ke）：根据上述参数计算可得12.5%。

WACC：根据上述参数计算可得10.3%。

（3）权益价值测算

（4）FCF测算

显性预测期收入预测：根据公司对于矿产品产量预测情况，我们预计公司2023-2025年实现营业总收入3197/3631/4042亿元，分别同增18%/14%/11%。

半显性预测期收入预测：

1.主要矿种及新能源新材料板块

长期来看，公司将在矿业板块继续发力，新能源新材料板块成为新的增长生力军。

公司远景目标为至2030年其控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位；在公司规模继续扩大的基础上，2029年实现碳达峰；全面建成先进的全球运营管理体系和ESG可持续发展体系，基本形成全球矿业行业竞争力和比较竞争优势，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标。

此外随着碳中和、碳达峰进程的推进，碳酸锂等新能源矿产资源中下游需求量有望持续增长。

公司在前期高增长态势上已形成较好发展基础，目前形成了显著的行业竞争比较优势，预计公司矿山及新能源业务长期将保持高速增长态势。2025年到2042年，收入年复合增速5%。

2.财务费用率

公司2019年至2022年财务费用分别为14.7、 17.8、 15.0、19.1亿元，财务费用率分别为1.08% 、1.04% 、0.70%，主要由利息费用和利息收入构成。随着较多项目的逐步投产和达产，考虑未来公司现金流持续改善，我们假设公司2023-2025年财务费用率分别为0.65%、0.40%、0.14%，远期来看，我们预计财务费用率会继续小幅下降。

（5）敏感性分析与估值区间

在绝对估值法下，根据 DCF 估值模型，我们测算 WACC 为 9.3%-11.3%，永续增长率在 1%-3%范围内，公司参考权益价值为 4689 亿元至 5398 亿元。

3、好公司到好股票 3：估值对比

公司是国内矿产金、铜、锌的龙头企业，全球排位逐年提升。在全球布局“增长群”的基础上，公司目标到2030年综合指标排名进入全球一流矿业公司行列，建成“绿色高技术一流国际矿业集团”，铜、金矿产品产量进入全球3-5位。

公司2021年破冰锂资源开发，预计2025年锂产量12万吨LCE，进入国内一梯队。2030年公司目标锂进入全球前10位。公司在巩固铜、金、锌、银等原主营矿产地位的同时，聚焦锂、钴、镍、钒等新能源新材料关键矿产，非金属矿种以及与氢能相关的铂族等稀有金属，关注与有色金属伴生的与半导体材料相关的稀有金属。

公司经过多年的开拓，航母已成。 公司产业品种多元，全球分布广泛，因此抵御市场风险、海外国家地区政策*治风险等能力较强，加上滚雪球一样的资金实力，保障护航公司的成长。以铜为代表的较多有色金属迎来供应刚性而消费加速的供需错配，而这需要价格长期持续的上涨来解决。公司有望迎来较长周期的量价齐增。

我们测算2023年、2024年公司归母净利润预计244、308亿元，增速分别22%、26%，对应市盈率分别13、10倍。维持“强烈推荐”。

五、风险提示：

1、黄金、铜、铅锌等主要金属价格大幅下跌风险

公司主营业务为矿产黄金、铜和锌等矿产资源开发，主要金属价格的下跌将直接影响公司利润。2022年度，公司矿产金产量同比增长17.68%，矿产铜产量同比增长47.09%，矿产锌产量同比增长1.84%，矿产银产量同比增长25.49%。2022年Q3，公司铜、金、锌产品毛利总计占公司毛利约95%，如果主要金属价格下跌将对公司业绩造成较大影响。

2、扩建项目落地不及预期风险，海外经营风险

公司有较多扩建项目，包括“两湖一矿”锂资源布局、巨龙铜矿和卡莫阿-卡库拉铜矿持续扩产以及丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等一批地下大规模铜矿开发等。

如果在扩建和开发过程中募集资金不能及时到位、市场环境发生不利变化或行业竞争加剧，可能导致项目落地不及预期，将对公司的未来产量释放造成不利影响，进而影响公司盈利。

随着海外拓展的步伐不断加快，公司面临文化差异、法律体系差异、劳资矛盾、沟通障碍以及海外业务管理等因素带来的风险。

3、汇率波动风险

公司海外矿山较多，2021年海外毛利润占比达到49%。公司海外产品多以美元计价，由于近年来国内外*治、经济环境不够稳定，人民币汇率波动日趋市场化，可能将对人民币汇率的走势产生一定影响。汇率波动会影响公司外币负债，需要警惕可能将对公司经营业绩产生的影响。

4、不可预测的自然灾害发生的风险以及疫情对生产的影响

公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面达到国内领先水平，但仍存在矿山事故性风险，若发生事故性风险将对公司经营及品牌等产生较大影响。另外，公司在海外矿山受疫情影响需要警惕。

5、二级市场波动风险

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稀缺矿业龙头，紫金矿业：量增确定性较强、短期价格仍具周期性

（报告出品方/分析师：西部证券 刘博）

一、公司简介：跨国矿产龙头，铜、金、锌、锂、钼等资源全方位布局

公司是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团，在全国 17 个省（区）和海外 15 个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西*巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新*阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿等；公司加速进军新能源新材料产业，拥有阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西*拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等。

截至 2022 年底，公司保有探明和控制及推断的资源量:铜 7372 万吨、金 3117 吨、锌(铅)1118 万吨、银 14612 吨，锂资源量(当量碳酸锂)1215 万吨；公司是全球第 6 大铜生产企业、第 9 大金生产企业、第 4 大铅（锌）生产企业；

根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据，2022 年，全国矿产铜产量 187.4 万吨，紫金矿业矿产铜 87.7 万吨，相当于国内总量的 47%；全国矿产金产量 295.4 吨，公司矿产金 56.4 吨，相当于国内总量的 19%；全国矿产锌产量 310.3 万吨，公司矿产锌 40.2 万吨，相当于国内总量的 13%。

1.1 财务分析：2021年以来盈利能力提升明显，债务可控、现金流稳健

近十年来（2013-2022），公司收入从 497.72 增长至 2703.29 亿元，CAGR 为 20.69%； 归母净利润从 21.25 增长至 200.42 亿元，CAGR 为 28.32%。

近五年来（2018-2022），公司毛利率分别为 12.59%、11.40%、11.91%、15.44%、15.74%；净利率分别为 4.42%、3.72%、4.93%、8.71%、9.16%；ROE（平均）分别为 10.85%、9.35%、12.08%、24.57%、25.06%；资产负债率分别为 58.12%、53.91%、59.08%、55.47%、59.33%，债务负担可控；经营性净现金流分别为 102.33、106.66、142.68、260.72、286.79 亿元，现金流状况稳健。

股权结构方面，公司是中国混合所有制改*最早、法人治理机制改*最成功的矿业企业之一；公司所有权与经营权分离，决策效率高、经营机制活，这是公司实现跨越发展的体制和机制优势，截至 2023 年上半年年末，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持有公司 23.11%股权，是公司靠前大股东；公司董事长陈景河持有 0.851 亿股股份，占比总股本为 0.32%。

