三一重能股份有限公司好不好？

三一重能股份有限公司好不好

（报告出品方/作者：中信证券，华鹏伟、李越、林劼）公司概览：风机行业优质厂商，业务发展高歌猛进传承三一制造基因，深耕风电十五载。公司成立于 2008 年，前身为三一电气有限责 任公......接下来具体说说

谁是A股“薪酬王”？三一重能仨人合计上亿，有总经理月薪一万多

随着最后期限的到来，A股上市公司2022年年报基本披露完毕。

作为股民最为关心的数据之一，A股上市公司董事长、总经理以及财务总监和董事会秘书等人的最新薪酬，也均已浮出水面。A股5000多家公司中，表现最亮眼的就是中国前首富梁稳根所控制的三一重能，其董事长与总经理的薪酬，均位列A股靠前位，而董秘的薪酬也排进了前十位。

东财Choice数据显示，2022年，A股上市公司共有27位董事长的薪酬达到千万级别。其中，三一重能的周福贵以4235万元的年薪，排在榜单靠前位，而药明康德的李革，则以几十万的微小差距，屈居第二位。至于排在第三位的迈瑞医疗李西廷，其薪酬与前两位相比，出现断崖式下滑，仅为2621万元。

在总经理的薪酬排行中，达到千万级别的人数则为32位，要稍高于董事长千万薪酬的人数。其中，同样来自三一重能的李**，以5498万元年薪排在靠前位，而药明康德身兼数职的李革，依旧以接近4200万元的薪酬排在第二位，至于荣昌生物的房健民，则以3018万元的薪酬，排在第三位。

实际上，不仅是药明康德的李革，在董事长与总经理薪酬排名靠前的十家上市公司中，同样身兼数职的还包括，闻泰科技的张学政、聚合材料的刘海东等人。

相比而言，财务总监的薪酬就显得稍微有些“寒酸”了，年薪超过千万的只有隆基绿能的刘学文一人，即便将条件放宽到500万元，能达到的也不过33人。

除刘学文外，中兴通讯的李莹和伊利股份的赵成霞，分别以973万元和915万元薪酬，排在榜单第二、三位。至于中国前首富梁稳根所控制的另一家上市公司——三一重工，同样榜上有名，并排在第五位。不仅如此，美的集团、顺丰控股等明星企业，也都进入了财务总监薪酬榜单的前十名。

最后，是A股上市公司董秘的薪酬排行。

单从数据表现来看，董秘的薪酬比财务总监还要逊色一点，没有一人达到千万级别，而同样将条件放宽到500万元，也不过15人上榜。排在靠前位的是华大智造的韦炜，年薪865万元，而迈瑞医疗的李文楣，以723万元薪酬排在第二位，第三则是赛腾股份的孙丰。

值得一提的是，分别占据A股董事长薪酬榜首与总经理薪酬榜首的三一重能，再度登上董秘薪酬排行前十的宝座，担任财务总监与董秘的房猛，以544万薪酬排在第8位。这同样也意味着，三一重能的董事长、总经理与担任财务总监与董秘的三人，合计薪酬可达上亿元。

不仅如此，梁稳根也通过所控制的三一重能与三一重工两家公司，没有缺席上述四大薪酬排名的任何一个前十强。

当然，A股既不缺年薪千万的总经理，也不乏收入不如普通“打工人”的高管。

同样据东财Choice数据显示，在不排除任期因素的干扰下，2022年，薪酬最低的总经理只拿到了1.5万元，他就是甘咨询的张佩峰。其实，张佩峰的上任时间为2022年11月，因此换算下来，其一个月的薪酬也不过1万多元，与月薪460万元的三一重能李**相比，相差数百倍。

实际上，A股共有29位总经理的薪酬低于10万元，其中还包括亚星客车、峨眉山A、两面针等较为知名的A股公司，至于财务总监与董秘这两个职位，甚至有几人只拿到了几千元的薪酬。

风机「黑马」三一重能还能跑多远

快速上升的三一重能若想更上层楼，就必须开拓海上风机市场和海外市场，这对金风远景这些头部公司也是难题

文｜《财经》记者 徐沛宇

编辑｜马克

梁稳根在风电行业虽然赶了个晚集，但从没有放弃过争靠前的野心。

“成为新能源行业的‘中国靠前、世界品牌’，成为风电领域的三一重工”——这是三一重能股份有限公司（下称三一重能）IPO材料里表述的愿景。该公司的科创板上市申请于今年9月7日获科创板上市委员会审核通过。

梁稳根是三一重工（600031.SH）和三一重能的实控人，三一重工是工程机械领域的领头羊，三一重能则刚从风机制造业的三线企业跻身为二线企业。

三一重能成立于2008年，与其他风机制造商几乎同时起步。为了打开美国市场，2011年11月，梁稳根曾状告时任美国总统奥**，名噪一时。

但直到2019年，三一重能才首次排进中国风机制造前十名。2020年，其排名提升至第八位。2021年，业内预计其排名将进一步提升两个位次左右。

三一重能近两年快速崛起有三点原因：一是在风电运营商抢装潮中抓住了机会；二是可自造关键零部件，从而保证给下游供货；三是敢打价格战。

此外，三一重能还得益于其2016年开始的改*。梁稳根曾认为三一重能要做风电的全产业链，自产每一个风机零部件；2016年，梁稳根调整思路，放弃非核心零部件的制造，将三一重能的定位调整为整机集成商。2018年，梁稳根从国电联合动力集团挖来李**担任总工程师，形成了新的技术团队。

