东旭集团内部现状如何？

东旭集团内部现状如何

接下来具体说说

东旭集团有限公司到修文考察座谈

近日，东旭集团执行副总裁赵志龙带队到修文县考察，就进一步深化项目合作事宜进行座谈交流。县委书记管庆良，副县长邵章华，贵阳市城投集团党委委员、副总经理潘祖光，县有关部门、相关企业负责人参加座谈。

座谈会上，赵志龙一行观看修文县招商引资宣传片，介绍企业相关情况及拟投资项目意向，并就深化项目合作进行交流。

赵志龙说，修文县工业基础雄厚，新型产业发展迅猛，生态环境很好，文化底蕴深厚，城市治理有效，营商环境值得肯定。东旭集团生产的产品技术含量高，附加值高，属于朝阳产业，对地方经济带动和上下游产业链带动强。希望双方按照“大规划、小切口、强推进”的方向，深入合作，把项目做成做大，做成西南、贵州标杆性产业基地。

管庆良对东旭集团有限公司到修文考察表示欢迎。管庆良说，修文工业基础好，交通区位优越，基础设施配套较为健全，是企业投资兴业的好地方。东旭集团产品技术含量高，产业发展方向具有一定的引领性，符合国家的发展方向，与修文发展有很高的契合度。

从国际面板行业现状看，东旭集团债券违约的原因是什么？

近年来中国经济发展迈入新常态，经济增长率持续走低，2019年再升级的中美贸易摩擦、2020年的新冠疫情都对消费、投资、外需产生不小的负面影响。

各类企业债务融资实际成本普遍呈增长趋势，企业利润被严重侵蚀。

企业发债融资形成负债映射其投资活动，债券信用违约率的增长趋势正是宏观经济不景气的写照。

经济增速和债券违约率通常呈负相关，所处行业呈现竞争激烈、现金流质量低下、产能过剩的企业随经济高质量化成为债券违约高危对象。

民营企业在产业链条中位置一般靠下， 融资渠道狭窄且成本高昂，更易受宏观经济转型影响出现违约风险。

2012年初至2016年年中，中国债务处于新一轮上行周期。

在此期间，中国经济增速下滑，中央因此数次推出刺激性政策，信贷规模再次攀升，且随着房地产去库存等政策的落实，2016年，此轮债务周期上行至顶点。

但因债务率过高，为降低风险维护经济安全，我国大力推进去杠杆改*。

2017年起资产新规发布，信贷政策收紧，社会融资受到更严格监管，企业面临信用环境恶化。

2020年受新冠疫情影响，经济下行趋势更为显著，实体经济遭受巨大冲击，为应对冲击，政府多管齐下，信用风险得到控制。

但随着企业逐步复工复产，针对疫情的宽松货币政策有所调整， 融资环境再度紧缩，大环境恶化对许多企业盈利能力、偿债能力造成的影响短时间难以恢复，企业流动性风险又再次显现。

国际面板行业现状

1. 面板行业总体来看， 近几年全球面板行业产能呈现增长趋势且逐步转移至我国，行业下游需求减少，面板价格持续走低，技术性产能过剩风险显著 。

液晶玻璃基板是生产液晶显示面板的核心材料，占面板产品成本近两成，具备高壁垒、高垄断、高获利等优点，且应用领域广泛。

国际面板行业产能过剩状况紧接前期产能大增出现， 国际面板产品价格也不断回落，企业盈利空间不足。

生产方面，台、韩等国面板公司业务发展重点都偏移在中国内陆，大陆的面板厂商京东方技术集团股份有限公司、深天马轴承集团股份有限公司、上海华星光伏发电等扩张发展投入也不断扩大，从而大力布局并占领了全球市场。