1.2 业务拆分：收入铜+金合计占比超60%，毛利铜+金合计占比近75%

1）铜： 根据公司年报，2017-2022 年，公司铜的产量从 63.60 上升至 156.82 万吨，CAGR 为 19.78%；其中矿产铜产量从 20.80 上升至 87.73 万吨，CAGR 为 33.36%；冶炼产铜产量从 42.80 上升至 69.08 万吨，CAGR 为 10.05%。

考虑内部抵消后，2017-2022 年，公司铜业务收入从 211.32 上升至 669.60 亿元，CAGR 为 25.94%；占比总收入从 22.35% 提升至 24.77%；铜业务毛利从 44.24 上升至 210.34 亿元，CAGR 为 36.59%；毛利占比从 33.57%提升至 49.44%。

2）金： 根据公司年报，2017-2022 年，公司金的产量从 21.38 上升至 31.49 万千克，CAGR 为 8.06%；其中矿产金产量从 3.75 上升至 5.64 万千克，CAGR 为 8.50%；冶炼加工及贸 易金产量从 17.63 上升至 25.86 万千克，CAGR 为 7.96%。

考虑内部抵消后，2017-2022 年，公司金业务收入从 466.41 上升至 1038.33 亿元，CAGR 为 17.36%；占比总收入从 49.33%下降至 38.41%；金业务毛利从 32.77 上升至 104.45 亿元，CAGR 为 26.09%；毛利占比从 24.87%先上升后下降至 24.55%。

3）锌（铅）： 根据公司年报，2017-2022 年，公司锌的产量从 46.70 上升至 72.08 万吨， CAGR 为9.07%；其中矿产锌精矿含锌产量从27.00上升至 40.23万吨，CAGR为 8.30%； 冶炼生产锌锭产量从 19.70 上升至 31.85 万吨，CAGR 为 10.08%；产铅精矿含铅产量从 3.62 上升至 3.97 万吨，CAGR 为 1.82%。

考虑内部抵消后，2017-2022 年，公司锌（铅）业务收入从 76.40 上升至 123.00 亿元，CAGR 为 9.99%；占比总收入从 8.08%下降至 4.55%；锌（铅）业务毛利从 31.95 上升至 32.67 亿元，CAGR 为 0.45%；毛利占比从 24.25%下降至 7.68%。

4）白银、铁、钴、硫酸等： 根据公司年报，2017-2022 年，公司银的产量从 66.11 上升至 108.90 万千克，CAGR 为 10.50%；其中矿山产银产量从 23.81 上升至 38.75 万千克，CAGR 为 10.23%；冶炼副产银产量从 42.30 上升至 70.15 万千克，CAGR 为 10.65%；铁精矿产量从 295 上升至 335 万吨，CAGR 为 2.58%。

考虑内部抵消后，2017-2022 年，公司白银、铁、钴、硫酸等业务收入从 191.37 上升至 872.35 亿元，CAGR 为 35.45%；占比总收入从20.24%提升至32.27%；毛利从22.81上升至77.98亿元，CAGR为27.87%；毛利占比从 17.31%上升至 18.33%。

二、量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里 蒂卡、罗斯贝尔等

根据公司年报披露的 2023-2025 年产量规划：

1）矿产铜，2023、2025 年分别为 95、117 万吨，CAGR 为 11%，增量主要来自于卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等；

2）矿产金，2023、2025 年分别为 72、90 吨，CAGR 为 17%，增量主要来自于武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉金矿等；

3）矿产锌（铅），2023、2025 年分别为 45、48 万吨，CAGR 为 3%，增量主要来自于碧沙铜锌矿、乌拉根、三贵口锌（铅）矿等；

4）矿产银，2023、2025 年分别 为 390、450 吨，CAGR 为 5%；

5）碳酸锂，2023、2025 年分别为 0.3、12 万吨，增长 主要来自于西*拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿等；

6）矿产钼，2023、2025 年分别为 0.6、1.6 万吨，CAGR 为 59%，公司量的增长确定性较强。

2.1 铜的增量：2023年卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等合计增加15.4万吨/年

其中卡莫阿铜矿 2023 年计划产量从 2022 年的 33.3 万吨提升至 42.3 万吨，博尔铜矿 2023 年计划产量从 2022 年的 9.3 万吨提升至 12.0 万吨，巨龙铜矿 2023 年计划产量从 2022 年的 11.5 万吨提升至 15.2 万吨。

根据公司年报：

1）卡莫阿铜矿，一、二期联合改扩能计划 2023 年 4 月建成，届时合计产能达到 45 万吨/年，将成为全球第四大铜矿山；三期扩建及年产 50 万吨阳极铜铜冶炼厂计划 2024 年 10 月建成投产，届时年产能达到 62 万吨；当产能提升至矿石处理量 1900 万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，产铜 80 万吨/年。

2）博尔铜矿，JM 矿由填充法变更为崩落法采矿，力争 2025 年底建成投产。

3）巨龙铜矿，拟分阶段实施二、三期工程，其中二期 20 万吨/日改扩建筹备正在推进；二、三期全面建成后可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨、年产铜 60 万吨。

2.2 金的增量：2023年武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉等合计增加7.6吨/年

矿产金的增长主要来自于武里蒂卡金矿、罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿、诺顿金田、山西紫金等，其中武里蒂卡金矿 2023 年计划产量从 2022 年的 7.7 吨提升至 8.2 吨，罗斯贝尔金矿2023 年计划产量 6.1 吨，奥罗拉金矿 2023 年计划产量从 2022 年的 2.7 吨提升至 3.7 吨，诺顿金田 2023 年计划产量从 2022 年的 5.5 吨提升至 8.0 吨，山西紫金 2023 年计划产量从 2022 年的 2.1 吨提升至 5.45 吨。

根据公司年报：

1）武里蒂卡金矿，已完成 4000 吨/天采、选矿技改工程，年产黄金超 8 吨；

2）罗斯贝尔金矿，南美洲最大在产露天金矿之一，技改规划建设规模为 1 千万吨/年、建成达产厚形成 10 吨/年均产金能力；

3）奥罗拉金矿，正在推进项目技改和流程优化，达产后黄金产量 4 吨/年以上；

4）诺顿金田，500 万吨/年低品位金矿堆浸项目 2022 年 9 月建成投产，达产后新增金约 2.5 吨/年；难选冶金 矿项目基本建成，进一步延长帕丁顿选厂服务年限。

3）碳酸锂的增长主要来自于西*拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿等，2023 年计划产量分别为电池级当量碳酸锂 0.13 万吨、当量碳酸锂 0.20 万吨。

