板并购重组高负债企业如何通过并购重组激活业务？

板并购重组高负债企业如何通过并购重组激活业务

阿毛语录盈利对赌作为A股并购重组的常见方案设计，在基本面角度的逻辑性并不是很强，但是基于A股并购市场的套利与投机性及监管环境而言，又有某种合理性的因素。但客观而言还是有些扭曲的，并......接下来具体说说

IPO上市公司收购与重大资产重组律师实务

关注下，支持会计人，谢谢！

内容主要分成四部分：

1.相关法规；

2.重组动因；

3.审核备忘录；

4.相关案例分析。

靠前部分、相关法规

讲重大重组之前，我们常讲借壳上市，这两者紧密相连。中国上市很困难，要审批，要排除。美国注册制，强调信息披露，真实、完整、准确的信息披露，就可以了。搜狐上市时是亏损的。新浪上市我也参与了，当时是2000年左右。中国有发审委，中国企业上市难于上青天，前几天是指标制；后来中小板民营企业上的越来越多；09年开的创业板，从93年到现在，也没有超过3千家。

而在国外，纽交所，一家就1万家。上市资源在中国很少。一些企业就想走捷径，有专门的授课老师讲IPO的要求，三年连续赢利，很多公司走IPO之路漫长、比如还有房地产行业，现在没有办法批，目前有金地、天虹宝业。做过一家，浙江卧龙置业，这是2007年的事。这就产生了借壳上市的事。壳资源卖给另一个老板，另一个老板把自己的资产（可能是高科技）注入，完成控股的同时，上市公司资产发生了大的变化。上市公司原有的资源，可能通过出售给老股东退出。

这两年壳卖的事少一些，国家加强了借壳上市的力度，尤其是去年，借壳上市基本上是IPO，对于你之前的赢利能力差不多就可以了。以前松一些，前几天绝大多数是房地产公司，现在宏观调控，导致来源下降，借壳上市成本高，但房产行业利润高，因此房地产行业多。资本市场大门关上后，这种案例少了。

为什么两者联系？100%的借壳都构成了上市公司重大资产重组。总资产、收入、利润三个指标50%，就构成“重大”，超过70%，就要上重组委审核。这种情况下，大家注意到，借壳上市，原有资产退出，基本资产是100%或超过50%变化。随之的利润和收入就会发生变化。

上市公司重大重组，并一定是借壳上市。重组，有一种，是原股东（比如央企）。好资源上市后，母体里还有其它资产，有关联交易和同业竞争，还可能存在上下游产业链。国资委鼓励央企整体上市，注入上市公司，体量很大，可能走出原有上市公司的规模，这样一定构成上市公司的重大资产重组。

在09年做了三峡集团，长江电力，是负责三峡的运营。这个项目09年竣工，16台机组，注入，超过原来的规模。走的是重组委的程序，顺利过会。注入后，避免同业竞争问题。所以说，重大资产重组和借壳上市是有区分的。

借壳上市，从未来的趋势，应该是逐渐落没的。国外一般是注册制，想发行股份，只要上交到证券交易所和SEC机构，真实准确完整，就可以了，而不做实质审核。未来IPO会加快速度，门槛会降低。借壳上市成本高，允许你借壳上市并再融资。原来只能上市后定向增发。另外，很多人搞借壳，不是为了上市公司的重生，而是为了炒股票。黄的哥哥操作山东的另一家上市公司，连续几十个涨停板，最后，二级市场是他自己在买，赚的钱很多。房地产行业的问题，资产注入未完成，但二级市场钱赚了（构成内幕交易）。一些老板借上市之名操纵股票。ST公司，SST公司，都是代壳上市的预期对象。随着政府证监会对内幕交易的打压力度增加，这种情况大有改善。

证监会有相关部门设置，我们前一段时间请了一个处长讲了内幕交易的讲座，他讲的很透彻，打击力度增加，客观上抑制了借壳上市。

很少有人再考虑借壳上市。因此，重大资产重组上市公司大公司注入优质资产，打造完整产业链。还有同行业的上市公司，比如，中国医药合并天方药业。现在停牌了，可以讲。两者互补。一个在北京，一个在河南，实际控制人都是央企，现在想合并。但有一种，做的一家中小板上市公司，09年启动了重大资产重组，合并科技企业，华邦制药产人用药，两者都是农大同学。上市公司吸收合并了非上市公司，构成了重大资产重组，定向发行股份。被吸收合并扣注销。实际控制人，18个合计才拿到20%的股权，原来董事长还是实际控制人，占有50%多。

以上是一个很好的做法，当然还有现金购买。未来这种趋势会越来越多。未来是资本市场的永恒主题。未来IPO会越来越简单，律师的工作量会降低。重组，很重要，律师为主，重组涉及面广（ 注：看来IPO业务未来不如重组业务）。最终所有的交易结构都是由律师拍板。其它的财务、会计都是次要的。合法、合规才是前提。

另外一点，刚才讲了，业务会越来越多，大家精力放在这儿，可能另癖溪径，一个IPO要三四年，但一个重组一般一两年。大家有兴趣，做证券业务，重组并购，这个业务有前途！

重组有关的法规，公司法首当其冲。然后是证券法。具体内容不讲了。上市公司的合并、分立，基本要求等。上市公司重大重组办法，这个决定是08年出台、2011年修订的。更早还有，一个19号文，2001年的，还没有现在的安排和内容。只是后来慢慢突破的。08年5月份的这个规定，很重要。大家注意一点，刚才提到50%、70%指标，从资产、收入指标，如果重组形式是发行新股购买资产，不论多少，哪怕10%，也要适用重组管理办法的相关规定。

还有，证监会为了重组的配套，有一些相关规定，比如上市公司收购管理办法。本身是一个*的、有效率的部门规章。借壳上市一定伴随着上市公司的收购。因为中国收购的概念，不是说简单地取得控制权，才叫收购，达到一定比例时，也要收购。我刚才讲，大股东注入资产也叫收购。

这些规定，很多交织在一起的，做一单业务的时候，要把相关法规考虑周全。

重组和再融资都是证监会很重视的工作，有一系列的格式指引，网上都有。从证券法的角度，更多讲上市公司收购、IPO，没有太多讲重组。证监会有三个，IPO管理办法，上市公司重大重组办法，还是一个是上市公司发行证券管理办法（再融资办法），这三个规定，很重要，大家要学习下。还有一个，上市公司收购办法。

证监会还有公司债管理办法；这里面主要针对固定收益这一块。

交易所从信息披露角度出台了很多指引，大家要学习。

牵涉到各方，至少买、卖两个交易主体。涉及到其它部委，比如国有企业，国资委，关于国资的相关规定；包括国有资产的相关规定，等。这些规定，大家要研究。国资委和重组的规定，联系很密切，国企重组等业务。国资监管的法规很复杂，*务*国资委，这一块国有资产的律师，可能会很累，边界不是很明确。有些上市公司，涉及外资，有的是再融资中引入了外国投资人，商务部颁布了10号文，里面的规定被修订或突破。这个办法出台的时候，正是大部分人对资本外逃敏感时期。这个前面有一些基本规定，有一些特定行业，比如医药，有相关部委的规定，要熟悉。具体业务，林业公司还有其它规定。上市公司重大资产重组，以公司法、证券法为**，还有部门规章，还有交易所规则、指引，其它政府部门配套的规定，组成了这些总体的法律规定。大家不要局限于一个部门法，要统盘考虑。

大家可能要考虑到合同法、劳动法等。

第二部分：重大资产重组的动因

1.整体上市。 比如，二家钢铁公司，山东钢铁也在动作。这些都是整体上市的概念。集团把优良集团，或山东省把省内优资重组。山东钢铁合并一波多折，N次才成。其它的公司可能相对顺利。

2.资产重组。 湖北能源借壳三环股份是一个例子。还有星马汽车收购华菱汽车。

还有借壳上市的原因、其它原因（体现了中国资本市场的一些特点）。比如，吉林高速与黑龙江高速捆绑上市。后来双分立，分立方式，有一些法律问题需要探讨。

第三部分：共性问题

1.交易价格的公允性。 一般按评估做价。如果收益法评估，对收益法（三年内）无论是现金还是股份，利润符合评估的利润。收益法嘛，利润是核心指标。达不到要赔。在重组中有明确规定。原来有一段三年利润承诺，3、5、8利润，三年内达到，合计，就可以了。现在从严，如果靠前年没有达到。不同产业不同行业不同方法有不同。

中国IPO允许企业三个人回答问题。重组需要财务顾问、股东方、包括资产注入方、律师、评估方接受质询。重组委对价格可能和评估师交流。

定向增发可以打九折，再融资管理办法，和重大资产重组适用的规定还不一样。二级市场的交易价格较为公允。重点强调的是注入上市公司资产价格的公允性。一进一出，出的过程也原则上要有公允性。国有的资产，无论卖、买，都要公允性。刚才提到了赢利能力的预测，重组给人感觉是由坏变好，至少不会再变坏，RENEW这个词吧？这个赢利能力不是简单评估报告，而是大的产业背景。比如，房地产，基本不批，因为国家要抑制的产业。国家要消灭高利润、高回报。重组委对注入资产进行考核。我也经常接触一些老板提出想法，资产大、利润够，不是有利润就一定可以，还要看有无上升空间、有无连续性。传统行业上市难度就大。置入资产的产权是否清晰、是否完整？大家经常看到土地没有证、出让金交了，但是没有证。还有，房屋没有走报建手续，拿 不到证。还有一些历史上有纠纷，比如知识产权。证监会对权属不清的资产，基本上是否定态度。

预案阶段，正式方案阶段。大多数要有一董、二董（事会）讨论预案、正式方案。资产权属没有瑕疵，清晰，也不一定要求100%，要看权重的问题。如果有瑕疵的资产占的比例高，就不行。老板掏的钱、政府也让盖了，就不一定没有问题。没有证，就不行，问题就大。重组角度（上市公司公众股东利益至上）。不是100%无瑕疵，个别可以考虑，非核心资产可以考虑。

还有同业竞争的问题，重组的目的，三峡卖给另一个公司，解决同业竞争问题。我拿 房地产为例，在北京有高档写字楼，注入上市公司。外地也有资产，不行，虽然地域不行，但同类，涉及同业竞争。

想说明，借壳的时候，证监会要求把你同一控制下的资产较好放进来，如果没法解决 ，不能借壳。央企好一些，三峡案子。中铝把山铝、兰铝收购；中石油的重组，这些也是为了解决 同业竞争的问题。央企会给一个时间表。还有一个就是关联交易。证监会对关联交易关注，操纵利润，要么给上市公司输送利润；要么上市公司给实际控制人输送利润，高买低卖，不公允价格。人为操纵的可能性大。证监会的原则，尽量避免和降低关联交易。这个比例，不好说，IPO有时候说不超过30%，也是偏高。重组的资产和保留的资产超过30%，也不是特别合适。关联交易问题重要。

