碧桂园服务和碧桂园有什么区别？

碧桂园服务和碧桂园有什么区别

读碧桂园服务的上市公告有两个基本印象：首先是读起来有点吃力，公告由繁体字编写，且编排格式不同于A股上市公司的公告，且因为是第一次读港交所上市公司公告。其次是公司的业务庞杂，如果不对......接下来具体说说

拥有广阔的存量市场，碧桂园服务：历经凄风之寒，不坠碧霄之志

（报告出品方/分析师：申港证券 曹旭特）

1 凄风淅沥 曙光已现

1.1 重要的分水岭

我们认为，2021年中旬为物业板块行情重要的分水岭，2021年中以前，物业板块交易以价值发现为主，2021年中以后，物业板块交易以规避风险为主。

自2014年彩生活上市以来，物企板块在资本市场开始受到关注，2018年物业板块进入“投资热潮”。板块上市公司数量由2017年底仅9家，到2021年中旬三年时间激增至50余家（A+H股）。

地产上行周期叠加对物企高确定性现金流的认知使得物企估值水涨船高，物业板块交易以价值发现为主。2016-2019年，地产销售额增长迅速，为后期物业服务企业发展带来了确定性的支撑，同时，增值服务、科技化应用等业务发展迅速，为物企的业务边界带来了更丰富的想象力。

2021年中旬以来，频繁出现的民营房企债务违约影响到关联物企的发展信心，物业板块交易以规避风险为主。2021年7月蓝光发展中期票据违约，2021年9月恒大集团公告承认经营遭遇困境，随后的一年内，地产债务危机成为市场焦点，民营房企集中出现债务违约事件，个别民营物企为关联房企进行利益输送，直接影响其当期盈利表现，为物企业务发展的高确定性带来隐忧。

2021年中之前，物业与地产走势几乎不相关，2021年中之后，物业与地产走势高度相关，且调整幅度更大。自2021年6月1日至2022年11月1日，恒生物业服务及管理指数下跌81.64%，房地产指数下跌25.36%，物业板块在此期间经历了深度调整下的“严霜”时期。

1.2 政策落地 三箭齐发

政策密集出台，有助于民营房企渡过行业下行阶段。目前，在房企信贷、债券和股权融资的“三支箭”均陆续出台了相关政策。

需求端政策： 2021年12月*治局会议和中央经济工作会议明确提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。自2021年11月至今年11月首套平均房贷利率累计下降140BP，5年期LPR下调35BP。同时，“因城施策”空间进一步打开，多地出台了住房需求支持政策，涉及强二线城市和限购、限售、商贷首付比例等力度较强的政策，如今年11月，杭州将实行“购买首套房‘认房不认贷’，二套房首付四成”的新政。

供给端政策： 2021年12月至今年11月，多项政策出台直接支持房企融资。今年11月，工商银行、建设银行、邮储银行发布消息，分别与多家房企签约提供意向性融资支持，为“相对健康的房企”万亿巨额授信（“靠前支箭”）。

同月，交易商协会官网发布信息，表示在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。

同月，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，公布16条措施支持房地产市场平稳健康发展，从行业融资、保交楼、受困房企风险处置等多角度提出了要求，包括“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，合理区分子公司与集团控股公司风险，提升开发贷投放效率。

同月，证监会决定在房企股权融资方面调整优化5项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等（“第三支箭”）。

我们认为，上述密集出台的政策不仅重启了房地产金融市场的融资管道，有利于民营房企信用风险缓释，也有利于投资者对中国房地产市场的信心重建，更加有利于对物业企业估值信心的重建。

民营房企的信用风险缓释，是物企估值修复的关键所在。2021年中旬以来，受房企债务违约下的恐慌情绪蔓延，物企交易以规避风险为主，从这一层面来看，房企信用风险缓释是本轮物业估值修复的关键，我们认为目前对房地产政策的新一轮宽松已启动，民营房企信用风险缓释，行业曙光已现，当前为物业板块配置的好时机。

1.3 物业与地产不同“量”

我们认为，物业板块的“量”不同于地产板块的“量”，物业拥有广阔的存量市场。根据克而瑞数据，到2021年中国物业管理面积达341.8亿平方米。同时，物业服务半径则不仅仅局限于商品房地产竣工项目，大量非商品房亦在物业管理承接的范围之内，即使在地产行业下行的阶段，建筑业口径下的房屋竣工仍然为物业管理规模扩大带来了基础。根据中指研究院数据，2021年百强物企在管面积均值达5692.98万方，同比增速达16.69%，高于同期全国商品房竣工面积增速11.18%。

未来物业管理渗透率、行业集中度仍将进一步提高。

政策方面推动实现物业管理全覆盖，提高物业管理渗透率。今年1月，住房城乡建设部发布了《关于印发完整居住社区建设指南的通知》，提出了物业管理全覆盖和健全社区管理机制的实操方法。2月，国新办举行了推动住房和城乡建设高质量发展发布会，住房城乡建设部介绍十四五开局主要工作，其中提及大量老旧小区居民对改善居住条件和居住环境提出迫切要求。

目前物业行业集中度较低，第三方外拓仍以头部物企为主。从22年中报数据来看，上市物企在管面积均未超过10亿方，参考全行业341.8亿方的规模，头部物企可拓展规模广阔。从第三方外拓面积规模数据来看，22年4-10月新增第三方拓展TOP15物企拓展规模占TOP50物企拓展规模比例中枢在64%左右，头部物企规模仍在持续扩张。

业主自主选择意识不断加强，推动品牌物业价值实现及行业集中度提升。随着新型城镇化建设，政策规范业主委员会运行，城镇居民对居住环境要求的不断提升，业主被动接受物业的情况将有所转变，而更倾向于选择能够提供多样化、高品质服务的品牌物业，存量市场对于物业更换的需求提升，物业行业市场化竞争趋势增强，行业集中度进一步提升。

我们认为，从“量”的角度来看，物业板块配置不必等到商品房销售回正。广阔的存量市场叠加未来不局限于商品房地产的增量、以及政策面支持物业管理的渗透，为物业带来不同于地产的“量”，头部物企凭借其品牌、规模、盈利能力以及管理优势，能够在存量市场赛道中居领跑位置。此外，从业务模式来看，地产以增量业务为主，为重资产运营，而物业以存量业务为主，为轻资产运营，二者发展逻辑亦不同。

1.4 物业估值回落至历史低位

物业服务板块估值回落至历史低位。截至2022年10月28日，由A+H61名个股组成的物业服务板块市盈率（TTM）降至8.17倍，2021年同期为24.74倍，受地产债务违约引发的信任危机、关联方利益输送等影响，市场悲观情绪持续发酵，物企估值进入历史低位，潜在回报率加大。

地产信用风险叠加港股流动性收缩，使物业行业估值回落至历史低位，低估值下的高弹性物业标的有望迎来复苏。我们认为，物业管理是被市场错杀的行业，高风险民企的市场出清反而有利于头部物企市占率的提升，头部物企借机并购出险房企下的关联物企，在地产信用风险缓释及市场对于物业的认知调整之下，低估值下的高弹性龙头物企迎来配置时机。

2 风物长宜放眼量

2.1 物企规模之王

碧桂园服务成立于1992年，是中国领先的物管公司，在管面积规模位于行业先列。截至22年中，公司除三供一业外收费管理面积8.43亿方，合同管理面积16.09亿方。

公司管理业态以住宅为主，同时涵盖商业物业、写字楼、多功能综合楼、政府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、公园及学校等多种业态。

