倍加洁牙刷怎么样？

倍加洁牙刷怎么样

接下来具体说说

起步于牙刷代工，倍加洁：内生+外延加码布局自主品牌，前景如何

（报告出品方/分析师：申万宏源证券 屠亦婷 周海晨）

1. 倍加洁：口腔及个人护理领域优质制造商

公司为口腔护理和湿巾的知名代工企业，逐渐向口腔护理各细分赛道拓展。

倍加洁创办于 1997 年，公司位于牙刷产业集群地扬州市，成立之初聚焦牙刷代工生产，客户基本为国内外优质的口腔护理头部品牌商，如冷酸灵（登康口腔）、舒客（薇美姿）、云南白药等，和大型商超客户，如屈臣氏、永辉超市等；后拓展出湿巾代工业务，切入海外医疗湿巾供应链，形成双轮驱动的业务结构。

当前公司重点拓展牙线、牙线签、冲牙器、口喷等多个口腔护理细分赛道；并投入资源培育自主品牌，加码布局口腔大健康领域。

2022 年公司收入 10.50 亿元，同比增长 1.1%，归母净利润 0.97 亿元，同比增长 30.1%；23H1 公司收入 4.82 亿元，同比增长 2.0%，归母净利润 0.37 亿元，同比增长 96.2%，主要系营销费用投入减少带来的净利润改善。

1.1 发展历程：起步于牙刷代工，布局口腔护理全赛道

公司的发展历程大致分为三个阶段：

1）1997-2003 年：背靠牙刷产业集群优势，起步于牙刷代工业务。

公司所在的扬州市杭集镇有“中国牙刷之都”的称号，公司背靠杭集镇的产业集群优势，从牙刷代工起家，凭借优质的制造能力，进入冷酸灵、云南白药等知名牙膏品牌的牙刷供应链。2003 年公司成立恒生精密，向上游延伸布局牙刷模具，品控和制造能力进一步提升。

2）2004-2017 年：拓展业务线，形成了牙刷、湿巾两大单品，并不断拓展口腔护理细分品类。

2004 年公司成立倍加洁日化子公司，开始布局湿巾代工业务，公司差异化占位盈利相对稳定的医疗湿巾赛道，绕过竞争激烈的零售湿巾业务，绑定 Medline、Cardinal Health 等海外大客户，湿巾逐渐发展成为公司第二大核心单品。

2005 年公司成立美星口腔子公司，业务线向牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片等口腔护理细分品类拓展，并拓展了 Ranir、TVP 等客户。

3）2017 年至今：上交所主板上市，加码布局自主品牌。

2018 年公司上交所上市，布局口腔护理全赛道。2020 年来公司加码布局自主品牌，2022 年在电商平台培育出爆品——口喷，初步积累电商运营经验；2023 年在杭州组建新的电商团队，成立电商公司杭州益倍，上线全品类口腔护理自主品牌，强化线上运营能力。

2023 年 2 月，公司公告拟收购薇美姿（舒客品牌）16.497%股权，交易完成后，公司将持有（含直接持有+间接持有）薇美姿的股份比例为 32.165%，自主品牌布局实现较大跨越。

1.2 股权结构：创始人持股比例高，股权激励增强团队执行 力

创始人持股比例较高，保证公司战略落地。

截至 2023 年中报，公司实控人张文生先生直接持股 62.92%，并通过扬州竟成、扬州和成间接持股 7.01%，持股比例高，保证公司重大战略有效落地。

公司业务结构清晰，主要通过子公司的方式进行业务线拓展，如扬州倍加洁日化主要负责湿巾业务，美星口腔主要负责主业牙刷外的其他口腔护理业务等。

设置股票期权激励计划，覆盖中高层管理和核心业务人员，增强团队执行力。

公司 2021 年推出股票期权激励计划，覆盖销售、研发、制造、品质等核心技术/业务人员及相关中高层管理人员 139 人。

设置 4 年业绩考核目标，以 2020 年营业收入为基数，要求 2021-2024 年营业收入增长率不低于 25%/50%/75%/100%，对应 2021-2024 年收入同比增长目标分别为 25%/20%/17%/14%，2021 年目标已经完成，2022 年由于外部环境扰动，目标暂未完成，后续 2 年团队仍有业绩激励目标，动力充足。

