中国私人财富报告几年一次？

中国私人财富报告几年一次

发布机构丨每日经济新闻数据支持丨普益标准研究支持丨西南财经大学信托与理财研究所摘 要2022年下半年以来，在复杂严峻的国内外经济形势、底层资产市场持续震荡等多重不利因素影响下，我国......接下来具体说说

看完《2023中国私人财富报告》，总结了中国富人的7大变化

日前，招商银行联合贝恩公司发布了《2023年中国私人财富报告》，中国富人呈现出这7大变化。报告里指的高净值富人是哪些人呢？是可投资资产超过1000万元的个人。所谓“可投资资产”，是指个人金融资产、投资性房产，不包括自住房产。

1. 富人数量增速降低5%。从人群数量来看，2022年中国高净值人士316万，与2020年相比，增加了约54万，但是，年均复合增速由2018-2020年的15%降至2020-2022年的10%。

2. 富人财富增速降低了8%。从财富规模来看，2022年中国高净值人群共持有101万亿人民币可投资产，2020-2022年均复合增速为9%，而2018-2020年复合增速为17%。

3. 富人留了更多现金，以备不时之需：报告表示，2020-2022年个人可投资资产中，持有现金及存款年复合增速为11%，为近五年高位。

4. 富人减持了房产：投资性房产增速从14%下降到3%，未来预期增速也是3%。这也就意味着，高净值人群大多对于房地产投资，持谨慎态度，为未来购置房产主要目的为置业升级和财富保值，而非财富增值。

5. 更多富人在考虑财富传承及二代接班：相较于两年前，更多创富代企业家开始认真思考二代接班和退休后生活等事宜，这主要是由于年龄、疫情和行业动荡带来的影响。在财富传承的方式选择上，主要有三种：保险、房产、家族信托和股权。

6. 富人越来越年轻。40岁以下的群体占比达到49%，而2021年这个数据是42%。仅仅1年时间，40岁以下人群占比上升了7个百分点。这7个百分点的增长主要在30-39岁区间，他们大部分从事新经济行业（信息技术、科技、互联网），职业以专业人士和职业经理人为主。

7. 互联网造富神话“缩水”。受到互联网行业市值的波动影响，新经济群体占比较2021年有所缩减，新经济创富一代企业家和董监高占总样本的比例均由10%降至7%。传统行业的高净值人群比例反倒保持平稳，传统行业的创富一代只下降2%，董监高甚至还上升1%。

私人财富管理师｜财富管理行业观察：发展、现状和未来展望

摘要

财富管理的含义。

广义的财富管理是指金融机构或专业财富管理机构为高净值客户提供的一系列综合性财务服务。 2021年12月29日，中国人民银行发布了《金融从业规范财富管理》，将财富管理定义为：贯穿于人的整个生命周期，在财富的创造、保有和传承过程中，通过一系列金融与非金融的规划与服务，构建个人、家庭、家族与企业的系统性安排，实现财富创造、保护、传承、再创造的良性循环。 产品层面可划分为投资类和保险类：投资类包括股票、债券、基金、房地产、私募股权等多种投资标的；保险产品则包括人寿保险、医疗保险、意外险、财产保险等多种保险产品。同时，财富管理也涵盖税务筹划、退休规划和遗产规划等其他服务。

中美财富管理业务的发展现状。

全球财富管理的业务模式涵盖传统模式、*理财师模式、数字化模式、综合金融模式和资产管理模式。 中国境内主要的参与机构涵盖金融机构（商业银行、证券公司、保险公司、资产管理公司）、财富管理机构（诺亚财富）、互联网券商和第三方财富管理平台（蚂蚁金服、东方财富）和专业财富管理师（私人银行）；美国主要参与机构涵盖全能银行、综合财富管理平台、资产管理公司、智能投顾平台。

根据招商银行《2023中国私人财富报告》，截至2022年，中国个人持有的可投资资产总体规模达到278万亿人民币，2020到2022年 复合增速 为7%。其中，2021年仍保持在11%的两位数增长。同时，截至2022年中国的高净值人群数量达316万，与2020年相比增加了约54万，年均复合增速由2018至2020年的15%降至2020至2022年的10%。从财富规模来看，2022年中国高净值人群共持有101万亿人民币的可投资资产，2020至2022年均复合增速为9%。

中美财富管理业务阶段性对比和未来发展方向。

现阶段美国财富管理业务发展较为成熟，对未来我国财富管理业务的发展具有参考意义。 主要差异表现在1）投顾业务的商业模式差异（卖方投顾与买方投顾）、2）中长期属性存量资金和准入制度差异、3）中国公募基金费率制度改*和美国现行费率制度、4）公募投资被动化趋势。 同时，随着中国公募基金费率改*制度的持续推进，公募基金费率中枢下移是未来行业的长期趋势，金融机构可在以下方面加速布局： 1）加速卖方投顾向买方投顾**、2）智能投顾模式布局和加速科技转型、3）投资被动化和低费率转型。

01 引言

近年来随着城乡居民收入的持续提高，全国家庭财富稳步累积，对家庭财富的管理需求显著增长，推动着财富管理行业持续高速发展。同时，随着居民资产配置在需求端的扩容和资产端的结构调整，也给财富管理行业的发展带来了更多的机遇。党的二*大报告指出，中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化，共同富裕推动了新时代财富管理的发展，财富管理业务也肩负着服务共同富裕的使命。需求端层面，国家鼓励人民拓展多渠道收入增长，支持第三支柱养老保险体系与资本市场互促互利。另一方面，房住不炒、理财产品打破刚兑、居民投资理财意识增强、新时代中国居民在负债端的谨慎，以及日益增长的财富管理需求推动着城镇居民家庭的资产结构逐渐由房地产向金融产品调整。资产端层面，伴随我国资本市场供给侧改*，市场将全面加速以培育出更多优质的资产。同时，随着居民财富水平的提升以及金融资产配置比例提升，推动着我国财富管理行业进一步发展。2023年全球经济下行压力加大，市场波动剧烈，但财富管理行业发展的脚步并未停止，以银行存款、基金、理财、保险为主的资管产品管理规模屡创新高。

同时，随着科技和技术的持续发展，数字化正变成未来财富管理行业持续发展和迭代的助推动力和必经之路。财富管理业务正通过人工智能、大数据、云计算、区块链等技术持续赋能；在投资、研究、产品、管理、销售、运营、和服务层面实现全面的数字化、精细化、智能化和人性化。传统经纪业务受市场行情的影响，业绩周期性较强，推动券商纷纷向财富管理转型，以寻求更为稳定的盈利模式。近年来，依靠数字化改*，面向高净值客户的传统财富管理业务实现了大批量获客、需求精准送达、定制化服务等一系列功能，降低了服务成本，拓展了客群边界，得以下沉至中等甚至长尾财富规模客户，推动着财富管理业务进一步进入普惠时代。