根据公司年报：

1） 阿根廷 3Q 盐湖锂矿，一期 2 万吨/年电池级碳酸锂项目，计划 2023 年底建成投产；2） 西*拉果错盐湖锂矿，一期 2 万吨/年电池级氢氧化锂项目，计划 2023 年底建成投产；3） 湖南道县湘源锂多金属矿，一期 30 万吨/年已建成投产，二期 500 万吨/年工程正积极推 进。

中期来看，根据公司公告的《五年（2+3）规划和 2030 年发展目标纲要》：

1）靠前阶段（2021-2022 年），主要矿产品产量和主要经济指标跨越增长，经济实力和企业规模显著提升。

2）第二阶段（2023-2025 年），在靠前阶段高增长的背景下，继续全面开发已有矿产资源，加大地质勘查力度，关注中大型金铜生产型矿业公司并购机会，显著提升主要矿产品资源储量和产量，主要经济指标及效益迈上新台阶，基本达到全球一流金属矿业公司水平。

3）第三阶段（2026-2030 年），到 2030 年全面建成高技术效益型特大国际矿业集团，公司进入全新阶段。主要经济指标接近或基本达到全球一流矿业公司水平，控制资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标争取进入全球前 3-5 位，同时建成先进的全球运营管理体系，形成全球竞争力和比较竞争优势。

三、价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，铜、金价格长期坚定看多

1）铜的需求： 结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等，我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可以期待的。

2）铜的供给： 近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累，但中小矿山增量抵消了减产损失，总体依然实现了增长；我们预计铜的供给，长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定，价格足够高，短期的紧缺就不会那么严重。

3）铜价判断： 短期来看，铜价仍然会表现出典型的周期特征，我们预计铜价的低点就在 7500-8000 美元/吨。

4）金价判断： 短期中性或者承压，长期来看，全球已基本告别低通胀时代，低增长、高通胀正成为新的时代特征，黄金是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。

3.1 铜的需求：综合考虑电网、电车、地产后，维持2%-3%复合增速可期

关于全球精炼铜产量和消费量数据，根据国际铜业研究协会，2022 年全球精炼铜产量（原生+再生）合计为 2567 万吨，消费量合计 2605 万吨；其中，根据国家统计局的数据，2020-2022 年中国的精炼铜产量大约为 1000-1100 万吨，占比全球产量大约为 41%-43%；2020-2022 年中国的精炼铜消费量分别为 1189、1306、1317 万吨，占比全球消费量分别为 48%、52%、51%。

中国的铜消费结构方面，根据“观研天下”的数据，2021 年中国 48%的铜用于电力建设，用于空调制冷、交通运输、电子、建筑的铜分别占比 15%、10%、15%、8%、9%；全球铜应用到设备器械占比*高，达到 32%；其次为地产建筑，占比 28%；基础建设、交通、工业分别占比 16%、12%、12%。

因此，对于铜的需求的测算，就变成了以下几个问题：

1）中国对铜的需求会持续增长么？这个问题接下来就演化为：

2）电网、空调、运输、基建、地产这些对铜需求比较旺盛的传统行业还能持续增长么？如果不能的话，那又演化为：

3）中国以外的其他国家和地区，需求能够顶上中国缺失的部分么？

1）电网投资： 根据国家能源局的数据，2020-2022 年电网基本投资完成额分别为 4699、4951、5012 亿元，考虑到电网作为类中央财政，发挥逆周期调节作用，且电网内得到的各种信息也是 2023 年总投资在 5300 亿元以上（历史新高），2024、2025 年均保持高强度投资，不排除 2025 年要达到 6000 亿/年。所以电网投资对铜的需求和拉动必然是逐年向上的，2025 年之后会不会下滑，需要我们持续跟踪，大胆假设、小心求证。

2）新能源车： 2022 年全球新能源车（纯电动+混动）对铜的需求量占比约为 12%，考虑到新能源车的渗透率仍在上升（当然了渗透率达到一定程度之后，上升的斜率会趋缓），新能源车对铜的需求拉动仍然保持乐观。

3）空调、基建、地产： 这部分在中国是不确定性最大的一块，从 2023 年的全社会用电量 数据来看，问题比较大的是二产，二产里面包含基建、房地产、制造业，目前基本是全靠基建在顶，我们甚至已经看到一些“十五五”的工程提前到十四五来做了；关于地产，目前的市场预期可能是维持在 8 亿平方米/年左右，这个预期我们觉得过于悲观，当然要想维持住 13-15 亿平方米/年也很难，所以最终的数据我们预计在 10-12 亿平方米/年。

4）海外（东南亚、一*一*、中东，甚至包括欧美）： 根据我们跟踪的一些电力设备制造 公司的反馈（威胜信息、海兴电力、思源电气等），来自于一*一*、东南亚、中东、中亚地区的订单景气度较高，存在订单增速远超发货以至于不敢承接订单的情况：海外的订单，特点是金额大、周期长、盈利能力强，但是不确定性也强，而且存在汇兑风险（这些设备企业是只想收美元和人民币的，这也是为什么沙特特别受到中资企业的青睐），所以如果能够在这一领域通过一些手段降低风险，比如说加强对于海外经营情况和风险的培训，加强对于企业国际化的支持，加强对于人才的培养等等，我们预计海外市场对于铜的需求是会持续提升的。

因此，需求方面总结下来：

1）电网至少还会好 3 年，而且随着新型电力系统的发展，我们从更加重视“新型电力”逐渐升级为更加重视“系统”，预计电网对铜的需求仍然可以期待；

2）新能源车对铜的拉动仍然可以期待，斜率可能下降；

3）海外的情况，不管是一*一*对电网的新建需求，还是欧美发达国家对电网的存量改造和升级替换需求，对铜的拉动仍将维持高增长；

4）这里面最大的不确定性还是在于基建和地产，所以最终考虑了这些正面和负面因素之后，我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可以期待的。

3.2 铜的供给：主要依赖中小矿山，长期大概率紧缺、短期需要视铜价而定

头部矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累，但中小矿山增量抵消了减产损失，总体依然实现了增长。面对全球铜供应增速弹性逐渐减缓的现状，目前矿端产出压力主要源自于矿山品位下降、炼厂技术制约及停产、社区冲突矛盾。

尽管供应扰动因素持续、矿山项目批准率降至周期性低点正在指引全球各大铜矿山下调此前过度乐观的产量预期，但是根据 Wood Mackenzie 的预测，结合新增矿山投产计划，2023-2024 年全球矿端供应依然有望实现较高增长。

从 2022 年铜矿产量增加的矿企中，可以看出，自由港-麦克莫兰公司在印尼的 Grasberg 矿山，必和必拓在澳大利亚的 Olympic Dam 矿山，紫金矿业在刚果（金）的卡莫阿铜矿，塞尔维亚 Timok 铜金矿以及中国西*巨龙铜矿......这些非南美地区的铜项目，成为了市场增量的重要组成。紫金矿业的卡莫阿铜矿、西*巨龙和 Quellaveco 铜矿产能还将继续释放，2023 年将分别带来增量 10 万吨、5 万吨、21 万吨。