1.3 财务分析：ODM 业绩稳健，自主品牌加大费用投放

分产品：牙刷和湿巾为两个核心单品，其他口腔护理产品收入占比逐渐提升。2022 年公司实现营业收入 10.50 亿元，同比增长 1.1%，2015-2022 年公司收入 CAGR 为 12.1%。

从产品结构看，2022 年牙刷/湿巾/其他口腔护理产品收入占比分别为 42%/36%/22%；展望后续，牙刷作为公司业务基本盘，收入占比大致稳定；湿巾经过 2020-2022 年需求爆发阶段，占收入比重自 2021 年的 45%降至 23H1 的 31%；其他口腔护理产品作为后续重点拓展的品类，收入占比自 2015 年的 8%增至 2022 年的 22%。牙刷产品增长主要由销量贡献，价格稳中有增。

2015-2022 年公司牙刷收入 CAGR 为 3.1%，其中销量/均价 CAGR 分别为 2.1%/0.9%，主要系：

1）量：公司在存量大客户中基本处于靠前梯队供应商，销量跟随客户需求自然增长；

2）价：公司近两年出于优化产能利用率角度，主动调整产品结构，从仅供应中高端产品线到拓宽产品价格带，部分对冲了产品升级带来的价增，因此价格整体稳中有增。

湿巾产品增长主要由销量贡献。

2015-2022 年公司湿巾收入 CAGR 为 25.1%，其中销量/均价 CAGR 分别为 25.4%/-0.3%，销量增长主要系疫情期间消毒湿巾需求骤增，2022 年来随着海外疫情常态化，客户订单有所回落，2022/23H1 公司湿巾业务收入同比分别为-20.6%/-7.2%。

分模式：ODM 收入占比超 90%，持续发力自主品牌。

2022 年公司 ODM/自主品牌占收入比重分别为 92%/8%。2015-2022 年 ODM 收入 CAGR 为 13.5%，提供公司增长的基本盘。自主品牌业务几经波折，2015-2022 年自主品牌收入 CAGR 为 1.3%，2023 年来重新发力。

分地区：2022 年海外收入占比超 60%，盈利能力高且稳定。

2022 年公司海外/国内收入占比分别为 63%/37%，2015-2022 年海外/国内收入 CAGR 分别为 17.3%/6.0%。海外竞争环境友好，与客户定价稳定，毛利率高且稳定，2022 年海外毛利率 25.2%（国内 21.7%）。

受到海外客户去库、消毒湿巾订单回落的影响，2022/23H1 海外收入同比下滑 4.4%/37.8%，但随着去库结束和基数回归正常，后续海外收入增速有望回归稳健。

公司毛利率走势大体与原材料价格变动负相关，同时受到业务结构影响，具体看：

1) 原材料价格，核心扰动因素是原油价格： 根据招股书数据，公司营业成本结构中，直接材 料/直接人工/制造费用/进项税转出占比分别为 65%/14%/18%/3%，其中直接材料构成中，包装材料/刷丝/无纺布/塑料粒子占比分别为 26%/15%/15%/15%，包装材料主要是纸质和塑料包装，价格变动分别与木浆价格、原油价格相关，刷丝、无纺布、塑料粒子均为石化产品，价格变动与原油走势相关，在 2017-2018 年、2021-2022 年原油涨价阶段，公司原材料的采购价格均出现较大幅度的同比涨幅，而公司更看重和客户的长期合作关系，基本自己承担原材料压力，造成毛利率回落，2017/2021 年毛利率分别同比回落 2.6/2.4pct；22H2 以来原油价格自高位回落，2022 年毛利率修复至 24.0%，同比 +3.4pct。