02 财富管理业务简介

2.1. 定义

广义上的财富管理是一个较为宽泛的概念。通常而言，业务层面是指金融机构或专业财富管理机构为高净值客户提供的一系列综合性财务服务，涵盖了个人和家庭的财务规划、投资组合管理、税务筹划、保险规划、退休规划、遗产规划等方面，旨在帮助客户实现财务目标、最大化财富增值、实现财富创造。 2021年12月29日，中国人民银行发布了《金融从业规范财富管理》，将财富管理定义为：贯穿于人的整个生命周期，在财富的创造、保有和传承过程中，通过一系列金融与非金融的规划与服务，构建个人、家庭、家族与企业的系统性安排，实现财富创造、保护、传承、再创造的良性循环。

2.1 财富管理的含义和产业链

如图1所示， 一个完整的财富管理链条涉及财富管理业、银行业、资产管理业、投资银行业、保险业等不同类型的机构，前两者通常被统称为“大财富”或“大资管”。 因此，全方位的财富管理包括产品管理、保险规划、资产配置、退休规划、法律风险规划、税务筹划、不动产投资规划、收藏品规划以及家族财富传承等内容。

产品层面： 可划分为投资类产品和保险类产品。投资类产品包括股票、债券、基金、房地产、私募股权等多种投资工具；保险产品则涵盖人寿保险、医疗保险、意外险、财产保险等多种保险产品的选择和管理。

定制化服务层面： 财富管理业务还包括税务筹划、退休规划和遗产规划。财富管理机构会帮助客户合理规划税务，通过合理的税务筹划措施，降低客户的税负，提高财务效益。这包括了利用税法规定的各种减免、优惠政策，合理安排资产转移和遗产规划，以最大限度地减少税务风险。

退休规划层面： 财富管理机构也会帮助客户规划退休金的积累和支出，帮助客户在退休后能够维持良好的生活水平。同时，财富管理机构还会帮助客户规划遗产的分配和传承，帮助财富能够顺利传给下一代。

总体而言，财富管理业务是为以客户为核心，为高净值客户提供的一系列综合性财务服务，旨在帮助客户实现财务目标、最大化财富增值、实现财富创造的业务。业务层面涵盖了财务规划、投资组合管理、税务筹划、保险规划、退休规划、遗产规划等多个方面，核心是为客户提供个性化的财务解决方案。 行业竞争层面， 财富管理从客户需求出发提供服务，以客户为中心，不同类型的金融机构有不同的优劣势，在竞争与合作中共生共荣。由于各类金融机构在资金端、投资研究能力、客户资源、销售渠道、产品发行、人才团队、业务协同等方面各有差异，因此在财富管理业务上的发展上也各有优劣势。同时，各类财富管理机构组成了整个财富管理行业生态链，不同机构之间虽然在重叠的领域中竞争，但在互补的领域也存在着合作。因此，这种各类金融机构竞争和合作共存的关系会在未来较长一段时期内存在于财富管理行业。

03 全球财富管理行业的发展和竞争格局

3.1 全球财富管理业务的发展历程

财富管理行业的发展历程可以分为以下几个阶段：

• 初期阶段（上世纪80 年代 90 年代）： 财富管理行业起源于20 世纪80 年代末和90 年代初的瑞士和美国。在这个阶段，财富管理主要是指为高净值个人提供资产配置和投资管理的服务。这些服务通常由私人银行提供，包括资产管理、财务规划、税务筹划等。
• 增长阶段（2000 年代）： 在21 世纪初，随着全球经济的快速增长和全球化的推进，财富管理行业迅速扩张。越来越多的高净值个人涌入市场，对财富管理服务的需求不断增加。同时，新兴市场的崛起也为财富管理行业带来了新的机遇。
• 创新阶段（2010 年代）： 随着科技的快速发展，财富管理行业也开始引入新的科技和创新。互联网和移动技术的普及使得财富管理服务更加便捷和普惠化。同时，人工智能、大数据和区块链等新技术的应用也为财富管理行业带来了更多的机会和挑战。
• 多元化阶段（2020 年代）： 随着全球经济的不确定性增加和市场竞争的加剧，财富管理行业正面临着更多的挑战。为了应对这些挑战，财富管理机构开始加大多元化投资和服务的力度，包括私募股权、房地产、风险投资等领域的投资，以及家族办公室、信托等服务的提供。

财富管理行业的发展历程可以概括为从初期的资产配置和投资管理服务，到增长阶段的市场扩张，再到创新阶段的科技应用和创新，最终进入多元化阶段的投资和服务拓展。随着全球经济的变化和科技的进步，财富管理行业将继续不断地演化和发展。

3.2 全球财富管理行业的业务模式

如表1 所示，全球财富管理的业务模式可以分为以下几类：

• 传统模式： 传统财富管理业务主要以私人银行为代表，通过为高净值客户提供个性化的投资咨询和资产管理服务来实现盈利。私人银行通常会提供投资组合管理、财务规划、遗产规划等服务，收取一定的管理费和交易佣金。
• *理财师模式： *理财师是指*从业的财务规划师或投资顾问，他们通过为个人和家庭提供财务规划和投资建议来获取收入。*理财师通常会收取一定的咨询费用或提成。
• 数字化模式： 随着科技的发展，数字化财富管理平台逐渐崛起。这些平台通过应用互联网和移动技术，为用户提供在线投资、自动化投资组合管理、智能投顾等服务。收益主要来自管理费用和交易佣金。
• 综合金融机构模式： 一些综合金融机构，如银行、券商和保险公司，也提供财富管理服务。此类机构通过整合自身的金融产品和服务，为客户提供一揽子的财富管理解决方案，并通过销售金融产品来获取收入。
• 资管模式：一 些财富管理机构也通过设立公募基金来提供财富管理服务。他们通过管理公募基金的投资组合，为投资者提供多元化的投资选择，并通过基金管理费来获取收入。

同时，以上各类业务模式并非相互*的，很多财富管理机构会采用多种业务模式来满足不同客户的需求。

04 中国财富管理行业发展现状

现阶段，我国财富管理行业呈现以下特征：

• 市场规模不断扩大： 随着中国经济的快速发展和财富积累的增加，财富管理市场规模不断扩大。根据招商银行最新数据统计，截至2022 年中国的高净值人群数量达316 万，该类人群的财富总额已达百万亿级别规模。
• 产品和服务创新： 为满足高净值人群的多样化需求，财富管理机构不断创新产品和服务。除了传统的财富管理产品，如基金、保险和证券等，还涌现出了更多个性化的产品，如海外投资、家族信托和艺术品投资等。
• 技术驱动的创新： 随着科技的进步，财富管理行业也在不断引入新的技术手段，如人工智能、大数据和区块链等。这些技术的应用可以提高财富管理的效率和精准度，为客户提供更好的服务。
• 监管政策的完善： 为了保护投资者的权益和维护市场秩序，我国的财富管理监管政策也在不断完善。监管机构对财富管理机构的准入条件、产品创新和风险管理等方面进行了规范，提高了市场的透明度和稳定性。
• 国际化发展： 随着中国经济的国际化进程加快，越来越多的中国高净值人群开始进行跨境投资和资产配置。同时，一些国际财富管理机构也进入中国市场，为中国客户提供全球化的财富管理服务。