力拓在蒙古 Oyu Tolgoi 地下铜矿开始开采，预计从 2028 年到 2036 年。

Oyu Tolgoi 露天和地下矿山每年可产铜约 50 万吨，成为全球第四大铜矿。现在秘鲁和智利的一些项目即将投产，但从长期来看，规划准备中的项目并不是很多，而且正在开采的新矿的矿石品位较低，这意味着即使采矿活动保持平稳，铜产量也很难大幅提高。

根据 ICSG 的测算，2023 年全球精铜供需平衡为短缺 11.4 万吨，2024 年过剩 29.7 万吨。 2023 年，全球铜矿产量增长较快的地区为拉丁美洲和非洲，预计分别同比增长 8.7%和 7.7%；精铜产量增加主要集中在亚洲（不包括东盟及独联体国家）和非洲，预计分别同比增长 3.6%和 5.9%。亚洲地区增速虽不及非洲，但由于其基数大，从而增量也大。

精铜消费增长贡献主要来自亚洲（不包括东盟及独联体国家），虽然预计同比增长仅为 1.2%，同样，因为基数大，所以增量也大。

2024 年的情况与 2023 年大体相似，铜矿供应增加较快的地区包括非洲、美洲、亚洲以及除了欧盟之外的欧洲其他地区；精铜供应增加较快的地区主要是非洲、拉丁美洲和亚洲（不包括东盟及独联体国家）；精铜消费增长的贡献主要来自亚洲。

因此，供给方面总结下来：

1）大型矿业公司，逐渐演变为财务投资者，这种转型背后的驱动可能是来自于地缘*治，股东分红和逆全球化的压力，因此产量的扩张会以并购的方式进行，而不是更多地去开新矿，因此大型矿业公司的供给是受限的。

2）中小型矿业公司，过去 3-4 年全球的铜矿增量基本都是来自于这一部分，这些中小矿在未来能不能持续地贡献新产能和新产量，这个是不确定的，铜价如果一路飙升，我们相信这部分产能和产量是可以持续投放出来的。

所以最终考虑了这些正面和负面因素之后，我们预计铜的供给，长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定，价格足够高，短期的紧缺就不会那么严重。

3.3 价格判断：铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨

综上所述，1）需求，我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可以期待的；2）供给，长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定，价格足够高，短期的紧缺就不会那么严重，因此，很容易得出结论，铜价仍然会表现出典型的周期特征，2022 年铜价的最低位是 7 月的 7000 美元/吨；2023 年铜价的最低位是 5 月份的 7910 美元/吨，目前是 8561 美元/吨，考虑到 2022-2023 年，开采成本在上升、人工成本在上升、通胀在上升，所以我们预计铜价的低点就在 7500-8000 美元/吨。

黄金：短期中性或者承压，中长期来看是“滞涨”环境下最具吸引力的投资品。

今年以来，金价的三个驱动因素分别为：

美国通胀预期、欧美（尤其是美国）的经济水平、风险事件，站在当下，我们的判断是：1）9 月美联储是个鹰派的表态，但是考虑到接近加息尾声，且通胀预期变化不大，金价可能是一个短期的承压；

2）美国的经济从硬着陆-软着陆-不着陆，从这个角度来看，金价有短期承压的风险，但是我们分析认为，美国逆全球化、放弃中国供给的结果类似于供给侧冲击形成的类滞涨，因此在这个角度下，金价应该是短空长多；

3）风险事件暂时还看不到。因此，今年以来决定金价的三个因素，两个短空，一个长多，我们判断金价应该是短期中性或者承压。中长期看，全球面临百年未有之大变局，黄金配置价值愈发凸显。

一是国际货币体系深刻变革，央行购金需求大幅提升，2022 年全球央行黄金储备净购买量达 1136 吨，是有记录以来*高水平。“去美元化”和货币多极化趋势下，全球央行黄金储备有较大提升空间。

二是全球滞胀阴云笼罩，地缘*治风险涌现，黄金投资备受青睐。全球已基本告别低通胀时代，低增长、高通胀正成为新的时代特征，黄金无疑是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。

四、α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显

公司核心竞争力结合下图中，2009 年紫金矿业上市以来的股价复盘和同期 LME 铜价的走势比较，我们可以发现：

1）公司 2009 年上市，其实 2009-2020 年股价一直是波澜不惊的，甚至可以说是上市的前十年，股价几乎没涨；

2）然后股价是从 2020 年开始上涨，然后稳定持续上涨至今；

3）而同期 LME 铜价的变化，2009-2020 年应该算是走了一个周期，相比紫金矿业的股价，铜价的波动要剧烈的多，由此就带来了 2 个问题：

1）如果我们认为铜价的剧烈波动并不能解释紫金矿业股价的波澜不惊，那么 2020 年开始 紫金矿业的股价上涨就意味着相比行业β公司确实有更强烈的α存在；

2）如果我们认为紫金矿业的股价确实是由铜价的变化所解释，毕竟铜价从 2020 年开始确 实进入了新一轮的高峰，那么这就意味着，紫金矿业 2009 年上市即巅峰，然后苦苦煎熬了 10 多年，才等来了 2020 年开始的新一轮铜价的周期，从这个意义上来说，我们可以深切感受到周期性行业的残酷。

4.1 战略眼光：不同发展阶段制定不同的战略目标，重视矿产和人才资源

根据《紫金矿业的扩张战略与战略优化研究》，紫金矿业的发展可以分为四个时期，不同时期的战略定位和目标显示了不同时期的扩张特征。

1）初创期（1986-1992 年）： 没有明确的战略，公司是为了生存而努力，曾经希望通过以 稀土开发和加工谋求企业的发展，但由于全国节能灯发展缓慢和价格市场的急剧变化而未能如愿。作为本土唯一矿产开发企业，公司积极介入紫金山矿区的筹备开发，与闽西地质大队合作，积极开展紫金山金矿堆浸工业实验，为以后主导紫金山金矿开发奠定了基础。

2）紫金山金矿开发期（1993-2000 年）： 依托紫金山金矿开发，实施从小到大、滚动发展 的战略；提出并推行企业管理以财务管理为中心、财务管理以现金管理为中心的管理思路； 实行“一支笔”控制；向全国要人才；强调以效益为中心。

3）面向全国大发展时期（2001-2013 年）： 以紫金山为基地，面向全国发展，并适时进入 国际市场；强调矿业为主，黄金优先，基本金属并举，适度发展延伸产业；同时重视技术创新和资本市场的作用；不断提升公司综合实力和价值。

4）第四个发展时期（2014 年至今）： 以技术为先导，以经济效益、社会效益、价值创造为基本要求，争取 2020 年进入《福布斯》全球 2000 强前 500 位，2030 年成为国际一流的矿业集团，实现高技术效益型特大国际矿业集团的战略总目标。