2）业务结构，核心扰动因素是高毛利业务占比： 受到海外去库扰动，高毛利的海外业务收入占比自 2022 年的 63%下滑至 23H1 的 37%，即使在原材料下行周期，23H1 毛利率 22.7%，仍较 2022 年降低 1.3pct；随着后续高毛利的自主品牌起量，毛利率仍有优化空间。

2020 年来随着自主品牌投入增加，销售/研发费用率上行，归母净利率回落。 2020 年公司发力自主品牌建设，一方面加强线上渠道开拓，另一方面加快产品线研发，全品类布局自主品牌，销售/研发费用率自 2019 年的 5.8%/1.6%分别升至 2022 年的 10.0%/3.5%，同期归母净利率自 13.6%回落至 9.3%，降幅 4.3pct，高于同期毛利率 1.4pct 的降幅。

2. 口腔护理行业：新品类增速更快，国产品牌弯道超车

口腔护理用品行业规模约 500 亿元，增速整体平稳。

根据欧睿数据，2022 年国内口腔护理用品行业零售规模 482 亿元，同比-7.6%，2017-2022 年 CAGR 为 4.4%；欧睿预计 2027 年行业规模增至 620 亿元，2023-2027 年 CAGR 为 4.6%，行业增速整体平稳， 续增长的驱动力主要来自：

1）产品创新和迭代，如电动牙刷作为强功效的产品创新，客单价远高于传统牙刷；新品类的发掘，如口喷等；

2）人均可支配收入提升、口腔健康意识增强等均驱动人均口腔支出提升，根据艾媒咨询数据，2020 年我国人均口腔支出 136 元，同期韩国/美国/日本分别为 2697/2123/1562 元。

从产品结构看，牙膏和牙刷为口腔护理用品主要品类，但增速均为低个位数，漱口水等新品类增速更快。

根据欧睿数据，2022 年国内口腔护理用品行业中，牙膏/普通牙刷（非电动）/电动牙刷/漱口水/牙线占比分别为 63%/17%/15%/4%/1%。

牙膏和牙刷为核心品类，增速低于行业整体，主要系行业偏成熟，渗透率基本见顶，后续以常态化的更新需求为主；其他口腔护理品类增速高于行业，牙线/电动牙刷/漱口水 2017-2022 年行业 CAGR 分别为 4.2%/15.7%/25.3%，仍然具备渗透率提升逻辑。

2.1 牙刷：品牌端集中，制造端分散，出口量价齐升

国内牙刷行业增速趋于平缓，整体由价格增长驱动。

根据欧睿数据，2022 年国内普通牙刷市场零售规模 83 亿元，同比-3.7%，2017-2022 年 CAGR 为 1.7%，其中销量/单价 CAGR 分别为-0.1%/+1.8%。

展望后续，欧睿预计 2027 年国内普通牙刷市场规模达到 97 亿元，2023-2027 年 CAGR 为 2.6%，其中销量/均价 CAGR 分别为 0.2%/2.4%，价 格增长的驱动力包括：

1）材质升级，如进口刷丝替代国产刷丝、更多使用环保材质等；

2）产品设计、IP 联名等提升产品附加值，如冷酸灵的猫爪牙刷（倍加洁代工）依靠强产品设计，终端售价达到 30 元左右（远高于国产牙刷 10 元以内的价格带），并成为线上爆款。

国内牙刷制造产能 60%用于出口，出口呈现出量价提升态势，支撑牙刷代工端增量。

根据智研咨询统计，国内牙刷产量约 100 亿支，2017-2022 年产量 CAGR 为 4.7%，出 口量占总产量比重基本维持在 60%左右，成为国内牙刷制造产能消纳的重要一环。

根据海关总署数据，2022 年国内牙刷出口规模 2017-2022 年 CAGR 为 7.8%，高于国内市场 1.7%的复合增速，其中销量/均价 CAGR 分别为 4.3%/3.4%，呈现出量价齐升态势。