与此同时，各类金融机构紧跟时代机遇，大力发力财富管理业务。据德勤研究显示， 商业银行层面， 建设银行于2021 年成功完成大财富管理破局，依托数字化手段打造建行特色的大财富管理体系，创新推出大财富管理平台，为财富客户及长尾客户提供常态化、精细化服务。招商银行作为国内较早发力财富管理业务的银行，积极探索3.0 经营模式转型，全力打造大财富管理价值循环链。宁波银行围绕大类资产配置，积极引入优秀的代销产品，形成全品类的产品线，同时上线财富平台，满足客户综合化的财富管理需求。 证券公司层面， 中金公司推进财富管理战略导向的组织架构，建立私人财富客群、富裕客群和综合客群事业部，丰富财富管理业务的服务资源。广发证券发挥投研和金融产品体系的优势，助推财富管理快速发展。 资管行业层面， 汇添富基金率先开展投顾业务，为客户提供一站式资产配置解决方案。 海外机构层面， 汇丰银行于2022 年4 月正式推出环球私人银行业务，并于2023 年10月9日宣布与花旗银行（中国）有限公司达成协议，将收购其在中国内地的个人财富管理业务，覆盖花旗中国在全国11 个主要城市的个人财富管理客户的投资理财资产及个人存款，约为36 亿美元（截至2023 年8 月）；同时建立团队为粤港澳大湾区高净值及超高净值人群提供综合化、多元化的财富管理服务。中国财富管理市场正在涌现大量参与者，各金融机构开始将财富管理转型升级作为其业务发展的战略要点。综上所述，中国财富管理市场处于高速发展的成长期，虽然外部环境的不确定性增强，但经济中长期稳中向好的基本面不会改变，这将继续吸引各类资金投资国内市场，仍是全球最具潜力财富管理市场。伴随着行业成长期市场规模增长的加速、日益激烈的竞争合作与发展、新时代下多样化客户需求的延申及监管环境规范化的加强，中国财富管理行业将迎来高质、高速、机遇与挑战并存的全新时代。

4.1 行业架构

我国目前的财富管理行业架构主要包括以下几个方面：

• 金融机构： 包括商业银行、证券公司、保险公司等金融机构，通过提供财富管理产品和服务来满足客户的需求。
• 财富管理机构： 包括*财富管理公司、财富管理子公司等，它们专门从事财富管理业务，提供全面的财富管理服务，如资产配置、投资咨询、税务规划等。
• 第三方财富管理平台： 包括互联网金融平台、基金销售机构等，它们通过线上平台提供财富管理产品和服务，方便客户进行投资和理财。
• 专业财富管理师： *财富管理师、私人银行家等专业人士，他们通过个人从业资格和经验提供个性化的财富管理建议和服务。

如图2 所示，我们可以从财富管理市场参与者的销售模式（直销、代销）和销售渠道（线上、线下）划分为四个维度。不同的财富管理机构、资产管理机构和金融机构根据资源配置和战略定位，在不同的维度错位竞争。

4.2 客户群体和产品供给

如图3 所示，根据招商银行最新发布的《2 023 中国私人财富报告》显示，中国个人持有的可投资资产总体规模达到278 万亿人民币，2020 至2022 年复合增速为7% 。其中2021年增速仍保持11% 的两位数增长。2022 年受多种因素影响，增速显著放缓至3% 。由于消费及投资信心减弱，居民超额储蓄推动2020 2022 年现金及存款年复合增速达11%；资本市场波动导致个人资产规模缩水；投资性不动产政策持续收紧，居民购房信心进一步削弱，年复合增速降至3% 。

根据招商银行《2 023 中国私人财富报告》的报告显示，未来两年宏观经济将会温和复苏，推动中国私人财富市场稳健发展，个人可投总资产年复合增速有望达到8% 至9%9%，可投总资产有望于2024 年突破300 万亿规模。随着居民投资信心回升，资本市场产品和保险将分别实现12% 和10% 的复合增速，推动总资产增长。而现金和存款预计在未来两年增速放缓，投资性不动产维持约3% 的低位增长，境外投资增速较往年亦将有所放缓。

如图4 和图5 所示，过去两年内中国高净值人群规模及其持有的可投资资产增速有所下滑。2022 年，中国的高净值人群数量达316 万，与2020 年相比增加了约54 万，年均复合增速由2018 至2020 年的15% 降至2020 至2022 年的10% 。从财富规模看，2022 年中国高净值人群共持有101 万亿人民币的可投资资产，2020 2022 年均复合增速为9% 。

产品供给层面，如图6 所示，现阶段我国供给侧的金融产品主要分为以下类别：固收理财、公募基金、私募证券、私募股权、海外产品和结构化产品为主。

4.3 中国主流财富管理机构介绍

4.3.1 传统商业银行

近年来，越来越多的银行将财富管理作为重要战略发展方向，从经营理念、客群拓展、协同发展和服务创新等领域进行深度探索。对比行业内其他金融机构，银行具有网点优势、账户优势和综合金融优势。对于大众客户，银行擅长风险较低且收益率稳健的债券类投资，能够较好地满足中低风险偏好的客户需求；对于高净值客户，银行可提供一站式的各类高端金融产品和私人银行服务。银行理财和业务矩阵可参考图7 和图8 。

受市场和监管环境影响，银行代销产品结构也出现调整，信托代销收紧，基金、保险等产品有所增长，他行理财的代销比例也在提升，成为促进银行收入增长的重要抓手。如表2所示，截至2023年二季度，全国性商业银行公募基金代销保有规模稳居靠前，权益及混合类占比达47.04%，非货币类公募基金占比达42.52%。此外，银行理财在总体平稳增长的基础上，资管新规确立的主动化、净值化的监管导向下，业务模式逐步回归本源，整改转型取得显著成效。

如图9所示，根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》（以下简称《报告》）显示，截至2023年6月末，全国共有 225 家银行机构和 30 家理财公司有存续的理财产品3.71 万只，较年初增长6.88%；存续规模达到25.34 万亿元；2023年上半年累计新发理财产品1.52万只，募集资金27.75万亿元，为投资者创造收益3310亿元。

分机构类型来看，如表3所示，截至2023年6月末，理财公司存续产品数量和金额均较多，存续产品只数1.62万只，存续规模20.67万亿元，较年初下降7.09%，同比增加7.99%，占全市场的比例达到81.55%。