表 8：公司四个发展阶段对应不同的战略定位和目标

4.2 灵活机制：管理体系变革，二级管控和事业部制权责明确、释放活力

1）体制创新： 随着《公司法》出台和市场经济的起步和发展，现代企业制度开始实施，公司重视体制创新，积极推行现代企业制度，推进企业改制，县里专门委派了四位千部到企业推行改制。

1998 年，公司进行有限责任制改造首轮改制，公司从国有企业改制成有限责任公司，职工持股 13%，买断员工身份；2000 年 8 月，股份制改造国有持股 48%，其他合计 52%，成为股份有限公司；2003 年 12 月，香港 H 股上市，融资近 13 亿港币；2008 年 4 月，A 股上市，融资近 100 亿人民币。至目前国有股比不断降低，公司决策由董事会**作出，是公司能取得今天成就的非常关键的因素。

2）管理创新： 公司在创业之初，由于缺乏资金，在露天采矿项目中，引入华都公司，由其带采装设备承包采矿，避免了当时流行由企业自行投资设备、自行招聘员工的包袱，使矿山前期投资大量减少；公司在发展之初，就开始实行财务管理为中心的管理理念；在科研方面，倡导的“无责制”，使大量科技人员脱颖而出，科研成果累累；2015 年，公司提出以“抓改*、保增长、促发展”作为公司工作的主基调，确定按市场化规律和规则运作，以价值创造作为衡量工作的基本标准。

3）体系变革： 2016 年 2 月之前，公司实施三级管控体系，即“集团公司-区域公司-权属企业”的三级管控体系，2015 年开始公司提出了组织架构变革，至 2016 年实现了扁平化管控组织框架，即“集团公司-权属企业”的二级管控体系。

变革后集团管控组织结构采取事业部、准事业部与职能部门相结合的方式，根据集团公司授权，事业部（准事业部）作为生产经营业务的管理中心，拥有原来区域公司和运营管理部门的基本职责和权利；主要负责业务管理与服务，以及日常营运管理。管理体系变革后，完善了集团公司及权属企业法人治理结构，建设了规范、高效的管理团队和管理体系，提升了集团管理效率和水平。

4.3 紫金山模式：多次化腐朽为神奇，背后彰显公司的理念、技术和经验

根据《紫金山金铜矿勘查与开发的思考》（陈景河，2000 年），一个原认为规模小、品位 低、开采价值不大的上杭紫金山金铜矿仅经过几年的努力，迅速崛起成为中国采、选规模最大，入选品位最低，单位矿石成本最低的重点产金矿山，这个被称为“紫金山模式”。传统模式和技术下的矿床开发设想，均得出开发风险大、难以开发的结论。

1）金矿，采用地下开发方式，建设规模150t／d，全泥氰化工艺，入选品位3.82g／t，综合回收率90％，年产金 158kg，年销售收入 1262 万元。根据 1991 年可行性研究论证，年综合总成本 1193 万元，年利润 69 万元，总投资 2900 余万元，从上述数据可明显看出，此方案不可行，项目基本无盈利。

2）铜矿，按照 6000 吨／天的可行性研究，销售收入 3.32 亿元/年，总成本为 2.38 亿元／年，利润总额为 9400 万元／年，年投资利润率为 8.24％，投资回收期为 15 年，项目投资经济效益不好。公司应用新理念、新技术，孕育了全新的紫金山金矿。

公司运用经济地质理论重新评价紫金山金矿，对该矿床的认识发生了根本变化；应用新技术和对传统技术的创新，生产成本急剧下降，使得可利用资源迅速扩大， 该矿床在以下几方面技术有重大突破：

1）突破传统地质工作方式，应用经济地质理论和微机系统评价矿床，从而以极小的投入获得了巨大的可利用资源。

2）应用硐室爆破技术，露采剥离费用降低 30％，时间缩短 35％，井下开采使用无轨运输设备、大型机械装载，采空区硐室爆破处理，使井下（岩）石年生产规模突破百万吨，每吨矿（岩）生产成本仅 16.92 元，达到国际先进水平。

3）在南方多雨、地形陡峭的不良气候和地形条件下，成功应用堆浸提金技术，节约了大量的投资，生产成本极为低廉，选矿生产成本仅 6.45 元／吨。

4）先进的解吸-电解和冶炼技术，自行研制 的无氰高温高压解析电解设备，其各项指标达到国内先进水平，生产成本仅为常规设备的 60％，自行研究黄金提纯技术，使交售银行的黄金从合质金到 999‰，最近提高到 999.9‰，获得中国人民银行少检验资格。自行研制的炭再生设备也达到国内先进水平。

5）先进生产工艺的应用，在生产规模已经较大的情况下，没有对水体造成污染。

复刻“紫金山模式”，公司多次化腐朽为神奇，激活了贵州水银洞金矿等一批难选冶“呆矿”。

1）水银洞金矿： 2001 年，公司收购贵州水银洞金矿走出上杭。此前，加拿大丹斯通公司已在水银洞金矿开发多年，因无法选冶难处理的“卡琳型”金矿而不得不放弃。公司接管后，实施矿冶院自行研究的“常压化学催化预氧化技术”，4 个月攻克下选冶难关，当年便产生经济价值 2000 余万元。2017 年，项目正式投产，盘活黄金资源 50 吨，这是加压预氧化技术在中国黄金行业的首次运用，且技术指标和自动化程度均优于国外同类企业项目。

2）阿舍勒铜业： 由于矿石属性独特，阿舍勒铜矿原设计开发单位所用的主要选矿药剂为他人的专利产品，价格昂贵，指标不理想。公司入主后，矿冶院迅速研发出一套浮选方案，效果良好，同时，通过创新优化，使该项目仅用 4 亿多元，完成了原单位预算的 8 亿多元工程项目。

3）吉林珲春金铜矿： 是一个瘫痪多时的国有老矿山，瘫痪原因主要为科技落后和思想保守。公司控股后，矿冶院对此进行了重大技术改造和工艺流程优化，大大降低了生产成本，公司介入不到一年，扭亏为盈。

4）塔罗金铜矿： 塔吉克斯坦西北部的塔罗金铜矿床是中亚地区著名的大型矽卡岩矿床，品味高、埋藏浅、开发条件成熟，但其矿石含高硫、高砷等有害元素，选矿方面存在困难，被称为选矿的世界难题。2013 年，矿冶院/技术公司开展”塔罗铜金氧化矿石提金工艺关键技术研究与应用”研究，应用独创的“低药剂分段氨氰浸出-选择性除铜”工艺技术处理含铜金矿，大幅降低环保资金的投入，减少对水体环境污染。

5）科卢韦齐铜矿： 2015 年，针对刚果（金）科卢韦齐硫氧混合铜矿项目，开发铜钴矿综合回收新工艺，创建了含泥氧化铜矿物硫化钠分段加药硫化钠缓释活化技术以及早收快收异步浮选多产品工艺方案技术；创新性提出了含钴氧化铜矿浮选和强磁联合回收技术与工艺，实现氧化铜矿综合回收率 85%的国际领先技术指标；建立复杂难处理铜钴资源选冶联合清洁利用的产业化示范基地，实现生态矿业和谐发展。