持续经营能力不说了。内幕交易，ST公司往往可以鸡变凤，飞龙涨了十倍，里面还有名人、影星。为什么有异动？3天20%？有重组的想法，就得公告，就得有重组预案的制订阶段。没有超标，但股价有异动，这里面证监局就可能会查。某省一个很大的企业，准备注入ST公司，一个高管用亲属的股票账户买，后来被举报查实，这个就是内幕交易。

你说我不知道，不行！我推定你知道。

这种情况下，这个交易受阻。稽查局要查，行政处罚下完后，审批材料再继续。股票涨了很多，私募二级市场游资买入，查了一年，拖了很久。

提醒在座，做重组千万不要买股票。某一个保代，打电话给朋友，后来进监狱了。稽查经常查，电脑、QQ，不行。不能泄。哪怕只是助理也不行。扫地阿姨听到了，买了，也不行，也构成刑事责任。你无意说，民事责任，行规。调查手段齐全，不要轻心。

债权债务的处置，下午再多讲。

股权转让和权益变动、过度期间损益安排。

损益安排，也要符合国资，不能给国资造成损失。民营为了表决通过方便，可能示好二级市场。

挽救上市公司财务困难的重组方案可行性。现在有上市公司为净壳，无资产、无负债无业务（如四川星美），甚至是无人员，利润1千元，人员1－2个，市值几个亿。一直大家在关注有重组预期。收入几千元，所谓营利指标，财政补贴也算。几千块钱也能撑一个上市公司，空中楼阁。但也乐此不彼了！

专门做破产重整的诉讼律师，重组是重整的步骤。

收购资金来源，尤其是自然人履历。实际控制人变化，也不多讲了。矿业权信息披露与评估，最近采矿企业也很受关注，矿业价值无限大，大家都想到上市公司里资本市场卖钱，矿业证券化，取得程序的合法性证监会现在关注。记者盯所谓的“矿业权公司上市”，一家公司借壳吉林制药。一个案子评了100多亿，取得成本太低，借壳失败。记者重点关注对象，矿业公司，金矿、煤矿之类，要特别注意。证都齐，拿的时候有可能背后有猫泥，涉嫌国有资产流失。形式上的合法性要注意，实质合法合规能保证项目能否成。目前动物上市的事，现在很麻烦。律师还要，没有被重视。资本市场，就怕自己陷入声誉的负面的问题，所以一直小心谨慎。大家以后要做资本市场业务，要注意形象，不然可能会让自己很尴尬。

审计机构的*性，证监会的审计和评估机构考虑。

第四部分：案例分析

一、案例分析

重组一定要实践。一年一般完成一单到二单重大资产重组的案子。今天讲的七个案例，包括了所有主要的案例。

1.星马汽车收购华菱汽车。

即上市公司定向增发购买资产。华公司就成为星公司（上市公司）的资产，全资子公司，这是最简单的一种重组。实际控制人不变，星马集团。实际控制人具体是自然人。这个交易结构比较简单。股份，换了一个全资子公司。以前交易，一般会由这个上市公司掏现金购买华公司。那边股东通过存量受让。上市公司要动用现金，上市公司股权和底下资产有一买一卖的关系，这是老的，资产置换加股权收购。华一科技，600290，一买一卖。大股东收购股权60%多，上市公司用现金收购。大家注意到，这样做上市公司不用动现金，虽然价格比较高，但二级市场会涨，就可以资产证券化。这里面有一个特殊法律问题，借壳上市之前，存在委托持股，股东超过200人，无论IPO、还是重组，一定不能存在违法规的行为。*高院虽然司法解释认，但就可能从证券法角度就是变相公募。所以，要注意人数调整规范。

2.ST汇通资产置换非公开发行股份收购渤海租赁。

造船业资产要求高，要求有批文。放入渤海租赁。交易也是比较简单，资产置换。对方交易对手你把资产给我，我上市公司给你，换。如果有差价，就补现金。ST汇通原来搞水利开发，渤海租凭搞的是非融资类的租凭。汇通就更名为渤海租赁。全部资产负债交给海航实业，是渤海租赁的实际控制人。因为渤海租赁资产大，所以需要发行股份弥补。

特殊法律问题就是置出资产处理。

债务转移（尤其是金融债权）要债权人同意。

股权投资涉及第三方同意函的问题。

置出资产运作原来有一些不规范，有一些瑕疵，有一些担保，最终控制人有一个承诺，风险事项有他们担了，未来上市公司不会有一些或有风险了。有一个有实力的第三方，来承诺，一个安排，使上市公司利益有了一个完善的保障。

置出资产也是。上市公司也要有一个安排。债权人同意函也有一个安排。

上市公司未来的还贷能力一般高于第三方，债权人也可以向上市公司直接主张。不是第三方自己承担。基础法律关系不能违背。我们在做重组过程中，要考虑交易结构和案例，我们的基础法律关系，不能破。

3.五洲明珠。

生产高架线输送的铁塔，要卖给梅花味精的公司。吸收合并，上市公司和目标公司分别股东大会，吸收合并。梅花集团是被吸收，完成后注销。完成之后，梅花股东就是五洲的股东。

梅花集团引进了一些PE，中外合资股份公司，面临一个选择。你的外方股东是上市公司股东。按哪一个规定来走？差很大。外国投资者投A股，锁定期3年，这个案例。没有适用那个规定，关于外商企业合并分立的规定。鼎辉公司，新天域公司。我摘抄了一下商务部的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。《关于外商投资企业合并与分立的规定》。以上二个规定要熟悉。

外国投资者的股权比例不低于25%，这个指标要注意。

上面第二个规定早了，这个案例适用这个办法，也是值得商榷了。12个月就可以抛了。一年涨了七八倍。理论来讲，投资人可以套现了。36个月就很难说了，梅花集团业绩能否支持这么久，也不一定。这个规定是否严格适用，商务部的规定，级别不是特别高，外资立法，除了三法之外，商务部的规定，到了什么程度。三法没有讲外资怎么合并分立，这一块，也有灵活度。新天域公司很强，下面还有一个案例有关。

以前高盛也欲战略投资A股，难批。

刚才讲了梅花集团与上市公司吸收合并的问题，以上两个规定适用哪一个，这个项目他们适用了后者，有动因。锁定期短、审批简单。

4.ST张铜发行股份购买资产淮钢63%的股权。

沙钢集团（中国靠前大民营）做了一个借壳上市安排，张铜定向沙钢优质资产发行股票。淮钢有一部分资产没有投产，在重组之前，淮钢内部做了一个处理 。包括我们其它项目，拟进入上市公司进行全方面的尽职调查，进行梳理。哪些放入上市公司、哪些不放。不放如何处理 。 这方面 前期，对于集团公司的，注入资产的全面尽职调查，非常重要。关联交易和同业竞争 问题。资产放入上市公司，不是只对放入的进行尽职调查，还要看其它资产，有无同质资产将来可能会存在同业竞争。

沙钢有一个铜业，张铜也是做铜制品，构成同业竞争可能。因此要调整。要么卖给上市公司；要么托管；在所有权不转移的情况下，经营权交给上市公司负责。铜业资产运作由上市公司，统筹考虑。这个同业竞争问题就可以解决了。实际控制人，一次性，把铜业卖给第三方，真卖而不是假卖。这一块核查特别严。要核实到第三方和实际控制人的“祖宗八代”（玩笑）。还有一种，控股股东不搞这个铜业了，萎缩。这个有个周期，要有损失，这种方案很少。一般时间也不长，半年到一年。实际上，大家看到这样的一个案例，涉及到同业竞争的问题。

沙钢的实际控制人是沈文荣。交易完成之后，股权结构发生了重大变化。通过沙钢集团，间接控股控制高新张铜。图复杂，但交易本身简单。

还有一个问题，为什么留了一部分36.21%由淮钢的管理层持有的。股权由189人来间接持股，通过前面几个股东，间接持股。超过了公司法的要求。淮钢不应该超出50人。其它的189人加入，不允许了。首先人民政府先确认了这些人有股权合法的，虽然是代持。但人数超标，上市公司控股的企业，其它企业的人数超标，虽然不涉及到我上市公司，但证监会还是要关注。股东不规范的情况，虽然股权是你的，但工商登记的时候，只是名义股东，工商局颁布的行政许可的角度，不允许隐名股东存在，这一点，和*高院的司法解释不一样。工商登记的级别比较低，信托法不发达，现在隐名的主要根据民通则和合同法的角度来维系，所以工商有道理的。上市公司可能会有影响，控股子公司有问题，也是不利的。证监会也要求整改。路径，这个公司变成股份公司（200人）就可以了。这个案例早了。后来不知道改了没，只是一个信息披露事项。有没有做这个披露，大家有兴趣看看，是否在合理的时间内（3个月），完成整改。

还有一个，大家做过IPO，这个域名股东股权清晰明确，是严格要求。先来有职工、工会持股，拟上市公司股份。一定阶段原来接受，现在不接受。工会不能做股东，工会本身是一个社团，维权组织，而非商业机构。职工持股会合法性不存在，所以坚决杜绝。

间接也是反对的，否则，一追究，人数超过200人了。这个案例，沙钢集团工会，持有沙钢集团18%的股权，等，间接持股，证监会放过了，原因是（2002）第115号文，讲得是间接，而非直接。这个事儿*务*也重视，不排除给了一定的豁免，尤其是IPO项目，工会间接持股，也不可借鉴或引用。

5.东北高速

还有一个东北高速。黑龙江和吉林。上市之后，各管一段，吉林调整集团投入的四平到沈阳，龙高大约是哈尔滨到哪里的，拼盘上市。双方上市后，管理有问题，黑龙江掌握，三家公司有问题，这些问题媒体都有公开报道。资产在里面了，资产在法律上讲，是东北高速了。股东都在自己运营自己投入的资产。后来公司分立，两边股东都一样，黑起名龙江交通，吉这面叫吉林高速，只是股东结构相同，资产人员负债股本不同了。所以，名子也不一样了，完全是新公司。

换股，吉林持股给了黑龙江；黑持的吉林高速的股权给了吉高集团。达到了一个目的，资产比较清楚。股权，和控制权和资产对应了。

这个分立，有一些法律问题值得探讨，这两个公司获得新公司的上市地位。获得的合法性、法律依据我们下午交流。重组特殊问题和法律矛盾时如何办，我们下午讲。

6.金隅股份。

北京建材集团。IPO换股。我们看交易结构，金隅先是H股的上市公司。后来发A股，证监会要求把太行水泥业务剥离。H股好说，联交所也很关注。一个集团下两块上市公司做同样的业务。A股回归，做了吸收合并太行水泥的重组。太行水泥，超出200人，也是IPO，这个是一个概念，基于水泥在A股首次发行。吸收太行水泥，是一个吸收合并的概念。金隅是继续公司，太行是被吸收。金隅A股上市，太行上市法人注销，所有资产由金隅股份承接。太行股东成了金隅的股东。

这个案子的特点，是IPO与吸收合并同时进行，这是最大的特点。一般IPO是向不特定对象发股份，他特殊，是发行股份，不是获得现金，发行对象是太行水泥的几万名股东。IPO和吸并的同时进行。

