和辉光电前景如何？
和辉光电前景如何
接下来具体说说
和辉光电长期借款超120亿元，缺乏盈利能力，前景堪忧
红周刊 特约 | 木槿
5月10日，上海和辉光电股份有限公司（以下简称：和辉光电）发布招股意向书，即将上市发行。只是，依靠上市募资和辉光电能暂时解决面前的资金困局，却不知道其何时才能扭转企业持续亏损的不利局面？
招股书显示，和辉光电是国内知名的 AMOLED 半导体显示面板制造商，专注于中小尺寸AMOLED 半导体显示面板的研发、生产及销售，目前建设有2条不同世代生产线，自称可以满足下游不同应用领域、不同规格类型的多样化需求。
本次上市，和辉光电拟募集资金100亿元，其中80亿元用于第六代 AMOLED 生产线产能扩充项目建设，20亿元用于补充流动资金，企业对资金的渴望由此可见一斑。
通过公司年报可以发现，过去几年中公司“造血”能力始终不足，2017年至2020年，其经营活动产生的现金流量净额一直都是负值，分别为-5.67亿元、-3.29亿元、 -4.09亿元和-1.79亿元，如今虽然距离在A股上市发行的时间越来越近，但其何时能扭亏为赢尚存在太多不确定性。
负债压力巨大 缺乏盈利能力
根据招股书数据，和辉光电2017年至2020年（以下简称“报告期内”）创造的营业收入分别为6.16亿元、8.03亿元、15.13亿元和25.02亿元，表面上看来增长形势喜人。然而其同期归属于母公司股东的净利润始终为负值，分别为-10.00亿元、-8.47亿元、-10.06亿元和-10.36亿元，也就是说着四年来，公司毫无盈利性可言，四年内亏损额高达38.89亿元。
持续亏损之下，截至 2020 年 12 月 31 日，公司经审计的未分配利润为-12.36亿元。这就意味着，即使其在上市后获得了股市资金的“输血”，但恐怕仍然难以在短期内完全弥补累积亏损，如此情况之下，也就无法向股东进行分红，没有业绩的支撑，广大投资者想要获利，恐怕也需要漫长的等待。
由于企业长期处于亏损状态，不得不借助外来资金保障正常生产的进行。招股书显示，截至2020年12月31日，和辉光电的资产负债率已高达58.25%，报告期内总负债分别为52.29亿元、70.31亿元、118.72亿元和144.29亿元，其中一年内到期的的非流动负债分别为5.60亿元、9.80亿元、7.38亿元、7.22亿元，长期借款分别为40.40亿元、53.87亿元、97.58亿元、120.89亿元。但同一时期企业账面上的货币资金金额分别仅为45.58亿元、16.54亿元、25.07亿元和、14.21亿元，对比之下，企业所承受的还款压力之大显而易见。
持续走高的负债，一方面令企业承担着巨大的还款压力，同时还不得不背负高额的财务费用。据招股书显示，公司报告期内仅利息费用一项便分别达1.71亿元、1.36亿元、1.60 亿元和1.92亿元。高额的利息支出令现金流承压，同时也进一步加大企业经营成本，使原本就持续亏损的和辉光电更加雪上加霜，如果一直没有高利润的新产品出现，企业想要扭亏为赢恐怕很难。
产品布局“另类”或制约未来发展
和辉光电的主要产品为AMOLED 半导体显示面板，报告期主营业务收入全部来源于此类产品，由于产品结构相对单一，存在一定风险。根据产品形态是否可曲可折划分， AMOLED 半导体显示面板可以分为刚性AMOLED 显示面板与柔性 AMOLED 显示面板，而和辉光电则选择以发展刚性AMOLED 产品为主，这多少显得有些“另类”，因为自2017 年以来，AMOLED 半导体显示面板同行业公司三星、京东方等投产或正在建设的产线均为柔性面板产线。