五、盈利预测与估值

5.1 关键假设与盈利预测

1）矿产铜： 考虑到公司卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等项目的建设和投产进度，我们预计 2023-2025 年，公司矿产铜的产量分别为 96.51、107.12、118.90 万吨；内部抵消后，铜业务收入分别为 699.74、776.71、892.14 亿元，毛利率分别为 28.41%、27.41%、31.41%；

2）矿产金： 考虑到公司武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉金矿等项目的建设和投产进度，我们预计 2023-2025 年，公司矿产金的产量分别为 7.21、8.08、9.05 吨；内部抵消后，金业务收入分别为1329.07、1562.98、1838.07亿元，毛利率分别为9.06%、10.06%、11.06%；

3）矿产锌精矿含锌： 我们预计 2023-2025 年，公司矿产锌精矿含锌分别为 45.06、46.41、 48.27 万吨；内部抵消后，锌（铅）业务收入分别为 140.76、149.21、159.58 亿元，毛 利率分别为 25.56%、26.56%、27.56%；因此，我们预计公司，2023-2025 年，收入分别为 3203.25、3674.74、4266.62 亿元，增速分别为 18.5%、14.7%、16.1%；综合毛利率分别为 14.30%、14.68%、16.22%。

5.2 估值与总结

我们预测，2023-2025 年，公司收入分别为 3203.25、3674.74、4266.62 亿元，增速分别为 18.5%、14.7%、16.1%；归母净利润分别为 206.62、246.49、329.96 亿元，增速分别为 3.1%、19.3%、33.9%；EPS 分别为 0.78、0.94、1.25 元，PE 分别为 16、13、10 倍。

我们选取 A 股同行业可比公司洛阳钼业、江西铜业、金诚信作为比较，计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 16、11、10 倍（对应 2023 年 10 月 7 日股价）。

考虑到：

1）量的增长： 铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等，公司成长的确定性较强；

2）价的判断： 从供需判断铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨；

3）公司α的探讨： 战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核心竞争力，2021、2022 年公司 ROE 均在 20%以上，且长期来看铜价和金价大概率持续提升，因此我们给予公司 2024 年 18 倍 PE，对应目标价为 16.92 元/股。

六、风险提示

1）矿产铜业务： 在建项目投产进度不达预期，宏观经济波动造成铜的需求不达预期，供需错配造成铜价大幅波动的风险；

2）矿产金业务： 在建项目投产进度不达预期，美联储加息、美国通胀、风险事件等造成金价大幅波动的风险；

3）碳酸锂业务： 在建项目投产进度不达预期，供需错配造成碳酸锂价格大幅波动的风险；

4）矿产锌（铅）、矿产钼业务等： 在建项目投产进度不达预期，下游需求受到宏观经济影 响不达预期，价格大幅波动的风险；

5）铜、金价格没有如预期上涨的风险等： 全球宏观经济波动，造成对铜的需求不达预期， 使得铜价没有如预期上涨；金价的决定更为复杂，由于全球宏观经济（尤其是美国）经济持续超预期，使得金价没有如预期上涨等。

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关于紫金矿业三十年

Z链夸克团队研究员｜ 许佳维 编辑｜ LZ

先有陈景河，后有紫金矿业，再有陈发树、柯希平。

概述：紫金矿业，601899.SH。总市值2736亿，列中国沪深第35位。再注，若干年来，其市值始终列于中国上市公司前100强。

这家总部位于福建厦门及龙岩的矿业公司，控制全球铜、金、锌铅、锂矿25座。

明牌与暗牌：

如果仅仅依靠F10及公司披露股权结构，只能看到：闽西兴杭国有资产投资经营管理有限公司，持股23.19%。

那么请问，陈景河的利益体现在哪里呢？管理团队利益体现在哪里呢？

这一直是很多人的疑问。

要理清这一切，须从2008年追溯起，及至更早从2003年12月它在香港联交所挂牌时溯源。

但，这可能仍不是全部事实。

静水流深。

一、“底部铜矿是一个大矿”

紫金山坐落于福建龙岩上杭县之北，据《汀江府志》记载，“宋康定年间，紫金山盛产金，因名。”

1982年，从福州大学地质系毕业的陈景河被分配至闽西地质大队，参与紫金山探矿工作。

通过10年不断地勘探，陈景河及团队得出结论是金矿品位低，变化大，可采储量仅5.45吨，属中小金矿，“但底部铜矿是一个大矿。”

福建省地矿部门认为紫金山开发价值不大，下放给紫金山所在地上杭县，上杭县矿产公司成为开发主体。上杭县矿产公司是紫金矿业的前身，当时只有76名员工，总资产351万元，买卖零星矿产品维持。

陈景河请缨前往上杭县矿产公司担任总经理。在紫金山开发初期缺乏资金，陈景河大胆采用投资额低、生产成本低的堆浸技术。1993年，陈景河在紫金山上挖出了靠前桶黄金9.3千克。

1993年8月19日，上杭县矿产公司更名“福建省上杭县紫金矿业总公司”，大部分人所有制，主要业务开发建设紫金山金矿，陈景河担任总经理。

1994年10月，改制为“福建省闽西紫金矿业集团有限公司”，企业性质为国有独资，陈景任董事长及总经理。

1993年到2000年，紫金矿业可利用金资源储量从5.45吨扩大到近200吨，矿山开采也从地下小规模转为露天大规模，誉称“中国靠前大金矿”。

二、两个福建安溪人：陈发树与柯希平

1996年紫金矿业利润达到1000万。但矿山大规模开发需要大量资金投入，陈景河与上杭县政府开始动员当地居民、政府人员、紫金职工集资入股。

然看好紫金矿业者廖廖。一则黄金行业正值历史性低潮；二则紫金矿业有银行巨额贷款，风险极高。

最终一再要求下，紫金职工每人出资8000元，以工会的名义投资，约持股10%，紫金矿山所在的乡、村也分别入股。紫金员工对这些面值1元的原始股并不看好，在紫金矿山的食堂，经常将这些勉强买入的股票当作饭菜票。

两个福建安溪人进入陈景河的视野。

一个是比陈景河小三岁的陈发树，他早年因在厦门从事木材生意获得起步，后转入福州百货业，创立新华都集团。一个是与陈发树同年的柯希平，他辞去厦门供销社公司总经理后，创办了恒兴建筑装修材料公司。

1996年，陈发树与柯希平6800万元买了一批水电站设备，因未找到合适买家就此搁浅。于是两人成立了“新华都工程有限公司”，董事长陈发树，总经理柯希平。

1997年紫金矿业由洞采改为露天开采，陈发树相识了陈景河，“新华都工程”承接紫金矿业开采项目，但紫金矿业欠下了陈发树和柯希平巨额工程款。

1998年12月，紫金矿业改制，由国有独资公司改为有限责任公司，上杭县财政局作为国有控股股东持股86.80%，紫金矿业工会委员会、上杭县旧县乡政府、上杭县才溪镇政府和上杭县才溪镇同康村委会成为4家外部股东，各持股10.17%、1.01%、1.01%和 1.01%。