三一重能的爆发力是否具有可持续性？业内观点不一。有一线风机企业高管评论说，三一打价格战是因为看到了行业重组的机会，同时也是为了冲刺上市。但价格终究会回规理性，企业竞争还是要看技术实力。

在风电行业集中度越来越高的当下，三一重能若想保住二线阵营，甚至更上层楼，必须开拓海上风机市场和海外市场，这对金风远景这些头部公司也是难题。

抢装潮与价格战

从能源变革的长周期来看，风电还有数十年的增长期，但是从风电行业自身的发展周期看，跑马圈地的时代已到尾声，行业即将进入成熟稳定期。过去三年，三一重能抓住了这最后的机遇。

2020年是中国陆上风电补贴的最后一年，风电运营商掀起了抢装潮，新增装机量创历史峰值。根据中国可再生能源学会风能专业委员会（下称CWEA）发布的报告,2020年，中国新增风电装机容量5443万千瓦，同比增长105.1%。

2021年，风电装机总量继续保持强劲。据彭博新能源财经统计，截至2021年9月底，中国新增风电装机容量达1600万千瓦，比去年同期高出26%。全年装机量有望达到4000万千瓦，为历史第二高位。

过去两年，三一重能增速跑赢行业大盘。根据CWEA统计数据，三一重能2017 年、2018年、2019 年在中国风电市场的份额分别为 2.1%、1.2%、2.6%，排名分别为第 11、14、10 位。2020年，三一重能排名提升至第8位，市场份额为5.6%，装机容量同比增长了330%。

2021年三一重能继续高歌猛进，多家分析机构预测三一重能会升至第5或者第6位。

国际能源咨询公司伍德麦肯兹发布报告称，2021年上半年，按照风机订单总容量排名，中国中车和三一重能赶超运达风电与上海电气，首次跻身前五。而欧美整机商的定价过高，导致其未能签下任何订单。低价优势成为第二梯队整机商抢占市场份额的主要原因。 2021年上半年，三一重能凭借低于靠前梯队风电整机商的报价，获得了该司史上*高的订单量。

《财经》记者采访的诸多业内人士也都认为，三一重能迅速扩大市场份额与其大打价格战有关。2020年11月，华能集团“北方上都平价大基地项目”主机打捆招标开标，三一重能投标的风机主机价格降至2700元/千瓦，打破同期最低价，被认为是打响价格战的“靠前枪”。从那以后，三一重能不断压低价格，并引起其他风机企业跟进降价。到今年9月，中国陆上风机价格最低价跌破每千瓦2000元大关，不到前一年价格高位的一半。

三一重能自己则认为，技术研发的实力和数字化智能制造是其取胜的两**宝。“企业之间的竞争，在于技术与效率的竞争。”三一重能副总经理余梁为在北京风能展期间对媒体说。

2021年北京风能展期间，三一重能发布新闻稿称：技术突破是三一重能崛起的源动力，公司近年来持续加大技术研发投入，持续引进国际一流技术人才，技术实力得到显著提升。同时，智能制造大大提高了生产效率，2020年，三一重能创造了单条生产线“100天生产800台风电机组”的高效率。

中国新能源电力投资联盟秘书长彭澎对《财经》记者总结说，在2020年的抢装潮下，谁有货谁就有订单，三一重能以保障供货取胜。2021年以后，低价是三一重能最大的优势。

三一重能在2019年打破了多年亏损的局面，当年实现营收14.81亿元，归母净利润1.26亿元；2020年营收93.1亿元，归母净利润13.7亿元；2021年上半年，营收39.48亿元，同比增长65.31%；净利润8.33亿元，同比增长177.92%。

招股书显示，三一重能此次IPO,拟募集资金30.32亿元，其中11.74亿元将用于新产品与新技术开发，10亿元用来补充流动资金，3.87亿元投入新建大兆瓦风机整机生产线项目，1.55亿元投入生产线升级改造项目，1.51亿元投入风机后市场工艺技术研发项目，1.65亿元投入三一张家口风电产业园建设项目。

彭博新能源财经发布的报告称，此次融资有助于推动三一重能快速增长。为了保持市场份额，预计三一重能未来将维持低价竞标策略。

供应链成败

不管是打价格战还是保障供货量，三一重能的底气都源于其供应链。

风电机组一般由叶片、轮毂、齿轮箱、发电机、机舱、塔架、控制系统、变流器等组成，其中，叶片和发电机是核心零部件。三一重能是整机生产商，同时具备发电机、叶片的自主研发生产能力。相较于核心零部件全部依赖外购的竞争对手，三一重能的产品自主可控性更强、综合成本更低。

在新冠疫情爆发初期，以及陆上风电抢装的时期，诸多整机商都无法保障叶片供应。三一重能的叶片生产不仅可以自给自足，还可对外销售。2020年，三一重能的叶片销售额为8735.70万元，占总营收的比例为0.95%。

供应链是三一重能如今的制胜法宝，而在该司创办之初，繁重的供应链建设则是拖累其发展的包袱。

三一重能2008年成立时（当时名为三一电气），中国各大风机制造商的技术起点相差无几。基于三一集团在工程机械领域的积累，以及品牌人才优势，梁稳根为三一重能制定了做风电全产业链的战略。梁稳根的规划是，到2012年，把三一的风电板块做成在集团中规模体量占据较大分量的事业部。

