广发货币基金安全吗？

金融资产的会计计量方法始终是个大难题。对于资产管理行业，投资持有金融资产的计价问题更加复杂。

银行理财此前的成本计价法存在着严重的错误，派生了"刚兑"，极大的败坏了国内的金融秩序。由于以成本计价，理财产品所投资的资产无法反映最新的风险和收益关系。又由于理财产品存在着期限错配，资产在不同期产品中滚动关联交易，以成本计价，必然导致资产的风险和收益无法在不同期理财产品的投资人（委托人）之间公平、公允的交易，使得银行成为风险最终承担者，演变成"刚兑"。

原因非常简单。靠前期理财投资的某债券A，当该期理财时，债券A的市场价格已经跌至净价85元，对应的到期收益率为X，即市场对于承担债券A的信用风险和市场风险需索要X的回报才能平衡。但在银行理财的运作模式下，债券A仍以净价100的历史成本交易至第二期，这样对第二期的投资人显然是有失公平的，若债券A在第二期理财产品中发生信用违约，那么投资人显然有足够的理由拒绝接受损失。当然，成本计价只是刚兑的经济成因之一，还有其他因素导致了刚兑的发生，比如行政机关的维稳意图、投资人适当性管理的失误、信息披露的不足、理财产品契约的缺陷等等。

刚兑下，金融秩序遭到严重扭曲，金融效率也随之恶化。一方面银行理财的投资人因刚兑产生严重的道德风险，会在毫不关心风险的情况下增加投资的规模；另一方面，银行理财的管理者依据"买者自负"的原则进行会计处理，将理财产品持有的金融资产视为表外资产，不计提监管资本，产生了银行内部的"部门套利[endnoteRef:1]"以及银行主体的"监管套利[endnoteRef:2]"两种双重套利（外部审计没起到应有的鉴证作用，让银行的投资人—包括股权、债券投资人和相关利益者暴露在未披露的风险之下），在漠视风险的情况下不断增加银行的风险承担。 [1: 所谓"部门套利"是指发展理财业务的部门为做大部门预算，掩盖"刚兑"的实质，导致银行内部将理财视为表外业务，放松信用审查和管理。] [2: 所谓"监管套利"是指，银行为赚取理财相关的业务收入，掩盖"刚兑"的实质，向监管报告理财持有的金融资产为表外业务，从而避免计提监管资本。这样银行以较少的监管资本做大了风险资产规模，增加了收入（信用利差和市场风险利差部分**为中间业务收入），但逃避了资本监管的实质。]

两种微观行为汇聚在一起，形成的结果就是宏观债务规模激增。影子银行规模由此急剧膨胀，短期内向市场提供了过量的信用。同时，这些信用的产生因套利行为缺乏必要的审慎，必将发生相比表内信贷更高频率和强度的信用风险暴露。而这些信用风险暴露产生损失将由银行承担，最终极大的增加了银行体系的脆弱性。

一、资管新规的估值方法

资管新规要求：（1）净值化估值，坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。（2）严格限定成本计价的使用，同时规定用适当的、替代性的估值方法作为影子估值[endnoteRef:3]方法来刻画成本估值[endnoteRef:4]的偏离度以期校准估值。 [3: 资管新规规定"金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法"。] [4: 这与2017年5月，财政部修订发布《企业会计准则第37号——金融工具列报》的会计准则，在精神上具有一致性，但还缺乏系统性。中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，竟缺乏专业会计人士的参与，可叹。]

资管新规以此为抓手来限制资产管理的投资范围，把过去大行其道的非标资产排斥在外。愚见以为，这并没有抓住问题的根子。理财产品刚兑的根源不在于投资标的是否包换非标，而在于监管不充分、不适当的估值方法下的关联交易、投资人适当性管理和信息披露等问题。