原来TCL集团整体合并TCL通讯。上面是最近的案例。

7.ST华源，破产重整，发行股份购买资产

华源当年号称中国最大的民纺织集团，原来是一个央企，大手笔。最后资金链出了问题，齐头并进，摊子大了，后来华润进来了。尽职报告我们做了大量工作。这个重整计划，重整本身，我不是很熟悉，诉讼出身，要有一定的诉讼经验与业务交道的能力。重整，我们讲一个关于股权的处置。一般来说，股权是属于自有权，不能被轻易的判决剥夺，破产重整中，上市公司原股东的权益可以通过送股解决。新的破产法生效前没有依据。比如，以前郑百文老股东送股山东三联，后来被黄光裕收了。我的股份为什么给你三联？后来郑百文退市。如果有破产法的时候，可以。当时的破产重整没有这个概念，但美国日本这方面的法律发达。股权让渡、股权权益调整成为常态，你没有搞好企业，你就得做出让步。你要把一部分股份给新股东，有市场机制调节。这里面，有股权让渡的安排。我没有具体讲。

同比例缩减25%比例。又得减、又得送。暂停上市的股票，可能还要参与送股或缩股，所以ST的股票一定程度上打击二级市场的交易。

【并购实务】并购中的溢价收购分析

在上一期【并购实务】专题中的文章——《并购重组交易结构设计之估值定价》中，讲述了估值与定价的关系、估值的机构和方法。那么，我们今天就来探讨一下，与实际情况不符的过高的公司估值所形成的高溢价收购会带来什么？

一、案例

（一）ST天山并购大象广告诈骗案

1、事件背景：

2012年，ST天山在创业板上市，此后，公司盈利状况不断恶化，按照创业板的规定，若到2017年，公司还是处于亏损状态的话，那么ST天山就将被暂停上市。于是ST天山发布重组预案，最终用24亿元购买了大象广告96.21%股权，实现跨界的“蛇吞象”。双方最终签订了《发行股份及支付现金购买资产协议》。但收购完成后，却发现大象广告陷入多个借款纠纷，出现多个银行账户被冻结、资金被挪用，未经许可对外担保股权等情况。于是公安局对该合同诈骗案进行立案处理。

2、裁判结果：

今年，ST天山收到新*维吾尔自治区高级人民**《刑事裁定书》，大象广告、陈某等人涉嫌虚增银行存款、营业成本虚减、虚构应收账款、隐瞒担保及负债等事项，诱骗ST天山并购大象广告，导致ST天山在并购中遭受巨大损失，其行为已构成合同诈骗罪，且数额特别巨大，应予依法惩处，陈某名下的ST天山的股票3727.91万股、大象广告35名股东与ST天山签订《发行股份及支付现金购买资产协议》而取得的ST天山的股票7834.56万股，合计近1.16亿股，返还ST天山，本裁定为终审裁定。

（二）本案逻辑关系

1、财务造假影响估值

大象广告、陈某等人涉嫌虚增银行存款、营业成本虚减、虚构应收账款、隐瞒担保及负债等事项，该财务造假行为严重影响了公司的估值定价，并购标的大象广告净资产账面值为11.4亿元，却给出23.8亿元的评估价，评估溢价率达109%。

2、高估值带来高溢价收购

溢价收购是指收购方公司为取得标的公司的股权而向标的公司股东支付的高于其市场价格的部分价值。本案中，企业的估值过高，由此形成并购交易则为高溢价收购。

3、高溢价收购往往带来高的商誉价值

公司并购中，并购公司愿意向标的公司支付溢价的主要原因主要是看中了标的公司的发展前景及双方并购后所产生的协同效应。高溢价收购往往会影响投资者的估值标准，带来较高的商誉价值。

4、公司并购一般会设置对赌条款

由于公司设置了对赌条款，通常来讲，设置了对赌条款的并购交易定价往往会比没有设置对赌条款的高。

5、业绩承诺不达标的后果

由于财务造假提高了公司的估值，而双方设置的对赌条款也会影响最终的交易定价，基于上述前提下的高溢价收购交易后，若日后业绩不达标，投资者们对此失去信心，除了对公司的经营产生影响，给公司的业绩造成损失，通常还会导致商誉减值的后果。但通常双方设置的业绩对赌条款中会协商日后业绩不达标的处理方式，其往往会用股权或现金进行补偿。但在本案中，大象广告、陈德宏等人涉嫌虚增银行存款、营业成本虚减、虚构应收账款、隐瞒担保及负债，可见大象广告并不能对此进行补偿，因此ST天山便只能诉诸于刑事诉讼寻求赔偿。

二、溢价收购的风险

1、造成商誉减值

当被收购的企业的实际盈利能力达不到预期时，商誉可能会由于业绩不达标而爆雷。

2、业绩补偿协议执行风险

企业之间的并购活动往往会签订业绩补偿条款，但若承诺方无法执行补偿协议时，收购方企业便可能置身处于风险中。

3、涉嫌利益输送，损害中小股东的利益

收购方在并购中若实行高溢价收购，往往会带来商誉的增加，也会影响投资者对该并购事项的估值，往往能够抬高股价。在一些关联交易中，大股东可能会利用这种情况与关联方进行利益输送，损害投资者和中小股东的利益。

三、萍论

1、市场上溢价收购的情况屡见不鲜，并不是说高溢价收购一定就会带来不好的后果，但它却时刻处于风险当中。

2、溢价收购的风险管理措施：

（1）并购前一定要做好尽职调查工作

对并购双方的财务、业务、法律等多方面进行详尽的尽职调查，可以委托律师、会计师等中介机构的中介人员代为进行，他们能够做出更为专业的建议。

（2）做好交易结构的设计，改善估值方式

在进行交易结构的设计中，估值定价、支付方式、配套募集资金、锁定期的安排、超额业绩奖励的设置、过渡期间损益安排、业绩补偿条款的协定等都会影响交易的实施。企业采用股份作为支付对价的方式能够很好的减轻企业的财务压力。

企业并购方案如何设计？专家为你出谋划策，建议收藏

阿毛语录

盈利对赌作为A股并购重组的常见方案设计，在基本面角度的逻辑性并不是很强，但是基于A股并购市场的套利与投机性及监管环境而言，又有某种合理性的因素。但客观而言还是有些扭曲的，并不完全体现出并购交易的风险与收益的转移，以及并购在基本面层面的投资和整合诉求。

对A股盈利对赌安排的再思考

盈利对赌是A股并购重组中常见的方案设计，基于被并购标的采用收益法或现金流贴现等基于未来收益作为估值基础下，用明确的盈利预测及相应的补偿方式，形成对估值合理性支撑和买家利益保护。要么把没有实现的利润用现金补回来，要么基于估值调整把多发行的股份退回来。大概意思是估值别太吹牛了，未来要是掉了链子，怎么吃的就得怎么吐出来。

盈利对赌在PE投资取得参股权中比较常见，核心的逻辑在于投资以被投企业未来收益为估值基础，但财务投资者参股投资后，无法掌控被投企业后续经营。故此，用盈利预测和补偿机制是具有合理商业逻辑的，有利于消除未来的分歧而达成交易。简而言之，保留未来的利益调整机制，才能达成现实的投资交易。

A股并购重组多数都是控股权收购，故此从基本商业逻辑而言，盈利预测及对赌在此类交易中缺乏合理的商业逻辑。控股权让渡对于后续的经营成果及不确定影响，应由收购方来承担，无论是结果超过预期还是低于预期。但盈利预测及对赌在A股并购重组比较常见，其存在的合理性，应该从A股的市场及监管特殊环境下，进行更深的逻辑认知与思考。

早期盈利预测对赌是种制度安排，作为重组办法的强制性规定被应用于交易中，目前法规进行了调整，但法规依然保留了关联并购中盈利预测对赌安排。客观而言，盈利对赌本质上应该是商业博弈的结果，但作为制度安排也算中国特色。核心在于监管对于收益法估值的合理性判断乏力，以及在关联交易中对作价合理性的怀疑，用制度方式形成对上市公司尤其是公众投资者利益的保护。

对于上市公司而言，也比较乐于坚持盈利对赌这种方案设计，核心在于几个维度的驱动因素。首先，作为买家而言，盈利对赌会降低买家对并购标的价值的判断要求，利于买家的决策效率；其次，明确清晰的盈利承诺，会给证券市场传递比较明确的预期，有利于对股价形成有效支撑；最后，因为有盈利预测对赌，某种程度会缓解监管机构对估值合理性的核准压力，有利于并购重组的行政审批。

对于卖家而言，尽管盈利预测承诺更多是对其的约束而非权利，但只有接受了盈利预测对赌交易才可能达成并经过审批，甚至在未来对股票价格形成有效支撑。从这个角度而言，对卖家也并非完全没有好处。简而言之，若交易的实现能够实现双方基于资本市场的巨大共赢，在此背景下的付出及义务承担也是有意义的。

盈利预测对赌对交易达成有好处，但对于后续整合和长远的共赢却未必是正向影响。首先，交易双方基于证券套利带来的共赢，就盈利预测对赌条件上缺乏有效博弈的基础。说简单点，无论买家还是卖家为了后续股票能够上涨，都会产生盈利预测及对赌的普遍性乐观预期，甚至会形成买卖双方的“合谋”，即以“知假买假”的忽悠式重组来坑害公众投资者。其次，并购完成后卖家还需要背着盈利指标，卖家通常都会要求并购后保持企业经营*性，否则无法区分盈利未达标的责任，导致很多企业并购后无法有效整合，让基于整合协同的很多并购无法发生，简单的拼凑报表的套利式并购大行其道，让并购脱离了最本源的商业逻辑。最后，盈利预测对赌的方案设计普遍代替了收购方的价值和风险判断，不利于对收购方核心投资能力的培养和筛选，无法形成市场基于价值投资判断能力对上市公司的筛选。

另外就是如何看待盈利预测无法完成这件事。其实，只要是对未来的预测，都存在无法达到预期的可能。若对未来是中性的预测，则从概率而言应该是50%无法实现而50%超预期。所以，对于盈利预测必须要实现的要求是不现实的。更何况本身盈利预测在商业层面上已经约定了补偿的方式。尤其是类似2021年这样疫情下，盈利预测的无法完成就更会是常见现象了。

总体而言，盈利对赌作为A股并购重组的常见方案设计，在基本面角度的逻辑性并不是很强，但是基于A股并购市场的套利与投机性及监管环境而言，又有某种合理性的因素，但客观而言还是有些扭曲的，并不完全体现出并购交易的风险与收益的转移，以及并购在基本面层面的投资和整合诉求。这也是A股并购市场不成熟的核心特征之一。

所以，盈利预测对赌是A股市场化并购的试金石，哪天盈利对赌被遗忘了，也许就是A股并购真正市场化来了。

阿毛语录

要约收购需要履行信息披露程序，成为全市场尽人皆知的重要事件，体现了收购人对公司基本面和未来股价走势的良好预期，对于提振股价有很强的积极作用。就好比有个默默无闻的姑娘，突然来了个高调的追求者。