风机的商业模式与三一擅长的工程机械行业不同，工程机械的交易周期以及投资回报周期短且快，风机的周期相对较长。如今的中国风机巨头金风、远景等均属于轻资产企业，主司研发和整装。而三一重能成立之初的规划则是做全产业链，从增速器、发电机、控制系统到叶片等均由三一电气自己研发、制造。

从成立到2017 年，三一重能自产的核心零部件除叶片、发电机外，还有增速机、底架等。2015 年、2016 年，三一重能销售的增速机、底架及轮毂故障率高，不仅损害了其品牌声誉，还造成了较大经济损失。

三一重能的招股说明书显示，近三年，自产零部件的历史期质量问题(齿轮箱、轮毂、底架质量问题)引致的质保支出金额分别为 2.78亿元、1.93亿元、1.23亿元。

尽管出现了质量问题，风电业务在三一集团的地位仍未降低。2016年元旦期间，三一集团召开董事会扩大会议，提出了企业转型发展战略。“要毫不动摇地将装备制造打造成世界级品牌。同时，也要毫不动摇地将新能源打造成世界级品牌。”梁稳根在此次会上表示，三一重能即为承载三一“新能源”发展方向的核心公司。

经过一年的调整和改*，三一重能从2017 年开始，仅保留了叶片和发电机两大核心零部件的自产，其余零部件逐步停止自产、转为外购。

目前，三一重能的风机叶片生产基地分布在张家口、韶山、通榆三地;发电机生产主要由三一智能电机负责。其自产的叶片、发电机主要用于自身的风电整机产品，基本满足自身生产需要。同时，还会向其他整机企业销售部分叶片和发电机。

两“海”挑战

中国风电市场是世界上最分散的市场，整机商众多。在2020年的抢装潮里，龙头整机厂商产能不足，使得市场集中度有所下滑。中国风电市场发展成熟之后，市场集中度必将持续上升。三一重能将如何保住二线地位，甚至更上层楼？

某新能源咨询公司负责人对《财经》记者分析说，当前市场上的风机制造企业大多是经历过市场洗礼的实力玩家，预计未来几年市场份额不会有太大变化，只会出现小幅排名变化。对于三一重能来说，海上风电市场有发展机会，但需要一定时间。

三一重能的产品线相对单一，全部是陆上风机，但陆上风电正趋于饱和，如今的风机蓝海市场是海上风机。同时国内市场虽大，但竞争异常激烈，三一重能需积极开拓国际市场。

但这并非易事。早在2017年11月，梁稳根就带领三一重能董事长周福贵等人与华能集团签署了战略合作协议，双方将在境内外风电项目、海上风电技术、能源供应服务等领域开展合作。但此后并未见到实效。

若此次科创板IPO成功，三一重能计划研发海上6—10兆瓦的新型风机，及 90米以上的叶片技术，完善大兆瓦产品序列，从而使公司的产品结构匹配市场需求。

在今年的北京风能展上，三一重能总工程师李**表示，三一现在正在调研海上风电机组。中国海域的情况与国外差异很大，三一何时进军海上风电还不确定，但发展海上风电毫无疑问，而且不止在国内发展。海上风电最大的风险是如何保证设备的可靠性，这需要全产业链一起努力。

开拓海外市场不仅是三一重能的挑战，也是整个中国风电整机商的痛楚。 与中国光伏企业在全球占据主导不同，中国风电企业海外市场发展不佳。中国风电领头羊金风科技（002202.SZ）是最早走出国门的风电企业，目前其海外市场收入占比也仅有一成左右。

中国风电企业大发展，首因是依托全球发展最快的中国风电市场。据彭博新能源财经统计，2020年，全球风电装机规模新增96.3GW，其中中国市场新增57.8GW，占比超过一半。通用电气、金风科技、维斯塔斯、远景科技、西门子歌美飒是全球排名前五位的风电整机制造商。金风和远景两家中国公司在中国市场称雄，但在海外风电市场，八成以上的份额被另外三家欧美公司占据。

三一重能分析报告：传承三一制造基因，打造风机行业新龙头

（报告出品方/作者：中信证券，华鹏伟、李越、林劼）

公司概览：风机行业优质厂商，业务发展高歌猛进

传承三一制造基因，深耕风电十五载。公司成立于 2008 年，前身为三一电气有限责 任公司，是三一旗下全球风电成套解决方案和可再生能源提供商，主营业务包括风电机组 的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理。公司发展历 程可分为三个阶段：（1）2008-2015 年起步阶段，主营风电机组的研发、制造与销售，同 时实现叶片、发电机、齿轮箱、底架等零部件一体化布局；（2）2016-2019 年调整阶段， 零部件聚焦自研自产叶片和发电机，拓展下游风电光伏电站运营管理业务；（3）2020-2022 年抢装发力阶段，把握风电抢装机遇期，风机业务加速增长，根据中国风能协会统计，公 司 2022 年跻身国内新增装机市占率排名前五的风电整机商。公司 2022 年 6 月于上交所 科创板成功上市。