设想满足以下若干条件，以投资非标资产为方向的理财产品未尝不可。（1）银行通过适当的投资人管理，选择真正有风险承担（风险识别能力是前置隐含条件）意愿和能力的客户。（2）采取适当的估值方法，以实时反映非标资产的风险收益状况（这对管理人和托管人构成了挑战）。（3）严格限制（更简单粗暴的方法就是禁止）非标资产在同一管理人之间的关联交易，这样非标资产收益的实现只有两个途径：要不持有至到期（期限不错配）；要不卖出回收现金（期限错配要实现损益只能通过市场定价的外部交易）。对于卖出的情形，交易对手只要是忠实于自己利益的第三方（无关于投资人和管理人），那么管理人和第三方竞争性讨价还价行程的价格就必然是公允的，即两个自利的机构达成的交易价格必然是公允的（有效的排除了利益输送和不公平交易）。（4）充分透明的信息披露，使得投资人和管理人的行为都规范于契约。（5）惩罚性赔偿诉讼，信赖市场化手段来惩戒资产管理过程中的不当行为；专业律师为了分享惩罚性罚金（只要罚金足够高，律师分得的部分足以补偿其为诉讼付出的成本，律师就会积极行动，而且不用担心过度诉讼的发生，因为律师有能力权衡利弊，比投资人更有判断力），会帮助受害的投资人收集证据去赢得诉讼，受此约束，资产管理人只能优化内部治理和内部控制以避免因不当执业行为受罚。此外，即便不当行为仍未能避免，给投资人带来了损失，惩罚性赔偿也会有效的补偿投资人的损失。用个不恰当的比喻，把利欲当头的律师比作苍蝇，放飞苍蝇去叮开缝的鸡蛋又有何不可呢？这会激励鸡蛋的主人小心的看护鸡蛋以避免开缝。

满足了上述5个条件的资管或理财产品如能更好的满足特定客户的需求，那么就是帕累托改善。如果经市场检验，此类产品并没有生命力，自然就会消失于市场。也就是说，法规禁止市场行为非常容易，但负面效果更严重，会削弱市场自我进化的能力。

二、货币基金的估值方法

剖析了估值方法的利弊之后，来看看货币基金的现状。目前，我国的货币基金主要采取摊余成本发估值，通过影子定价与偏离度来校准偏差。

其中影子定价和偏离度校准净值的具体情况如下：由基金行业协会成立货币市场基金影子定价工作小组，影子定价每日从中国外汇交易中心管理的中国货币网上采集双边报价信息，以此为基础估算市场公允收益率。基金会计根据市场公允收益率，计算各券种影子价格，根据"影子定价"确定基金资产净值。

当"影子定价"确定的基金资产净值与"摊余成本法"计算的基金资产净值的偏离度的绝对值达到或超过0.25％时，基金管理人应根据风险控制的需要调整组合，其中，对于偏离度的绝对值达到或超过0.5％的情形，基金管理人应编制并披露临时报告。

1、正负偏离都会导致投资人待遇的不公平

显而易见，只要"影子定价"确定的基金资产净值与"摊余成本法"计算的基金资产净值发生偏离，都会导致新老投资人之间的待遇的不公平。正偏离的情形下，意味着新加入的投资人可以与老投资人一同分享了存量投资资产因市场价格上涨带来的利益；负偏离的情况下，则意味着新加入的意味着新加入的投资人可以与老投资人一同分担了存量投资资产因市场价格上涨带来的损失。

由于货币基金在契约里对此进行了充分的披露，即购买货币基金的投资人在买入时即同意了承受这种待遇上的不同。

2、引致偏离的原因

什么情况下，会发生影子估值和合同估值的结果发生（即合同约定的摊余成本法估值）严重的偏离呢？（1）市场利率隔日发生巨幅波动；（2）组合内发生严重的信用损失；（3）巨额申赎引起的冲击；（4）其他情形。

3、发生严重偏离的监管规定

《货币市场基金监督管理办法》第十二条规定："当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资产净值的负偏离度绝对值达到 0.25%时，基金管理人应当在 5 个交易日内将负偏离度绝对值调整到 0.25%以内。当正偏离度绝对值达到 0.5%时，基金管理人应当暂停接受申购并在 5 个交易日内将正偏离度绝对值调整到 0.5%以内。当负偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在 0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过 0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施"。

4、他山之石

2014年7月23日，美国证监会通过了《货币市场基金改*法案》，要求美国货币市场基金对于大额回购收取流动性折扣费，并将部分货币市场基金估值使用方法由摊余成本法改为市值法等。考虑到2008年金融危机期间机构投资者与个人投资者行为差异，美国证监会将货币市场基金根据投资者划分为机构类与零售类，要求机构类优质和免税货币基金采用市值法估值[endnoteRef:5]。 [5: 《市值法估值的多米诺效应 美国货币基金估值方法改*启示》http://fund.jrj.com.cn/2018/02/09133924093363.shtml]

美国之所以出台这一改*方案，是因为在2008年金融海啸中，大量的货币基金净值被击穿成本线，引致了系统性的流行性危机。按投资人结构对货币基金进行分类，激励货币基金的投资范围差异化，即对风险进行差异化承担是美国货币基金改*法案值得借鉴之处。

三、风险被低估的货币基金

1、估值偏离的后果越来越难避免

过去货币市场发生严重风险暴露的情形很罕见，因此货币基金在投资范围内并未发生过严重的偏离事故（从业印象中，只有某两家基金曾因为投资"06福禧cp01"遭第三方估值猛烈下调后过严重的负偏离而引发这两家公司用固有资金弥补潜在资产损失的情形）。