部分要约收购怎么用

要约收购是证券市场常见的股权收购方式，大概意思就是收购人公开宣布个条件，愿意以啥价格买多少股份，有股东能接受并符合预先的条件，股权转让行为就算成交。要约收购也有分类，其中向全体股东发出收购其持有的全部股份的叫作全面要约，通常在私有化中会用到。部分要约通常是向全部股东发出购买部分股份，理论上也包括向部分股东发出的要约，但在实践中类似操作很少。

收购人想获得上市公司的控股权，最常见的方式是协议收购，即收购人与对方特定股东进行谈判，谈好了签署协议付钱后交割。也可以采用二级市场举牌方式，通过不断的二级市场增持最终取得上市公司控制权。还有就是采用部分要约收购方式，具体采用哪种还要视情况而定。

什么情况下会考虑部分要约收购呢，换句话说，部分要约收购操作有啥好处呢？

1.让敌意收购成为可能

通常而言，协议收购是最有效也是最常见的收购方式。但有些例外情况，比如控股股东股权锁定无法交易，出让方开价过高让交易无法达成共识等。也有些公司控股股东没有出让控制权的打算，如果上市公司股权相对分散，通过公开要约方式也可能会实现收购目的，让敌意收购成为可能。

2.化解多主体博弈的困局

在无法协议收购大股东持有的股份下，理论上也可以同诸多持股相对集中的股东进行协议受让。但同时跟多个股东进行博弈的难度较大，毕竟每家股东的成本不同预期相异，有时候相互之间还有条件攀比，让协议收购操作非常有难度。部分要约收购就相对比较简单，公布好收购多少股份啥价格，愿意接受预售的机会均等，能化解多主体博弈的问题。

3.成本可控，结果可控

部分要约可以设置收购股份的上限和下限，利于收购成本和结果的控制，这应该是部分要约收购最重要的优点了。比如收购人发出25%的部分要约收购，并约定了15%的下限作为生效条件。就是预售股份低于15%部分要约失败一股不收，若预售股份超过25%则等比例收购，让收购的结果更为可控。

类似安排让收购人对于收购结果的个性化需求，可以通过设置部分要约收购的条件来相对精准地实现，这在其他方式的收购中是难以实现的。比如协议收购对方持股比例高，但要求出售全部股份，这超过了收购人的支付能力和预期。又如二级市场举牌和分散的协议转让，极容易出现花了不少钱但无法取得控股权，所谓“上不去下不来”的尴尬局面。

4.让价格“师出有名”

对于国有收购人而言，收购价格的合理性是国有资产监督管理部门特别关注的，所以收购价格不仅从商业逻辑上有合理性，而且还要为国资审批提供免责依据，这是让投行最为挠头的工作。

比如在控股权协议收购过程中的溢价率，国有资产监管部门经常会问为啥溢价30%而不是20%呢，这个很难回答。又如分散协议受让股份，因为处于股价下行的过程中，股东也会有超过当前市价的诉求。对于国有资产监管审批部门也会关注为啥高于市价来购买股权等。

要约收购价格是有法律规定的，通常是不低于前30个交易日每天加权均价的平均值，尤其对于股价处于下行走势的上市公司，部分要约收购的最低价也是高于市价的。即能够满足股东溢价要约，同时也是法定最低价，让国资的批准“师出有名”，大大增加了方案的交易和审批的成功概率。

5.提振市场信心

要约收购需要履行信息披露程序，成为全市场尽人皆知的重要事件，体现了收购人对公司基本面和未来股价走势的良好预期，对于提振股价有很强的积极作用。就好比有个默默无闻的姑娘，突然来了个高调的追求者，还有很多吃瓜群众围观评头论足，没准从此就成了风云人物，无论结果如何也算是件好事。

以上就是部分要约收购能够解决的问题，其实还有个很重要的问题需要讨论，就是在目前的市场环境下比较适合部分要约收购。过往A股也发生了很多部分要约收购，但客观而言能够成功收购到股份的不多，主要是因为A股市场有很强的投机性，要约收购对股价都有明显的支撑作用，多数股票在二级市场都很容易卖出，故此选择接受预售的股票比较少。

但是目前A股比较低迷，市场成交量比较小，很多股东可能又处于爆仓的压力下，对于股票卖出的流动性要约很高，而要约收购恰好能满足这种卖出要求。另外，部分要约收购因为超过预售的等比例接受的原因，对股价的支撑作用也并非绝对，所以会有客观上的套利可能。这些因素都让当前的部分要约收购能够发挥其作用，能够真正成为股票交易的手段，这也算A股更为市场化的体现了。

阿毛语录

上市公司发行定向可转债购买资产时，交易对方在股价上涨时可换股来赚取交易差价，当股票下跌时可以行使债权来规避风险，可以大大增加交易方案的弹性，有助于消除交易的分歧而让并购重组更容易达成。

定向可转债对并购重组意义何在

证监会发布了试点定向可转债的意见后，苏州赛腾股份（603283.SH）就发布提示性公告，论证并设计了发行定向可转债及股份购买资产并配套融资方案，首单创新试点由华泰联合来操刀，幸运且自豪。

定向可转债实是介乎于发股和现金支付之间的支付工具。简而言之，上市公司发行定向可转债购买资产时，交易对方在股价上涨时可换股来赚取交易差价，当股票下跌时可以行使债权来规避风险，大大增加交易方案的弹性，有助于消除交易的分歧而让并购重组更容易达成。

之前上市公司并购重组支付工具主要是现金和股份两种，不同的支付方式各有千秋，现金支付对买方现金储备和融资能力要求高，同时交易对方完全变现，也不利于后续整合和税务筹划等。所以上市公司并购尤其是大额交易还是以发股支付为主，但是发股支付也并非完美，在交易实践中也会有各种分歧，核心在于后续股价走势上。上市公司可能认为自己股份低不愿意发股支付，卖家更担心换股后股价下跌而利益受损。

定向可转债就能很好地解决上述分歧，比如当前股价是10元钱，卖家担心后续股价会跌不愿意换股，可以接受定向可转债作为支付方式。未来三年内有权按照10元价格换成股份，如果股价上涨就可以赚取市场差价。如果股价走势不好低于10元钱，也可以选择持有债权而不换股，未来要求上市公司还本付息。

上述的安排对上市公司而言，可能让之前无法达成的交易达成共识，另外后续对方选择换股赚取的差价也是市场给的，另外股价上涨对于上市公司而言也不是坏事。若股价下跌了后续要支付现金，因为债权上附了可转股期权也可以利息很低甚至不付利息，相当于阶段性低成本做了债务融资。另外，定向可转债也可能利于交易价格谈判，单纯发股购买可能需要10亿元，定向可转债购买没准9亿元就能拿下。

还有另外一种情形，比如上市公司特别想收购某个标的，现金购买吧没钱，想发股吧感觉股价太低摊薄太大，定向可转债就可以有效地解决问题。比如当前股价10元可以把转股价格提高到15元。未来股价涨到15元以上对方换股解决了摊薄问题皆大欢喜，如果股价没到15元也解决了现金的延迟支付和双方阶段性绑定的问题，至少时间换空间这事能有希望做成。

定向可转债作为并购重组的支付工具其实研究也很久了，对于其法规适用也有过争论，比如是否要适用发行债券的标准，是否要参照公开发行可转债来管，还有附转股权利是否是变相的权证等。个人观点，定向可转债跟上述金融品种区别还是很大，它不是公开发行的产品，也不具备流通性，所以其法律属性更接近债权而不是债券。也可以简单这么理解，之前发股购买资产需要在批文后12个月进行股份登记，现在给的时间宽松到三年甚至更久，另外也可以选择不实施换股而选择现金，这事就简单了。

总之，定向可转债体现的是对交易实质和当事人的意思自治的尊重，是有市场化灵魂的好工具，可以让市场更繁荣，让交易更顺畅，让生活更和谐！

阿毛语录

“上市公司+PE”本质上是装备党思维，无论是上市公司还是投资机构，能力强的对装备不会依赖，能力差的有了装备也没用，更不是啥解决问题的万能药。

为啥说“上市公司+PE”是伪命题

在A股并购最火的那几年，“上市公司+PE”的实操模式经常被提及。大概意思就是上市公司与PE投资机构合作设立基金，然后通过对外系列资产收购后注入上市公司，协助上市公司进行产业整合式的外延式扩张，从而实现上市公司和投资机构的资源优势互补及利益共赢。

这种模式看上去很完美，甚至让人感觉逻辑清晰无懈可击。

很多人好像发现了解决并购资金来源与退出渠道的“金钥匙”，甚至把“上市公司+PE”模式定义为完美解决“募投管退”的完整闭环创新模式，似乎找到了解决上市公司外延式并购扩张的尚方宝剑。

从并购驱动而言，多数A股上市公司都希望能利用并购做大做强，上市公司在对外寻找标的时也会有很多困惑。比如发股需要证监会审批周期比较长，但是现金交易又面临整合压力问题，而且有换股操作又无法享受资产证券化带来的估值套利。于是会有个想法，上市公司或者股东能否现金买下资产后，经过梳理或者培育后再注入上市公司换股呢？

那么问题来了，收购的钱从哪里来？

这时候就有投资机构找上门来探讨合作，说咱们组建个基金吧，我们负责搞钱而你们负责搞项目，拿钱去收购资产然后再注入上市公司，股价上涨后通过二级市场退出，最终咱俩都有利可图。你看，谁谁哪家上市公司搞并购，市值都从几十亿元到几百亿元了，这是千载难逢稳赚不赔的好机会。

用东北话来讲就是，干就完了！市场对此模式充满了热情与期待，各种关于“上市公司+PE”的公告此起彼伏。

那该模式运行起来效果怎样呢？说效果不太好都是很客气的，基本上就是一团糟，理想总是很丰满的而现实总是相当骨感的，各种被打脸的事情发生了不少。核心问题出在哪儿呢？综合起来就是两句话，一是有钱并不一定能买来优质资产，还需要有价值判断的能力；二是有现成的退出平台并不能保证后续证券化的确定性，因为还有具体条件要平衡和博弈。

简单归纳就是，主要是上市公司和投资机构对于并购投资及退出的条件发生了曲解，把必要条件当成了充分条件，遇到各种挫折也实属正常。基于以上原因，“上市公司+PE”模式的实际运行效果并不好。

对很多上市公司而言，基金结构搭好了资金也到位了，发现最大的问题是找不到合适的项目，空有屠龙刀而找不到龙。其实核心就是投资能力不够，给了钱也没用。差的项目不敢投、好的项目挤不进去，最终能够投进去的项目都不赚钱，弄得相当之狼狈啊。

如果并购来的资产不好，那么基于并购来实现外延式扩张的逻辑就不存在了，最后资金都打了水漂儿。当然也会因此而闹矛盾，投资机构认为无论投资效果如何，都得跟上市公司换股保证投资机构的退出。上市公司说项目投砸了我还注入，你当我真是接盘侠啊！于是就各种吵架甚至对簿公堂。