业务从制造向服务延伸，打造全产业链竞争力。公司业务主要包括风机产品及运维服 务和新能源电站业务两部分，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统集成、 核心部件制造、风场设计、风场 EPC、风场运营维护为一体的风电整体解决方案，商业 模式也逐步由单纯的风机销售向“风机销售+风资源获取、开发和运维”一体化商业模式 发展。 1）风机产品及运维服务：目前公司主要风机产品为陆上风机，具备 2.XMW 到 8.XMW 全系列机组研发与生产能力，基本实现了陆上风电全功率覆盖，同时 9.XMW 到 11.XMW 风机机组也在进一步开发验证；此外，公司具备*研发生产制造风电叶片、发电机的能 力，以及部分其他核心零部件的设计能力，强化综合成本管理和产品升级竞争力。 2）新能源电站业务：包括风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务， 推动公司逐步从风电整机制造商向新能源电站全生命周期服务商的转变。

公司团队管理能力和研发实力雄厚，与公司实现利益绑定。公司董事会成员多在新能 源装备和机械制造领域有 10 年以上从业经验，管理经验丰富，对行业趋势洞察力强。公 司核心技术人员共 15 名，均具有 10 年以上风电及机械自动化领域研发经验，其中李**、 杨怀宇等人曾任职于国内外头部风机企业核心研发岗位，科研实力强劲。公司为促进业务 发展，按照当期超额业绩设置一定比例的利润分享计划以激励管理层和高职级员工，有利 于激发核心骨干积极性，促进长期增长。

公司控股权集中，实控人控制权牢固。公司实际控制人和最终受益人为梁稳根，截至 2023Q3，其持有公司股权比例达 46.53%；同时唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福 贵、易小刚、赵想章、王佐春、梁林河、黄建龙为公司实控人的一致行动人，实控人处于 绝对控股地位。公司的股权结构集中且稳定。

受益风机抢装潮，业绩迎来加速增长。2017 年至 2019 年初，风电行业景气度下行， 且公司仍处于技术和市场布局较早期起步阶段，公司业绩处于盈亏线附近；2020 年陆上 风电迎来抢装行情，公司积极把握市场机遇，加快产品和市场布局，业务规模大幅提升， 营业收入/归母净利润大幅增至 93.11/13.72 亿元（+528.6%/+992.5% YoY）；2021-2022 年，在陆上风电补贴退出、行业进入后抢装调整期的情况下，公司业绩仍保持稳健增长， 分别实现营业收入 101.75/123.25 亿元（+9.3%/+20.9% YoY），归母净利润 15.91/16.47 亿元（+16.0%/+2.8% YoY），业绩增长主要得益于公司风机销售规模保持较高水平，且出 售风电场子公司实现投资收益所致。受 2023 年前三季度风电装机增速放缓影响，公司 23Q1-3 实现营收 74.90 亿元（+18.04% YoY），归母净利润 10.30 亿元（-1.21% YoY）， 预计伴随着风电装机限制因素解除，行业景气度回升，公司全年业绩将迎来进一步提升。

主业风机营收占比稳定，销售毛利率保持高水平。公司核心主业为风电机组类业务， 2017-2022 年收入占比基本维持 60%-90%之间。公司风电建设服务于 2019 年实现收入， 由于业务主要以项目制开展，收入占比波动较大，近两年基本保持 0-15%之间。公司新能 源发电业务由于近两年项目陆续并网投产，发电收入保持较快增长，但由于增速相对低于 风机业务，收入占比有所下降。公司 2017-2022 年综合毛利率分别为 31.1%/31.0%/34.3% /29.9%/28.6%/23.6%，其中风机类主业毛利率分别为 29.9%/26.5%/28.0%/28.9%/26.2% /23.3%，毛利率持续稳定在行业内较高水平。

公司主力机型由 2.X-3.XMW 向 4.X-6.XMW 迈进。2.XMW 产品是 2017-2019 年主力 机型，销售金额和占比均逐年下降；2018-2020 年，2.5MW 产品销售收入逐年上升，是 2020 年的主力产品机型；3.XMW 系列产品于 2020 年实现收入确认，并于 2021 年成为主 力产品。在风机大型化的趋势下，风机招标要求进入 4.0MW 及以上的情况下，目前行业 内陆上风机招标、交付主要集中在 5.X-7.XMW，公司预计 2024 年销售机型将以 6.XMW-8.XMW 为主。

控费能力大幅优化，盈利能力显著提升。公司近年来期间费用率波动幅度较大，主要 由于前期业务规模较小，规模效应和资金实力不强，产品服务费、职工薪酬等费用未得到 有效分摊，2018 年期间费用率一度达到 65.4%的高位，明显侵蚀净利率。2019 年以来， 随着公司业务规模扩大、资金实力增强，费控能力实现明显优化，2022 年期间费用率降 至 8.97%(-0.1.44pcts YoY)，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.20%/3.32%/6.23%/-0.55% （-0.29/+6.13/+0.90/-1.04pct YoY）。受此推动，公司净利润率近两年亦迎来显著优化， 2020-2023Q3 年稳定在 14%左右，且盈利能力有望持续提升。

行业分析：风电装机景气回暖，边际变化迎来机遇

政策支持：“双碳”路线图明确，风电装机空间广阔

碳达峰碳中和线路图明确，设定非化石能源中长期发展目标。“双碳”目标对能源结构转型和电力供给侧改*提 出新要求，低碳甚至零碳排放的非化石能源（水能、核能、光伏、风电、生物质）应用占 比尚需大幅提升。2021 年 10 月 24 日，*央、*务*印发《关于完整准确全面贯彻 新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，在双碳“1+N”政策体系中明确了“1”的顶层设计 指导意见。该政策提出构建绿色低碳循环发展经济体系、提升能源利用效率、提高非化石 能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态系统碳汇能力的五方面目标，并针对非 化石能源发展，进一步明确了：

