海南瑞泽还有潜力吗？

海南瑞泽还有潜力吗

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专访海南瑞泽董事长张海林：看好自贸港未来发展

作者：时代财经 雷李平 编辑：贾红辉

海南瑞泽（002596.SZ）日前发布公告称，因部分事宜未能达成一致意见，决定终止对定安新世纪51%股权的收购，公司将利用自有的混凝土搅拌站，采取自建方式积极参与装配式建筑业务。

至此，海南瑞泽一系列外延式并购告一段落。公司董事长张海林在接受时代财经专访时表示，接下来公司将把原定用于收购的资金，投入到自建装配式建筑业务中。

资本助力外延式并购

海南瑞泽起家于商品混凝土，于2011年成功上市。目前，在海南省共计拥有10家商品混凝土搅拌站，26条生产线，设计产能达780万立方米。商品混凝土业务在海南省市场占有率约35%，是海南省内最具竞争力的商品混凝土集团企业。

提及启动外延式并购的初衷，张海林表示，一方面是公司面临单一产业受宏观政策波动的风险；另一方面岛内扩展和内部挖潜的方式，难以继续提升公司盈利空间。

2013年，海南瑞泽增资金岗水泥，获得其20%的股权；2014年，通过发行股份将金岗水泥收购为公司全资子公司。

在原有混凝土业务的基础上，海南瑞泽产业链成功向上游延伸，既保障了公司对水泥供应的资源性储备，又增加了销售收入和利润空间。

张海林介绍，“2015-2019年，金岗水泥业绩一直稳步增长，仅2019年净利润8200万元，足以覆盖收购时产生的商誉金额”。

为推动公司进行深层次结构调整，2015年11月，海南瑞泽发行股份完成对大兴园林的收购工作。

大兴园林是海南省园林绿化龙头企业之一，同时为三亚最大的园林绿化企业。张海林指出，大兴园林与公司原有业务在拓展业务时可有效整合资源，能提升公司盈利能力、整体抗风险能力和业绩回报能力。

“收购完成后，2016年以来大兴园林平稳发展，2016-2018三年贡献的营收超过20亿元，”张海林强调。

2018年2月，海南瑞泽通过发行股份及自筹资金形式，收购江西绿润、江门绿顺等持有的广东绿润股权，将广东绿润收购为公司全资子公司。

因公司原有业务与广东绿润在业务、管理、品牌等方面形成协同效应，海南瑞泽的资产规模和盈利能力进一步提升。

据张海林透露，2020年上半年，市政环卫营收占据公司总营收比例28.55%；截至9月底，广东绿润2020年的中标项目金额已超过20亿元。

张海林指出，“经过多年的精耕细作及探索扩张，公司目前形成商品混凝土、水泥、园林绿化、市政环卫四大成熟业务板块，这四大板块可以实现整体运营、协同发展，同时，实现了公司多年来致力于化解宏观政策波动对单一产业影响的战略夙愿”。

除了并购，海南瑞泽还积极展开对外投资，扩展大旅游战略。

2018年2月，公司旗下瑞泽旅游与中海交投等共同增资三亚国际邮轮，合力拓展三亚的国际邮轮业务。今年8月，旗下瑞泽邮轮与中秦船舶出资设立宏洋邮轮，开展国际班轮运输、旅游业务。

2019年2月，公司全资孙公司圣华旅游与海南农垦集团等共同设立海南瑞神骥体育发展有限公司，在三亚合作开发海垦•南田马术文化小镇。

海南瑞泽“大基建、大生态、大旅游”发展战略初步形成。

政策滋养内生发展

2020年10月，海南瑞泽公告拟购买定安新世纪51%的股权，再次以并购的形式将业务拓展到下游的可装配建筑领域。

此次终止并购改为自建之后，“公司对外并购的步伐将暂缓，接下来是做精”。海南瑞泽董事长张海林表示，公司将抓住海南自贸港政策与区位优势，理顺并培育好现有资产业务，推动产业升级，公司将进入更深层的内生发展阶段。

张海林认为，在海南自由贸易港建设规划中，航空、航运枢纽、高速公路网络、高速铁路等基础设施力度加大，投资规模也会随之提升。

“公司大基建业务（商品混凝土）与大生态板块（园林绿化、市政环卫）等业务将紧抓基建需求增大契机，积极拓展业务力促增长”。

此外，由于装配式建筑政府推动强劲，市场空间巨大。

国家层面，2017年出台《“十三五”装配式建筑行动方案》及配套管理办法，提出2025年装配式建筑在新建建筑中的占比达30%。

海南省内，2020年5月，发布《海南省人民政府办公厅关于加快推进装配式建筑发展的通知》，提出到2022年底，各市县年度商品住宅实施计划项目中，采用装配式方式建造的比例应不低于80%。