公司服务内容主要分为6条业务线： 物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务、三供一业业务、城市服务、商业运营服务，其中以物业管理服务为主，22H1收入占比为54.8%，各业务条线收入均保持增长。

长期视角下规模优势助力公司保证绝对实力，同时能够为公司未来开展新业务提供坚实的基础。我们认为，公司在业态丰富及区域探索的阶段下，新获项目仍处于整合阶段，新业务的开展并非一蹴而就，从长期视角来看，未来业务仍离不开规模积累，大量新型业务的开展仍然建立在规模积累的基础上。

2.2 与碧桂园控股为兄弟公司

公司股权结构稳定，与碧桂园控股有限公司（下称“碧桂园”）为兄弟公司，和目前大多数物企不同，碧桂园服务大股东并非其关联地产公司，但两家公司实控人均为杨惠妍。

2.2.1 碧桂园土储丰厚 销售领先

碧桂园为国内龙头房企，土地储备丰厚，销售规模仍居行业首位。

截至22年6月末，碧桂园土地储备总建筑面积为25313万方。在地产信用风险危机下，为尽量避免合作方风险，碧桂园更加注重提高权益比重，根据中房网，碧桂园2022年上半年新增土储权益比高达91%，而在已有土地储备中的权益比也超80%。

从城市布局来看，根据中国房地产报，碧桂园更加注重高能级城市的布局，2022年上半年在一二线城市新增土地储备占比达到71%。此外，碧桂园也更加聚焦核心区位，包括珠三角、长三角、环渤海等都市圈。

行业寒潮下，碧桂园销售规模仍居首位。 受行业整体影响，根据碧桂园公司公告，今年上半年碧桂园销售额同比下降39%，但表现仍然优于百强房企的平均水平（-51%）及十强房企平均水平（-45%），行业领先的地位稳固。

我们认为，从土储及销售两方面来看，碧桂园的布局足够多元化，能够为未来碧桂园服务规模扩张提供充足的基础支持。而从布局结构的调整来看，核心区位的聚焦亦有利于提升碧桂园服务未来的平均物业费单价水平。

2.2.2 融资渠道顺畅 信用风险较低

根据中国房地产报，截至目前，碧桂园仍是国内民营企业中主体及债项信用评级*高的开发商之一。今年6月，碧桂园发布公告称，公司对2022年7月到期的4.75%票据提呈要约回购，以现金购买其任何及全部尚未赎回票据。此次偿付完成后，碧桂园年内已无到期美元债。

作为监管部门选定的示范民营房企，碧桂园融资渠道保持畅通。根据碧桂园公告，今年9月，碧桂园成功发行由中债增全额担保的中票人民币15亿元。此外，碧桂园供应链金融ABS已获深交所受理，拟发行金额20亿元。

地产金融16条出台后，碧桂园近期获获三家银行超1500亿元综合授信支持。根据碧桂园公告，今年11月，工商银行与碧桂园等12家全国性房企签约，一共提供意向性融资支持逾6500亿元。中国银行和邮储银行将分别向碧桂园提供总额不超过600亿元人民币、500亿元人民币的意向性授信额度。

碧桂园财务杠杆逐年下降，现金短债比、融资成本保持平稳。 2020-2022H1，碧桂园扣预资产负债率及短债占总借贷比例持续下降，截至2022H1，碧桂园现金短债比为2.03，在手现金充裕。尽管碧桂园作为民企，平均融资成本较央国更高，但仍然好于行业整体水平，根据乐居财经，截至2022H1，主要地产上市公司综合债务融资成本的平均值为6.5%，中位数为5.9%，而碧桂园平均融资成本为5.3%。

我们认为，在当前物业行情与地产行情高度相关的情况下，碧桂园作为兄弟公司在业务层面与碧桂园服务互相*，其较为稳健的财务表现及较丰厚的土储，能够助理碧桂园服务规模保持持续增长，此外，得益于碧桂园的全国化布局以及家喻户晓的品牌知名度，也有利于碧桂园服务的市场外拓。

从长期视角来看，物业仍具有现金流稳定、轻资产、低负债率的消费属性，而碧桂园服务作为行业龙头，在关联公司融资持续向好的情况下，未来前景可期，优质龙头物企价值亦将得到修复。

3 业务稳健运行 韧性凸显

3.1 物业管理服务：基础业务坚若磐石

管理面积高速增长，碧桂园集团贡献稳定，第三方面积基于收并购业务高速扩张。截至22H1，公司物业管理服务在管面积达8.43亿方，同比增速达96%。

受益于碧桂园地产开发稳定的销售业绩，碧桂园集团提供的面积每年保持稳定增长。

公司于2021年分别收购了蓝光嘉宝服务、富良环球、邻里乐等标的，2022年收购了中梁百悦智佳，四宗大型并购案为其带来了约3亿方的在管面积。

营业收入表现亮眼，2022H1营收增速超过在管面积增速，来自*第三方开发的收入超过来自碧桂园集团开发的收入。

过往来看，碧桂园服务的物业管理收入仍以碧桂园集团开发的物业为主，截至22H1，来自*第三方开发的收入占比为58.53%，超过来自碧桂园集团开发的物业收入。同时，营收增速亦高达112.41%，超过同期在管面积收入，收入质量有所提高。

单方收入有所提高，毛利率基本保持稳定。

由碧桂园集团开发的物业单方收入稳中有升，由*第三方开发的物业单方收入受并购影响较大。受2021年初并购标的蓝光嘉宝基础物业费较低（平均物业费约为0.7-1.64元/月/平方米）的影响，2021年*第三方单方收入有较大下滑，而后随着新项目的交付、积极的并购整合及2021年末收购富良环球（住宅平均物业费约为2.41元/月/平方米，商业平均物业费约为10.08元/月/平方米）及2022年初收购中梁百悦智佳（平均物业费约为1.7-2.2元/月/平方米），由*第三方开发的物业单方收入有较大提高，甚至超过由碧桂园集团开发的物业单方收入。

毛利率基本保持稳定，但呈小幅下滑趋势。主要受到以下因素影响：推动小区的智能化建设投入加大，推升了部分成本，2021年政府取消社保减免，2022年由收并购带来的无形资产摊销影响毛利，且部分收并购公司盈利能力较弱，此外，由于碧桂园服务积极调整组织架构，创新组织管理模式，将部分集团职能人员调整至一线物业亦影响毛利率。

我们认为，无论是来自碧桂园集团开发还是来自*第三方开发的物业，由于碧桂园服务在管项目业态大部分以住宅为主，其缴费方为小业主，受单一业主失信的风险较低，且不易更换物业，合同稳定性高，在基础物业管理服务业务方面，能够为公司提供稳定的现金流。

3.2 社区增值服务：锦上添花

公司增值业务高速增长，已形成六大产品线，基于传统的物业管理服务进行业务延伸。截至22H1，公司社区增值服务收入达21.12亿元，同比增长51.1%，除社区传媒业务外，其余各条线业务均实现高速增长，社区传媒主要受疫情影响较大，广告投放需求疲软。

收入保持稳定增长，收入结构持续调整，基于社区零售的本地生活服务收入占比持续扩大。22H1收入同比增速有所下滑主要是受占比较大的社区传媒服务增速较低影响，但是从收入结构来看，2019-2022H1本地生活服务收入同比增速均保持在90%以上，占比持续扩大，未来前景依旧看好。

毛利率有所下滑，但仍高于行业均值。

截至22H1，公司社区增值业务毛利率为59.7%，此前几年毛利率水平均维持在60%以上，根据乐居财经，2022年中期，32家已披露增值业务数据的上市物企社区增值服务毛利率均值为43.5%，公司毛利率水平仍高于行业均值。