1）2025 年：绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，非化石能源消费比重达到 20% 左右；2）2030 年：经济社会发展全面绿色转型取得显著成效，非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿 kW 以上；3）2060 年：绿色低碳循 环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，非化石能源消费比重达到 80% 以上。

政策支持持续完善，托底风电行业高增长。在“双碳”目标指引下，继《关于完整准 确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》之后，国家陆续出台一系列支持政 策：2022 年 5 月，《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》进一步提出聚焦 以风电、光伏发电为代表的新能源大规模、高比例、高质量发展；2022 年 6 月，《“十四 五”可再生能源规划》中要求，有序推进海上风电基地建设；开展千乡万村驭风行动、以 县域为单元大力推动乡村风电建设。随着中国风电相关政策的不断完善，我国风电行业持 续加快发展。

经济驱动：平价时代陆入海随，大型化降本收益提升

电价补贴调整和弃风限电矛盾构成中国风电行业周期驱动。补贴退坡政策所引起的抢 装潮，增加了行业波动性，而部分年份弃风率抬头，会抑制投资积极性、限制新项目供给。 随着我国风电进入平价上网时代，补贴退坡对行业的影响不再，加之弃风问题的标本兼治， 我们判断进入 2023 年风电行业随着陆风平价区域扩大，以及“30·60”目标引领，景气度 将触底回升；海上风电进入平价发展时代。

陆风装机成本快速下降，平价项目经济性显著提升

风机大型化加速，助力成本下降。风机大型化可减少风机单位功率原材料用量，并推 动风电场配套建设和运维成本的下降。根据中国风能协会统计，2021 年国内风电新装机 组平均单台功率达 3.5MW，2022 年国内风电新装机组平均单台功率达 4.49MW。根据我 们对 2022 年国内风机招标机型要求的统计，其中要求 5MW 以上风电机组占比达到 70% 以上，5MW+机型有望成为未来风电装机主流。

风机价格和项目成本显著下降，陆风项目收益率明显提升。根据我们统计，受益于风 机大型化的降本效应，以及风机厂商进一步市场化竞争，2023 年以来国内陆上风机投标 均价（不含塔筒）已降至 1600 元/kW 左右（-30% YoY）。同时，叠加配套设备及 EPC 成 本下降等因素，目前三北地区陆上风电造价多降至 4000 元/kW 以内，中东部地区项目也 多降至 5000 元/kW 以内。在基本不受弃风因素影响的情况下，我们预计三北地区风电项 目 IRR 已可达 10%以上，中东部项目 IRR 也普遍可实现 8%-10%，具备较强投资吸引力 和经济性竞争力。

海风加速大兆瓦升级降本，政策支持加快平价上网到来

海风大型化加速，10MW+机型渐成主流。2020 年起国内海风大型化进程加快，2021 年单机平均功率达 5.6MW，2022 年单机平均功率为 7.4MW 左右。今年以来，国内海风 招标主流机型进一步升级至 8-12MW 以上，2023 年起 10MW+机型有望快速成为市场主 流。

受益产业链价格下降，海上风电建设成本加速下降。海上风电由于安装难度大、建设 周期长、周边设施建设难度高，非风机成本占 60%-70%，基建成本显著高于陆上风电。 随着海风抢装潮退去，海风项目建设成本迎来大幅下降，根据北极星风力发电网统计，近 一年来风机成本降幅约 40%，吊装施工成本降幅近 60%，桩基、塔筒、海缆、升压站等 环节成本也有 10%-20%降幅；由于产业链价格下降，目前国内北方、南方地区海上风电 项目建设成本多降至 1.1-1.4 万元/kW 之间。根据 3300h 风能利用小时数测算，我们预计 部分项目全投资收益率接近 7%，如果考虑部分风资源禀赋优异地区，风能利用小时数按 照 3500h 测算，部分项目全投资收益率可达到 7%左右，已逐步具备平价经济性。

景气回暖：限制因素逐步解除，中长期装机规划饱满

限制因素逐步解除，2023H2 装机或加速起量。根据我们不完全统计，若不考虑框架 招标，2022 年国内风机公开市场招标量达 88GW 左右（+~60% YoY），根据 CWEA 统 计，2022 年新增装机为 50GW 左右，高招标低装机背景下仍有大批装机需求未得到释放。 根据国家能源局统计，2023年1-6月，我国风电新增装机容量22.99GW，同比增长76.9%； 根据我们不完全统计，2023 年 1-6 月，月度招标规模分别为 14.5/4.9/3.0/3.7/1.3/4.8GW，截至 2023 年 6 月，陆上风电招标规模为 26.8GW，海上风电招标规模为 5.4GW，总计约 32GW。2023H1 由于政策因素影响，项目审批放缓，海风安装周期延长导致风电装机及 招标情况不及预期，但是随着限制因素逐步解除，我们预计 2023H2 将迎来风电装机的加 速增长期。