在东旭集团发生严重违约当年和前一年全球面板生产总额 虽然仍然呈稳定增长趋势，但新增生产大部分都来源于中国国内。

出货量中，液晶电视面板、移动PC面板比重过半，液晶电视、显示器面板前期下降较多后期稍有回升，移动PC、平板机笔记本电脑面板出货量增速大幅放缓。

下游应用方面,在手机方面受到换机生命周期的延长负面影响，全球智能手机出货不断下降。

而IT方面，在平板电脑则延续了2015年至今的连续下降。

TV方面,大屏化、高分辨率化仍在严重影响着TV市场发展，而国内外液晶电视面板的平均尺寸增幅仍保持在较低水平。

而液晶面板产品价格方面，由于新产品的更新换代、各大生产厂家生产能力的增加以及生产成本的下降， 近年来显示面板价格出现了震荡下降的趋势。

虽然我国面板行业发展迅速，但技术水平与日韩和台*地区相比依旧较为薄弱，创新机制落后，产业链不够完善，大陆产业自给率低，产业上游高端产品开发不足，较为进口依赖、进口替代空间大，这种环境下面板行业技术性产能风险也较大。

玻璃基板产业属科技密集型和资本密集型产业， 工艺要求高、投资量大，掌握生产技术的不过美国、日本及我国的少数企业，且美国康宁所占市场份额优势巨大。

玻璃基板的市场需求对生产线投放以来明显，外国大企业纷纷在大陆开设工厂，行业竞争较为激烈，我国厂商的生产线技术瓶颈是制约我国面板行业发展的重要因素。

2. 装备制造行业机械装备制造业属资本密集型、科技密集型和劳务密集型的战略产业， 能反映国家综合实力，有着较高的产业关联性。

机械制造业的发展趋势易受中国当前宏观形势环境影响，受中美经贸摩擦等的影响，中国制造业总体增长率明显下降，基础设备制造业、通用设备制造业等的利润增长率也都有了较明显下降。

产品价格方面，机械设备价格总体上相对稳定，呈现出低位运行的趋势。

虽然我国装备制造业规模位于世界前列，但依旧存在核心技术自主性不强、产业价值链高端发展不足、高端制造业发展迟缓、信息化工业化融合不深等问题。

当前我国政策正鼓励引导装备制造业朝高端化发展，以求加速经济发展方式。

3. 光伏行业原料方面，由于目前中国多晶硅面临产能过剩问题， 随着电价持续下降以及新建装机规模的有限，多晶硅下游市场需求量逐渐降温，从2018年开始多晶硅产品价格呈现断崖式的下降态势。

原料进口方面，目前中国太阳能类多晶硅生产可适应国内外品质要求，但由于电费持续下降以及政策收紧对新装机的影响，中国对多晶硅的进口需求量有所下降。

出口方面，由于内需下降，需求向外转移，我国仍为光伏产品靠前出口大国。

下游价格方面，电池片价格下降较明显，主要系下游需求预冷和光伏电费的持续下降，促使公司产品降价所致。

光伏发电方面，近年全国光伏累计装机增长一直保持在高位，新建的光伏装机规模也并未明显下降， 但受2018年的“531新政”影响，投资规模下降。

2018年开始，行业内上游多晶硅原料生产上升速度缓慢且产品价格不断走低，随着全球光伏行业趋冷和地方政府政策趋紧，下游产品价格走向低位。

2019年，一系列扶持光伏行业发展的政策措施颁布， 国家能源局、发改委等出台数项通知，确定对光伏风电补贴项目选择的竞争办法、竞价政策和国家补偿范围。

将光伏发电的国家补贴项目通过市场竞争方法实现价格配套，使得行业竞争压力剧增。

光伏发电消纳情况虽有缓解，但补贴力度降低导致新增装机盈利能力减弱，补贴方式变化则迫使行业内企业降本增效，盈利能力不佳的企业面临经营风险不可忽略。

补偿力量的减弱，实质上是对公司成本控制的考验。

从2015年开始，为确保产业的良好有序发展，国家政策部门已经开始降低补助电价，但未来的光伏发电项目补助电价仍有降低空间。

此外， 国家除控制电价外还对装机容量增长进行控制，光伏产品下游需求不确定性较高 ，因此企业若是无法提升成本控制能力则将难以维持未定的盈利能力，面临难以持续扩张的风险。