2021-2022H1毛利率有所下滑的主要原因为： （1）受疫情影响，社区传媒业务竞争激烈，需求不振，毛利率下降；（2）本地生活服务中毛利率较低的购销业务占比扩大；（3）公司业务模式转型（代销转为购销），新增业务前期招聘人员推升了部分成本。

我们认为社区增值业务为物企拓展业务边界重要的一步棋，物业公司开展社区增值服务具有天然的区位及客源优势，多元、便利、可靠、优质的服务亦会得到业主的认可，社区增值业务不可避免地成为物企提升收入、进行可持续发展的手段之一。

3.3 城市服务：战略布局万亿赛道

3.3.1 城市共生计划下业务高速扩张

目前城市服务已经成为公司第二大营收业务。

2018年12月26日，碧桂园服务启动“城市共生计划”，正式推出城市服务2.0产品，以城市公共空间数字化场景运营为切入，通过协同专业资源为城市提供一体化公众服务解决方案。

截至22H1，公司城市服务收入达26.35亿元，同比增长25.8%，业务覆盖全国150个城市。公司2020-2021年城市服务收入高速增长主要原因为2020年10月收购了满国康洁及福建东飞两大环卫公司，为业务带来大幅增长。

毛利率于2021年下滑明显，主要为收购的两家公司满国康洁及福建东飞毛利率较低导致。2022H1较2021年底有小幅提升，剔除收并购带来的无形资产摊销影响后，毛利率为21.5%。此外，2021年政府取消社保减免及2022年油价上升亦影响毛利率下滑。

当然，城市服务并非简单的环卫服务，公司城市服务业务包括： 产业园区服务、城市公共广告资源经营，城市市容秩序管理、高速公路一体化经营、公租房片区化管理、轨交物业一体化经营、河道水系生态巡查管养、机场服务运营、老旧小区长效管理、美丽城乡环卫一体化、市政基础设施养护、数字社区智慧化、文旅景区服务等。

从政策层面来看，新型城镇化要求推动城市治理科学化精细化智能化。 2022年二十大会议报告中再次提出“要提高城市规划、建设、治理水平”“打造宜居、韧性、智慧城市”，对城市管理、城市服务工作提出了更高要求。在地方层面，自2017年以来多个城市出台相关政策推动城市精细化管理落地。

我们认为，公司参与城市服务空间广阔，政府在治理城市的过程中引进市场化力量，引导专业化企业、机构参与城市治理，将一部分公共管理服务职能“分包”给市场化企业，将成为更多城市的选择。

3.3.2 万亿级赛道市场空间广阔

一般而言，城市服务的购买方主要为地方政府。 根据我国政府统计口径，“全国城乡社区事务财政支出”包括城乡社区管理事务、城乡社区规划与管理、城乡社区公共设施支出、城乡社区环境卫生、建设市场管理与监督支出及其它城乡社区事务等。其中又包括多个分项，例如城乡社区管理事务下又包括行政运行、一般行政管理事务、机关服务等10个分项（不含已停止的“国家重点风景区规划与保护”分项）。

全国城乡社区事务支出占全国公共财政支出比例基本稳定。 2020-2021年，城乡社区公共设施及其他城乡社区事务支出的减少，整体城乡社区事务支出同比增速出现较大幅下降。主要是由于受疫情影响，不少地方社区严格管控，处于封闭或半封闭状态，一些基建投资暂缓，此外，受疫情冲击地方财政收入也有所下滑，2020-2021全国公共财政支出比例明显下滑。

我们利用全国公共财政支出中的全国城乡社区事务支出对城市服务空间进行预测。首先，我们从社区事务支出中剔除监管类及基础设施建设类支出，我们认为，剔除这几个分项后的剩余支出，更加接近政府采购城市服务的各类支出，其占全国公共财政支出的比例也更加稳定。

根据中指院、中商产业研究院数据显示，2021年我国城市服务市场规模达12378亿元。

2017-2021年我国城市服务市场规模呈逐年上升的趋势，城市服务市场规模占剔除监管类及基础设施建设类的城乡社区事务支出比例（我们将此比例称为“城市服务渗透率”）亦呈逐年上升趋势。

2020年4月，发改委发布了《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，提出实施新型智慧城市行动等，叠加2020以来头部物企加快布局城市服务赛道，推升了城市服务渗透率的提高。

我们基于以下假设对未来城市服务市场规模进行预测，预计到2025年城市服务市场规模可达1.7万亿元。

2016-2021年全国公共财政支出复合增长率为5.52%，但是，近两年来，受疫情波动、经济下行压力、减税退税、财政收入减少等影响，公共财政支出同比增速有所下滑，复合增长率仅为1.42%。受到去年基数的影响，今年1-10月，全国公共财政支出206334亿元，同比增长6.4%。我们认为，近期发布的疫情防控“20条”和支持房地产平稳健康发展的“金融16条”在一定程度上有助于经济复苏和房地产市场的修复，随后由于基数影响的减弱，同比增长率趋势将回归逐年下降的趋势，我们预计未来几年全国财政支出同比增长率将在3%-6%之间，复合增长率约为4%。

2017-2021年，剔除监管类及建设类支出的城乡社区事务支出比例约在7.2%-9.5%，近两年来占比稳定在7.2%-7.4%之间，体现了财政支出结构的优化调整以及财政支出的平稳性，此外，随着新型城镇化建设，我们预计剔除监管类及建设类支出的城乡社区事务支出比例将稳定在7%-7.5%之间。

就城市服务渗透率而言，随着智慧化城市的建设以及城市精细化管理政策的落地，我们认为未来渗透率仍将提升，另外，在今年财政部召开2022年上半年财政收支情况新闻发布会上亦提出，将加大政府采购支持力度，也为城市服务渗透率的提高提供保障，我们预计城市服务渗透率将延续逐年上升趋势，但受市场成熟度逐渐提高的影响，增速逐年下降。

3.4 三供一业：步入正轨

“三供一业”指供水、供电、供暖和物业管理。 2016年，*务*国资委、财政部发布《关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作的指导意见》，全面推进国有企业（含中央企业和地方国有企业）职工家属区“三供一业”分离移交工作，交由专业化企业或机构实行社会化管理，2019年起国有企业不再以任何方式为职工家属区“三供一业”承担相关费用。

公司主要与中石油合作，其三供一业管理面积主要来自于中石油旗下巨量的办公区域、厂区、家属区等。公司与洲际海峡能源投资成立合资公司宝石花家园投资管理有限公司，目的为承接合作中央企业的“三供一业”改*的物业管理及增值服务。公司以“一年稳，两年顺，三年实”为目标，持续深化双方长期合作。

管理面积稳定，营收逐年增长，单方收入不断提升。 截止22H1，公司物业管理面积稳定在8520万方，供热管理面积稳定在4230万方。自2019-2022H1，公司两项业务单方收入均呈上升态势，需注意此项业务物业管理收入包含社区增值服务收入等其他非基础物业费收入，公司在提供基础物业服务的同时，大力发展社区增值服务业务，助力收入提升。

毛利率较低，业务以“稳”为主。

公司三供一业毛利率低于其物业管理服务毛利率，主要是由于所管理项目物业费单价较低，均为非商品房，且大部分为老旧小区。

2020年物业管理毛利率下降的主要原因是承接小区设备老旧，投入了大量设施设备维护成本，而此部分成本大多为一次性投入，后续毛利率逐渐回升。2022H1物业管理毛利率下滑原因与基础物业相同，主要是由于社区增值服务中毛利率较低的业务占比扩大。