2000年6月，上杭县财政局将所持86.80%股权转给国有资产经营公司“闽西兴杭实业有限公司”。7月，4家外部股东联合成立“上杭县金山贸易有限公司”作为融资载体，并将所持13.2%股权转至金山贸易。

8月，紫金矿业股份制改制，闽西兴杭实业作为主发起人，联合新华都实业、金山贸易、新华都工程、厦门恒兴、新华都百货、福建黄金集团和闽西地质大队7家发起人，设立“福建紫金矿业股份有限公司”。

陈发树旗下的“新华都系”在此次改制过程中一举成为紫金矿业的第二大股东，新华都实业、新华都工程和新华都百货合计认购27%股份，刘晓初作为新华都代表进驻，担任副董事长。柯希平通过厦门恒兴持股5%，任董事。

其间，陈发树作为紫金矿业自然人靠前大股东和董事，已具相当话语权。陈发树曾劝陈景河多搞资本运作，但地质勘探工程师出身的陈景河，更多考虑仍是实业之路。

三、香港上市与全球大收购：

2000年紫金山金矿产金量已居全国第二位，但紫金矿业改制时的评估值却仅约9776万元，包含探矿权、采矿权、土地使用权在内无形资产仅约3901万元。

2001年8月，紫金山金矿新的勘探报告通过了国土资源部评审，确认紫金山金矿储量138.4吨，是当初探明储量结论的25倍，紫金矿业潜在价值从几亿元上升到上百亿元。

为了上市，紫金矿业在全国范围内四处收购金矿。

2002年紫金矿业展开低价收购策略，将贵州水银洞金矿、新*阿舍勒铜锌矿、吉林珲春金铜矿、西玉龙铜矿收入囊中，并跃为全国最大5家金矿企业之一，探明及推定储量达到187.8吨。

2003年12月，紫金矿业在香港联合交易所首次上市，成为首家境外上市的国内黄金企业。

2003年后，又通过发行H股募集资金10.76亿港元，在福建、新*、青海、内蒙古、贵州、吉林、西*、安徽、四川建设了40多家下属公司。

2004年6月，福建紫金矿业集团股份有限公司更名为"紫金矿业集团股份有限公司"。

参股“加拿大顶峰矿业公司”是紫金矿业全球化扩张的一个重要标志，这一年是2005年。最初获得顶峰矿业21%股份的成本是195万加元。紫金矿业由此参与到加拿大不列颠哥伦比亚省北北的勘探，其中包括著名的Barrick GOLD公司的Eskay Creek金矿项目。

此后一年，紫金矿业又通过股权受让控股了“蒙古纳日陶勒盖金矿”、“越南大班铅锌矿”及周边铁矿，并入股“南非矿务公司Ridge Mining”成为最大股东。

2007年，公司联合铜陵有色金属集团、厦门建发股份成立厦门紫金铜冠投资发展有限公司，并以此为载体向英国上市公司“蒙特瑞科公司（Monterrico）”要约收购，最终以约14亿元收购了这家公司90%股份。蒙特瑞科的最主要资产是秘鲁马哈斯公司旗下的白河铜矿矿业权，这是一处未经开发的特大型铜矿。

2007年，紫金矿业黄金产量排名居世界第10位。

正是从2006年开始，紫金矿业从金业务延伸到了铜、锌、铁、钼、锡领域，并购了青海德尔尼铜矿、西*玉龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新*蒙库铁矿，成为中国控制金属矿产资源较多的公司。

2008年4月，紫金矿业作为首家以0.10元面值发行A股的公司在上海证券交易所上市，募集资金98亿元，实现了“H+A”资本主体结构。

2008年末，紫金矿业保有矿产资源储量达到金701.5吨、银1700吨、铜964万吨、钼39万吨、铅+锌528万吨、钨10万吨、铂＋钯151吨、锡10万吨、镍66.75万吨、硫铁矿1.35亿吨、铁1.68亿吨、铝土矿4397万吨、煤3亿吨。

四、财富游戏：“人人都是大富翁”

在紫金矿业四处收购筹划上市的同时，紫金矿业股权结构也发生了变化。

紫金矿业2000年改制完成时，原始股东的获取成本为1.505元买1股原始股，面值1元。2003年在香港上市，拆细为0.1元面值，原始股1股变为10股。

2003、2004、2005年10送10，2006年10送2.5，原始股便由1股变为100股，而相应的成本则降为1.505分钱。如果再考虑到2005年每10股分红0.8元、2006年10派0.9元、2007年10派0.9元及2008年10派1元，紫金矿业原始股东早已负成本了。

陈发树和柯希平个人拥有的6.1亿股紫金矿业都来自于新华都工程公司。2007年，原始股东新华都工程以0.1元的面值分别转让给陈发树、柯希平3.5亿股和2.6亿股，转让款2713.20 万元、2606.80万元。

作为紫金矿业创始人、核心管理者陈景河，也同样以低价收购入主紫金矿业。

2004年，陈景河以每股0.1元收购了金山贸易持有的紫金矿业600万股，又以每股0.65元从新华都百货处收购了400万股。2006年陈景河两次以每股0.10元从金山贸易获得4167.52万股。陈景河以735.28万元获得紫金矿业1.14594亿股。

陈志勇、刘晓初、叶芦生、陈志程，同陈景河相同成本收购了新华都百货持有的紫金矿业1579.84万股、386.27万股、386.27万股、386.27万股，陈志勇、陈志程为陈发树兄弟，刘晓初、叶芦生分别负责新华都旗下的矿产、旅游产业，四人均为新华都实业股东。

李荣生、胡月生、邓干彬、陈小青、谢福文、林宇、**岚、吴文秀、何喜祥9位自然人股东以0.10元相同成本从上杭金山贸易有限公司购买了总计10亿股票。

2008年紫金矿业在A股上市，2009年4月27日紫金矿业49.25亿股*发限售股正式解禁，近200名亿万富翁诞生。

前十大自然人股东持股累计19.2亿股，分别为陈发树4.48亿股，柯希平3.33亿股，李荣生、胡月生、邓干彬、陈小青、谢福文、林宇、陈景河、吴文秀分别持有的2.2亿、2.07亿、1.66亿、1.55亿、1.53亿、1.32亿、1.14亿、0.97亿股。

这批解禁的自然人股东中，还包括以吴文秀等170名自然人，该170名自然人总持股量4.36亿股，其中有163人为紫金矿业内部职工，持股1.51亿股。

自此，包括柯希平、陈发树以及董事长陈景河纷纷套现。

柯希平累计减持紫金矿业7477万股，套现金额约6.7亿元，用于入股京东方A。

陈发树更是在之后两个月出售2.94亿股，套现27亿元，并以此成为”福建首富”的陈发树在“打工皇帝”唐骏协助下，先后入股青岛啤酒和参与云南白药混改。他所持紫金矿业股份仅剩2105.75万股，持股比例0.14%，彻底退出十大股东。