光伏行业同样也存在技术水平不足限制发展的问题，较低的光电转换效率、未较好解决的规模存储技术等使得行业大规模应用存在未能实现。

总体来说，由于光伏电价补助标准的持续下降， 虽然我国政府通过各项政策推进了光伏发电的有效消纳与成本管理，但也由于电价降低，产业上下游的盈利空间继续被挤出。

4. 房地产行业近年来，随着我国经济下行趋势愈发显著，内部去杠杆和外部贸易摩擦压力增加，房地产政策由收紧逐渐有边际放松趋势。

中央依旧坚持“房住不炒”，长效调控机制坚决不会松动， 但政策自主权下放到地方，因城施策以达到更为精准的调控。

在此基调下，一线城市商品房呈交呈现下滑趋势，二线城市楼市虽有回升总体依旧持续低迷，三四线城市房地产成交明显降温。

2017年以来房地产融资政策持续紧缩，银行审核趋严，房地产贷款利率上升，传统外部融资渠道监管力度加大，企业对销售回款依赖加大。

可以看到，东旭集团所涉及的几大行业都存在发展增速放缓、利润空间压缩的趋势。

由于我国经济处于转型调整阶段，以及新冠疫情等事件的影响，经济下行趋势在近几年愈发显著，这会对东旭集团的盈利水平产生显著影响，对东旭集团的流动性造成较大冲击。

未预期的萧条经济环境是导致债务危机发生的重大诱因。

投融资层面

• 1.过度负债，资本结构呈“高杠杆”特征

中国经济长期处于高杠杆运行状态，高杠杆率会导致资源无效配置，影响发展质量，该问题一直受到*中*的高度重视。

企业高杠杆运行面临较大的财务风险，投资行为、业绩水平均受其直接影响。

东旭集团快速扩张的虚像主要依靠过度负债和持续上升的杠杆率维持，其在融资方式上主要采用债务融资，对外部融资依赖性大。

东旭集团债券违约的表象下隐藏的是 实际控制人李兆廷的过度自信和对公司价值创造理解偏离。

资本市场的成长使得民营企业外部融资渠道愈加丰富，民企可以选择通过债券市场公开发行债券融资，也可借助股票市场进行IPO、配股或增发股票进行融资，还可在信贷市场向商业银行借款实现间接融资。

但我国企业上市门槛高、周期长，且对企业而言债务融资相较于股权融资信息不对称的优势更为显著，因而债务融资是企业筹措资金的普遍选择。

在前期政策相对宽松的时候，东旭集团通过发债筹措了大量资金，但高杠杆的同时盈利质量低下，巨额的债务和低效的运营使得东旭集团不堪重负。

东旭集团最初的主营业务面板行业中市场竞争相当激烈，外国企业优势巨大，与美日韩的成熟知名企业相比， 东旭集团并未形成足够强的核心竞争力，品牌及产品本身并不处于国际市场优势地位，因此其内源发展动力实质上并不充足 。

面板行业与普通制造业相比需要更为巨大的资本投入，东旭集团本身资质一般底蕴并不深厚，东旭集团旗下东旭光电借壳上市之时资产规模仅有数十亿元，短短数年规模快速扩大，其杠杆率高的情况也不言而喻。

随着东旭集团不断发债 ，其股东投入资本在总资产中占比越来越小，财务杠杆不断攀升 ，东旭承担的财务风险也愈发显著。

此时若公司运营状况向好，高杠杆可以总资产报酬率以超过息税前利润率的增长幅度上升，创造更多价值，而若情况相反，则公司的破产风险会被放大，财务状况恶化加速。

东旭集团在经营和扩张过程中过度使用杠杆和各地政府资源而根基不稳，省略正常的技术、人才、市场积累的中间过程，扩张速度远超其能力范围，使得矛盾不断积累于企业内部 。

最后以债务危机爆发终结了东旭集团低盈利高负债的扩张过程。

• 2.投资失败，高杠杆放大财务风险

举债会放大企业盈利和风险对经济周期的敏感性，在经济萧条情况下，总资产回报率小于债务资本成本时， 高杠杆会带来负面影响，使ROE恶化情况更为显著 ，波动幅度增加，债务危机风险加剧。