供热服务受季节性因素影响，一般为下半年收取采暖费，故整体来看公司供热服务毛利率稳中有升，主要归功于分离移交改*对设施设备更新改造带来的节能增效。

我们认为，公司三供一业业务已步入正轨，在物管面积及供热面积稳定的情况下，业务收入仍将通过拓展物业服务边界延续稳中有升趋势。

3.5 非业主增值服务：赋能地产 增长有限

非业主增值服务本质上为从属于房地产开发的周期性业务，主要围绕着房地产销售进行。此项业务的主要服务对象为房地产开发商，为其提供从项目开发设计到楼盘交付后物业销售的全周期服务。正因如此，在房地产行业下行时期，非业主增值服务经常被诟病为关联方利益输送通道。

公司非业主增值业务主要包括案场顾问咨询、开荒清洁和其他特约服务、车位及房屋尾盘销售代理等。截至2022H1，公司非业主增值服务收入为14.24亿元，同比增长34.6%。而2020年公司此项业务收入同比增速有较大下滑的原因主要为：

非业主增值服务中的咨询服务业务模式改变，由包干制转为酬金制，导致收入确认减少，从毛利数据亦可看出，公司2020年毛利额同比仍呈正增长，毛利率提升。

兄弟公司新增货值减少，根据克而瑞数据，2019年碧桂园新增货值为7398.7亿元，2020年新增货值下降至5026亿元，叠加当年兄弟公司的严格控费制度，导致2020年公司非业主增值服务收入减少。

占总收入比重持续下降，未来增长有限。 2018年，公司非业主增值收入占总收入比重为16.9%，截至2022H1，非业主增值收入占总收入比重下降至7.1%，体现了公司持续优化其收入结构。考虑到公司此项业务主要来源于房地产开发业务，而近年来房地产开发持续下行，兄弟公司拿地大幅减少，我们认为此项业务后续发展空间有限。

毛利率于2021年及之前基本维持稳定，均保持在40%以上，2022年受地产销售影响，毛利率较高的车位及尾盘销售收入大幅减少，而毛利率较低的开荒清洁及特约服务占比增加，导致公司非业主增值服务毛利率于2022H1下降至27.2%。

我们认为，非业主增值服务业务为真正与地产周期相关的业务，但公司此项业务占比不大，即使未来占比持续缩小，对公司盈利能力的影响有限。

4 财务分析

4.1 营业收入实现多元化的高速增长

营业收入高速增长，行业靠前。2017-2021年，碧桂园服务总营业收入实现了从31.2亿元增长到288.43亿元，年复合增长率达74.34%，截至2022H1，公司营业收入达200.55亿元，在上市物企中排名首位，同比增速达73.49%。碧桂园服务营业收入高速增长主要得益于：

兄弟公司销售业绩快速提升： 兄弟公司碧桂园控股为多年全国地产企业销售业绩之首，根据克而瑞数据，截至2022年1-10月，碧桂园的操盘面积达到4761万平方米，位于行业靠前。得益于兄弟公司亮眼的业绩表现，碧桂园服务能够获取庞大的物业服务管理合约，从而实现营业收入的高速增长。

公司采取较为激进的并购扩张策略： 碧桂园服务通过不断地横向并购，收购了蓝光嘉宝服务、富良环球、邻里乐、中梁百悦智佳等公司（详见3.1），碧桂园服务的并购举措进一步其扩大行业中的竞争优势，发挥规模效应，整合企业的财力，物力等方面的资源，同时也获得了众多的物业管理大单。

公司的外拓团队努力耕耘： 2022年上半年碧桂园服务共拓展签约项目846个，新增第三方外拓合同管理面积4420万平方米，对上半年新增合同管理面积贡献约为72.2%。

营业收入来源多元化。 在2018年碧桂园服务的招股说明书中，碧桂园服务营业收入仅来源于物业管理服务，社区增值服务等4个分部，而截至2021年已经额外开拓出三供一业，城市服务以及商业运营服务，而且新开拓的三个收入分部营收占比较高（2021年三个收入分部占比30.9%），且自2019-2021年新业务有逐年增长趋势，公司多元化经营成效显著。

收入分部增长率趋势各具特点。

截至2022年中，物业管理服务增长率稳步上升，社区增值服务略有波动，非业主增值服务与三供一业服务呈现下降趋势，其他服务波动剧烈，但呈现总体下降的趋势，城市服务增长率增长迅速，增速趋缓的同时维持较高增速，商业运营服务为新业务，受基数影响飞速增长。

这主要与公司采取的经营战略有关，原先收入剧烈增长大部分得益于收购公司带来的收入的增加，而目前碧桂园服务没有收购相关企业，分部收入的增长自然回归合理区间，且公司的业务方向有重点倾斜等原因。

4.2 营业成本正向增长 战略引导成本投入

营业成本随营业收入成比例增长。随着营业收入的增长，公司总成本从2017年20.86亿元增加到2021年199.79亿元，年复合增长率为75.91%，略高于营收增速，主要是由于公司采取并购的扩张策略，在管物业面积扩张，而并购承接的项目多数需要在前期投入环境改造、设施设备维护等成本，而小区公共维修基金提取流程复杂，周期长。

分部成本变化凸显公司战略。

截至2022年中，除城市服务以及商业运营服务以外的分部成本远年增速较营业收入的增速低，近年成本增速略有抬头，但总体增速较平稳。

物业管理服务单方成本基本稳定，近年由于并购带来的无形资产摊销增加而导致总体成本扩张。

三供一业虽然近年成本增速高于收入增速，但成本提升主要是由于老旧小区需维护老化设施设备。

非业主增值服务成本近年提升主要是由于人工成本增长；社区增值服务成本增速近年提升主要是市场需求疲软以及公司积极探索业务模型转变，寻求将代销型业务转变购销型业务等。

城市服务以及商业运营服务的近年成本增长率快速提升，主要为公司的新业务，体现了公司有意识向相关领域倾斜、投入，以培育、扶植新的收入增长点。

4.3 毛利率稳定且高于行业平均水平

毛利增长稳定，公司的毛利从2017年10.36亿元增长到2021年88.64亿元，复合增长率达71.05%。

毛利率呈下降趋势，除了商业运营服务尚处于起步阶段，毛利率波动较大外，其他各分部毛利率以及总收入的毛利率均保持相对稳定，但是有轻微下跌的趋势，整体而言公司毛利率维持在30%左右。主要原因在于：

收并购带来的无形资产摊销推升成本，影响公司毛利率。

毛利率较低的业务收入比重增大，例如三供一业以及城市服务等业务比重增加。而毛利率较高的项目如社区增值服务中的房产经纪业务、以及非业主增值服务业务的比重逐渐下行。

从2021年开始，政府提供的社保补贴退坡。

整体毛利率仍高于行业平均水平，截至2022H1，上市物企按照营业收入加权平均毛利率为23.89%，营收TOP15物企加权平均毛利率为22.85%，公司毛利率水平仍高于行业平均水平。

4.4 期间费用率总体下行 规模效益初显

行政开支费用规模总体扩张，但是费用率加速下行。截至2022年中，行政开支支出随碧桂园服务业务规模的扩大而增长，但行政开支费用率却呈现出明显的加速下行趋势，主要原因在于：