我们认为出口需求表现好于国内消费需求的原因是：出于国内的生产制造优势，海外牙刷供应链逐渐向国内转移，为国内牙刷代工企业提供新的增量。

品牌端： 国内普通牙刷品牌端集中度较高，头部品牌份额出现分化，国产品牌份额提升明显。2022 年普通牙刷品牌 CR6 达到 69%，2017 年来 CR6 基本稳定在 70%左右；但品牌之间份额出现分化，龙一高露洁为外资品牌，市占率自 2017 年的接近 30%回落至 2022 年的 20%出头，龙二佳洁士也为外资品牌，市占率稳定在 20%左右；而国产品牌舒客、冷酸灵的份额提升明显，分别自 2017 年的 11%、2%提升至 2022 年的 14%、3%。

制造端： 较为分散，优质制造企业绑定头部品牌商，份额仍有提升。以智研咨询数据统计的国内牙刷产量作为基数，2022 年倍加洁产量市占率为 3.8%，根据公司招股书，公司牙刷出口量常年位居前五，说明制造端供应格局较为分散。

倍加洁市占率随着产量增加提升，2020-2022 年公司产量 CAGR 为 13.4%，同期行业产量 CAGR 为 3.9%，说明公司份额仍有所提升。

电动牙刷渗透率放缓，预计不会对普通牙刷形成较大冲击。

根据欧睿数据，2022 年电动牙刷市场规模 71 亿元，2017-2022 年行业 CAGR 为 15.7%，其中销量/均价 CAGR 分别为 19.6%/-3.2%；根据销量口径，2022 年电动牙刷渗透率为 3.1%，2019 年以来基本稳定在 3%左右，渗透率提升放缓； 我们认为原因包括：

1）2015 年来随着等国产品牌入局，电动牙刷价格已经从千元级别降至百元级别，供给端平价化带来的消费需求扩容作用边际趋弱；

2）2021 年来国内电动牙刷的格局趋于稳定，国产品牌如 Usmile、小米的份额分别稳定在 15%、8%附近，CR3 达到 50%附近，难以出现较大玩家改变行业格局。

2.2 牙膏：功效复合提升价格带，国产品牌份额提升

国内牙膏行业增速放缓，整体驱动力由量转价。根据欧睿数据，2022 年国内牙膏市场零售规模 302 亿元，同比-3.2%，2017-2022 年 CAGR 为 2.5%，其中销量/单价 CAGR 分别为+1.9%/+0.6%。

展望后续，欧睿预计 2027 年国内牙膏市场规模达到 364 亿元，2023-2027 年 CAGR 为 3.3%，其中销量/均价 CAGR 分别为 0.7%/2.6%，整体驱动力由量转价。

其中量增主要系：随着消费者对口腔健康的关注，刷牙频次有所提升，人均牙膏消耗量有所提升；价增主要系：1）牙膏新功能开发、功效复合等提高价值量；2）IP 联名、包装升级等提高附加值。

头部牙膏品牌多以细分功效作为标签起家，当前通过原有功效强化或者功效复合提升价格带。

根据登康口腔招股书，牙齿护龈类/美白类/抗敏感类细分功效占比较高，2021 年三者分别占牙膏市场份额 28.0%/25.9%/10.7%，代表性品牌分别是云南白药/黑人、舒客/冷酸灵、舒适达等，细分功能标签使得牙膏品牌一定程度上差异化竞争，形成相对稳定的竞争格局和各自的价格带。

但是随着牙膏行业量增放缓，品牌方纷纷推出升级功效或者功效复合产品去拓宽价格带，实现持续增长，如冷酸灵推出抗敏+美白的极地白系列，终端售价 15 元/支，超过抗敏系列的 10 元以内价格带；黑人强化美白功能，推出的深导白系列，终端售价达到 99 元/支，远超此前 20 元左右的价格带。随着品牌方的功效升级或者复合，带动行业均价有序提升。

线下渠道集中度高，传统头部牙膏品牌优势明显，线上渠道集中度低，涌现出新兴品牌。

线下渠道以商超、经销等传统零售渠道为主，需要前期大规模资金投入和较长时间客情关系的培育和磨合，传统头部牙膏品牌竞争壁垒深厚，新兴品牌难以弯道超车，格局相对稳定；根据登康口腔 23H1 年报，23H1 线下渠道牙膏 CR5 达到 64%，云南白药、黑人、佳洁士、冷酸灵、高露洁稳居前五。