作为公司2020年度的靠前大客户，华为终端有限公司当年向和辉光电采购智能穿戴类显示面板约为5.96亿元，占其全年销售额的 24.26%。然而，华为近期推出的主流手机产品多以曲面屏设计为主，无论是最新的P40 Pro还是Mate 30 Pro均是曲面屏设计，而其未来的产品很可能仍以柔性的曲面屏为主。不仅仅是华为，就各大品牌的电子产品而言，OLED取代LCD已成主流趋势，并朝着曲面→可折叠→可卷曲的方向发展，柔性OLED在电子产品显示屏中的渗透率不断提升，应用范围从手机向电视等产品拓展。
同时，由于柔性 AMOLED半导体显示面板产品在形态方面更具可塑性，能够实现弯曲、折叠和卷曲等多种形态，使其在未来终端领域中具备了多样化的应用可能性，因此也成为了显示面板生产厂家的主打产品。
以其招股书中所列同行业公司京东方、深天马、TCL科技、维信诺为例，这4家中国主要AMOLED面板厂商在2020年之前柔性面板产量合计已达145K/月。此外，根据公开信息显示，早在2019年，京东方的柔性 AMOLED 出货量便紧随三星之后位居全球第二，并在中国大陆以 86.7%的市占率位居首位，其产品更是应用于华为、摩托罗拉、OPPO、努比亚等多个手机品牌。
同时，京东方已宣布投资4条第 6代柔性AMOLED生产线，其设计产能均为48K/月，目前成都和绵阳的生产线正处于量产爬坡中，重庆的生产线项目已开工建设，预计2021年投产，福州项目也处于规划中。
而深天马的G6 AMOLED柔性生产线也已经于2020年5月18日全面开工，预计2022年开始释放产能，项目建成后有望助力公司柔性AMOLED产能规模跻身全球前三。
反观和辉光电的产品布局，却以重点发展刚性产品为主，而柔性产品生产能力比较薄弱。近三年来，柔性产品创造的销售收入分别仅为19.15万元、2269.36万元和 7.15万元。对此，该公司也意识到了其中的不足，其在招股书中表示，虽然公司通过建设刚柔兼容的生产线实现了对柔性面板产能的储备，在第 4.5代线和第 6 代线中刚柔兼容产线全部生产柔性面板时，两条世代线的柔性产能均为7.5K/月，但是柔性面板产能亦相对有限。
而且，其目前拟募资80亿元进行产能扩充的第六代 AMOLED 生产线中，其中一条为产能7.5K/月的刚性产线，另一条则为产能7.5K/月的刚柔兼容产线，即使未来其刚柔兼容产线全部用来生产柔性面板，其产能也不足以与同行业公司竞争。
更值得注意的是，和辉光电在招股书中表示，在前期经营积累的基础上，公司将选择产品形态差异化的竞争策略，在刚性面板和柔性面板产品长期共同发展的背景下，仍以刚性 AMOLED 显示面板为重点。
更何况，国内同行公司新增的大部分柔性面板产能计划于2021年上半年投入量产，和辉光电的募投项目产能要到3年后才得以释放，在新产品迭代更新如此之快的电子产品市场，“慢半拍”的和辉光电届时是否会错过柔性面板市场的红利期，显然仍存在诸多不确定性。
上市能否让全球第四的和辉光电成色更足？
作者|张贺
来源|野马财经
在三星、LGD和京东方面前，和辉光电全球第四的成色有些暗淡。产能不足、研发投入较低，一直制约着和辉光电的进一步发展。
上市后，掣肘和辉光电的融资问题得以缓解。但新的征程中，盈利的紧迫感更强，一些风险也并未解除。
5月28日，和辉光电（688538.SH）正式在科创板上市，成为又一家登陆资本市场的显示面板巨头。经过一天的交易，和辉光电高开低走，以4.2元/股报收，总市值达563.1亿元。
相比已经上市的京东方、深天马、TCL科技和龙腾光电，和辉光电有些与众不同。
专注刚性AMOLED，扩产迫在眉睫