大规模并购带来的协同效应以及规模效应，改善公司内部的经营管理效率，有利于行政开支的费用率下行。

公司不断创新组织管理模式，推进区域整合等优化措施以及严格控制费用等节流措施带来了行政开支费用率的进一步下行。

销售及营销费用率和财务净额费用率略有提升。

销售及营销费用随着碧桂园服务业务多元化的发展以及收并购带来的业务规模的扩张而逐年上升，相应的销售及营销费用率也呈现出略微上行的趋势，同时碧桂园服务业务侧重向探索社区增值服务的新业态，开拓城市服务以及商业运营等分部而带来了销售及营销费用上涨。

财务净额在远年是为正数，在近年是负数，财务净额费用率上行猜测是由于公司为增加在手现金，顺利完成收购事宜而大量发行可换股债券筹资，导致财务支出大规模增加，这是公司出于灵活使用借债信用，发挥利息支出带来的税盾效应，提高权益人的杠杆收益，扩张业务规模的举措。

4.5 净现比呈下降趋势

公司净现比呈下降趋势，截至2022年中，净利润随着碧桂园服务在管面积的扩大而增加，同时经营活动带来的现金流也随之扩大（2021年出现下滑），但两者的比率在2021年之前趋于下降。主要原因在于：

收费率较低的项目在营业收入中的占比较高，且具有扩大的趋势。

部分并购公司本身的营收账款收费率比母公司低，现金回笼不及时。

目前仍处于碧桂园服务大规模并购后的整合期，经营性现金流规模的扩张跟不上营业利润的扩张可以理解。

随着碧桂园服务公司内部加速整合，加强业主等各债务方的催收流程，公司的相关财务比率相信会有所改善。

4.6 交易性金融资产规模扩大

截至2022年H1，碧桂园服务的交易性金融资产规模呈现出逐年扩张的态势，这主要是因为公司的流动资产随业务收入的规模扩大而扩大，公司出于成本效益的考量将部分货币资金配置在较高收益的理财产品以及风险证券上。公司在交易性金融资产的投资收益呈现出较为明显的下行趋势，这主要是因为两点：

宏观层面上，由于美联储加息以及市场需求不足，世界各国的股票市场均出现较大程度的下滑，风险证券的投资收益均表现不够理想。

微观层面上，由于缺乏良好的投资机会，资本回报率普遍低于融资成本，企业在货币市场上依靠商业票据，短期融资券等短期融资工具大幅减少，而热衷于投资这些安全票据的理财产品获益率面临下降，同时碧桂园服务为了规避风险证券市场的下降，加大了对理财产品的配置比重，这样也使得交易性金融资产的获益进一步下降。

4.7 透析贸易应收款及其他应收款

2017-2022H1，碧桂园服务资产负债表中贸易应收款项占比先升高后回落，贸易应收款中年限较短的账款占比增加，关联方的比例下降，主要原因如下：

贸易应收款项占比先升高后回落： 其他应收款以及预付款项占比增加，而这些款项主要是代业主做出的付款，按金以及向第三方提供的股权质押等，这些款项预期信用风险比较低，需要计提减值损失比较小，体现该公司应收账款信用风险的改善。

根据账龄分析，贸易应收款中年限较短的账款占比增加： 主要是公司积极采取的严控成本以及费用的措施，同时积极寻求帮助改善业主缴费习惯，提高应收账款的回款率，这体现公司业务收入回款改善，同样会带来现金流的改善。

贸易应收款中来自关联方的比例下降： 主要在于关联公司在比较支持碧桂园服务的催款工作，公司在应收账款关联风险比较低。

其他应收款中向第三方股权质押贷款占比扩大，按金，代业主付款等项目应收款占比减小。2017-2022年年中，碧桂园服务其他应收款的组成中来自关联方的应收账款消失，意味着关联风险有所减小，而代业主付款，按金，应收回税项等项目占比也在减小。

按金主要是为业主单位提供物业管理服务起初一次性支付的履约保证金，按金支付的规模随项目数增加而增长，平均项目按金呈现递增的趋势，这主要与提供的物业管理服务的规模较大有关。

第三方股权质押贷款共19笔，仅2021年就有12笔质押贷款，2022年至今发生4笔质押贷款。股权质押贷款比重上升主要与碧桂园服务采取的并购措施有关，在碧桂园服务大规模采取收购战略的2021年，质押贷款的规模往往会扩大，采用这种“以债圈股”的收购方式，一方面能够提前锁定标的股权，另一方面也有助于双方更好履行股权转让协议项下的责任，加快交易完成进度。

5 盈利预测

5.1 基本假设条件

基于下列主要假设条件，对公司主要业务收入、成本、毛利的预测如下：

公司的业务分为六部分： 物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务、三供一业业务、城市服务、商业运营。

物业管理服务方面： 兄弟公司多年销售额均列全国房企靠前，尤其在今年主动调整了拿地区域，更加聚焦珠三角、长三角、环渤海等地区，预计关联方平均物业费单价随着新交付项目的进入而上升，2022-2024年分别为2.05、2.15、2.2元/月/平方米，第三方平均物业费单价短期受收并购项目影响（主要为富良环球单价较高），后随着并购减少，第三方外拓增加，平均物业费单价有所降低，2022-2024年分别为2.3、2.25、2.2元/月/平方米，整体单方成本受进场项目工程改造及现场整改影响，由于目前公司第三方面积已超过关联方面积，预计成本将有小幅上升，预计分别为1.58、1.62、1.63元/月/平方米。

预计2022-2024年物业管理服务部分收入为232.7、262.75、287.55亿元，对应毛利64.32、69.42、74.5亿元，毛利率27.6%、26.4%、25.9%。由于公司前期并购项目需进行无形资产摊销，叠加未来基础物业人工成本上升，预计毛利率将有所下滑。

社区增值服务方面： 随着管理规模的扩大，公司六大社区增值业务的持续发力，尤其是本地生活服务预计将随着服务户数的增多而增加，预计2022-2024年单方收入分别为5、5.5、6元/年/平方米，成本分别为：2、2.15、2.2元/年/平方米。

预计2022-2024年业主增值服务部分收入为44.4、54.7、65.35亿元，对应毛利26.64、33.32、41.39亿元，毛利率60%、60.91%、63.33%。随着社区增值规模化发展，人员成本可摊销至更多项目，毛利率有望回升。

非业主增值服务方面： 由于非业主增值服务位地产周期关联性业务，根据2022年碧桂园拿地及销售情况来看，拿地大幅缩减，销售同比亦有所下降，但同时亦考虑到碧桂园拥有足够的土储，我们预计此项业务收入不会大幅减少，但增速将有所下降，2022-2024年收入为28.07、28.85、31.046亿元，对应毛利7.76、7.46、7.45亿元，毛利率27.66%、25.87%、24%，毛利率随地产成本控制有所下降。

三供一业业务方面： 公司此项业务管理面积较为稳定，而前期需一次性投入的设施设备改造等已基本完成，而随着增值服务的逐渐渗透，我们预计2022-2024年收入为44.88、47.94、51.52亿元，对应毛利4.08、5.1、7.66亿元，毛利率9.1%、10.6%、14.9%，毛利率随着降本增效及社区增值服务的开展而提升。

城市服务方面： 公司的“城市共生计划”已在全国超过150个城市开展业务，未来市场空间广阔，预计此项业务将保持较高速度的增长，我们预计2022-2024年收入为60.24、108.42、173.48亿元，对应毛利11.72、25.95、45.64亿元，毛利率19.46%、23.93%、26.31%，目前毛利率较低主要原因为业务扩张新进城市一般需要投入人员及设备，公司最初发展此项业务时毛利率为30%以上，未来随着规模效应的显现，毛利率有望回升。