随着抖音等直播渠道的兴起，线上渠道凭借直面用户、内容营销等培育爆品的周期缩短，为新锐品牌提供机会，但由于内容迭代加快，单一产品的生命周期也相对缩短，格局更加分散，根据魔镜数据，2022 年线上渠道牙膏 CR5 仅为 34%。

全渠道看，牙膏品牌份额出现分化，国产品牌弯道超车，份额提升趋势明显。

根据欧睿数据，牙刷前六大品牌中，外资品牌高露洁+黑人+佳洁士的全渠道合计份额自 2017 年的 42.4%降至 2022 年的 38.2%，回落 4.2pct，同期国产品牌云南白药+舒客+冷酸灵的 全渠道合计份额自 2017 年的 28.7%升至 35.8%，提升 7.1pct，国产品牌弯道超车趋势明 显。

我们认为原因包括：

1）后疫情时代线下渠道形态变迁： 外资品牌在高线城市的 KA 渠道占比较高，内资品牌更多以经销形式触达县域市场，如根据登康口腔招股书，冷酸灵有 2000 余个区/县的经分销商，触达下沉市场；后疫情时代 KA 渠道流量回落，线下渠道更考验品牌的深度分销能力，外资品牌的竞争力有所弱化；

2）渠道调整灵活度和执行能力： 面对线上渠道等新的渠道和营销方式变迁，内资品牌能够快速反应，及时调整，如冷酸灵此前电商渠道收入占比低于行业，但近两年快速调整，截至 23H1 电商收入占比达到 23%，同比+3pct。且内资通过更高的渠道利润、更频繁的培训/团建等沟通，与经销商的黏性更强，渠道执行能力更强。

2.3 新品类：增速更快，仍具备渗透率提升逻辑

口腔护理用品行业的新品类功能属性更强，较好满足消费者需求痛点，仍具备渗透率提升的逻辑，增速更快。

近年来，口腔护理用品行业新品类不断推出，如牙线填补了口腔卫生死角的清洁痛点，仍能量价齐升，根据欧睿数据，2022 年牙线市场规模 5.6 亿元，2017-2022 年行业 CAGR 为 4.2%，其中销量/均价 CAGR 分别为 2.3%/1.9%。

漱口水则较好满足即时清洁、清新口气、便携等消费者需求痛点，根据欧睿数据，2022 年漱口水市场规模 17 亿元，2017-2022 年行业 CAGR 为 25.3%，其中销量/均价 CAGR 分别为 24.3%/0.9%，处于快速发展、量价齐升的阶段，欧睿预计 2023-2027 年行业 CAGR 仍 能保持在 14%。

3. 公司：优质客户提供代工基本盘，自主品牌打开增长空间

3.1 供应链高效，研发能力强，盈利稳定

深耕代工业务，产品交付及时、质量稳定，连续多年满产满销。

公司 1997 年成立以来从事牙刷代工业务，2004 年拓展湿巾代工，多年经验积累和迭代，在产品质量、品控、交期上表现优秀，多年来满产满销，根据招股书数据，2015-2020 年牙刷平均产能利用率/产销率分别为 92.6%/101.4%，2015-2021 年湿巾平均产能利用率/产销率为 92.3%/97.2%。产能扩张为后续增长奠定基础，公司主动调整产品策略，后续产能利用率有望爬升。

1）牙刷： 2016-2020 年公司牙刷产能稳定在 4 亿支/年，2021 年公司牙刷新产能落地，年产能提升至 6.72 亿支，短期内公司产能利用率有所回落，但公司积极调整产品结构，适当拓展中低端产品线，2021 年来产能利用率有序爬升。

2）湿巾： 2015-2021 年湿巾产能/产量分别为 CAGR 为 28.7%/38.6%，一方面公司专注于医疗湿巾细分赛道，在大客户中供应份额稳定提升，已经成为美国医疗湿巾的主流供应商；另一方面，2020 年来消毒湿巾需求爆发，公司持续扩产以满足客户需求。