招股书显示，和辉光电自成立以来就专注于中小尺寸AMOLED(主动矩阵有机发光二极管)，是 业内最早实现AMOLED半导体显示面板量产的境内厂商，打破了国外垄断。
目前和辉光电拥有第4.5代和第6代两条生产线，均可生产刚性及柔性AMOLED面板。其中第4.5代AMOLED生产线产能15K/月，第6代AMOLED生产线规划产能30K/月，已量产产能15K/月，另外15K/月产能预计今年二季度实现量产。
不过，和辉光电虽然认为柔性AMOLED未来增速要好于刚性AMOLED，但是又称柔性显示场景尚未大规模出现，所以目前还是以刚性AMOLED为主。 和辉光电刚性AMOLED面板量产产能位居国内首位、全球第二，而柔性产品2020年收入仅有7.15万元。
▲ 来源：和辉光电招股书
在智能穿戴、智能手机和平板/笔记本电脑三类业务中，虽然智能手机类收入占比*高，但这也是和辉光电的短板。
在2019年5月第6代生产线量产之前，和辉光电只有产能15K/月的第4.5代生产线，主要经济切割产品是智能穿戴类面板（1-4吋为主）。虽然第6代生产线量产成功，但 产能较小，无法满足品牌手机厂商的大规模订单，而且良率爬坡和产量提升需要较长时间。
所以， 在智能手机领域，和辉光电大部分客户是贸易类客户，也就是小品牌或白牌整机厂及售后市场，客户稳定性不足。但在智能穿戴领域，和辉光电以直销为主，市场份额也稳居前列，尤其是智能手表2019年市占率为全球第三、国内靠前。
▲ 2017-2019年和辉光电在智能穿戴类AMOLED面板出货量占比及排名
来源：和辉光电招股书
不过从上图可知，和辉光电在智能穿戴领域的地位并不稳固， 2019年的市场份额和排名都有明显下降 。考虑到其 当年第4.5代生产线产能利用率高达93.08%，市场份额的下降应是产能不足导致。 而前文所述，智能手机类产品主要为贸易类客户，也有产能不足的因素。
就AMOLED产能来说，三星电子5条生产线，量产产能436K/月；LGD 3条生产线，量产产能84K/月；京东方3条生产线，量产产能100K/月。相比之下， 和辉光电虽然2019年出货量全球第四，但至今2条产线量产产能只有30K/月。
所以，扩产就十分必要。而对于资金密集型产业，这需要大量的资金，上市也就提上日程。
▲ 来源：和辉光电招股书
营收仅为京东方的1.85%，销售单价变动影响大
与产能不足对应的是营收规模。2020年和辉光电营收为25.02亿元， 仅相当于京东方A(000725.SZ）的1.85%、TCL科技(000100.SZ)的3.26%和深天马A(000050.SZ)的8.56%。而且和辉光电还处于亏损状态。 从下图可以看到，近三年 随着营收规模的扩大，和辉光电的净亏损也在增加，不过增速在放缓。
▲ 来源：和辉光电招股书
原因就在规模上。 2018-2020年，伴随着营收的增加，和辉光电主营业务成本构成中，直接材料占比明显增加，制造费用占比依然较高，但已有所下降。
和辉光电在招股书中称，制造费用金额较大，与AMOLED面板行业是资金密集型和技术密集型行业密不可分。产线投产后，产品分摊的折旧等固定成本比较大。 未来随着规模效应逐步显现，产品单位成本所分摊的制造费用也会有所下降。
▲ 来源：和辉光电招股书
规模效应的好处是显而易见的， 和辉光电的毛利率从2018年的-70.17%上升到2020年的-19.29%。
不过， 直接材料成本占比的增加，也意味着原材料和产品价格的变动对公司业绩的影响越来越大。 根据招股书的敏感性分析，2020年在其他因素不变的情况下，原材料单价下降5%，毛利率提升2.43%。
▲ 其他因素不变，原材料单价变动对毛利率的影响
来源：和辉光电招股书