我国企业债务危机形成的一个关键原因就是虽然扩张的债务大多用于投资，最终基本形成对应资产，但许多企业的投资项目存在投资效率和投资回报低双低的问题，资产收益率相较于资金成本偏低。

负债形成资产，资产创造收益，收益偿还负债，但若是投资失败，投资项目低效率低回报， 即便有大量资产也无法产生足够偿还负债的收益，现金流不足而负债过重，再多资产也无济于事。

东旭集团的ROA从2015年到2019年呈现出下降趋势，而其发行债务的加权平均利息率一直处于7%左右的水平没有表现出下降趋势。

但自其开始发行债券以来的ROA一直处于低于发债的加权平均利息率水平，且二者差距不断增大， 2020年ROA与2019年相比稍有好转但依然为负且显著低于加权平均利率 ，因而可以认为东旭集团投资行为的边际回报率呈现出下降态势，投资回报远不能补偿债务资本成本。

投资回报一直低于发债成本反映出东旭集团投资决策的失败，投资项目低效率低收益。

这也意味着从东旭集团开始发行公司债券的那一天起， 随着东旭集团借得原来越多，其注定要遭受损失，赔得越来越惨，而在盈利水平下降的同时带来的还有清偿能力的逐步下降。

• 3.激进投资主业偏离，产业选择脱实向虚

在财务风险不断累积的同时，东旭集团的投资战略也非常激进，投资过于分散，盲目多元发展，其下属子公司数量在短短几年间快速增加，且涉及行业范围不断拓展，覆盖地域逐渐扩大，东旭集团也由一家小公司演变为跨行业跨地域经营的大型集团。

东旭集团的投资也逐渐呈现出“偏离实业、转向金融”的特征。

东旭集团主营业务毫无关联，对东旭而言其作为壳平台的价值远高于嘉麟杰本身的投资价值。

东旭集团成立多家投资公司， 通过金融投资博利，脱实向虚，公司生产经营活动被忽视，当几大主要业务板块遭遇风险、盈利水平暴跌，流动性不足，无法偿还到期债务 ，最终导致危机爆发。

经营与财务层面

• 1.主要板块经营不佳，盈利能力大幅下滑

盈利能力可以说是企业生存发展的根本，是企业扩张的内生动力，也是偿债能力的来源。

可以看到由于东旭集团涉及主要产业的景气度不断下滑、盈利空间压缩，东旭集团盈利水平下滑显著。

总资产报酬率、投入资本回报率下降趋势明显， 尤其在首次违约发生的2019年，相关指标均出现大跳水，净资产收益率本就在较低位置波动，更发生巨幅下跌至-101.37% ，企业经营恶化。

发生违约前东旭集团的销售毛利率大多在22%-34%，而在减去所有成本费用以及所得税后的销售净利率只有5%-18%的水平，首次违约当年毛利率低至-0.39%，销售净利率更是大幅降至-96.78%。

这反映出其营业收入到利润的**过程发生了较多耗损，财务费用较高是其中一个原因。

此外， 除东旭集团本身净利润亏损严重，公司旗下的三家上市企业同样发生严重亏损。

东旭光电归母净利润由每年10至20亿的水平在2019年大跌至亏损15.23亿元，东旭蓝天归母净利润由逐年上升趋势直接转负，亏损9.57亿元，嘉麟杰也是由盈利转为亏损状态。