那么，如果并购的资产很不错，无论是性价比还是成长性都达到预期，是不是后续注入就会很顺畅了呢？其实不然。

项目不好大家会对注入与否有不同的观点，若项目好大家会在注入的条件上产生分歧。上市公司或者其大股东与投资机构在合作初始时，把酒言欢眉来眼去的刘关张桃园三结义，后续在资产注入时大家成为谈判桌上的对手，就各种横眉冷对剑拔弩张甚至摔杯子摔碗，变成鲁达拳打镇关西了。

比如，就注入时点这事，上市公司希望能在高股价时注入避免股份被摊薄，但投资机构可能更倾向于在低股价时操作以换更多的股。

在资产作价上，上市公司希望能够打折操作，既有利于监管审批，同时也给二级市场留有空间。因为上市公司也好股东也好，利益不仅在资产端同时也在股票端。但投资机构利益点只在资产端，好不容易投资了还算不错的标的，凭什么打折让利啊，必须按照市场价来走！上市公司会说，若购买资产按照市场价操作，我还费这么多劲扯这臭氧层子嘎哈啊，我直接向市场第三方买不就得了。

所以，在实务操作中，“上市公司+PE”模式举步维艰，大多数搞不到好项目，少数有项目凑合后续退出也是难题，鸡飞狗跳相互谩骂，场面那是相当之“温馨”。有人质疑说阿毛哥净瞎扯，把上市公司和投资机构说得如此狼狈不堪，难道上市公司的投资能力这么弱吗，后续退出利益平衡就这么难吗？

怎么说呢，水是有源的树是有根的，出现这种情况也是有原因的。通常以“上市公司+PE”模式合作的参与方都是“弱弱组合”，即上市公司和投资机构都不咋地。

如果是投资和并购能力很强的上市公司，在具体并购项目中同步实现融资的能力就很强，并购前先行搭建基金解决资金的必要性不大。如果资金方很强，也没有必要以退出平台为条件来进行募资，因为用退出来保障投资和资金募集，只能说明投资机构的能力太弱了。

再说下此种模式能够合作的动因。

当然善意的解读是因为专业认知比较差，上市公司和投资机构高估了此种模式的有效性。双方基于非专业认知而达成共识，有点像病人与病人在探讨病情。

也可能有其他考虑。对上市公司而言，并购市场火爆特别希望能借助并购实现股价上涨，但是短期又没有条件和能力进行并购操作，于是设立并购基金可以向市场传递积极的信号。

有点像看别人都娶媳妇好生羡慕，自己短期又找不到对象，于是就弄个童养媳来充数。对于有些投资机构而言，跟上市公司合作就可以描述成退出有保证，利于市场募集资金，于是乎就可以安静地收管理费了。从恶意动机推测，上市公司为了忽悠股价，投资机构为了收管理费，形成了“上市公司+PE”的另外一个维度的利益共赢基础。

从交易数据验证来看，这种模式的效果确实并不好。虽然并购交易和整合成功率本身就不高，但“上市公司+PE”模式的成功率更低。另外上市公司设立并购基金规模也越来越小，跟早期规模动辄几十亿元甚至百亿元相比，市场甚至出现了千万量级的并购基金。千万量级的并购基金，基本属于行为艺术了，不过也从一个侧面说明，此种模式的功能性越来越不被市场认可。

客观而言，此模式也并不是完全一无是处，但是单纯依靠该模式是解决不了根本问题的，最终解决问题的都是能力而非条件。这么说吧，“上市公司+PE”本质上是装备党思维，无论是上市公司还是投资机构，能力强的对装备不会依赖，能力差的有了装备也没用，更不是啥解决问题的万能药。有点像踢足球，没事多练练球技，别穿了件10号球衣，就感觉自己是球星了。

阿毛语录

借壳交易能够识别壳好坏非常重要，但还是要考虑自身条件。章子怡和林志玲漂亮谁都清楚，但并不是每个人都能娶到的。借壳的操作目标并非找到较好的壳，而是选择最为适合自己的交易。

如何评价壳公司的优劣

借壳上市是指以获得上市平台为目的的收购与重组，核心特征是上市公司的控制权和核心资产业务均发生了改变。目前监管法规里面对借壳上市的界定有两个标准，标准一是控制权发生变化后36个月内，标准二是资产注入超过上市公司系列财务指标导致对上市公司基本面有重大影响，主要涵盖总资产、营业收入、净资产、净利润、发股比例和主营业务是否调整等诸多事项。

借壳上市操作有两大核心要素：一是借壳的资产，要求具有相当的盈利能力，可以支撑交易估值取得上市公司控制权，也满足后续每股收益水平取得股东和监管的认可；二是壳公司，也就是被重组的标的上市公司。如果把借壳上市看作一桩婚姻的话，借壳资产更接近老公，日子好坏主要看他了，壳方有点像媳妇，结婚都想找漂亮贤惠的，好媳妇才能成就美满生活。

一、如何理解壳公司

若要理解壳公司需要对借壳上市的操作方式进行必要了解。上市公司重组使用发股工具后，借壳上市的操作手法便发生了很大变化。核心的操作方式都是采用发股购买资产的方式，即通常说的走增量完成重组和取得控制权。当然也根据壳公司及控股股东的交易意愿，来决定原有股东股权是否变现，上市公司原有资产、负债、业务及人员如何处置等。故此，借壳上市通常都是组合操作，最终目的还是紧扣两大主题，控制权变更和资产注入，万变不离其宗。

资本市场对上市公司的种类划分标准很多，有地域、行业、板块等，没有客观的壳公司概念。壳公司只有在借壳交易中才会出现，单指借壳交易中被重组的上市公司。所以，不能说某公司业绩下滑，或者盘子较小甚至是被ST处理就称之为壳公司。

壳公司的概念特别像新娘子，只有在结婚的时候才会出现。所以，理论上而言，任何上市公司都可能成为壳公司，若有足够大的资产重组且对方也愿意接受被借壳，中国石油天然气集团有限公司也可能成为壳公司。

二、如何评判壳公司好坏

说到壳公司好坏的判定，需要强调的是，一单借壳能否最终成功，最重要的还是要看借壳资产的规范性和盈利能力。这是借壳交易及后续监管审核的基础，然后才是壳公司的好坏。壳公司的好坏决定交易能否达成，重组后是否会出现问题等。如何评判目标公司作为壳公司的好坏呢，市场有通行的倾向性标准。

（一）市值大小

壳公司的市值大小是评价壳好坏的选择标准。对于借壳方而言，最大的成本在于借壳后权益被原有上市公司分享与摊薄。

借壳方重组后的股权比例取决于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借壳方资产体量即交易评估值是客观的。壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，后续上市后分享市值财富越多，股本融资空间也就越大。

简单举个例子，某借壳企业利润为2亿元，借壳估值为20亿元。若壳市值为10亿元，采用增发方式借壳操作后，借壳企业全体股东占比就是66.6%。若壳公司市值为30亿元，则重组完成后股比仅为40%。若借壳资产后续在资本市场能支撑30倍估值则重组后上市公司总市值为60亿元，借壳后股比大小直接决定了借壳方重组后的市值财富是40亿元还是24亿元。

借壳上市后的股份占比是借壳方最为关心的，除非有两种情况：要么借壳方是国有企业，完成上市是目标，对股比不太在乎；或者重组方后续有很大体量的资产可以二次注入增加股比，即有后手。

（二）股本大小

在壳公司市值确定的前提下，股本越小股价越高越好。尽管从重组后股比及估值角度看并无实质影响，但小股本意味着重组后每股收益高，容易得到股东及监管的认可。想想啊，重组后每股收益1元钱多靓丽啊，股价飞涨，二级市场都喜笑颜开。要是重组后每股收益5分钱，股东通常也不会买账，基本上都是上坟的心情。股东大会前要是股价再没啥好表现，网络表决把方案给否了也非常有可能。

另外，股本大小也决定后续资本运作的空间。小股本每股收益高对于后续经营的压力就会小，而且后续发股融资空间也大，尤其中国市场喜欢搞点啥高送配，玩法也多多。刚才不是说了吗，壳公司好比是新娘子，小媳妇总是靓丽的，大家都喜欢，那些五大三粗有着铁一般的腰脚的，就要逊色多了。

（三）壳是否干净

壳是否干净有两个层面的含义，首先是有没有或有负债或者风险，其次是能否顺利实现原有的资产负债及业务的剥离。

通常而言，壳公司准备放弃控制权接受被重组，多是源于自身经营困难，需要借壳方来拯救危机局面。壳公司的或有负债风险也是必须要关注的，摆在桌面的问题可以在决策前思量代价和解决方案，就怕交易时有不知道的，明枪易躲暗箭难防就是这个意思。好比娶媳妇，这姑娘个子矮或者皮肤黑都能看见，决定是否接受考虑好。最怕的就是证领了洞房入了后，发现有啥毛病那就搓火大了。

总体而言，近年来的上市公司或有风险问题不那么严重了。主要是目前监管比较严格，像利用股东地位掏空上市公司的情况越来越少了，壳公司总体还算干净。

最干净的壳是央企重组下属上市公司腾出来的壳，国企没有为非作歹的内在驱动，同时也有强大的母公司做后盾，或有负债的保证和净壳剥离都没啥大问题。其次是经过破产重组的壳，通过司法手段保证了或有负债的隔离与消灭。另外就是次新壳也比较干净，我们通常说的新上市的类似中小板上市公司，一般还没学会和来得及干啥坏事，就因业绩下滑准备卖壳了。

干净的壳也指可以实现净壳剥离的壳。多数借壳方希望能够拿到所谓无资产负债、无业务和无人员的净壳。净壳不是个客观的静止状态，是需要在交易中实现的。净壳的难度主要在于债权人尤其金融债权人的协调，因为负债的转移需要债权人同意。通常而言，负债在公众公司比较安全，另外负债转移在银行属于债务重组，后来人不愿给前任擦屁股，必须在负债不会因为变动受损前提下才可以剥离。对于多数上市公司而言，强大有实力的母公司是净壳剥离的前提条件，在实践操作中能顺利剥离成净壳可不轻松，如何搞定债权人主要看承债实力。

（四）能否迁址

能否迁址也是借壳交易中借壳方非常关注的，客观而言，公司的注册地址没那么重要。目前上市公司注册地、办公地和核心资产在不同地域的情况比较常见。但是对于企业或者所在地政府而言，这是个脸面问题。很多借壳企业受到当地政府的各种支持，借壳方有的也会立下军令状，承诺借壳上市后迁址至当地。

迁址这事可大可小，但是比较麻烦。首先公司注册地其实是公司章程规定的，经过公司章程修改是可以迁址的。但是操作实践通常都需要上市公司所在地政府同意。迁址这事比较麻烦是因为常要拿到交易中来谈，要求原有上市公司股东承诺，其实事后能否迁址谁也无法绝对拍胸脯予以保证。有经验的投行都会搁置这个问题，根据客观情况来判断后续迁址的可能性，当然能提前跟当地政府有沟通那是较好的。