商业运营方面： 公司此项业务占比较小，且为去年才开始发展的新业务，受基数影响，预计未来三年复合增速较高，我们预计2022-2024年收入为13.08、28.78、57.57亿元，对应毛利4.63、9.34、18.68亿元，毛利率35.39%、32.45%、32.45%，由于此项业务为公司新业务，故前期需要投入人员成本等，新项目拓展爬坡期毛利率降低。

5.2 盈利预测

我们持续看好碧桂园服务的业绩发展，我们预测公司2022-2024年实现营业收入423.4/531.4/666.5亿元，同比增长46.8%/25.5%/25.4%；实现归母净利润52.1/67.3/85亿元，同比增长29.2%/29%/26.4%；预期EPS分别为1.55/2/2.53元。

5.3 估值

我们在港股市场选取市值接近的5家公司，公司PE估值低于平均值，主要是由于公司业务以住宅为主，且关联公司为民营房企。

我们认为碧桂园服务作为物管行业领跑者，规模营收居上市物企靠前，业务确定性高，未来市场空间仍然广阔，随着地产宽松政策的逐步落地，民营房企风险缓释，公司作为低估值下的高弹性标的，估值有望迎来较大提升。

我们给予公司2022年18-20倍PE估值，对应股价在28.06和31.17港元之间。

风险提示

盈利预测中假设偏离真实情况的风险，我们对公司业绩的预测主要基于公司各项业务的单方收入、成本、业务增速三个维度，公司的实际经营在上述方面可能不及我们的假设条件，因此盈利预测与公司未来的业绩可能出现一定偏差， 对于2023年业绩：

若公司 关联方物业管理服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.76亿元（较假设-1.14%），若公司第三方物业管理服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.86亿元（较假设-1.27%），若公司物业管理服务单方成本较假设上升1pct，则归母净利润减少1.37亿元（较假设-2.03%）。

若公司 社区增值服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.76亿元（较假设-1.14%），若公司社区增值服务单方成本较假设上升1pct，则归母净利润减少0.15亿元（较假设-0.22%）。

若公司 非业主增值服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.18亿元（较假设-0.26%），若公司非业主增值服务单方成本较假设上升1pct，则归母净利润减少0.15亿元（较假设-0.22%）。

若公司 三供一业物业管理服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.2亿元（较假设-0.3%），若公司三供一业供热服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.09亿元（较假设-0.14%）。若公司三供一业物业管理服务单方成本较假设上升1pct，则归母净利润减少0.2亿元（较假设-0.3%），若公司三供一业供热服务单方成本较假设上升1pct，则归母净利润减少0.1亿元（较假设-0.15%）。

若公司 城市服务收入增速较假设下降1pct，则归母净利润减少0.3亿元（较假设-0.44%），若公司城市服务成本增速较假设上升1pct，则归母净利润减少0.24亿元（较假设-0.36%）。

若公司 商业运营收入增速较假设下降1pct，则归母净利润减少0.1亿元（较假设-0.14%），若公司商业运营成本增速较假设上升1pct，则归母净利润减少0.08亿元（较假设-0.12%）。

商誉减值风险， 公司目前存在商誉198.75亿元，如果公司收并购公司业务整合不及预期，业绩发生较大下滑，则可能发生商誉减值，直接对当期净利润产生影响。

应收账款及其他应收款坏账风险， 公司目前存在130.35亿元应收账款及55.55亿元其他应收款，若账款无法及时收回，则将确认坏账，计入其他收入科目，影响公司净利润。

地产行业持续下行风险， 目前物业交易仍主要以规避风险为主，若地产行业持续下行，兄弟公司财务状况急剧恶化，则将拖累物业股遭恐慌性抛售。

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碧桂园服务超越了碧桂园

文 | 谢泽锋

编辑 | 杨旭然

出品 | tide-biz

碧桂园创始人杨国强曾说过一句话：“物业服务是碧桂园的明天。”

而如今，他口中的“明天”——碧桂园服务（ 06098.HK ）的市值，已经结结实实地超过了碧桂园（ 02007.HK ）。

8月11日，碧桂园服务市值为2077亿港元，碧桂园为1867亿港元。站上2000亿港元市值，碧桂园服务在资本市场开始了新的征程。而要知道，碧桂园服务的营收还不及碧桂园的4%，PE估值却已经是后者的14倍。

碧桂园服务的市值长期处于超过兄弟地产公司的状态，与整个地产板块市值持续性的下跌有很大关系。

一改往昔“鸡肋”般的存在、曾经干着脏活累活的物业管理公司，则在资本市场大放光彩。

这背后反映出来的，是从“购房”到“居住”的深刻变化，是一个行业向上周期的终结。

01 规模制胜法

“没有规模就什么都没有，现在不抓紧布局，未来5年千亿营收哪里来？”

物业服务的典型特征是“规模驱动增长”，江湖上奉行着“规模制胜”的理念。

手握庞大的合约和收费管理面积，物管公司可以躺着赚取源源不断的收入。

在“宇宙靠前房企”的加持之下，碧桂园服务有天然的规模优势。截至2020年末，公司合同物管面积达到8.2亿平米，其中7成左右来自兄弟公司的地产业务。

今年前7月，在疫情还未消散的清下，碧桂园已经收获了近两年较好的销售业绩。 前7月，碧桂园累计实现权益合同销售额3573.7亿元，同比增长11.25%。这个增幅也是碧桂园这两年来*高的。

全口径计算，碧桂园前7个月销售额5011亿元，位列各大房企榜首。操盘面积达到5469万平方米（克而瑞数据），同为行业靠前。

今年年初，碧桂园设立了未来三年权益销售额保持每年10%以上增长的目标。这意味着地产业务将每年为碧桂园服务提供源源不断的弹药，是天然的市场份额。

除了内生增长外，外延式的并购是碧桂园服务的增长利器。

2019年以来，碧桂园服务就斥资收购了港联不动产服务(中国)、嘉凯城集团物业、北京盛世物业、元海资产物业、联源物业、蓝光嘉宝等物业公司。

张近东父子旗下的江苏银河物业，据传也已经 将 全部股份质押给碧桂园服务，有进一步被收购的可能。

其次，为拓展物业衍生服务，碧桂园服务还通过收购满国康洁、福建东飞涉足城乡环卫；通过收购城市纵横涉足楼宇电梯传媒，收购文津国际布局社区保险等，一系列规划布局都在补齐各种类型的社区服务。

收购蓝光嘉宝一事颇具战略意义。通过这笔交易，碧桂园服务一次性拿下1.3亿平米在管面积、2.1亿平米合约面积，大幅扩张。

受到今年宏观调控以及资金面紧张等因素影响，很多地产公司陷入流动性困局，这些企业可能会寻求出售自己手中物管公司——恒大就成了其中典型代表。

5月份，碧桂园服务通过配股和发行可转债，再融资154.3 亿港元，为下一步并购做准备。坊间传言，这一融资计划是为了收购国际五大行之一的仲量联行。

今年初，碧桂园服务制定了未来五年的发展目标，即收入和利润的年复合增长率要超过50%，达成“5年千亿营收”的目标。

和碧桂园地产业务一样，碧桂园服务对“速度”有着同样的追求。碧桂园服务总裁李长江就曾表示： “没有规模就什么都没有，现在不抓紧布局，未来5年千亿营收哪里来？”

纵观碧桂园服务近年来的发展策略，其依靠激进的并购，频繁的资本运作，迅速提升合同和在管物业面积，市值水涨船高。

从空间来看，碧桂园服务面对的市场仍然很大。 碧桂园服务2020年末在国内的市场占有率约为1.24%。 即便是对标其开发母公司碧桂园的市占率4-5%，仍然有很大的进步空间。