沿海省份加大海风支持力度，有望支撑海风快速增长。围绕我国“2030 碳达峰、2060 碳中和”目标，海上风电作为最能匹配东南沿海地区资源禀赋的新能源技术，获得相关省 市的重点支持。目前沿海省市“十四五”期间已明确规划+项目推进的海上风电项目规模 超 55GW，对应 2022-2025 年规划并网规模近 38GW。在海风成本快速下降背景下，广东、 山东、上海等省市也出台地补政策对海上风电给予装机补贴以加快行业发展，有望助推海 上风电打开长期增长空间。

2023 年国内风电装机或增至 60GW 左右，未来成长性有望逐步强化。随着陆风平价 时代下经济性大幅提升，海风中远海趋势明确，进一步打开增量空间。我们预计 2023 年 国内风电装机将达 60GW 左右，其中海风装机或达约 6GW；2023-25 年国内陆风装机 CAGR 或达 15%以上，海风装机 CAGR 或达 40%以上，海风长期增长空间巨大。

发展趋势：多维因素促行业洗牌，优质厂商迎发展机遇

技术路径：风机大型化促进风机技术路径变化，半直驱+双馈机型占比提升。目前主 流的风力发电机型为永磁直驱风力发电系统、双馈异步风力发电系统和永磁半直驱风力发 电系统。在同样风机容量和风能资源的情况下，比较不同类型风机的总成本，直驱的总成 本*高，其次分别为半直驱和双馈。根据 CWEA 统计，2017-2020 年陆上风电新增装机 机型占比中，半直驱+双馈机型占比分别为 64.4%、62.1%、63.0%和 69.3%，目前双馈式 风电整机目前占据市场主导地位，预计未来风机技术将以双馈式和半直驱式为主。

风机路线选择各有不同，双馈机型目前为主流。全球主要风机厂商对主机技术路线的 布局有所不同，其中金风科技和明阳智能目前以直驱或半直驱为主，西门子-歌美飒、GE、 电气风电以双馈和直驱两种路线并进，而远景能源、三一重能等则以双馈机型为主要机型。 根据陆风和海风应用场景不同，路线选择也会有所差异，如三一重能专注陆上风机，均采 用双馈技术路线，电气风电陆上风机以双馈为主，而海上风机中直驱技术应用比例则高于 陆风。

市场集中度：风机市场集中度总体逐步提高，产品研发升级快、技术成熟度高的优质 整机厂商有望成长为新龙头。根据 CWEA 统计，国内风机市场 CR10 由 2014 年低点的 80.3%提高 18.3pcts 至 2022 年的 98.6%，CR5 由 2014 年的 55.3%提高 14.1pcts 至 2022 年的 69.7%，考虑到零部件供应链管控能力或将决定风机质量和盈利能力，头部企业具备 相对优势，预计行业总体集中度仍保持缓步提升，但头部厂商之间竞争有所加剧。这一方 面是由于近两年陆风和海风先后抢装行情之下，需求快速爆发、风机供应阶段性偏紧导致 部分中小厂商新增订单弹性更大；另一方面由于近两年风机加速大兆瓦升级，具备风机降 本和功率升级优势的优质准一线和二线企业逐步成长为新一线厂商。

国内陆上风机价格触底企稳，盈利能力迎来修复。近一年来陆上风机价格触底企稳， 目前陆上风机裸机平均中标价格在 1600 元左右，在海外风机质量问题频出，促使行业重 视风机成本、性能和质量的三角关系的背景下，降本节奏有望放缓，陆上风机盈利能力或 将迎来修复；海上风机含塔筒中标价格较抢装时期近 7000 元/kW 的高位水平大幅下降， 价格中枢落至 3500 元/kW 左右；随着海上风机新进入者增加并陆续推出新机型，预计海 风机型价格仍有明显下降空间。

“双海”结构优化，助力整机龙头穿越盈利低谷，逐步脱颖而出。“双海”市场长期 增量空间巨大，且仍享有较高技术壁垒和进入门槛所带来的相对溢价和盈利优势，因此出 海发展成为国内主流整机厂的重要发展战略。头部整机厂加快拓展中东北非和亚太等新兴 风电市场，“走出去”步伐逐步加快，其中 2022 年远景能源新增海外订单达 6.8GW，占 比达 30%左右，刷新国内整机厂海外订单纪录。随着出海战略持续推进，头部整机厂商有 望受益于产品和市场结构优化，穿越行业盈利低谷，持续拓展海外市场份额，强化长期竞 争力。

公司分析：多元优势造龙头，双海战略谱新篇

竞争优势：夯实成本核心竞争力，三重优势卡位新一线

产品优势：技术研发实力领先，产品结构迭代优化

注重研发投入，技术实力雄厚。公司建立并完善研发体系，形成了北京研究院、长沙 研究院、欧洲研究院的三地联合布局，实现国际化研发团队异地协同平台化开发，在整机 大型化、零部件轻量化、核心零部件升级、风电场数字化运营等方面持续研发攻关。近年 来公司持续加大研发投入，2018-2022 年研发投入分别为 1.34/1.42/4.62/5.42/7.68 亿元， 占营业收入比例分别为 12.9%/9.6%/5.0%/5.3%/6.23%，研发费用率逐年提升，保持在风 机行业内领先水平。

风机产品系列丰富，比较优势突出。公司成功研发的 5.XMW 机组产品，在国内风电 机组设计上首次采用变压器上置方案，是目前国内变压器上置的陆上最大功率风机。 2019-2021 年，公司在国内率先掌握超高模玻纤的结构设计核心技术，优化结构铺层，显 著降低叶片重量，强化公司产品核心竞争力。公司在国内率先使用拉挤材料设计叶片，掌 握主梁设计关键核心技术，实现系列化设计，保持轻量化优势。