具体至海口市，印发《海口市装配式建筑面积奖励实施细则》，明确对三类装配式建筑方式建造的商品房进行面积奖励，以此推动装配式建筑的发展。

对此，海南瑞泽表示将顺应市场发展趋势，积极发展装配式建筑产业，提高公司产品的市场占有率，保持公司持续竞争优势。

“并购谈不拢，我们就自己建，”张海林强调。

而邮轮项目，张海林指出，往年要等4年半才能买到新的邮轮，今年疫情影响国外放出了一批邮轮，且转让价格相当于拆船价，这给公司的邮轮项目带来了超预期发展的机会。

大基建能否带来大发展？

近年来，随着并购的进行，海南瑞泽的营业收入整体呈上升趋势，并在并购落地的2015年及2018年有较高的增长。2019年公司营业收入25.8亿元，同比-17%，2020年上半年公司营业收入17.2亿元，同比-5%。

据了解，2019年公司的收入下降主要受海南省内宏观经济调控、房地产销售限购等因素影响。2019年海南省房地产开发投资同比下降22%；房屋施工面积9,222万㎡，其中本年新开工面积1220万㎡，同比下降37%。

2020年上半年公司的收入同比下滑，主要受到疫情的影响，公司商品混凝土、园林绿化、水泥业务板块复工、复产推迟。

而从公司的盈利情况来看，2015年的并购、2017年供给侧改*及宏观经济景气使得公司的归母净利得到显著改善。2018年广东绿润的收购形成了12.6亿元商誉，当年，公司营收同比仅增长8.46%，净利润则同比下滑30.69%。

2019年，由于广东绿润未达到业绩承诺，计提商誉减值损失2.9亿元，同时公司计提1.55亿元应收账款减值损失，且2019年商混水泥销量下降及成本上升，导致公司出现了亏损。

这样的业绩表现，使得海南瑞泽股价自2019年以来，长期处于10元以下，7元一线盘整，明显跑输大盘。

尽管未来广东绿润仍存在计提商誉减值的风险，但在行业整体需求依旧坚实、且融资环境改善背景下，华西证券分析师戚舒扬认为，公司环保生态业务将受益于行业生态改善，发展前景向好。更关键的是，广东省政府财政实力较好，且全省生活、工业垃圾处理需求仍将保持较快速度增长。2019年，海南瑞泽所有板块中环卫的毛利率*高，达32%。

海南瑞泽董事长张海林也强调，接下来将重点布局绿润走出广东，向四川、海南、广西发展。

现在的问题是，海南自贸港带来的基建需求是否能对冲限购导致的房地产开发投资下降，以及由此引发的商混水泥销售收入的萎缩？

数据显示，2019年海南省房地产开发投资1336.18亿元，其中住宅投资1034.86亿元，比上年下降21.0%；办公楼投资34.45亿元，比上年下降8.0%；商业营业用房投资135.90亿元。

华西证券戚舒扬判断，随着海南自贸港以及粤港澳大湾区的建设，海南省“五网”基础设施，广东省深中通道等大型项目集中开工，未来2-3年内，海南、广东的水泥、混凝土将保持良好需求。

根据Wind数据，2020年前10月，广东/海南固定资产投资增速5.9%/8.8%，需求较为旺盛。

张海林则向时代财经记者强调，实际上，下半年公司混泥土业务订单开始明显增长。

另有知情人士透露，未来5年，海南仅智慧交通领域的投资高达700亿元。自贸港总体规划出台后，经过半年的酝酿，且海南“多规合一”实施后，项目审批提速，海南全境将迎来建设高峰。

“明年开始，随着自贸港系列大项目的启动，海南基建动能将集中释放，”张海林最后向时代财经记者强调。

自贸港大热，概念股“海南瑞泽”能受益吗？

2020年6月1日，《 海南自由贸易港建设总体方案 》正式发布，标志着海南自贸港建设进入全面实施阶段；紧随其后的相关政策细则陆续公布，力度和频度都超出了市场预期。

海南瑞泽（002596.SZ）是全岛少有的既从事基建建材（水泥、混凝土）生产，又投资”赛马小镇“项目的上市公司，资金关注度较高，历史股价弹性出色；但在今年海南自贸港重磅政策落地之际，却星光黯淡，大幅落后”海南自贸港“概念板块整体涨幅：

连”阳光普照奖”都没能拿到的海南瑞泽，究竟发生了什么？

一、公司业务分析

（1）主营业务构成

海南瑞泽属于建材类公司，主营混凝土及水泥制品，约占收入七成；其余收入来自环保业务——市政环卫及园林绿化，属于多元化经营的公司：

海南瑞泽2019年业务收入构成

（2）业绩首亏，远低于市场预期

自2018年博鳌论坛首提建设海南自贸港规划以来，作为海南A股中目前唯一一家经营建材的上市公司，市场对其业绩受益自贸港未来重大项目建设寄予厚望。

但遗憾的是，公司基本面受益逻辑不仅未兑现，在2019年还出现了自上市以来的首次亏损，每股收益-0.36元/股。

海南自贸港建设期间公司业绩呈全面下滑态势（%）

（3）赛马项目权益已被摊薄，业务竞争激烈前景难料

公司在历史上股性要强于其他海南本地股，其中一个重要原因是公司与他方合作拟投资30亿元开展赛马小镇项目。 2019.3.28，该项目已获得《海南省企业投资项目备案证明》，预计年内开工，2025年建成。