（五）其他因素

除了以上的因素之外，评价壳好坏的还有交易层面因素，即上市公司或者原有股东的交易诉求。诸如原有股东是否有退出意愿，是否需要支付壳费，是否愿意承接上市公司资产业务等。当然也有非常个性化的评判标准，比如有的重组方对交易所、上市公司地域甚至是股票代码都有喜好，案例中有借壳方因壳公司股票代码恰巧是自己女儿的生日而对交易特别的执着，当然属个案。

三、客观认识壳好坏

借壳交易能够识别壳好坏非常重要，但还是要考虑自身条件。章子怡和林志玲漂亮谁都清楚，但并不是每个人都能娶到的。借壳的操作目标并非找到较好的壳，而是选择最为适合自己的交易。

比如有些公司体量小想借壳，我说你没戏因为你实在太小了，估值难以支撑重组后的上市公司控制权。对方说没关系的，我可以接受10亿元以下的壳。我说你能接受对方，对方看不上你。10亿元市值的袖珍小壳都是皇帝女儿不愁嫁，且挑呢，都希望能找个盈利能力超强还估值不高的，等着坐轿子。当然也有要求太高，最后退市掉沟里的，不具体说是谁了，免得伤了其自尊。

阿毛语录

并非所有的上市公司都可以剥离成净壳，能够剥离成净壳通常要求原有股东具有很强的实力，净壳剥离既要相关利益方能够接受，同时又能妥善处理好因此而产生的税负，一句话，既要摆得平，又要玩得起！

知易行难之净壳剥离

从壳角度而言有两大要素，一个是市值大小，这个决定了借壳上市的成本；另一个就是干净与否，若借壳完成后今天债主起诉，明天员工来要工资，过几天**又来查封，那可就麻烦大了。好比买的二手房，不但水电费都欠，晚上还经常闹鬼，住着自然心堵。所以，多数借壳方都希望能在借壳中采用净壳的操作方式。

一、净壳实现关键

净壳剥离是上市公司借壳重组中常见的操作模式，有通过资产置换方式实现的，也有通过资产出售方式完成的。这两种方式没有本质的区别，都是将上市公司剥离成无资产负债、无经营业务及无人员的“三无”状态。需明确一点，净壳剥离是借壳资产注入同时实现的，目前A股上市公司还不允许没有主营业务，故此先不注入资产的情况下实现剥离净壳是做不到的。

在剥离净壳的操作中，最关键的不是法律手段和程序，而是相关利益方的平衡，因为毕竟净壳剥离也是交易。利益的平衡也有两个层面，一个是净壳剥离相关的第三方是否愿意，另外就是剥离成本上市公司能否承担得了。简而言之，债权人是否同意负债转移，产生的税能否交得起？

二、负债如何剥离

根据民法典的规定，债务的转移需要债权人同意。但是作为持转的经营主体，上市公司的负债结构通常都比较复杂，债权人，尤其经营债权人通常都非常多，而且在借壳操作期间还处于不停地变动过程中，上市公司负债转移取得100%债权人的同意几乎是不可能完成的任务。

从监管角度对此也是遵循实质重于形式的原则，只要取得大部分债权人的同意，同时对没有明确表态的债权人可能的偿债要求进行合理安排即可，即重组后上市公司不必为以前的负债买单。实际中操作原则就是取得大部分债权人的同意函，同时由重组方或者其他有实力的第三方进行兜底承诺。同意函的取得通常要求金融债权人尽可能全部出具，全部债权人同意的比例较好超过80%，当然，这个是通常的标准但不绝对是硬性的。

净壳中负债的处理也不光是剥离一种方式，对于大额负债，尤其是金融负债，也可以在基准日后进行偿还，也可以视同妥善解决，最终进入到剥离比例的计算范围内。但是对于经营性的负债而言，因为本身就是滚动的，负债的偿还就不能纳入解决范围内了。

三、资产剥离如何操作

相对于负债的剥离，资产剥离就简单得多，但是仍然需要考虑第三方利益的因素。比如有限责任公司出资额的转移需要取得其他股东的同意，并且其他股东有优先受让权。已经被抵押、质押的资产需要取得相关担保权人的同意，并且在后续交割时需要将担保或者冻结等影响转让的障碍消除等，即资产剥离也需要对第三方进行协调。

资产剥离中最核心的问题是税，有时候路径设计得挺好，在操作的过程中发现有巨额的税负，重组资产剥离后大部分都得给税务局，方案就彻底都歇菜了。多数资产剥离的税是可以有空间节省或者递延的，需要专门的税务机构进行筹划。主要涉及的流转税类似存货增值税、房地产增值税可以通过资产权益化后股权交割进行处理，资产增值转让可以通过设定条件往特殊性税务处理上靠。

实在没有招儿了，尽可能地将交易处理成非货币交易，尽管也可能会有纳税义务，最后可以跟税务机关摊牌。交易中没有现金变现，反正要钱没有要命一条，最终多数也不会非把你逼死，先记账等啥时候变现再征收。

四、人员如何剥离

上市公司的人员剥离指与现有的人员解除劳动合同关系，当然仅仅指上市公司母体公司，下属公司人员的劳动关系随着股权的剥离就自然转移。对于母体公司人员的剥离方案通常需要职工**表决通过，若没有职工**的较好由工会出同意函。

人员的剥离难易主要看公司的情况。通常民营公司会相对容易些，处理方式比较市场化，换老板了大家就都散了，没准留都留不住，较多按照劳动法进行补偿。对于国企就比较麻烦，大家对于自己企业还是非常有感情的，确切说对自己饭碗有留恋。脱离了国有上市公司就不好混了，故此职工安置的问题就比较头疼。

职工安抚和剥离是有技巧的，对于上市公司特别是国有控股上市公司的政工科而言，具有长期同职工思想动员经验，基本上都能搞得定，最终监管部门若能够看到有效力的职工**决议，同时对于职工安置问题也有相关主体进行兜底承诺，职工安置问题就算OK。

五、或有负债如何防范

或有负债的有效防范也是净壳剥离的重要内容之一，从监管的角度，希望重组后上市公司不会因为之前的或有事项影响经营和股东利益。从借壳重组的交易角度，重组方也比较担心重组后有诸多的麻烦，通常都需要原有股东对上市公司的或有负债承担责任。

上市公司或有负债主要包括两大方面，一方面是净壳剥离过程中产生的问题，诸如上文提及的未明确同意负债转移债权人的清偿要求，职工安置产生的后续纠纷等；另一方面是重组之前上市公司未发现的或有事项，主要包括未知的担保、潜在的诉讼纠纷等，也就是传说中的“地雷”或者“黑洞”。

或有负债的承担方式一般都是通过法律协议进行明确，或者单独出具承诺函件，若承担责任的是原有股东，也可以把其持有的上市公司存量股权设置质押，在借壳重组完成后分阶段释放，以保证重组方和重组后上市公司的利益。

阿毛语录

并购重组交易方案设计需要考虑综合监管、股价及操作成本等因素，越简单越有效的方案越是好方案，能两拳打死的绝不费三脚。

收购上市公司超过30%股份之沙盘推演

在业务操作实践中，偶尔会涉及上市公司控股权的收购，除了要按照现有的法规履行必要的披露程序外，若拟收购股份超过上市公司总股本的30%则会涉及要约问题。这对于收购方而言是件大事，因为要约履行需要的代价巨大，同时也需要面对因要约收购带来的上市公司退市风险，故此在面对上市公司超过30%股份的收购时，收购人需要聘请专业的财务顾问和律师就收购的操作路径进行分析论证。

本文以操作案例模拟的方式，对上市公司超过30%股份的收购方式进行归纳总结，希望能给操作实践带来些参考。假设A公司持有某上市公司40%股份，为其控股股东，而B公司作为收购人准备收购该上市公司40%股份，在现行的收购办法下有哪些可行的操作路径，对收购成本和交易双方利益到底有何影响？

路径一：协议收购40%股份，要约豁免后过户

操作方式就是B公司与A公司签署股权转让协议，同时根据《上市公司收购管理办法》（以下简称收购办法，2020年修正）履行强制要约的豁免申请程序后，在证券登记结算公司实现转让股份的过户。

该种方式最为核心的是要求收购符合要约豁免的理由，根据最新的收购办法规定，类似同一控制下的不同主体间的转让，挽救财务危机公司，国有股无偿划转和因继承而取得股份等收购情形，收购人均可以申请证监会豁免要约收购义务。而有些豁免，类似控股股东通过认购发行新股方式增持等不需要履行证监会的申报程序，直接履行交易所披露程序，同时中介机构发布意见就可以了。

方案关键点：有资格取得要约豁免才行！

路径二：协议收购40%股份，发起全面要约

该种方式跟上述路径一类似，区别就是无法申请要约豁免，收购人必须直接发起全面要约。即在签署存量股转让协议的同时，披露要约收购报告书摘要，同时存入要约收购金额的20%作为保证金或者提供履约担保，收购人对全体股东发起全面收购要约。

该种方式在实践中案例很多，南钢股份和广州冷机的要约收购均属于此种情形。这种方式最核心问题是全面要约收购只是履行义务而已，并非真的对全部股份有收购意图。这与当年中石化以私有化为目的的全面要约收购有所不同。通常收购方都特别担心有股东会把股份卖给他，所以大多会选择股票相对低点来进行操作，或者后续通过重组等利好将股价推高，避免全面接盘的情形发生。

方案关键点：要约收购是履行义务而非目的！

路径三：协议收购30%股份，发起10%的部分要约

B公司与A公司签署协议收购30%股份（实践中为了避免监管理解不准确，多数案例采用收购29.9%的方式），未触发强制要约收购义务，披露详式权益变动报告后履行登记公司存量股过户，同时向市场发起10%的部分要约收购。

该种方式的核心操作点是先保证30%股份能够取得，然后再通过部分要约收购的方式去增持10%。证监会要求部分要约收购也需要按照收购办法规定，缴纳20%保证金或者履约保证后方可以实施。

该种方式主要的特点在于部分要约的10%的股份取得，因为发起部分要约收购的时候，全体股东的卖出机会均等。而且要约的结果也需要看市场的脸色。简而言之，若当时市场价格比要约收购价格高，对于出让方A公司而言，二级市场跑路比较理性。若要约收购价格高于市场价格，其他小股东也会接受要约预售准备把股份卖给B公司，最终需要等比例收购，导致A公司剩余10%股份无法卖干净。

方案关键点：买方未必能买足，卖方也未必能卖干净。

路径四：直接发起40%的部分要约，出让方全部接受预售

B公司不经过与A公司的股份协议受让程序，采取主动要约收购的方式直接向目标上市公司股东发起部分要约收购，准备要约收购该公司40%股份。然后A公司以持有的全部股份接受要约预售。

该种方式实践中好像没有发生过，但操作路径在理论上具备可实施性，最核心的特点是B公司收购上市公司40%股份的目标可以实现，因为有A公司全部股份接受预售，但是若有其他股东也同样接受预售，也存在A公司股份卖不干净的情形。