2022 年公司湿巾产能增至 180 亿片，产能利用率有所回落；展望后续：湿巾需求有望重回稳健增长，公司仍具备产品序列扩张的潜力，拓展至成人、婴童、卸妆、家居等偏消费端的产品和客户。

研发设计实力突出，与客户绑定关系更深，具有一定议价能力。

公司配备研发及设计团队 200 余人，自主知识产权 300 余项，内部形成生产一批、开发一批和储存一批的梯次发展格局，持续推进产品研发和创新。

子公司恒生模具具备年产 200 套各类模具和治具的能力，能够灵活匹配产品研发进度。

公司和大客户联合研发的猫爪牙刷从产品形态和功能上均进行创新，采用 7 倍高密毛全方位包裹牙齿，增强起泡力，前短后长的毛束设计更贴合齿面，猫抓形间距排布帮助排污减湿，刷柄采用猫爪形状，提升产品颜值；猫爪刷一经问世即成为爆款。

供应链效率+生产经营盈利管控+设计研发能力加持下，公司代工毛利率高且稳定。牙刷产品具备一定的定制属性，SKU 较多，公司持续迭代模具切换的**效率，降低产能利用率损耗；内部生产过程中重视毛利率考核，在拓展中低端产品线时，只有内部评估新订单带来的制造费用摊薄高于中低端产品自身的毛利率降幅，才会去生产；研发设计能力加深与客户的绑定关系，增强议价能力。从结果看，公司的代工毛利率整体稳定在 20%-25%之间。

3.2 绑定传统品类头部客户，持续拓展新品类大客户

公司与头部代工客户关系稳定，2022 年 CR5 占代工收入 36%。

公司的牙刷代工客户基本为国内知名的牙膏头部品牌，如云南白药、薇美姿（舒客）、登康口腔（冷酸灵）等，和头部商超，如屈臣氏等；湿巾代工客户基本为海外知名的医疗保健机构，如 Medline、Cardinal Health 等。

头部客户供应量较大，要求大批量的稳定优质供应，验厂周期长，供应商替换难度大，公司和头部客户合作多年，已经在客户中占据一定体量的稳定份额，2022 年 CR5 占代工收入比重达到 36%。

后续公司代工业务的增长来自：

1）牙刷：产能已经就位，后续产能消纳的思路清晰： 主要客户自身具备份额提升的 逻辑+存量客户中扩产品线+新的优质客户拓展。

公司牙刷领域的大客户正处于优质国货弯道超车的窗口，自身市占率在有序提升，根据欧睿数据，2017-2022 年云南白药/冷酸灵/舒客全渠道市占率分别增加 4.1/1.8/1.2pct。

公司此前和客户的合作以中高端产品为主，后续在内部通过对订单的毛利率评审基础上，逐渐拓展存量大客户的中低端产品线，带来增量。

此外，公司在牙刷领域持续拓展优质客户，如 2022 年来拓展的狮王，是为数不多的在国内仍能提升市占率的外资品牌，根据欧睿数据，2017-2022 年狮王全渠道市占率增加 1.3pct。

2）其他口腔护理产品： 细分赛道快速发展，且初期市场集中度更高，公司绑定头部 客户，具备先发优势。

漱口水、牙线等非牙刷、牙膏的其他口腔护理用品赛道快速发展，传统品类的头部品牌也在加码布局，根据登康口腔招股书，登康口腔其他口腔护理产品（财报中列示为“口腔医疗与美容护理”）收入自 2019 年的 29 万元增至 2022 年的 1893 万元，CAGRA 高达 303%；根据薇美姿招股书，薇美姿其他口腔护理产品（财报中列示为“专业口腔护理产品”）收入自 2019 年的 6946 万元增至 21Q1-3 的 12106 万元。