如表4所示，绝大部分银行如期完成理财存量整改计划，发展呈健康良好态势，其中国有银行和股份制银行的存量产品整改清理将作为未来持续关注的重点。

如图10所示，从理财产品类型结构而言，截至2023年6月末，净值型理财产品存续规模24.31万亿元，占比为95.94%，较去年同期增加0.85%

4.3.2 公募基金

近年来，公募基金已发展成为中国财富管理行业的重要参与主体。根据中国证券投资基金业协会统计显示，截至2023年8月，公募基金管理人合计共有157家，公募基金管理资产规模达到人民币28.71万亿元，管理产品数量达11111只。截至2023年9月15日，根据天天基金网统计显示，头部公募基金中已有五家公募管理规模超万亿元。如表5所示，截至2023年9月1日，根据中国证券投资基金业协会统计，公募基金行业强者恒强，“马太效应”持续强化。基金公司中非货币型基金管理规模排名前20的基金公司合计月均管理规模为9.04万亿，在全市场非货币基金管理总规模16.54万亿中占比54.66%。

4.3.3 证券公司

2023上半年证券公司经纪业务手续费净收入如表6所示，上市券商经纪业务整体下滑。造成今年上半年券商经纪业务承压的因素：一是上半年市场回暖进程较缓导致交投活跃度下滑；二是公募基金发行遇冷，导致券商代销金融产品收入有所下滑。未来随着基金降费改*落地，券商的财富管理业务有望加速转型。同时，随着近期政策利好不断落地，资本市场新一轮政策支持发力周期加速，围绕活跃资本市场、提振投资者信心的利好信息不断，市场整体将持续改善风险偏好，A股有望迎来新一轮上行周期。

4.3.4 互联网券商和第三方财富管理机构

互联网财富管理平台指具备这三种要素的企业：高互联网流量、资管牌照、其他代销牌照。典型如蚂蚁金服、东方财富，两者通过大流量垂直入口切入，为客户提供旗下标准化理财产品加其他机构理财产品。该类机构业务模式可参考图11。

2023年，如表7所示，蚂蚁基金、东方财富的基金代销平台的收入已经超过银行业中等水平，代表互联网财富管理机构已初步具备了挑战银行渠道的实力，并且距离代销巨头招商银行的差距不断缩小（市场排名以股票和混合公募基金保有规模为准）。

图12所示，诺亚、恒天等线下为主的*财富管理机构基本服务于超高净值客户，发展模式更接近于银行的私人银行部，分支网点及产品数量较少、产品本身具备“非标准化”特点，投资标的多为非公开交易市场的股权债权。单产品的管理规模较高，单客价值更高，但相对风险更高。

05 美国财富管理行业发展现状

总体而言，美国财富管理业务发展水平领先，且具有明显参考意义。美国市场的发展历程可以追溯到上世纪初期，发展历程可以划分为萌芽期、发展期、创新期和成熟期。

• 萌芽期（上世纪初至40年代）： 该阶段的财富管理业务主要由私人银行家和投资顾问提供，服务对象主要是富有的个人和家族。金融市场的发展和证券交易的普及促进了财富管理业务的发展。此时，投资顾问和私人银行家开始向更广泛的客户群提供服务，包括中产阶级和小型企业。在这一时期，财富管理主要由个人家族办理。富裕家族通常会雇佣私人财务顾问来管理他们的财富，包括投资、税务规划和遗产规划等。
• 发展期（上世纪50至70年代）： 在这一时期，随着美国家庭及个人财富的不断积累，以及金融市场的发展和证券交易的普及，财富管理业务开始向更广泛的客户群提供服务，包括中产阶级和小型企业。财富管理业务也经历了一次重大的转型。传统的私人银行家和投资顾问模式逐渐被大型金融机构所取代。这些机构提供更广泛的服务，包括财富规划、税务筹划、保险和信托等。同时，随着《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等监管框架确立，一些大型银行和金融机构开始提供财富管理服务，包括投资组合管理、资产配置和风险管理等，同时随着封闭式基金及公募基金的发展，该阶段的投资标的主要以股票为主。
• 创新期（20世纪80至90年代）： 在这一时期，金融市场的全球化和金融创新的兴起，财富管理业务进一步发展。由于存贷款利率差倒挂催生理财需求和金融行业混业政策，该阶段的特征表现在资管业务规模迅速扩大，货币基金规模大幅提升；许多金融机构开始提供更多的创新产品和服务，如对冲基金、私募股权和衍生品等。
• 成熟期（21世纪初至今）： 本世纪初期，财富管理业务进一步发展壮大。随着全球化的加速和新兴市场的崛起，财富管理业务的客户群也变得更加多元化。由于主动式基金在金融危机中亏损严重和长期性资金对低费率低波动的青睐，资金开始从主动型基金流向被动型基金。同时，科技的进步和数字化的转型也为财富管理业务带来了新的机遇和挑战。财富管理业务开始了快速增长和变革。随着互联网的普及和技术的进步，一些科技公司开始进入财富管理领域，提供在线投资平台和智能投顾服务。同时，随着社会财富的不断增加和老龄化人口的增加，财富管理业务也面临着更多的机遇和挑战。

5.1 市场格局

如表8所示，美国财富管理机构对客户的资产规模基本可划分为五类：超高净值人士(超过1亿美元)、高净值人士(2000万至1亿美元)、低净值人士(100万至2000万美元)、富人(25万至100万美元)、大众人群(低于250000美元) ，服务模式从智能投顾逐渐上升到人工、私人服务，产品策略从简单到复杂。同时，各类不同类型的客户面临的收费标准也差别较大，收费费率与人工参与度、策略复杂度、投资资产规模等因素高度相关。

5.2 美国主流财富管理机构介绍

5.2.1 全能银行 - 以美国银行为例

随着时间的推移，本世纪初美国金融业的分业经营逐渐被放宽。1999年，美国通过了《金融现代化法案》（Gramm-Leach-Bliley Act），废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》的一部分内容，允许商业银行与投资银行进行合并和混业经营。此项举措进一步推动了金融业的整合和多元化发展。在从分业经营向混业经营转变的过程中，美国商业银行逐步加大财富管理业务发展力度。在此过程中，以美国银行为代表的机构通过并购整合（美国银行于2006年和2008年分别收购了美国信托公司和美林），逐渐形成了“精细化、客户化、高端化”的多品类、综合化财富管理业务。商业银行财富管理的战略演化路线基本表现为1）外部收购、2）内部重构、3）条线垂直整合、4）打造财富管理品牌。全能银行的业务体系可参考图13。