方案关键点：买方能买到，卖方不一定卖光！

路径五：收购30%股份，每年增持2%，经过五年达到40%

B公司与A公司签署股权转让协议，经过权益变动报告披露后履行过户程序，同时在二级市场采用每年不超过2%的股份增持行为，俗称爬行增持或者自由增持。

自由增持或者爬行增持，大概的意思是在现有的法律体系内，给你的自由是非常有限的，无论跑还是走监管都会管得很严。如果你不着急就采用爬行的方式，监管部门是给你一条路的，有点耐心，预备开始爬吧。

该种方式首先也面临出让股股份的分割，只能保证实现30%的收购的确定性，剩余的股份需要通过二级市场来获得，最核心的难点就是速度太慢，每年2%的上限看着都着急。若想取得10%的股份需要五年的时间。实践中案例不多，因为资本市场的人喜欢闪电战，都希望能超音速地跑，对于爬实在没太大兴趣。

方案关键点：买方需具备小乌龟般的韧性与耐心！

路径六：间接收购控制40%，然后减持至30%以下，现金认购非公开发行至40%

B公司通过收购A公司股东的方式实现间接收购，然后既不申请要约豁免，也不发起全面要约收购，而是根据收购管理办法的间接收购的相关规定，在30日内将股份减持至30%以下。在减持完成后，再通过认购上市公司非公开发行股份的方式增持至40%。

这种方式纯属娱乐，是为了更好地了解收购中的规则而已，实践中估计是收购方吃错了药才能采用这种方式。不可否认从法规的角度而言，这是个可行的路径，但估计监管部门意见得挺大，来回来去玩得挺热闹啊。

法律路径是通的，但是也需要证监会审批，同时要面对减持后再增持的操作方式，应对短线交易的风险进行规避，简单点说就是减持完成半年后才能以非公开发行方式增持。另外，因为减持的价格和后续认购股份的增持价格不同，有可能对收购成本产生很大影响，收购方可能会因此多掏钱，当然也可能会省钱。

方案关键点：减持避免要约义务，认购新股符合豁免理由，穷折*！

PS：收购方案需要考虑交易各方的诉求，需要兼顾监管政策及取向，同时避免股票市场价格对交易的影响，包括上市公司下市风险的防范等，以上几个设想就是合法性路径的探讨，为更有利于了解收购及豁免的规则，仅此而已。

阿毛语录

某发股购买资产交易，卖方经过近两个月艰苦卓绝的谈判，终于说服上市公司出价由4个亿提至6个亿，卖方老板心花怒放自我标榜：“我谈判水平咋样？阿毛你嘴直你说！”我怯生生地说，报告领导，同期发股价上涨了60%多。

A股并购重组估值作价之多维度科普

估值作价是并购重组方案重要构成要素，是交易利益博弈首先需要面对的，既包括静态的资产合理定价，也包括动态的股份支付作价，甚至要与锁定期及盈利预测承诺等综合考量。估值作价既涉及交易条件的合理性设计，同时也包括交易双方的价格博弈，可从多个维度去思考与探讨。

一、估值与作价关系

严格而言，其实估值与作价并非完全相同的概念，估值更多是从第三方角度对价值的判断，应该是给作价提供参考依据，而作价应该是双方能够接受的交易价格。简而言之，估值更接近于观点而作价是行为。故此，无论是基于主观判断不同还是交易博弈地位差异，作价偏离估值也应该是正常的，即通常而言的折价或者溢价交易。

但在A股环境下却有不同，并购交易中估值与作价几乎是等同的，估值差不多成了作价最直接有效的支撑。主要是因为国内证券监管或国资监管体系下，对并购重组的价格合理性给予很多关注，作价“师出有名”是交易操作可行的前提。要么接受估值结果作价，要么调整估值靠向作价，交易方通常懒得就折价或者溢价的合理性进行废话解释。

二、评估报告是必需的吗

从国资监管角度而言，国有资产交易均涉及评估程序，且必须按照评估结果进行交易。从上市公司监管角度讲，并没有硬性规定并购重组交易必须要以评估报告为作价依据，即评估并非重组中法规要求的必经程序。

但实践中却并非如此，几乎所有交易都以估值报告作为价格合理性支撑，多数是评估机构出具报告，少数采用投行估值报告的方式。上市公司作为公众公司需要面对股东及监管机构，需要就其交易价格的合理性进行必要说明。上市公司尚没有任性到用简单的“我愿意”三个字来陈述作价依据的地步。

假设没有评估或者估值报告，那么交易的操作就会非常困难，上市公司管理层需要费心费力去解释交易作价的考虑，*董事也不好发表意见，董事会也需要承担表决压力，公众投资者如何确信交易没有利益输送等。另外，涉及行政许可，让监管机构如何免责也是个大问题。

三、估值方法的不同及用处

评估比较常用的方法是收益法、成本法及市场法等三种。收益法是基于未来赚多少钱来估值的，举个简单例子，用收益法来评估鸡的价值，就需要用未来能下多少蛋能卖多少钱来测算。成本法又叫资产基础法，是按照资产的重置成本来计算企业价值，用成本法来评估鸡的价值就要考量喂养饲料的价值。而市场法就是参照可比交易或者可比公司进行估值，用市场法评估鸡的价值就必须去家禽市场遛弯询价了。

在交易谈判阶段通常用市场法进行沟通，直接就谈交易PE倍数是10倍还是15倍等。相对简单明了，不需要对评估有太专业性认知，当双方谈好PE倍数后，专业机构会将PE倍数对应结果用收益法的形式来体现。因为收益法体现的对上市公司预期较为直观，包括盈利预测对赌等操作比较方便安排。当然PE倍数与收益法也存在简单的勾稽关系，核心在于利润的成长性如何，PE倍数越高，在收益法估值下对于利润的成长性要求就越高。

成本法的评估结果很少用来作为作价依据，通常都作为辅助方法验证评估结果是否合理，简而言之，为满足现行法规必须用两种评估或估值方法的要求来凑数。市场法操作实践中也使用较少，其适用条件比较严格，必须有足够参考意义的样本才可以。比如用市场法评估鸡的价值就比较容易，因为家禽市场有很多鸡卖，若用市场法来评估天鹅的价值难度就大，因为成交样本实在太少甚至根本无法选取。

四、价格谈判应注意因素

并购交易对于价格谈判需要注意两点：首先是双方意愿达成与价格合理性的兼顾与平衡；其次是要结合发股支付价格来全面看待资产交易价格，必要时可以进行交易共赢的价格技术处理。

正如上文所述，价格谈判时通常采用市场法的PE倍数来进行，但最终信息披露及行政许可多采用收益法逻辑。而PE倍数与收益法是有大概的勾稽关系的，即PE倍数必须与净利润的成长性相匹配，才能保证谈判结果能够从收益法的逻辑上进行转换。故此，价格谈判博弈不能任由双方天马行空随便谈，达成商业条款若无法在评估技术上实现，则会出现因为技术问题而修订交易条款情形，可能会破坏双方预期，对并购交易造成颠覆性影响。

新的重组办法给予发股价格更多的选择空间，若并购重组交易涉及发行股份进行支付，则估值作价就既涉及标的资产又涉及发股作价，会出现两边跷跷板式的动态博弈。比如双方经过谈判同意，标的资产估值作价10亿元而发股价格10元确定发行1亿股支付，若法规窗口价格空间最低可以是7元，则完全可采用“两头拧干”的方式，将发股价和标的交易价格同比例下调，在保证发股数不变的商业条件实质前提下，降低标的资产作价。不仅会减少资产作价的评估审核压力，更重要的是会减小交易方的所得税负，那通常可是好大一笔钱啊。

阿毛语录

A股上市公司在产业并购中，股份支付更容易被交易双方认可，属于在中国特殊的证券市场下的理性选择，也可以说是A股特有的逻辑。

A股并购为何多选择发股支付

并购其实就是桩交易，其内在逻辑跟商品买卖没有本质的不同，从支付角度应该是流通性越好越容易被接受，而没有比货币流动性更好的支付方式了，故此并购交易用现金支付应该是选择，而不是发股支付的以物易物的方式。说得直白点，没人会拿彩票去买冰棍，也不会有人拿持有的股票去买房子。因为成交非常困难也不方便，但A股上市公司并购为何会例外呢？

经常听见Facebook或苹果公司动辄用上亿美元甚至数十亿美元来收购，故此猜测在成熟市场现金支付应该占有相当的比例，除非是特别大的交易。个人观点，接受股票支付只有在发股方看跌而接受方看涨的前提下才能理性成交。另外，股票支付会带来股东权益的永久性摊薄，付出的现金可以再赚回来，但是股份支付就无法收回，故此收购方应该对股份支付更为谨慎才对。总之，股份支付会让交易谈判更难达成，理论上不应该是最优支付方式。

但A股市场完全不同，已经发生的并购多数以股份作为支付方式。对于借壳上市和关联方资产注入而言，其以实现证券化为操作目的，故此其股份支付的操作比较容易理解。但对于向第三方的并购也以发股作为主要支付方式，似乎有点不太好理解，需要对其存在的原因进行思考与剖析。

一、融资渠道受限，导致现金习惯性饥渴

毋庸置疑，自由筹资是证券市场基础功能之一，但中国上市公司融资却不那么轻松。若采用发股融资方式则需要证监会的审核，就连普通的银行借贷也没那么简单，需要各种担保抵押等。

简而言之，中国上市公司融资的难度和成本巨大，使得要么上市公司没有现金用以支付，要么用现金支付成本太高，而举债收购对于后续的收益及偿还都有很高的要求。更重要的是，融资环境恶劣带来了上市公司深入骨髓的现金吝啬观念，甚至有上市公司认为现金才是钱，而股票不是钱。

二、配套融资制度性红利，以发股为操作前提

根据重组办法规定及相关监管问答精神，上市公司重组只有采用发股支付时才能进行配套融资，而单纯的现金交易则无法实现。上文说了中国企业融资比较难，所以企业就要抓住任何机会进行融资，以最大限度享受制度红利。而且，目前并购对上市公司股票多是利好影响，若配套发股融资后进行现金支付，可以减少股本扩张及对原有股东权益的摊薄。

所以，在中国的制度逻辑下，支付的选择也是个平衡，全部用现金支付难度很大，全部用股份支付摊薄较大，结合发股支付同时配套融资的现金支付，是个相对理性的选择，也是在现行制度下对资本平台融资工具的最有效运用。

三、产业并购整合能力弱，对捆绑共生有需求

很多产业并购都是去跨行业收购控股权，目的是合并报表以取得对财务指标的优化，故此对并购后的整合要求都很高。而中国目前尚未形成成熟的职业经理人阶层，很多整合并非钱能解决的，对被收购企业的股东或管理层的依赖就不可避免。