与成熟物业管理市场的对比就更加明显了：北美物管龙头First Service仅在北美的住宅服务市场占有率就达到了5%。

碧桂园服务2020年营收约156亿元，同比增长61.7%，淨利润27.82亿元，同比增61.9%，双双高增长。今年上半年，公司收入及利润继续50%以上的增长。

财报显示，截至去年末，碧桂园合同及收费物管面积分别达到8.2亿平米及3.8亿平米，两者之差同样位居行业头名。

从合同管理面积转为收费管理，大约有3年左右的周期。换句话说， 碧桂园服务已经提前三年锁定了4.4亿平米的收费面积，意味着仅物业管理业务已经锁定了1倍多的增速。

物业管理服务 只要 能够保持增长，衍生的社区增值服务、非业主增值服务大概率也会保持一定的增长。这也就是碧桂园服务敢于喊出“5年千亿”豪言的基础。

02 高估值逻辑

相比地产股跌破净资产的“破产式”定价，动辄上百倍PE估值的物业股，更容易让地产大佬们热血澎湃。

物业公司的市值超过地产，一名房企大佬曾对物业公司的高估值提出质疑：

“这是市场的愚蠢。”

现实却是，房地产企业分拆物业上市已然成为时下的一股热潮。今年以来，已有11家物业企业成功上市，排队等待上市的还有20多家。

相比地产股跌破净资产的“破产式”定价，动辄上百倍PE估值的物业股，更容易让地产大佬们热血澎湃。 更何况现在正是缺钱的时候。

轻资产、弱周期、确定性强、现金流好，都是物业公司受到资本青睐的原因。但也要看到，并非所有的物业公司都能获得高估值。 行业分化正愈演愈烈，不同企业的估值和股价表现云泥之别。

碧桂园服务自2018年上市以来，股价涨幅超6倍，市盈率65倍，是目前市值最大的物业股；而背靠花样年的彩生活，上市后业绩不振，股价持续阴跌，目前已跌破发行价，PE仅有6倍。

估值差异背后，主要有三重逻辑的体现。

1.物业管理是物业股的业务基石。 对于物业股，资本市场秉持着“以大为美”的态度。规模效应十分突出，资本市场给予了碧桂园服务、融创服务、世茂服务等大型房企物业公司高估值；

拥有“住宅+商业”双重属性的华润万象生活，PE更是高达上百倍；而对于小型房企的物业公司，市场其实并不待见，市盈率不到10倍。

显然，背靠大型房企被市场认为具有更强的增长确定性。碧桂园近年来全口径销售面积近 9000万平米，在手土储覆盖3-4年的销售，后续陆续竣工交付，碧桂园服务可以“躺着收钱”。

2. 衍生业务能够打开物业股的想象空间。 以碧桂园服务为例，除了传统的物业管理服务（住宅、商业等）外，还包括社区增值服务、非业主增值服务、城市服务和“三供一业”（国企供水、供电、供热和物业管理）。

其中，社区增值服务已形成 到家服务、家装服务、社区传媒服务、增值创新服务、房地产经纪服务、园区空间服务 等几条业务线。2020年实现收入17.3 亿元，占比超过11%。

值得一提的是，这一业务近5年复合增速高达70%，近两年增速均超100%，不仅速度快，毛利率也高达65%以上。

3. 城市服务是一个新的蓝海，有能力介入的企业获得资本认可。 庞大的市政公共服务、城市空间运营、数字社区治理都需要具备综合服务能力的公司来管理，物业公司再合适不过。

碧桂园服务的布局逻辑是以环卫为切入点，拓展城市公共服务。一方面通过收购环卫龙头公司增强专业能力；另一方面积极探索一体化城市大物业服务模式，成为城市智慧帮手和大管家。这一业务在2019年仅有0.7亿元，而2020年就增长至8.8亿元。

物业服务的特性，决定了物业股的高估值。

“股价是未来现金流的折现。”在强调安全边界的港股市场，大型物业公司用肉眼可见的现金流，高增长的确定性，俘获了挑剔的投资人。

03 从制造到服务

品牌和物业服务水平的提升，才是物业公司根本的提升，这意味着更高的毛利。

“在中国，只有一类人不会抱怨物业，那就是没有物业的人。”

在公众的普遍认知里，中国可能是世界上物业和业主冲突最激烈的国家。

目前来看，物业管理几乎是房地产相关消费领域里收费最低的环节，也是服务水平上升空间最大的板块。

中国有很多老旧小区根本没有物业管理，还有一些小区的物业收费率极低。从这个角度来看， 物业费与房价、房租的比值有多低，公众对物业的满意度有多差，物业管理的改善和发展的空间就有多大。

头部企业的发展空间更大。整个中国包括住宅、城市服务、商写和公建在内的物业管理市场的空间约为2.4万亿，而万物云（万科物业）、碧桂园服务、绿城服务和龙湖智慧服务四个头部企业的营收总和则仅有497亿元，是零头的零头。

简单类比，现在物业的规模集中程度只相当于房地产2009年的水平。考虑到未来十年的城镇化增长率情况，房地产的发展还有十到十五年的机会，物业行业是在这个基础上+N年。

物业管理正经历着房地产行业相似的命运轮回。“速度为王，规模至上”的扩张逻辑并没有错，但物业与地产公司之间最大的区别就是服务。

品牌和物业服务水平的提升，才是物业公司根本的提升，这意味着更高的毛利。

但是这些需要更长时间的积累和沉淀，习惯了“高周转”的中国房企，还不太适应物业公司“英式管家”的精耕细作。随着更多地产公司的业务线陷入增长放缓的难题中，会有更多房企注意到物业管理的价值所在。

前提是，这些企业能适应“从制造到服务”的变化。

04 写在最后

如今的碧桂园力争每年10%的增长，已经让市场刮目，而物业公司超50%的高增长十分常见。

走过烈火烹油的“黄金二十年”，中国房地产迎来了重要的历史转折点，许多企业经历着抽筋剥骨般的疼痛。

而另一方面，庞大的地产项目也留下了巨大的宝藏，在地产开发的后周期，物业管理的“黄金时代”正逐步走来。

当杨国强开着“碧桂园牌收割机”在广袤无垠的土地上劳作时，其背后也留下了物管业务发展的肥沃土地，450多万家庭业主对社区服务的需求，构建起了这座商业大厦的基石。

碧桂园服务浅印象

读碧桂园服务的上市公告有两个基本印象：首先是读起来有点吃力，公告由繁体字编写，且编排格式不同于A股上市公司的公告，且因为是靠前次读港交所上市公司公告。其次是公司的业务庞杂，如果不对物业服务本身有较多的了解，细枝末节也并不好懂。好在断断续续读了几天后，也就有点习惯了。

为什么想要了解碧桂园服务呢？是因为有次逛雪球看到球友提到物业公司相比房地产公司的资产更轻，可能是后房地产行业新的增长点。当我打开行情软件查看上市物业公司，看到碧桂园服务的股价从2021年6月*高的84.32元下跌到如今的12元，对于如此巨大的跌幅起了一点好奇心，于是就想着了解看看。

1

公司简介

总部位于广东省顺德的碧桂园服务控股有限公司，是国内领先的住宅物业管理服务商，按规模算目前是 No 1。

如同万物云之于万科，绿城服务之于绿城中国，碧桂园服务是从碧桂园集团分拆出来的提供物业管理服务的上市公司。它的历史最早可以追溯到 1992年碧桂园集团前身：顺德三禾物业发展有限公司，这家公司的靠前个项目便是顺德碧桂园。