5.2.2 综合财富管理平台（新型券商） – 以嘉信理财（Charles Schwab）为例

嘉信理财成立于1971年，并于1987年在纽交所上市，总部位于美国加州，是美国乃至全球最大的券商之一。创始初期，嘉信理财开展的是传统的证券经纪服务。创始人于1973 年收购全部股份后将公司更名为嘉信理财，致力于为个人投资者提供优质金融服务。嘉信的战略变化经历了几个阶段：初期以低价吸引客户，提供免费服务，同时不断扩大产品线。中期收购竞对及客户服务机构，进一步扩张客群规模。拓展资产管理业务，迭代更新产品。客户从中低收入客群向高收入、企业主、机构客户扩展。现阶段随着被动产品的兴起、嘉信理财调整产品组合，并推出智能投顾业务。如今，公司从最初的折扣券商模式向财富管理平台转型，凭借客户资源和投顾服务能力，形成了以证券经纪、零售银行和财富管理三大核心业务，收入来源从单一的佣金收入扩展到息差收入、基金管理及投资咨询服务收入，是美国具有代表性的财富管理机构。

5.2.3 资产管理公司 - 以贝莱德（Black RockRock）为例

美国零售财富管理机构中，也有偏重于资产管理产品的研发和发行。贝莱德作为美国最大的公募基金机构，其投顾业务的核心商业模式是研发和发行被动型公募基金（iShares）。通过低成本的战略，利用规模优势拉低整体费率，打造护城河。贝莱德在发展过程中，逐渐形成了以机构投资人为主的客群来源。

如图15所示，贝莱德的智能投顾业务的商业模式主要是基于其数字化技术和算法的智能投资服务的平台（Aladdin、FutureAdvisor和iShares）开展。通过个性化投资组合建议和自动化交易，帮助投资者实现投资目标，并提供了一种方便、高效和低成本的投资方式。该智能投顾业务采用资产管理费用的收费模式。投资者需要支付一定比例的资产管理费用，通常是根据投资金额计算的。这些费用将用于覆盖平台运营成本和投资管理费用。

5.2.4 智能投顾平台 - 以Wealthfront 为例

作为美国智能投顾平台，Wealthfront旨在为个人投资者提供简单、智能和低成本的投资解决方案。截至2022年，Wealthfront在470,000个账户中拥有270亿美元的管理规模。该类智能投顾平台崛起的原因除了平台核心技术能力外，美国发达的ETF市场也是主要原因。Wealthfront商业模式是主打某一细分客群和长尾客户，以及智能投资组合，借助于计算机模型和技术，根据个人投资者的目标、风险承受能力和时间范围来定制投资组合。投资组合通常由股票、债券、房地产投资信托基金（REITs）和其他资产类别组成，以实现分散投资和风险管理。同时，该投资平台还提供自动化的投资策略，包括自动再平衡、税务优化和分红再投资等功能。此外，Wealthfront还提供退休账户（如个人退休账户和传统/罗斯IRA）以及现金账户，以满足不同投资者的需求Wealthfront的主要竞争优势在于低廉的收费标准和强大的技术和模型算法。与传统的金融机构相比，其管理费用相对较低，并且没有最低投资要求。此外，该公司还提供免费的投资规划工具，帮助投资者制定理想的投资计划和目标。

06 中美财富管理业务阶段性对比

6.1 投顾业务商业模式差异

中美财富管理业务差异对比如图19和图20所示。我国现阶段零售财富管理行业的商业和盈利模式与境外机构存在一定差距。 目前我国零售财富管理业务基本上为卖方投顾模式，即零售财富管理机构通过代销产品进而从资产管理机构获得代销佣金。 因此，部分财富管理机构为了赚取更多代销佣金，倾向于销售返佣比例较高和新发上市的基金产品。由于境内财富管理机构的产品销售倾向与客户自身需求不完全一致，通常会导致财富管理机构较难给予客户客观且*的理财建议。因此，对于大多数投资人而言，购买基金产品时最常见的问题是无法判断合适的买卖节点，进而导致投资体验欠佳。 相比较而言，美国零售财富管理行业大多以买方投顾模式为主，即零售财富管理机构（美国注册IRA）从客户获得投资顾问费（或基金管理费），提供财富管理服务。 财富管理机构和客户的利益高度绑定，一定程度上促进了财富管理市场的发展。

美国财富管理行业中投顾业务的最初框架始于1940年颁布《投资顾问法》和《投资公司法》，该法案明确了投资顾问行业的规则和运行框架，其中《投资顾问法》没有限制投顾进行委托账户管理。上世纪70年代，随着券商佣金自由化，众多券商和经纪商选择发展投顾业务，通过收取固定账户管理费用和按受管理的资产规模收费来降低对交易佣金的依赖。在这个过程中，以客户为核心的买方投顾模式逐步发展，成为美国当前财富管理的主流模式。如表9所示，证监会于2019年下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，推动着公募基金投资顾问业务试点的正式落地。目前我国公募基金投顾业务试点工作开始启动，未来有望逐渐扭转以卖方为主的理财销售模式，进而带动整个财富管理行业良性持续发展。

6.2 中长期属性存量资金和准入制度差异

从全球财富管理行业的发展历程来看，养老金、保险资金、银行理财、企业年金等长期资本都是促进财富管理行业发展的重要推动力量。如表10 所示，1978 年美国401K 计划正式颁布，并且在1979 年得到法律认可，于1981 年又追加了实施规则，在上世纪90 年代迅速发展，最终逐渐取代了传统的社会保障体系，成为美国诸多雇主选择的社会保障计划。按该计划，企业为员工设立专门的401K 账户，员工每月从其工资中拿出一定比例的资金存入养老金账户，而企业一般也按一定比例（不能超过员工存入的数额）往这一账户存入相应资金。与此同时，企业可以向员工提供3 到4 种不同的证券组合投资计划。员工可任选一种进行投资。员工退休时，可以选择一次性领取、分期领取和转为存款等方式使用。在美国推行401K 计划后，大部分公司职工将养老金投资于股市，大量长期资金进去股市，进而推动美国财富管理行业的加速发展。

我国近年来养老金政策可参考表11。据21世纪经济报报道，2023年8月24日，中国证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，此次会议强调中长期资金与资本市场要互相促进和协同发展；重视权益投资，并推动三年以上周期考核；强调专业机构要成为连接资本市场与居民财富、实业发展的纽带；完成逆周期布局，加大权益类资产配置。在引入更多中长期资金方面，监管部门表示未来将营造有利于中长期资金入市的政策环境。具体举措涵盖： 1）支持全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围；2）研究完善战略投资者认定规则，支持全国社保基金等中长期资金参与上市公司非公开发行；3）制定机构投资者参与上市公司治理行为规则，发挥专业买方约束作用；4）优化投资交易监管，研究优化适用大额持股信息披露、短线交易、减持限制等法规要求，便利专业机构投资运作管理；5）丰富场内外金融衍生投资工具，优化各类机构投资者对衍生品使用限制，提升风险管理效率；6）丰富个人养老金产品体系，将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围。 因此，监管层面的支撑将推动财富管理业务的长期发展。