假设采用现金支付方式，那么对方利益在瞬间可以实现，无疑对并购后公司的平稳过渡及有效整合是非常不利的，而用股份支付方式能有效地解决这个难题。在交易完成后，交易对方持有上市公司有限售期的股票，新老股东的利益实现了捆绑与共赢，避免收购后的整合不利带来的风险。

四、跑了和尚跑不了庙，换股利于补偿操作

原有重组办法对并购后的盈利承诺及补偿有强制性规定，虽然新的办法修改将盈利承诺及补偿放开，但是在短时间内，盈利承诺及补偿在交易中还会普遍存在。主要是交易双方最大收益来源于资产证券化，故此双方也有动力给市场以信心，利于重组后续股票走强，从而实现交易双方最大的共赢。

发股支付使得重组后续盈利承诺和补偿的可实施性更强，因为发股后的新增股份是处于锁定状态的，比起现金而言流动性要弱很多。简单讲就是跑了和尚跑不了庙，所以股份支付形成的绑定不仅仅有利于后续整合，也有利于股份补偿的安排，某种程度上有利于防范交易风险和维系市场形象。

五、不愿锦衣夜行，我的美要你知道

2020年版重组办法修改减少了重组的行政审批范围，单纯的现金交易即使构成了重大重组也不需要履行行政许可程序。按理来说，若不考虑上述因素，上市公司应该更倾向于操作简单的现金收购。但现实中有的上市公司却希望能发股去证监会批准，主要是发股支付经历股票停复牌和监管审核，相对市场影响较大。

简单来说吧，上市公司认为自己干了件对股价非常有利的事，希望把动静搞得大点。就像男生追女生般高调，希望能上头条让天下人都知道。也好比是女士盛装出席电影节，在红毯上慢慢溜达就恨毯子不够长。

六、郎有情妾有意，卖方也更愿意接受股份支付

按经济学道理来说，卖方应该会更倾向于要现金，但是基于A股逻辑，若卖方坚持全部要现金的话，则双方交易实现难度会非常大。另外，基于A股的高估值使得发股购买资产实现的证券化收益巨大，即对每股收益会有明显增厚效应。对于卖方而言，虽然接受了按照市场价格换股，但是后续股价上涨的可能性较大。并购交易兼有变现和再投资的双重属性，从利益最大化的角度也应该不排斥。

另外还有税赋筹划的问题，在实务操作中股份支付的纳税递延空间更大，所以换股方案比现金变现后的再投资更为经济，否则卖方拿到的现金还要缴纳所得税。单纯为了避免当下巨额的税负支出，股份支付就有很大的优势。

基于以上的诸多因素，A股上市公司在产业并购中，股份支付更容易被交易双方认可，属于在中国特殊的证券市场下的理性选择，也可以说是A股特有的逻辑。若后续上市公司能实现市场化的自由融资，股份支付导致的证券化收益逐渐降低，法人治理结构更为健全和职业经理人阶层出现使得整合难度减小，并购支付方式也可能会发生变化。

阿毛语录

股权分置改*给了股票行走的腿，锁定期却在不停地加沙袋。股份锁定影响了市场股票的有效供给和流动性，股东因锁定受限较多，导致其只在解禁期才真正关注股价，这些都会影响市场有效性。

细数A股并购重组中的N多股份锁定

股票自由交易应该是证券市场基础功能之一，但是在A股却有着诸多限制股份交易的制度安排，诸如涨跌幅限制、T+1及股份锁定等。现行的股份锁定要求散见于各种法律法规，比如有股份公司发起人锁定、新股上市的发行股份锁定、非公开发行股份锁定、并购重组涉及的锁定及董监高持股锁定等。

在对并购重组的股份锁定规则进行梳理后略感惊讶，包括短线交易限制、收购锁定、要约豁免锁定、股份补偿义务带来的锁定等，感觉股份若想流动需要做的突围还真不少，原来具备天然交易属性的股份多处于枷锁之中。

由于股份锁定要求限制了股份的流动性，所以对于持股人而言，在并购过程中持有或者取得的股份是否锁定，或者锁定期长短等，都关系到其切身的商业利益。当然有些锁定是法律法规的硬性要求，需要在方案设计中综合权衡以合理规避或者变通处理，也有些锁定是交易层面的要求，需要在谈判博弈中由交易双方来协商确定。

一、短线交易限制

证券法第44条第1款规定：“上市公司、股票在*务*批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有*务*证券监督管理机构规定的其他情形的除外。”短线交易限制主要是针对重要股东和董监高等内部人的，用约束内部人的频繁买入和卖出行为来避免内幕交易和操控市场等。

短线交易的限制在上市公司并购重组操作中极易被忽视，通常而言，上市公司并购重组会涉及股份的增持，比如以协议收购或者二级市场交易方式，或者通过认购非公开发行股份方式取得上市公司新股等。若在增持或者取得股份的前后6个月内有股份交易行为，就会触发短线交易的限制规定。比如，大股东通过二级市场减持了部分股票，在6个月内就无法通过非公开发行的方式认购上市公司的股票，或者认购了上市公司新股后在6个月内不能减持老股等。

对于短线交易在操作实践中需要明确两个要点：靠前，买入不但包括存量股的交易也包括认购上市公司新股；第二，虽然法律对短线交易并非禁止而是对其收益的归属进行了强行的约束，但是在并购重组中短线交易却是行政许可的红线。简而言之，即使愿意接受收益归上市公司的法律结果，证券监管部门也不会因此而审批通过并购重组行为。

二、收购行为导致的股份锁定

收购办法第74条第1款规定：“在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。”从立法本意而言，此条是为了上市公司收购后控股权的稳定，避免控股权变动过于频繁导致对上市公司经营有负面影响，从而使公众投资者的利益受损。

首先，只要涉及上市公司控制权的取得，无论持股比例是否超过30%，无论披露的是收购报告书还是详式权益变动报告，或者是否引发要约豁免义务等，均需要适用收购后持有股权18个月的锁定要求。简而言之，收购后所持股份的锁定要求适用的标准是上市公司控制权是否变更。

其次，收购股份的锁定情形不仅包括控制权的取得，也包括控制权的巩固。所以，在上市公司股东增持股份的案例中，仍然需要适用收购人所持股份锁定18个月的要求，而且股份锁定是收购完成后收购人持有的全部股份，极端情况类似大股东持股比例较高但少量认购上市公司发行股份，也会导致原有的老股因为触发收购办法而锁定18个月。

再次，收购股份锁定不包括收购人内部的转让，收购办法第74条第2款规定，收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述18个月的限制。主要是因为收购办法规范的是控制权的频繁变动，故此对于控制权不变的同一控制下的主体间转让开了绿灯。

三、要约豁免引发的股份锁定

根据收购办法第62条规定，上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺三年内不转让其在该公司中所拥有的权益，可以申请要约豁免。

基于挽救财务危机公司申请豁免的收购人须按照收购办法承诺股份锁定，根据证监会在其网站的问答，上市公司财务危机的情形是指：（1）最近两年连续亏损；（2）因三年连续亏损，股票被暂停上市；（3）最近一年期末股东权益为负值；（4）最近一年亏损且其主营业务已停顿半年以上等。

需要注意的是，基于挽救财务危机要约豁免的股份锁定是针对收购人主体的，即收购人在公司拥有的权益，包括直接持有和间接持有，包括本次收购取得的新股，也包括之前持有或者控制的老股。

四、重组非公开发行锁定

根据重组办法的相关规定，若涉及以资产认购上市公司非公开发行股份的，所取得上市公司股份都需要至少锁定12个月，特殊情形需要锁定36个月甚至更多。

需要锁定36个月的情形主要包括两大类，即控股股东认购及火线入股情形。若涉及控股股东及其关联公司认购的，或者认购后成为上市公司控股股东或者实际控制人的，还有就是认购对象用以认购新股的资产持有时间不足12个月的，均需要锁定36个月。需要注意的是，实践中认购对象持有认购资产不足12个月的认定标准为登记到登记原则，即取得认购资产的登记过户至上市公司发行新股的登记间隔。

对于控股股东认购或认购后成为控股股东的情形，若出现重组后股价表现不好需要进一步延长锁定期。重组办法规定，交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，其持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。不太理解该条款的具体目的，但是法规放在那里了也只能遵守，没得商量。

五、股份补偿保证

目前案例操作实践中，无论是基于重组办法的要求还是交易博弈的结果，重组的盈利承诺情况仍然比较普遍，而对于盈利预测多沿袭了股份补偿方式。故此在项目操作实践中，涉及股份补偿均需要考虑非公开发行和补偿履约保证综合确定股份锁定安排。

基于非公开发行的锁定期有12个月和36个月的区别，同时非公开发行的股份锁定与股份补偿的区间计算也略有差异，非公开发行的锁定开始于新股登记，而股份补偿期间为完整会计年度，两者需要在锁定承诺方面衔接妥当，避免遗漏或者乌龙情形出现。尤其在非公开发行锁定期为12个月而股份补偿周期为3年的情况下，市场案例多是简单粗暴地进行了3年锁定。其实投行在方案设计上完全可以更为灵活，采用根据盈利预测承诺的实现情况，在3年内安排分步解锁方式，既保证了股份补偿的履约能力，同时又最大限度地保证了认股对象的股份流动性。

六、高管持股锁定

根据公司法及交易所上市规则相关要求，上市公司董监高持有上市公司股份的在任职期间每年转让不得超过其持股总量的25%，任期届满后半年内不得转让。此种制度设计，主要是基于董监高内部人的特殊身份，防范其利用信息不对称实施不公平交易。

在并购重组中也会有基于董监高而进行股份锁定的情形，一种是上市公司并购标的是股份公司，其自然人股东作为重组交易对象同时兼任标的公司的董监高，上市公司购买其持有的股份与公司法第141条规定相冲突。此种情形在实践中经常发生，通常需要将标的公司由股份公司改为有限公司来解决。

另一种涉及股份锁定的情形是发生在重组后的整合，即认股对象成为上市公司股东后，出于整合与后续经营需要成为上市公司董监高，导致其持股需要遵守董监高的锁定要求。故此在标的公司股东兼任上市公司董监高时要综合权衡，实践中有过标的股东非要进上市公司董事会，但是进了董事会却发现后续股份转让很不方便，属于事前功课没做足临时又反悔，唉声叹气地既吃了亏又丢了脸。

七、交易协商锁定

上述均属于法规或制度对并购重组中股份锁定的要求，此外还有交易中的协商锁定，诸如交易双方出于商业利益或者市场形象考虑，希望能够通过股份额外锁定来增加彼此战略合作的稳定。而似乎流通股东也更乐见于重组参与者的股份更长久的锁定，彰显着对重组后预期效果的乐观判断。

总体而言，现行法规对并购重组的股份锁定维度较多，投行在设计交易方案时需要综合权衡与考虑，需要兼顾合规性和客户商业利益。对于股份锁定，无论是监管还是业内都有不同的声音，然而在立法中市场参与者利益倾向难以与监管形成有效对抗，故此股份锁定限制规定增加容易废除难。

以上就是板并购重组高负债企业如何通过并购重组激活业务？的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！