东旭集团本部在首次违约当年亏损金额高达329亿元，同比下降1090%。

由此可见，东旭集团近年盈利水平不佳，盈利能力下滑严重，违约的发生是必然。

• 2.现金流量持续减少，偿债能力严重不足

偿债能力展现企业信用，企业要规避信用风险，则要维持合理的债务水平和偿债能力。 资产负债率同时反映企业债务水平及偿债能力。

东旭集团的资产负债率一直处于较高水平，且除2018年稍有回落外总体呈明显上升趋势，违约当年资产负债率猛增至77.15%。

不断升高的资产负债率反映出东旭集团对外部融资依赖性较高，但与此同时东旭集团偿债能力却处于较低水平。

东旭集团的产权比率非常高，常年大于1.5， 已获利息倍数由2015年的2.79连年下降在违约当年之间大幅下跌转为负数，可见其长期偿债能力不足 。

从流动比率来看，东旭集团2015年流动比率为3.14，此后流动比率逐年下滑到2018年已经低于2，2020年更是进一步跌至0.92，可见其短期偿债能力随着东旭集团不断发债而持续下滑。

东旭集团的经营活动产生的现金流量净额与负债之比一直徘徊在0至0.1的极低水平，非筹资性现金净流量与流动负债和负债总额比率常年为负， 公司自2016年起投资和筹资活动产生现金流量净额持续减少且多年为负。

公司在2019年末货币资金余额69.7亿元，与2018年末余额561.6亿元相差近500亿元，违约前三年的货币资金也都远在500亿元之上，发生如此骤降，东旭集团对此的解释是2019年投资及偿债支出急增。

可见其货币资金真实性存疑，对债务覆盖严重不足。

高杠杆与低偿债能力的特征可以说是一直伴随着东旭集团，而高杠杆投资和企业规模的急速扩张为东旭集团的债券违约埋下了伏笔。

• 3.发展之路负担沉重，成长能力表现不佳

成长能力与企业盈利能力相协调，能侧面印证企业盈利能力，反映企业生产经营的发展水平和趋势。

从绝对数值看，东旭集团总资产、营业收入、营业利润、净利润在变动趋势上均呈现先增后降的特征。

2015-2018年期间，东旭集团总资产和营业收入变动趋势相似，呈现快速增长，在2018年达到峰值后开始下降。

而营业利润、利润总额和净利润在2017年有小幅度增长后便已经开始下降， 尤其营业利润和净利润在2019年发生大跳水，净利润水平也与总资产增减趋势并不完全匹配。

从相对指标看，东旭集团总资产和营业总收入增长率在东旭集团开启快速扩张之路的早期数值相当之大，在2016年均超过111%，2018年起明显回落，到2019年已转为负数，营业利润、利润总额和净利润也是在2018年起开始回落。

2019年急转直下，其中2019年的营业利润增长率低至-1083.07% ，归母净利润增长率更是下降至夸张的25700.31%。

波动如此剧烈且在短短几年内便急转直下的增长率指标也反映出东旭集团的成长能力不佳，发展难以持续，盈利能力极不稳定，不足以支撑企业的快速扩张。

低盈利、低成长性、高负债的扩张模式最终终结了东旭集团的发展之路。

• 4.资产受限股权质押比高，再融资空间不断压缩

东旭集团资产受限比例非常高，资产流动性紧张，严重压缩了公司的再融资空间。

流动资产部分，违约当年年末， 东旭集团69.7亿的货币资金中作为保证金、风险准备金、定期存款等的使用受限部分占比高达72.5% ，存货和应收账款中受限资产所占比例也不断上升。

非流动资产部分，固定资产受限占比达67.62%，在建工程受限占比45.14%，投资性房地产受限规模也不断上涨。受限资产占东旭集团总资产比例18.11%。

保证和质押借款是民营企业的主要借贷方式， 东旭集团如此之大的受限资产规模势必将对公司再融资能力产生显著负面影响。

此外， 东旭集团旗下3家核心上市公司股权质押比例同样很高。

其所持东旭蓝天股份全部质押，东旭光电质押比例达到76.41%，嘉麟杰股份质押比例66.83%，这也说明东旭集团流动性不足，进一步通过股权质押融资受限较大。

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