据21世纪经济报报道，我国中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平，因此未来随着中长期资金入场，权益市场的生态将得到改善。截至2023年上半年，险资运用余额达26.82万亿，其中股票和基金投资规模为3.46万亿，占比为12.91%，近5年股票仓位均在12%至14%浮动。同时，当前股债收益差处于高位，凸显权益类资产的投资价值，为风险偏好较低的长期资金加持权益资产提供有利空间；银行理财方面，今年上半年理财规模为25.34万亿，其中权益资产为0.9万亿，占总资产的3.25%，投向公募基金的占3.2%，权益类占比仍有较大提升空间；养老金方面，2022年末养老金运营总规模约为1.62万亿。基于中国证券投资基金业协会数据，估算养老金持股规模约为0.3万亿，我们认为仍有一定提升空间。因此，随着我国不断发布新的养老政策，以及不断完善的中国版401k计划，未来有望使部分长期资金进入股市，成为股市长期增量资金。

6.3 中国公募基金费率改*和美国现行费率制度

美国共同基金的费用包括基金持有人费用和年度基金运营费用两大类。其中，基金持有人费用是在交易发生时直接向投资人收取的一次性费用，主要包括认购和申购产生的销售费用（通常支付给销售机构）、赎回费、转换费（同公司旗下产品直接转换）、账户管理费（部分公司有）以及购买费（通常支付给管理人）；年度基金运营费用则是按照一定比例从基金总资产中扣除，主要包括管理费、托管费、销售服务费（12b-1费用）及其他费用（财务费、法律费等）。 按照收费模式划分，美国共同基金通常设置A（前端收费）、B（后端收费）、C（摊销收费）三种不同的份额以满足投资者在支付销售费用时的不同偏好，主要区别在于收费时间和方式。另外，美国共同基金在管理费上也有区分，比如部分基金针对养老账户专门设置一个份额，并单独计算净值。 销售费用层面， 得益于投资顾问收费模式的转变以及401(K)计划和其他退休账户的青睐，很多普通份额转为免佣金份额，且免佣金基金的市场占有率持续上升。 运营费用层面， 伴随主动型基金收益率下降，美国共同基金费率呈现出长期下降趋势。无论是股票型基金、债券型基金、混合型基金还是货币市场基金，以资产规模加权的平均费率都在下降。

从费率构成来看，我国公募基金的费用构成与美国共同基金类似，也可分成单次支付的销售费用（认购/申购费、赎回费）和间接承担的运营费用（管理费、托管费、销售服务费等）。 目前我国公募基金基本按照收费方式的不同设置基金份额类别，其中，A类份额代表前端收费，B类份额代表后端收费，C类份额代表收取销售服务费。整体而言份额类别设置较为单一，以在投资者购买基金时收取认、申购费的基本份额为主，且费率优惠条件对部分投资者群体、渠道、以及投资门槛存在一定程度的限制。

2023年7月8日，证监会发布公募基金费率改*工作安排，具体举措包括降低主动权益类基金费率水平，规范公募基金销售环节收费，完善公募基金行业费率披露机制等，这将有助推动公募基金行业高质量发展。具体主要包括六方面内容： 1）坚持以固定费率产品为主；2）推出更多浮动费率产品，研究推出更多浮动费率产品试点，完善公募基金产品谱系。证监会已受理以及正在受理部分浮动费率产品募集申请，包括与基金规模挂钩、与基金业绩挂钩两类；3）降低主动权益类基金费率水平，即日起，新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%，存量产品管理费率下调预计在2023年底前完成；4）降低公募基金证券交易佣金费率，相关改*措施涉及修改相关法规，预计将于2023年底前完成；5）规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底前完成；6）完善公募基金行业费率披露机制。

公募基金费率改*未来将对财富管理和投顾业务产生诸多积极的影响。 1）提高投资回报率： 降低费率将减少投资者的投资成本，提升投顾业务的竞争力，为投资者提供更多产品选择并降低投资成本和提高投资回报率； 2）促使财富管理机构提供更具竞争力的服务： 降费率将减少投顾机构的管理费用，使他们能够提供更具吸引力的投资组合和增值服务，提升其竞争力，促进财富管理行业的健康发展； 3）加强财富管理行业的透明度和规范性： 费率改*将加强财富管理行业的透明度和规范性，完善费率披露机制将使投资者更清楚地了解财富管理产品的费率情况，避免不合理的费用； 4）推动财富管理行业的创新和发展： 费率改*将推动财富管理行业的创新和发展，增加投顾机构之间的竞争，促使他们提供更多样化和个性化的产品和服务，满足不同投资者的需求。最终，此次费率改*将有效推动我国财富管理和投顾业务的发展，进一步推动卖方模式到买方模式的**。

6.4 公募投资被动化趋势 – 以美国共同基金市场为例

如图20所示，美国共同基金的费率（基金全年运作过程中的费用/基金净资产）在过去的26年中显著下降。根据美国投资公司协会(Investment Company Institute, ICI) 最新统计，从1996年到2022年，股票型基金的平均费率下降约58%，债券型基金的平均费率下降了约56%。主要由于以原因：1）如图21所示，随着共同基金的市场份额提升。大多数运作中主动管理型基金的费用比率已明显下降；2）资产转移至成本更低的被动型基金（指数型基金）；3）新的低成本基金已进入市场（ETF）；4）市场中的高成本基金难以运作（超额收益减少）。在2022年，股票型基金的平均费用比率下降了3个基点，降至0.44%，债券型基金的平均费用比率下降了2个基点，降至0.37%。

长期以来，美国共同基金费率下降的趋势主要反映了基金销售模式向无前端费用的转变。根据美国投资公司协会(Investment Company Institute, ICI)统计显示，美国2022共同基金的总销售额中，91%的份额流向了没有12b-1费用的基金，相比2000年46%份额占比大幅提升。这种变化源于越来越多的投资者倾向自己支付咨询和协助费用，而非通过12b-1间接支付，此外，美国广泛使用的养老金账户也催化了无前端销售费用模式的发展。

同时，指数型基金的增长导致了主动管理型基金的平均费率的下降。如图22和23所示，从2000年底至2022年底，指数型基金的净资产总额大幅增长，从3840亿美元增加到4.8万亿美元；指数型基金在共同基金中的占比也从2000年底的7.5％增加到2022年的27.9％。

由图20至23可知，美国指数型基金费率均大幅低于主动管理型金。由于资金对低成本基金的持续涌入，市场层面推动了主动管理和指数型股票型共同基金的平均费用比率下降。据ICI 最新统计，在2022年主动管理的股票型基金的平均费率降从1996年的1.08%降至0.66%；指数型股票型共同基金的平均费用比率从1996年的0.27%下降至2022年的0.05%。

如图24所示，自2005年开始，美国交易所交易基金（Exchange-Traded Funds，ETF）市场规模迅速扩大，从2005年年底的3010亿美元增长到2022年年底的6.5万亿美元。由于ETFs通常是指数基金，并且不会将分销、服务和维护等费捆绑在其费率中，因此它们的费率通常较低。同时，与指数型基金类似，大多数ETF基金的资产都集中在股票权益类资产中。据ICI统计，截至2022年底，股票型ETF占ETF净总资产的78％。