2009年6月12日，陈景河开始减持。他通过大宗交易转让2759.4万股套现2.5亿元——其中2100万股以每股9.15元售给了10位高管。紫金矿业副董事长罗映南、蓝福生各自受让500万股，高级总裁邹来昌获得100万股，此外，副总裁刘荣春、陈家洪7名公司高管受让50万股至300万股不等。

这10名高管此前均未持有过紫金矿业股份，且均在紫金矿业身居要职。副董事长罗映南，在加盟之前曾任冶金部第二地勘局二队队长、龙岩市冶金工业公司总经理；副董事长蓝福生，1984年毕业于福州大学地质专业，并曾任上杭县鑫辉珠宝首饰公司经理；独董苏聪福原为安徽省冶金工业厅副厅长、兼安徽省黄金公司经理。

根据所披露2009年年报，除陈景河还直接持有紫金矿业8700万股外，其他自然人股东都已不再持有公司股票，自然人直接套现230多亿元。

2014年9月-2015年1月、2015年6月、2016年6月，陈发树及新华都分别减持紫金矿业7.07亿股、4.01亿股、3.76亿股，占公司股份总数的4.66%、2.54%、2.38%。

3次减持后，新华都实业及陈发树合计持有紫金矿业股份10.75亿股，占公司股份总数4.99%。2019年末，陈发树仅通过一只基金“新华都-国信证券-17新华都EB担保及信托财产专户”持股紫金矿业1.02%。

2020年底，陈发树和他的新华都彻底退出紫金矿业十大股东行列，同样退出的还有柯希平及其控制的恒兴集团。

陈景河作为紫金矿业创始人、董事长，更大的愿景是发展紫金矿业。他每年获得531万年薪。2020年7月27日，陈景河所持5100万股转给其子后，目前仍持有紫金矿业8310万股。

2020年11月，紫金矿业首次限制性股票激励计划，对包括董事长陈景河、总裁邹来昌700人授予不超1亿股限制性股票，占总股本0.39%。首次拟授予9510万股，首次授予价4.95元/股。陈景河获得110万股。

紫金矿业实控人是福建省上杭县国资委，持股比例为23.11%。前十大流通股股东中，高毅资本近年来不断对紫金矿业加仓，目前有3只基金在列，持股3.48%。

五、摸透规律与周期的“陈景河三板斧”

陈景河的扩张之路，总结为三板斧：反周期买矿、小投入增储、低成本采矿。

2009年，紫金矿业以33.68亿元，收购澳洲铜金矿公司。

2011年，收购吉尔吉斯坦第三大金矿—奥同克有限公司60%股份。

2012年，收购诺顿金田89.15%的权益，为中国企业成功收购海外在产大型黄金矿山的靠前例。2015年6月，紫金获得诺顿100%权益。

2014年12月，收购刚果穆索诺伊矿业简易股份公司51%股份，成为控股股东，又从华友钴业买来21%股份，当前权益72%，其余28%股份为刚果（金）政府持有。

2015年起，恰逢国际铜价、金价低谷，紫金矿业便开启了大举收购。6月，以每股0.1澳元的价格收购澳大利亚凤凰黄金公司股份，其中凤凰黄金公司股价总值达4700万澳元（约合2.26亿元人民币）。收购巴里克（新几内亚）有限公司50%股权+50%债权；作价4.12亿美元收购刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%股权，现在卡库拉跻身世界第四大铜矿，也是世界上最大的高品位、未开发铜矿。

2018年9月17日，紫金矿业与塞尔维亚签署《战略合作协议》，拟投资3.5亿美元收购塞尔维亚国有铜业公司（RTB BOR 集团）63%的股权。

2019年，以约合13.9亿美元收购Nevsun 100%股权，含塞尔维亚Timok铜（金）矿上、下带矿100%权益，这是紫金矿业单笔最大规模收购。为配合本次要约收购，2019年1月，紫金矿业公开定增募资80亿元。

2020年，收购武里蒂卡金矿、西*巨龙铜业50.1%权益、圭亚那奥罗拉金矿100%权益。

2021年开始，紫金矿业开始向锂矿进军。

2021年，完成了对阿根廷3Q锂盐湖的并购，正式开始布局新能源金属赛道。

2022年4月，出资76.82亿元收购收购西*拉果错盐湖锂矿70%权益。6月，以18亿元收购湖南厚道矿业有限公司71.14%股权，厚道矿业持有湘源锂多金属矿采矿权100%权益。

2022年10月紫金矿业公告称，拟50亿元收购加拿大矿产巨头，将其世界级高品位盐湖项目收入囊中，正式切入锂电产业。

至此，紫金矿业拥有的锂矿权益资源量已经超过1000万吨，仅次于赣锋和天齐锂业，在全球也可以排进前十位。

2022年5月，17.34亿元收购龙净环保15.02%权益；10月12日，出资40亿元收购海域金矿项目权益；10月18日，出资26亿元收购南美最大在产金矿之一的Rosebel金矿项目；10月21日，出资59亿元揽获位于安徽的全球储量最大单体钼矿。11月6日，40.63亿元收购招金矿业20%股权及海域金矿30%权益；11月14日，16.14亿元收购江南化工11.99%股份，增至21.81%。

紫金矿业2022年内矿产收购和股权交易已超过10宗，累计花费近350亿元，仅10月的收购目标总额便突破百亿元。

为此，多种举措筹集资金。

今年以来，紫金矿业陆续完成了57亿元中期票据、15亿元超短期融资券和50亿元公司债等融资，获得了122亿元的资金。10月21日，紫金矿业公告，拟发行100亿元可转债，分别用于三个收购项目和一个建设项目。

至2022年9月底，紫金矿业的总负债1671.69亿元，同比增长49.6%。资产负债率58.29%，较去年同期上涨了3.51个百分点。

2020年和2021年，紫金矿业营业收入1715.01亿元、2251.02亿元，同比分别增长26.01%、31.25%；净利润65.09亿元、156.73亿元，同比分别增长51.93%、140.80%。2022年前三季度，紫金矿业营业收入2041.91亿元同比增长20.84%，净利润达166.67亿元增长47.47%。

六、“八届董事长”与再造一个紫金矿业

2022年12月30日，紫金矿业第八届董事会换届，陈景河再度当选第八届董事会董事长。

陈景河发表2023新年致辞称，继续并购全球大型矿业公司，显著增加资源储量和产能。

他提出：“5年再造一个紫金矿业，到2030年，紫金矿业的主要经济指标要进入全球前3-5位”。

紫金矿业位居2022年《福布斯》全球上市公司2000强第325位、全球金属矿业企业第7位、全球黄金企业第1位；位居2022年《财富》世界500强第407位、《财富》中国500强第53位。

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