细分赛道的集中度更高，公司绑定头部品牌商，具备先发优势。

根据欧睿数据，2022 年国内漱口水品牌端 CR5 达到 82%（同期牙膏/牙刷 CR5 分别为 68%/66%）；2022 年牙线品牌端的 CR1 更是高达 51%，主要系单一细分赛道尚处于成长期，当前容量有限，且功能性强于传统的牙膏和牙刷品类，参与玩家更少，目前更多处于供给创造需求的阶段。

作为代工商，绑定头部品牌，能够抢先占据细分赛道的份额，先发优势明显，如公司 2021 年拓展了牙线签、牙线领域的重要大客户，带动相关业务快速放量，2022 年公司其他口腔护理产品收入 2.33 亿元，同比+22%，远超整体收入 1.1%的增速。

3.3 内生+外延加码布局自主品牌，提供后续增长点

坚持“口腔大健康”战略，通过内生和外延布局自主品牌，内生发展分为三个阶段：

1）2019 年之前： 自主品牌自然发展：自主品牌体量在 7000-8000 万元之间；渠道端以线下渠道为主，通过经销商、商超等销售，根据招股书数据，2015 年自主品牌收入中经销/代理/电商占比分别为 76%/13%/9%，公司为支持经销商在商超推广，承担部分商超进场费和全部产品运输费用，2015 年占收入比重为 16%。

2）2020-2022 年： 自主品牌在内部提升至战略层面，但受到代工资源抢占和渠道结构变迁，发展不佳：疫情期间商超流量回落，2020 年组建团队，发力电商渠道，2022 年收入达到 8000 万元左右；运作出口喷这一爆款单品；但由于代工起量快，分流部分资源，2022 年自主品牌收入占比仅 8%。

3）2023 年来： 重新发力，加码布局。资源向自主品牌倾斜，公司在杭州成立杭州益倍子公司，挖掘业内有经验的运营团队，布局抖音、小红书、微博等全域营销矩阵，电商平台上线口腔护理全品类产品，先聚焦突破牙*单品，初显成效，期待后续自主品牌放量。

拟收购薇美姿 16.50%股权，收购完成后，公司将合计持有薇美姿 32.17%股权。

薇美姿股权结构较为分散，核心股东团队持股 32.04%，其余股权分散在财务投资人手中。2021 年通过子公司战略投资持有薇美姿 15.67%股权；2023 年 2 月公司发布公告，拟收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿共计 16.50%的股权，收购完成后，公司将合计持有薇美姿 32.2%股权。

此次交易作价 4.7 亿元，2021 年薇美姿收入 18.13 亿元，净利润-4.46 亿元，主要系具有其他优先权的可赎回注资的账面值变动-5.74 亿元，股权激励 5465 万元，上市费用 1077 万元，若剔除这些影响，调整后的净利润为 1.93 亿元，收购对价对应的 21 年扣非 PE 为 14.8 倍。

薇美姿渠道资源丰富；产品矩阵完善，价格带相对较高，且具备提价逻辑；终端份额持续提升，能够较好补齐公司在品牌端的能力，同时与公司的生产制造能力形成较好协同。根据薇美姿招股书，截止 21Q3，公司电商/经销/线下直销收入占比分别为 43%/33%/24%，电商渠道布局领先行业（根据欧睿数据，2022 年口腔护理行业线上化率 38.6%）；线下经销商数量 602 名，渠道资源丰富。通过梳理薇美姿与登康口腔的产品价格带情况，我们发现薇美姿的主力价格带在 10-30 元，价格带相对更宽，且出厂均价持续提升。

根据欧睿数据，薇美姿 2022 在国内牙膏/牙刷市场的份额分别为 8.0%/14.0%，较 2017 年提升 1.2/3.3pct，分别位列第 5 名/第 3 名。

充分补充公司在品牌端的能力，并与公司的生产制造能力形成较好协同。

4. 盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

牙刷：假设 2023-2025 年收入同比 5%/20%/14%，其中销量同比-5%/15%/10%，单价同比 11%/4%/4%；主要基于：

1）23H1 海外客户在消化库存，订单同比回落，23H2 以来订单逐渐修复，全年预计销量同比-5%；后续随着公司开拓存量大客户的新产品线+新客户开拓，收入增速有望稳健增长；