专注陆上风机产品，产品性能行业领先。公司主要采用异步双馈技术路线，目前已拥 有 2.X-6.XMW 全系列机组的自主研发与生产能力，产品具备“高、大、长、轻、智”五 大特点，叶轮直径、单机容量均处于行业领先。2021 年 10 月公司推出 6.7MW 风机，系 全球陆上风机叶轮首次突破 200m，并发布 7.2MW 双馈发电机。2022 年 5 月，99 米叶片 在湖南韶山下线，产品性能不断迭代升级。此外，公司在核心零部件轻量化设计、风电场 智能化管理等方面也具备独特的比较优势。

大兆瓦系列占比提升，产品结构优化升级。在风机大型化驱使下，公司早期风机产品 主要为 1.5MW 机型，后逐步过渡到 2.X-3.XMW 机型， 3.XMW 系列产品于 2020 年实现 收入确认，并于 2021 年成为主力产品。在风机大型化的趋势下，风机招标要求进入 4.0MW 及以上的情况下，目前行业内陆上风机招标、交付主要集中在 5.X-7.XMW，公司预计 2024 销售机型将以 6.XMW-8.XMW 为主。

成本优势：多管齐下降成本，打造核心竞争力

一体化：联营+自产模式，布局核心零部件。根据公司招股说明书，2021 年公司整机 成本中原材料占比 88%，其中占比较高的包括齿轮箱占比 24%，叶片占比 17%，发电机 占比 6%。公司拥有*研发生产制造叶片、发电机的能力，并具备部分其他核心零部件 的设计能力，相较于核心零部件全部依赖外购的竞争对手而言产品自主可控性更强、综合 成本更低。

从叶片、发电机、齿轮箱到通用物料，采用自供、联营或集采方式实现降本。叶片： 在国内头部整机企业中，公司和 Vestas、GE、西门子歌美飒、远景能源、明阳智能、运 达股份都自供部分叶片，在风机大型化进程中受第三方叶片供应商生产、研发能力制约较 小。发电机：公司全系列风机均采用自研自产双馈发电机，大兆瓦叠加双馈技术强化成本 优势。齿轮箱：齿轮箱主要采购自联营企业德力佳，保供能力突出，2021 年其齿轮箱采 购比例占 83%。通用物料：电缆、螺栓、油脂等少量通用物料，三一集团联合三一相关单 位整体集采，组建合格供应商库。

轻量化：优化设计+智能制造，实现轻量化降本。公司产品轻量化降本主要归功于一 体化设计和平台化智能制造两大途径：（1）优化叶片和整机设计，能够以度电成本最低为 目标，改进接口尺寸，降低叶片和轮毂重量，推动整机产品减重实现降本；（2）平台化智 能制造，各平台内通过模块化设计，叶片可共用模具实现快速设计，同平台不同长度的叶 片可以快速投入生产。目前 2 个量产平台 3.0MW 兼容到 4.2MW，4.2MW 兼容到 6.7MW， 部件通用能够降低单位 MW 成本。根据公司《关于三一重能股份有限公司首次公开发行股 票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函之回复报告》（下简称“问询函回复报告”）， 公司通过轻量化降本方式，在主流机型上公司机组单 MW 吨数优于行业平均。

成本竞争优势凸显，毛利率持续领先竞争对手 5-15pcts。公司基于供应链一体化和产 品轻量化优势，大幅降低产品成本，竞争力稳步提升，在市场持续激烈竞争的情况下，公 司近年来风机主业毛利率基本维持在 25%-30%之间，长期领先行业可比公司 5-15pcts。 分机型来看，结合各上市公司披露情况，以 2020 年不同整机企业 2-3MW 和 3-4MW 机型 的单价和毛利率对比为例，三一重能的售价均低于同行业水平，且毛利率水平显著高于行 业可比公司。在行业竞争格局出清和竞争格局优化的背景下，三一重能凭借显著的成本优 势有望更加受益。

市场优势：市场份额快速提升，跻身风机新一线龙头

客户方面：主要面向电力央企客户，客户集中度相对较高。公司风机产品及运维服务 客户以大型发电集团或大型电力建设集团为主，客户普遍具有经营规模大、财务状况良好、 信用等级高等特点。2021 年前五大客户为国电投（占比 28%）、中电建（17%）、中能建 （10%）、华能（8%）、国家电网（7%），靠前大客户国电投为公司战略合作伙伴。从可比 公司来看，2022 年公司前五大客户销售额占比为 61%，保持行业内较高水平，相对较高 的客户集中度彰显公司的客户粘性和品牌影响力。

市占率方面：国内风机市场份额稳步增长，跻身风机行业新一线。随着公司打造品牌 形象，积极拓展市场，凭借具有竞争力的优质产品，公司的风机业务迅速发展。根据 CWEA 统计，2018-2022 年公司风机业务对应新增装机容量分别为 0.25/0.70/3.03/3.21/4.52GW， 对应国内市场份额分别为 1.2%/2.6%/5.6%/5.7%/9.1%，排名分别为第 14/10/8/8/5 位，市 场地位快速提升，目前跻身风机行业新一线。