ETF的特点较为适合基于管理规模的投顾商业模式。如图25所示，2022年按资产加权的股票型ETF费率下降了1个基点，达到0.16％，较2009年的0.34％的峰值有所下降。按资产加权的债券型ETF费用比率也下降了1个基点，降至2022年的0.11％，较2013年的0.26％的峰值有所下降。在美国，通常支付给基金销售人员的分销、账户服务和维护的给费用将直接由投资者支付（而非由12b-1费用间接支付）。虽然仍有部分ETF将分销和营销费用捆绑在其总费率中，但此类费用通常小于0.04％。此外，由于ETF的综合费率较少，投顾人员经常提供会一系列适合投资者的ETF标的。在这种情况下，投资者通常会除了支付ETF的费率外，还会向投顾人员支付基于资产的费用。

07 未来发展的主要挑战和方向

7.1 主要挑战

现阶段中国财富管理行业高速增长，短期的阵痛和长期的利好并存。

• 内外协同：随着未来潜在的市场变化导致交易佣金收入的波动，越来越多的金融机构意识到机构内外协同的生态价值链有助于财富管理业务的良性增长。组织内协同文化、不同业务间（金创、资管、投行、财富、期货）的协同机制、联动方式和机制的建立与推进是金融机构在财富管理转型时所面临的首要考验。内部协同外，由于财富管理垂直业务中不同机构间存在的相似性，金融机构需更多思考如何在保有自身优势的同时寻求合适的合作方，并将更多优质的资源引入自身生态链以形成核心竞争力。
• 风险合规建设：自2018年4月27日资管新规颁布以来，相关的配套细相继颁布出台，财富管理行业和资产管理行业的监管制度和环境不断完善，政策愈加规范。如何在保护公众的投资热情、促进“大资管”和“大财富”市场的可持续发展的同时，在日益趋严的监管环境下做好产品管理、渠道维护、投资研究、风险管理、估值管理、销售合规性、适当性管理和数字化管理等工作是各类金融机构寻求长期稳健发展的必经之路。
• 客户定位和管理：财富管理服务的本质是以客户利益和需求为靠前需求。处于不同生命周期阶段的客户有着不同的需求（投资、理财、养老、退休规划等）。对于金融机构而言，多维度的客户分层、分群、定位对财富管理业务尤为重要。一方面，需要面对如何实现客户精准定位分析的挑战；另一方面，探索和制定不同客群的经营策略、销售策略和售后服务，从而实现存量客户稳固和新客户持续引入也是重要挑战。同时，投资人理财产品刚兑的理念文化短时间内尚未破除，客户对净值化、资产配置、长期投资等投资理念的理解程度和接受度仍然有限，如何更好的进行投资者教育也对金融机构自身专业水平、服务能力和经营管理提出更高要求。
• 数字化转型：随着人工智能和科技水平的持续提高，运用数字化与科技赋能的财富管理机构可以更加高效精准地实现客户洞察、客户分层、客户分群经营、产品管理、产品准入和资产配置。同时，助力渠道和场景深度融合，为机构内外的协同建设起到有效支撑。但如何更好的应用新技术来赋能内部管理及操作和外部客户仍有巨大挑战。
• 产品周期管理：随着净值化时代的到来，财富管理行业正在经历从“利差模式”走向“管理费模式”，财富管理业务的产品体系的面临相应调整。受制于不同金融结构可投资的底层资产现状及投研能力建设进展，行业内不同类别的机构和不同类别的产品出现了一定程度的同质化。如何构建符合客户需求、管理需求、定性及定量相结合的产品规划、准入、评价、追踪分析、退出及大类大势投研等机制，也成为金融机构投研和管理体系建设的重要挑战。
• 人才队伍建设：随着财富管理行业迈入新发展阶段，对金融机构团队组织架构建设、专业人才队伍搭建的要求也提出更高标准。一方面，在财富管理业务转型升级过程中，金融机构亟需通过优化组织架构和职责分工，构建专业化的服务流程；另一方面，目前具备投研、投顾、客群经营、资产配置、金融科技、智能运营等能力的专业人才缺口大，市场中对于优秀人才的争夺激烈。

7. 2 业务体系发展和规划

主要挑战

“十四五”时期的中国，随着理财子公司设立、外资入场、保险资管进入零售领域，未来的财富管理市场竞争将迅速加剧。在逐渐趋同的监管规则下，各类财富管理机构最终还需发展自身核心竞争力，以迎接财富管理行业的变革与发展，在行业洗牌中脱颖而出。

如图26所示，根据德勤财富管理业务战略转型理论框架，未来国内的财富管理业务将逐渐从卖方投顾往买方投顾**，以投资研究能力与数据支撑为基础，发展投顾服务及智能投资顾问、完善产品追踪及资产配置模型、关注客户投资感受、以及解决基民挣钱难等问题；以产品开拓和团队建设为导线；明确研究、投顾、资产配置、绩效、数字化建设和信息化等重点，更好地支撑财富管理转型落地实施，推动全体人民共同富裕的现代化。同时，如表13所示，金融机构应从投资研究、产品管理、客户洞察、客户营销、财富规划、服务管理、经营管理和业绩考核层面发展财富管理业务，以客户生命周期价值管理为理念；通过专业制胜，更好的实现以客户为“中心”的财富管理模式。

7.3 商业模式转换

2023中国财富管理市场报告（下篇）

发布机构丨每日经济新闻

数据支持丨普益标准

研究支持丨西南财经大学信托与理财研究所

摘 要

2022年下半年以来，在复杂严峻的国内外经济形势、底层资产市场持续震荡等多重不利因素影响下，我国财富管理市场的资产规模出现了一定下滑。然而，根据麦肯锡测算，未来十年个人金融资产仍将持续保持9%的年复合增长率，因此财富管理业务仍是值得金融机构战略聚焦的蓝海市场。特别是经历了2022年的两轮“破净潮”后，投资者的真实风险偏好正在得到越来越多的重视，这将促使财富管理机构不断拓展和丰富营销渠道，加强围绕客户需求创新特色产品与服务，并积极打造差异化竞争优势。

近年来，存款增长速度较快，存款市场供给较为充分。从银行角度看，净息差呈逐季下降之势，通过下调存款利率、压降负债成本来延缓净息差缩窄压力、保持稳健发展态势，在当前和今后一段时间内仍然具有必要性。值得一提的是，鉴于当前银行存款利率的不断下行，今年以来“储蓄搬家”现象也越发凸显，财富管理市场规模在年内不断增长。展望2024年，我国宏观经济迎来复苏的确定性较强，投资者情绪有望得到提振。随着宏观经济企稳和资本市场回暖，居民收入预期与风险偏好有望稳步回升，前期因市场阶段性大幅调整、客户应激性赎回等因素流失的理财规模或将逐步回流财富管理市场。