2）2023 年原材料+产品升级，单价涨幅较大，根据公司公告，23H1 单价上涨 11%；后续随着公司在大客户产品线拓宽和产品升级同步推进，预计单价涨幅放缓。

湿巾：假设 2023-2025 年收入同比-11%/9%/8%，其中销量同比-15%/9%/8%，单价同比 5%/0%/0%；主要基于：

1）2022 年消毒湿巾基数较高，2023 年随着海外疫情常 态化，消毒湿巾订单回落；后续随着基数回归正常，公司医疗湿巾订单偏稳健；

2）根据公司公告，23H1 湿巾单价上涨 7%，主要系产品结构变动影响；后续医疗湿巾单价较为稳健，因此价格 2024-2025 年单价不变动。

其他口腔护理：假设 2023-2025 年收入同比 30%/40%/30%；主要基于：其他口腔护理产品中品类较多，其中较大的单品是牙线签，23H1 仍有双位数增长，预计成为公司第三大过亿的单品，牙线等品类基数低，维持双位数增长。

毛利率：我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 23.9%/24.3%/24.5%，主要考虑到：

1）牙刷随着产品结构升级有序提价；

2）其他口腔护理业务毛利率高于牙刷和湿巾，收入占比预计从 2022 年的 22%升至 2025 年的 35%；

3）自主品牌业务的毛利率更高，随着自主品牌占比提升，毛利率有望提升。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 11.03/13.45/15.80 亿元，分别同比 5.1%/21.9%/17.5%。我们预计 2023-2025 年归母净利润为 1.05/1.43/1.68 亿元，同 比 8.0%/36.0%/17.3%。

4.2 估值分析

可比公司包括：

1）代工型企业：业务模式和公司类似，且均属于个人护理赛道；具体包括婴儿卫生用品代工为主的豪悦护理、湿巾代工为主的洁雅股份、成人卫生用品代工的可靠股份；

2）品牌型企业：布局赛道与公司类似，目前公司正在发力自主品牌建设，具体包括销售牙膏为主的企业登康口腔（冷酸灵品牌），也是公司牙刷代工的主要客户之一，销售卫生巾为主的企业百亚股份（自由点品牌）。

公司是口腔及个人护理领域优质制造商，凭借高效供应链和强研发设计能力绑定优质客户，形成牙刷和湿巾两大核心单品，并持续拓展口腔护理新品类，孵化新的大单品。

后续增长思路清晰：

1）牙刷：主要客户处于优质国货弯道超车的窗口期，增速超过行业；公司在存量客户中拓产品线，有序消纳产能；

2）口腔护理新品类：细分赛道快速发展，且初期集中度更高，公司绑定头部客户，分享赛道红利。

2020 年来自主品牌提升至公司战略层面，通过内生和外延加码布局，打开增长空间。

盈利端， 传统核心单品毛利稳定，随着高毛利新品类和自主品牌占比上行，利润率有望上行。2023 年可比公司平均 PE 为 27 倍，我们将其作为公司 2023 年目标 PE。公司 2023-2025 年归母净利润 CAGR 为 26%，高于可比公司平均的 23%，2023 年 PEG 为 0.85，低于可比公司平均的 1.18；对应市值 28 亿元，向上空间 21%。

风险提示

海外去库及需求不及预期。

公司外销 ODM 业务需求主要取决于海外代工客户的订单，23H1 海外客户处于去库阶段，如果 23H2 终端需求疲软，海外订单可能会回落。

原材料波动扰动毛利率。

公司原材料价格主要与原油价格相关，2023 年 6 月以来原油价格重新抬升，可能会压制毛利率。

自主品牌盈利节奏不及预期。

口腔护理行业整体竞争激烈，传统头部在线下渠道优势明显，新锐品牌更多增加投放抢占线上流量，公司布局牙膏、牙刷、漱口水等全品类，面临较多品牌的竞争，初期费用投放规模较大，短期可能难以盈利。

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