碧桂园的名称，源自当时开发的楼盘项目地处顺德碧江及桂山交界处。这个项目的名称也成了之后1997年新成立的公司名称：顺德碧桂园公司。

2004年4月19日，附属公司碧桂园物业服务成立，注册资本1000万元，由碧桂园最初几位创始人的配偶控股，现任碧桂园控股股东杨惠妍之母在成立当时持股52%。之后几次股权转让后，2006年4月碧桂园服务由杨惠妍直接控股70%。

之后历经了多次收购、增资、重组和股权转让，目前的股权结构看起来有点复杂，涉及到境内和境外两部分，境内部分的股权结构如下：

如果想查看完整的股权结构可以翻阅上市公告。作为投资者，看股权结构图只是多一点对于公司管理结构上的整体印象。总的来说，从股权结构上可以看到不管是碧桂园，还是碧桂园服务，都是属于家族企业。

2018年6月正式登录港交所上市时，碧桂园服务已经在29个省市有55个办事处，超过650个项目公司。

公司其实早在2016年8月曾向上交所递交在境内A股上市的申请，但没有成功。主要原因在于当时房地产政策收紧，上交所审核比较严厉，尤其对于物业服务和房地产公司之间存在的难以把握的关联性比较关注。

之后碧桂园服务在2017年12月撤回了A股上市申请，转而在港交所以介绍的方式实现的分拆上市：以8.7:1的比例向碧桂园集团的股东分派碧桂园服务的股份，并于2018年6月19日正式交易。

2

业务模式

相比碧桂园重资产、高负债、现金流紧张的房地产业务，碧桂园服务开展的物业管理对应的是一种轻资产、低负债、创造现金能力较强的经营业务。

碧桂园服务的主要客户为业主及住户，房地产开发商和其他第三方。主要供应商包括分三类：1）提供开荒清洁、维修保养、绿化园艺服务的外包商；2）日常运营材料提供商；3）水电暖提供商。

物业相比今天大家都是比较熟悉的，对于业务本身的理解上没有太大的问题。不过，一旦将其拆解就会发现里面的细节很多，并且每家服务公司的玩法虽然大同小异，但却更有特色，我们先看看碧桂园服务的整体业务。

2019年之前，碧桂园服务的主营业务包括三类：

靠前类：物业管理服务。提供包括保安、清洁、绿化、园艺及维修保养服务，重点服务于住宅社区，也包括商业物业、写字楼、政府及其他公共设施、产业园、公园、学校等非住宅物业。

第二类：社区增值服务。主要包括：① 家居生活服务，如家政、绿化、园艺、及其他定制服务；② 房地产经纪服务；③ 公共区域增值服务。公共区域增值服务是取得相当人数业主同意后代表业主出租公共区域并收取佣金，比如公共区域广告位、户外休息区活动赞助费。

第三类：非业主增值服务。向物业开发商及其他物业管理公司提供咨询服务，在交付前阶段向物业开发商提供开荒清洁、绿化及维修保养服务。

2019年之后，逐年新增了3项新业务。

2019年时新增了“三供一业”的营收，这里的“三供一业”指的是“供水、供电、供气及物业管理”，看起来和原本的物业管理服务没有太大区别，不过这部分业务主要来自于国有企业职工家属区的物业管理服务。背景是2016年开始推行的国有企业职工家属区“三供一业”的分离移交给社会专业单位管理，是属于国有企业改*的一部分。

在之前国有企业职工家属区的物业服务是国有企业本身承担的，改*之后国有企业不再承担这些与主业发展方向不同的公共服务职能，一方面有利于减轻国有企业的经营负担，另一方面有利于整合外部资源改造提升基础设施、改善职工居住环境。

2020年时新增“城市服务”业务，是将物业管理从住宅拓展到城市公共服务，比如市政服务、城市治理、老旧社区管理、公共资源经营等。

2021年时新增“商业运营”业务，主要是为购物中心、社区商业、商业街区提供策划咨询、招商、运营等服务，比如向租赁开发商、物业进行商业经营管理，给物业开发商提供市场研究、商业策划、租户招揽及筹备开业服务。

即便看起来简单的业务，一旦涉及到过多的种类，就有点把握不住其中千丝万缕的联系，以及难以想象的管理难度，有点不想读下去了。不过想想公司有着持续盈利的业绩，且从高点跌了好几倍的股价，还是硬着头皮继续了解。

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营业收入

我们继续将碧桂园服务当前各项业务历年的营收抓出来看看，可以看到下面的趋势：

是的，碧桂园服务的营收一直维持着不小的增长，总营收从2015年的16.72亿增长到2022年的413.66亿，7年增长了24.73倍，符合年化增长58%。很猛。

2018年上市之后的5年相比前一年的增长率分别为49.80%，106.30%，61.70%，84.89%和43.42%。碧桂园服务的主营业务和物业服务收费管理面积直接挂钩的，恰好这几年又是房地产行业憋屈的几年，管理面积也不可能有如此快速的增长，为什么公司增长得如此快速？

原来是碧桂园服务在不断收购物业公司，没有上市的我买，上市的我也花大钱买。我从公司发布的上市公告上按照时间先后粗略整理了上市以来的收购事件，可以看到，2020和2021两年是公司大幅收购的两年，仅2021年收购计划里面就差不多花了200亿元人民币：

伴随着收购，除了不断增长的物业服务收费面积，还有不断增长的无形资产（主要是商誉）。物业服务收费管理面积从2020年的3.77亿平方米增加到2021年的7.66亿平方米，但无形资产增加得更多：从61.76亿元增加到279.45亿元：

通过收购来扩大规模是一把双刃剑，在为公司带来了大量的管理面积与新业务的同时，也会因为高溢价收并购带来商誉减值和成本摊销，从而影响公司的利润。

所以，我们看到2022年末碧桂园服务对嘉宝服务确认商誉减值11.82亿元，对财信服务确认商誉减值4.45亿元，对武汉雪域商誉及品牌分别确认减值1.09亿元、3487.7万元。

商誉减值影响了2022年的利润。2021年公司营收288.43亿，净利润有43.49亿；2022年公司营收413.66亿，增长了43.4%，但净利润只有22.61亿，反倒降低了48.0%。不过，并购是物业公司扩大规模普遍采用的方法，不仅碧桂园服务如此，其他的物业公司也一样。所以，并购对经营产生的影响，并不是我关心的碧桂园服务市值下跌的主要原因。

2021年上半年的时候，物业公司因为业绩增长的确定性高曾被市场看好。但下半年开始上市的物业企业却普遍经历了较大的跌幅。由于大部分物业公司都在港交所上市，这里面可能性较大的的原因有两个：

靠前个，是受港股市场整体下跌氛围的影响。

第二个，是不断加码的房地产政策。当年7月23日，住房和城乡建设部等八部门联合印发关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，讲到力争用3年左右时间重点整治房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务等四方面的问题，对物业服务的规范。

当外资抛售港股，当增长的预期变得不再明朗，市场自然会做出反应。但没想到的是，整个下跌的通道持续了快两年。碧桂园服务的市值更是从当年的2000多亿跌到如今不足500亿。

作为后房地产时代新的业务增长点，没想到在地产行业历经风吹雨打的这两年，物业服务行业也没有什么好果子吃。物业服务的活儿杂且多，感觉也不高端，但确是实实在在的刚性需求，相比地产行业在模式上也更具性价比。

以上就是碧桂园服务和碧桂园有什么区别？的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！