但随着市场深度和广度的发展，市场风险和信用风险的管控越来越困难，货币基金的管理人越来越难避免负偏离事件。尤其是叠加"经济周期下行，违约风险上行"的宏观经济形势，货币基金发生估值负偏离的概率越来越大。华夏现金增利B在2016年四季度偏离度绝对值在0.25%(含)-0.5%间的次数达到17次，最大的负偏离幅度达到0.43%。广发货币B同样在在2016年四季度偏离度绝对值在0.25%(含)-0.5%间的次数达到3次，最大的负偏离幅度达到0.3540%。

严重的负偏离很可能引发赎回潮，又由于货币基金的体量已经大到一定程度（据银河证券基金研究中心发布数据，2018年6月底货币基金规模已经超过7.7万亿），若遭到大规模赎回，引起其大规模抛售持有的金融资产，必将造成连锁反应，甚至不排除引起局部性金融风险的可能。

2、货币基金的自身投资风险在系统性上升

根据WIND 统计数据，18 年2 季度货币基金规模（净值）增加4510 亿元至8.43 万亿元，目前个人持有货基总规模超5 万亿。偏离度方面，二季度负偏离问题继续小幅改善，整体明显好于去年四季度。二季度同业负债收益率快速下行，带动行业负偏离自动修正。一季度，出现负偏离的基金数量小幅增加至110 只（1Q18 为76 只），但整体依旧出于良性水平，且负偏离货基的负偏离度均值为-0.14，处于历史较低水平。整体看，货基偏离度风险依旧可控[endnoteRef:6]。 [6: 《银行系货基崛起将制约公募货基》中国国际金融股份有限公司2018年7月26日报告]

浏览市场前十大货币基金截至2018年一季末的持仓结构发现，同业存单和存款占比超过50%，企业债占比在10%左右，愚见以为这两个品种未来都极易发生风险暴露。对于同业存单和存款而言，（1）中小银行的在过去几年累积了大量的风险，资产流动性下降，去杠杆的宏观背景下，银行的资产质量可能进一步大幅恶化，中小银行的存单和存款的信用风险已经激增；（2）同业存单一方面为中小银行批发型融资提供了便利，另一方面则增加了银行的负债不稳定性，一旦信心危机感染至同业存单市场，极容易引起货币基金的相互踩踏。对于企业债而言：（1）AAA级信用债券也开始发生信用违约，货币基金难以确保其资产组合能达到信用风险的免疫；（2）信用债券市场今年以来剧烈波动，不排除发生市场风险增大，机构投资人竞相抛售引起的踩踏。

对于规模千亿以上的货币基金，千分之5的净值下跌，并非是小概率事件，比如，持仓占净值1%的单一债券出现违约，第三方估值下调50%以上就会发生0.5%的净值负偏离；再或者持仓1%的存单或存款，因发行主体银行爆出挤兑等风险事件，估值下调50%以上，也会发生0.5%的净值负偏离。

综合起来，这些因素都在加大货币基金的投资风险。

3、货币基金管理人的补偿能力有限

基金管理公司的净资产履行《货币市场基金监督管理办法》第十二条的补偿规定能力有限。以天弘基金为例，2018年6月底，该公司货币基金规模为1.91万亿，若发生负偏离0.5%，就需要95.5亿元的风险准备金或者固有资金来弥补，这对天弘基金管理有限公司来说，简直是财务灾难。

事实上，由基金管理人来承担货币基金负偏离的损失，不符合市场原则和法治原则，实不可取。

4、市值法货币基金面世

监管层已对上述情况引起警觉，采取了一系列措施：（1）发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》[endnoteRef:7]，该规定的综合效果难以评价，但本质上扩大了基金公司的义务，增加了基金公司的成本，最终会导致基金公司提供的服务收缩而非扩大。（2）引入市值法货币基金。市值法货币基金为传统货币基金建立了新的风险收益标杆，投资人理应重视由此传递的政策信号。 [7: 《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》下载网址：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201709/P020170901652129033850.pdf]

四、建议

在去刚兑和去杠杆的背景下，投资人需要充分关注所投资标的的潜在风险。没有免费的午餐，把货币基金的投资回报视为无风险回报是错误的，就如把银行存款视为绝对安全一样[endnoteRef:8]。 [8: 2015年国内的《存款保险条例》开始实施，主要内容是：一旦银行破产,存款保险将对50万元以下个人存款进行赔付，超出部分则按破产法下的一般债权处置。]

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