这么大型的投资项目，海南瑞泽即使有心，也无力。

根据公司2019.3月公告披露，海南瑞泽全资子公司圣华旅游与海南农垦神泉集团有限公司、深圳市跃华马术文化产业有限公司共同签署了《海垦·南田马术文化小镇项目合作合同》,各方就共同合作开发海垦·南田马术文化小镇项目达成战略合作。

其中,海南农垦神泉集团有限公司持有项目公司40%股份, 圣华旅游持有项目公司30%股份 ,深圳市跃华马术文化产业有限公司持有项目公司30%股份；

仅隔6个月，在2019年9月，公司又发布公告称，已签署战略合作协议，拟将项目公司的部分股权（具体比例未披露）转让予中建投控股公司，在马术文化小镇的未来权益将进一步摊薄。

海垦·南田马术文化小镇项目公司股权结构

海南省是大陆唯一获准开展赛马活动的省份，项目虽有独占性优势，但全岛竞争却异常惨烈：从目前海南披露的赛马项目情况来看，除三亚瑞神骥（占地2000亩）以外，文昌长驰国际马术俱乐部（占地300亩）、海口罗牛山国际马文化产业园（占地7600亩）均已备案，且预计建成时间集中在2020-2022年，投资盈利的前景具有重大不确定性。

二、公司估值分析

海南瑞泽的估值，在可比建材建筑类上市公司中处于劣势，显著偏高。

对于混凝土水泥制品行业，原料成本优势、规模经济性、区位优势三个因素是市场竞争力的关键。公司作为区域性建材企业，虽占地利，但生产成本较高，产品销售能力不强，这些因素导致公司主业在激烈市场竞争中呈萎缩的态势，业绩低迷。

选取沪深两市区域型水泥上市公司进行比较可以看出，海南瑞泽营业收入相近的建材公司7家进行比较，无论市盈率还是市净率的水平，都显著偏离了行业水平，投资价值处于劣势。

三、重组机会分析

（1）大股东卖壳动机存在

上市公司价值可以简化为两部分：一是从基本面角度出发的投资价值；二是从资本市场角度出发的资产配置价值，即重组价值。

从公司大股东资金需求来看，是存在卖壳动机的：

· 公司主业萎缩趋势不改，现金流糟糕。主业前景黯淡，已多年处于微利状态，企业自由现金流（可自由支配的现金）状况自上市以来一直比较糟糕：

· 主要股东股权质押一直维持高比例，目前已将所持85%所持的股权质押，无力再为上市公司输血。

据统计，公司实际控制人、大股东张海林、张艺林、冯灵活在历史上将持有的上市公司股权进行质押的次数分别为90次、28次和12次，股东反复质押，解质和再质押从一个侧面或可以反映实际控制人在上市公司体外的融资能力有限，资金链紧绷；而上市公司控制的子公司历史上股权出质次数也达到了9次之多。

截至2020年6月，公司靠前、二大股东张海林、冯活灵分别将其持有的1.37亿股（所持比例的91.64%）、10951万股（所持比例的84.56%）质押予银行与证券公司：

· 注入资产不优质，改善上市公司基本面能力弱

海南瑞泽为典型的家族企业，大股东中董事长张海林、第四大股东张艺林为兄弟关系， 公司第二大股东的冯活灵则是张海林的小舅子，第三大股东三亚大兴集团也是家族投资公司，张海林家族合计持有公司约39%股权。

以张海林为核心的家族成员在上市公司中已是深度介入，如公司现有的"大兴园林"公司，则是2015年通过向大兴集团、三亚厚德发行股份收购而来，而这两家正是张海林、张艺林所控制的企业。

从历年财报的披露来看，大兴园林不仅收入贡献度低，而且完成收购后经营一路下滑，2019年毛利率接近0：

综合上述分析，大股东在本身资金紧张、缺乏重组能力、上市公司经营恶化的背景下，寻求卖掉海南瑞泽的动机应是较为迫切的。

（2）卖壳可行性分析

张海林家族已经着手股份减持，或暗示壳无买家。

2020年3月31日，该公司收到张海林、张艺林出具的《关于减持股份计划的告知函》，张海林计划通过二级市场集中竞价方式，减持其所持有的二级市场集中竞价交易取得的股份不超过1074.3万股，不超过公司总股本的0.94%；张艺林计划通过二级市场集中竞价方式，减持其持有的公司首次公开发行前取得的股份不超过1150.66万股，减持比例不超过公司总股本的1%。

截至6月16日，公司实控人张海林、张艺林共计减持公司股份1249.01万股，占公司股本总数的1.09%，两者合计减持公司股份数量已超过减持计划的一半。

一般而言，如果有在进行的重组谈判在进行，或者有潜在意向买家，大股东是不会做出事前减持的动作，更何况张海林家族持有的海南瑞泽股份也仅有38.17%，公司股价也在历史低位，或许暗示着公司通过重组股价翻身的可能性在降低。

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