订单方面：在手订单充沛，中标份额持续保持稳定。2017-2021 年，公司签署外部订 单容量分别为 190/406/2929/2614/6760MW，对应订单容量占市场整体招标规模比例由 1% 左右快速提升至 12%左右，主要得益于 1）公司产品质量和技术、成本竞争力不断提升， 2）在风电抢装潮和价格竞争中获得更多客户青睐。截至 2023 年 6 月底，公司在手订单 16.31GW，创历史新高，在手订单全部为陆风订单，据公司公告，2023 年全年新增订单 目标预计为 12-14GW 左右。此外，公司在国内风机公开招标市场中标率亦占比较高，2022 中标份额为 8%左右，新一线整机厂商地位持续巩固。

产能规划：募投项目加速扩产，产能饱满助力发展

募投项目规划饱满，聚焦大兆瓦产品研发和产能扩张。2022 年 6 月，公司 IPO 公 开发行 1.88 亿股，计划募资超过 30 亿元，实际募资净额 54.71 亿元，公司通过多个项 目向大兆瓦和扩产持续推进，进一步提升公司主营业务竞争力，为业务加速发展奠定基础。 具体募投项目包括新产品与新技术项目、新建大兆瓦风机整机生产线项目、生产线升级改 造项目、风机后市场工艺技术研发项目、三一张家口风电产业园建设项目等。

产能利用率提至高位，大兆瓦升级趋势加快。近年公司风机产能利用率实现明显提升， 其中 2017/18 年受抢装后需求下降和弃风限电等因素影响，公司产能利用率维持 60%-70% 的较低水平；2019 年后，补贴退坡政策再次引发抢装潮，风电项目投建进度加快，陆上 风电和海上风电陆续迎来抢装高峰，公司采取轮班工作制确保产线全天 24 小时不间断运 转，产量大幅增至 3882MW，产能利用率在 2020 年达 200%以上。从销量结构来看，大 兆瓦产品升级趋势有所加快，伴随着风电行业景气回归，公司加速产能和产品升级，迎接 风电市场需求释放。

整机、叶片、发电机和塔筒纷纷建设加速，产能规划饱满。整机：目前公司拥有 3 条 整机产线，分别是北京总部生产线 1.85GW（年产 5GW）、通榆基地生产线 1.5GW，及 2023 年新增投产的湖南郴州智能工厂（产能 1000 台）。巴彦卓尔二期（2021 年 12 月开 工，500 台）、和新*塔城基地(产能 2GW）在建。叶片：公司原有 3 个叶片基地，包括张 家口、韶山、通榆（共 18 条产线，年产能 4000 套），2023 年新增 2 个基地——巴彦卓尔、 塔城已投产，产能分别为年产 500 套，当前叶片总产能总计 5000 套。发电机：1 个发电 机基地——北京基地年产能 3000 台（IPO 募投后目标产能+20%）。轮毂和塔筒：1 个轮 毂、塔筒基地——湖南郴州基地正在建设，公司预计塔筒达产后年产量达 10 万吨。

双海战略：海上业务扬帆起航，风机出海初见成效

9MW 海上风电机组生产基地下线，正式进军海风市场。截至目前，公司尚未有海上 风机产品量产出货，根据公司 2022 年年报，为适应平价时代大兆瓦陆上风机发展趋势， 抓住海上风电发展机遇，公司加大了 919 项目、915 项目及 SI-18X625 项目等项目的研发 投入；组建了海上营销团队，力争早日在海上风电市场实现突破。2023 年 3 月 31 日，三 一重能 9MW 海上风电机组在三一（东营）风电装备产业基地正式下线，标志着三一重能 正式进军海上风电市场。

三一国际化协同优势，海外市场迎来首单。三一重工在国际化布局方面经验丰富，从 2002 年走向国际化，截至目前共有 4 个海外制造基地、10 个销售大区。公司在国际化开 拓方面依托三一重工，重点布局印度、越南、乌兹别克斯坦等国家，比如在印度布局子公 司三一印度，成为第二家在印度获准进行风机生产的中资企业，在越南通过三一风电进行 200MW 风资源开发项目。截至 2023H1 公司已有订单斩获，中标了哈萨克斯坦 98MW 风 电项目，公司预计 2023 年将进一步增加订单获取并逐步开始交付实现收入。

电站运营：风电场滚动开发，贡献业绩新增量

风电场设计、建设、运营业务方面，公司拥有专业的风电场设计及 EPC 项目管理团 队，自持并运营多家风电场，建立了完善的风机运行数据库，为上游风机产品及运维服务 的改进与升级提供正向反馈。同时公司结合智慧风场、智慧运维等技术，为客户提供高效 运维服务，有效提升风电场综合利用小时数，降低度电成本。公司通过纵向业务布局实现 了风电产业链上下一体化协同，商业模式也逐步由单纯的风机销售向“风机销售+风资源 获取、开发和运营”一体化商业模式发展，促进全产业链业务可持续发展，强化公司综合 竞争力。 公司风电场运营管理业务主要采取滚动开发转让的模式，已并网的风电场中，部分由 公司自行运营并对外售电获得收入；部分风电场在商业条件合理、转让收益可观的情况下 会择机对外转让，取得溢价转让相关收益，有望进一步推动长期稳健增长。公司 2022 年 实现年风力发电收入 5.91 亿元，同比下降 7.25%；毛利率 70.57%，同比减少 4.65%， 盈利能力良好。截至 2022 年底，公司存量风力发电站 411.6MW，在建风场 823.35MW。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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