相应的，假设其他条件不变，销售单价上升5%，则毛利率将提升5.7%。 销售单价对毛利率的影响要明显大于原材料单价变动，不过随着规模的扩大，这种影响在逐步下降。
▲ 其他因素不变，销售单价变动对毛利率的影响
来源：和辉光电招股书
针对智能手机类AMOLED面板产品单价远低于行业平均的情况，和辉光电称，这是因为 Omdia行业平均单价是基于MDL（全模组）模式下的统计，而公司出货模式主要是COG模式（将芯片绑定在panel上出售给客户）。 而MDL模式一般是在COG模式基础上装配盖板玻璃、柔性印刷电路板等材料，所以单价较高。
▲ 来源：和辉光电招股书
研发投入偏低，偿债压力渐显
一条成熟的显示面板生产线需要经过建设期、试产期和爬坡期等阶段，其中任何一个技术工艺环节出现问题都可能对产线造成不利影响，进而降低产线利用率和产品良率。所以，研发投入极为重要。
▲ 研发投入同行业对比
来源：和辉光电招股书
虽然和辉光电研发投入占营收比例高于京东方、深天马、TCL科技等，但具体金额却远低于行业平均。 2019年是和辉光电研发投入*高的一年，为4.16亿元，但在可比公司中仅高于主营LCD业务的龙腾光电。而且，在2020年营收大增的情况下，研发投入甚至还同比下降了15.11%。
和辉光电称， 研发费用减少是源于2019年新技术多栅极显示技术开发研发投入较大，并且已经于2019年完成。
虽然研发投入的下降是结构性导致，却也不能忽视和辉光电日益严峻的财务状况。
2018-2020年， 和辉光电流动比率从1.97下降至1.39；速动比率从1.83下降至1.02；资产负债率则从40.22%上升至58.25% 。和辉光电表示流动比率和速动比率的下降是由于2020年支付货款较多；资产负债率上升主要因为第6代生产线的建设，银行借款规模增加。
▲ 来源：和辉光电招股书
虽然流动比率和速动比率总体处于正常状态，2020年资产负债率也在行业平均水平。但招股书也提到， 目前和辉光电业务处于快速增长期，对营运资金需求比较大，若未来不能实现经营活动现金流量净流入或有效地拓宽融资渠道，偿债风险也会存在。
盈利压力更大，风险并未解除
偿债风险可以通过上市及上市后多样的融资渠道来缓解，但产品和技术的风险却不是增加研发投入就可以解决的。
作为成立以来就专注于刚性AMOLED的厂商，和辉光电一方面引用数据说明2025年柔性出货量将远超刚性；另一方面又认为当前柔性显示应用场景还没有大规模出现。 如果未来柔性市场出现爆发性增长，和辉光电现有的两条生产线的柔性产能却都只有7.5K/月，产能有限。而且能否顺利转产柔性面板并保持良率和产能利用率也是考验。
▲ 来源：和辉光电招股书
除了柔性面板的威胁，mini/micro LED的发展也在蚕食着OLED的市场 ，苹果新品iPad使用miniLED就是一个体现。如果在和辉光电扩产第6代生产线的过程中，mini/micro LED得到了规模化应用的机会，也将会影响和辉光电的经营状况。
此外，和辉光电还尤其提到关键设备、原材料依赖进口的风险。
招股书显示， 和辉光电的关键设备100%进口，主要由日本、韩国和中国台*地区提供。 主要原材料中，2018-2020年，芯片的境外采购占比分别为为91.7%、 95.08%和 85.49%；偏光片分别为100%、90.3%和 83.08%；基板玻璃则为100%、100%和 99.87%。 虽然和辉光电已经有意识地导入境内厂商，依赖度有所下降，也仍然处于较高水平。
上市后，企业的经营将更加公开、透明，股东对企业的盈利要求也更迫切，这都是对和辉光电新的考验。
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