本报告的内容安排如下：靠前部分将从我国财富管理市场运行情况出发，基于政策跟踪、行业数据和热点透视等内容分别介绍各个子市场的最新发展趋势；第二部分从宏观经济、资金端、资产端和机构端对我国财富管理市场的发展逻辑进行阐述；第三部分沿用第二部分的逻辑分析框架，对我国财富管理市场的未来发展进行展望。

第二章

中国财富管理市场发展逻辑

本章将从宏观经济、资金端、资产端和机构端对中国财富管理市场的发展逻辑进行阐述。其中，宏观经济环境是财富管理市场健康发展的重要基础，资金端的申赎和资产端的配置则直接影响着财富管理市场的规模变化，而机构端从渠道服务和产品供给两个维度承担着连接资金端和资产端的“桥梁”作用。

一、宏观经济发展逻辑

（一）宏观经济运行情况

1、三季度GDP超预期，高技术产业高增长

经初步核算，我国2023年三季度国内生产总值合计319992亿元，同比增长4.9%，环比增长1.3%，明显高于市场预期。从三大产业的产值增长率来看，2023年三季度，靠前产业增加值25958亿元，同比增长4.2%；第二产业增加值122978亿元，同比增长4.6%；第三产业增加值171056亿元，同比增长5.2%。从三大需求对GDP增长的贡献率来看，2023年三季度，消费对经济增长贡献率达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；投资对经济增长的贡献率为22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP0.8个百分点。

从工业增加值来看，前三季度，规模以上工业增加值同比增长4%。其中，高技术制造业占规模以上工业增加值比重达到15.3%、装备制造业占比达到32.9%。今年以来，我国着力优化供给、扩大需求、增强动能、帮扶企业，提升产业链供应链韧性和安全水平，推动工业经济稳定恢复，呈现回升向好态势。从制造业PMI来看，受部分制造业行业进入传统淡季、市场需求不足等因素影响，11月制造业PMI比上月继续下滑。其中，制造业企业中反映市场需求不足的企业占比超六成，市场需求不足仍是当前制造业恢复发展面临的首要困难。

2、基建投资稳健发力，地产投资持续低迷

2023年1-10月，固定资产投资完成额同比增速为2.90%，其中基建投资和制造业投资同比增速分别为5.90%和6.20%，明显高于GDP增速，对整体投资的支撑作用明显增强，主要原因有三：一是受基建施工加快、PPI降幅收窄对盈利形成支撑影响，上游原材料行业投资扩产意愿和能力均有所提升；二是国内工业企业去库存步入尾声、外需放缓拖累低于预期，均对制造业投资扩张形成一定支撑；三是受益于政策支持力度加大、国内经济转型加快，技改需求释放对制造业投资的支撑作用增强。

从房地产投资来看，1-10月份全国房地产开发投资累计同比下降9.3%，较1-9月增速回落0.2个百分点。其中，住宅投资72799亿元，同比下降8.8%，办公楼和商业营业用房开发投资同比分别下降9.7%和17.3%。10月全国房地产开发投资额同比下降，主要是因为房地产供需结构仍处于调整阶段，销售额不佳，房地产投资信心继续探底，房企投资意愿低位徘徊。当前房地产市场处于“阵痛期”，随着后续相关政策进一步深化，房地产市场或进入高质量发展阶段。

3、服务零售快速增长，消费库存去化明显

随着各地扩内需、促消费政策逐步落地显效，消费场景不断拓展，服务消费需求进一步释放，服务零售保持较快增长。1-10月份，社会消费品零售总额385440亿元，同比增长6.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额346472亿元，增长7.0%。1-10月份，服务零售额同比增长19%，增速比1至9月份加快0.1个百分点。1-10月份，全国网上零售额122915亿元，同比增长11.2%。其中，实物商品网上零售额103010亿元，增长8.4%，占社会消费品零售总额的比重为26.7%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长11.3%、7.6%、8.2%。

8月至今消费需求持续企稳，幅度相对温和。在就业企稳（10月失业率维持在5%）、楼市下行传导的负向财富效应减弱的情况下，叠加去年同期低基数，10月社零同比增长7.6%，21-23年年化增速站稳3%以上。当前消费意愿依然平淡，核心CPI、新增居民贷款都在低位，但政策的出台尤其是中央政府“加杠杆”的开启，承接了刺激需求的任务。从行业层面看，多数消费品行业库存有效去化，减轻后续业绩压力。

（二）货币政策执行情况

短期利率明显回升，国债利差持续收窄

11月27日，人民银行发布《2023年第三季度中国货币政策执行报告》。总体来看，今年以来货币政策精准施策、持续发力，为实体经济提供了更有力的支持。货币信贷保持合理增长，9月末，人民币贷款余额达235万亿元，广义货币（M2）、社会融资规模存量同比分别增长10.3%和9.0%；1-9月新增人民币贷款19.75万亿元，同比多增1.58万亿元。信贷结构持续优化，9月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比分别增长24.1%和38.2%。社会融资成本明显下降，9月新发放企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为3.82%、4.02%，较去年同期分别低0.18个、0.32个百分点；存量房贷利率调整工作基本完成，利率平均降幅0.73个百分点。人民币对一篮子货币汇率保持稳中有升，9月末较6月末升值2.9%，市场预期趋稳。

从短期利率来看，DR007和R007较2022年的低位有明显回升，这也意味着我国经济发展的需求端在逐渐修复。《报告》明确，人民银行接下来将始终保持货币政策的稳健性，加强优质金融服务，更好支持扩大内需，促进稳外资稳外贸。稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境。

从长期利率来看，1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别较年初下行16BP、下行7BP、上行6BP、上行24BP。2023年以来，10Y-1Y国债利差持续收窄至34BP，这也意味着市场对于我国长期经济发展的预期在逐步改善。结合宏观基本面来看，我国目前的消费和投资需求仍较疫情前有差距，经济修复尚不稳固。此外，房地产债务风险犹在，因此我国货币政策仍不会转向收紧。

（三）财政政策执行情况

财政收入增速回升，逆周期调节待加强

2023年以来，我国公共财政支出同比增速有所收敛，其中主要的原因之一是去年的高基数。相反，我国公共财政收入同比增速大幅抬升。2023年上半年，全国一般公共预算收入119203亿元，同比增长13.3%。财政收入增幅较高，除经济恢复性增长带动外，主要是去年4月份开始实施大规模增值税留抵退税政策、集中退税较多，拉低基数，今年相关退税恢复常态。受此影响，税收收入特别是国内增值税大幅增长，相应拉高财政收入增幅。其中，中央一般公共预算收入53884亿元，增长13.1%；地方一般公共预算本级收入65319亿元，同比增长13.5%。

在经济增速有所下滑、财政收入以及卖地收入增速下降的背景下，财政逆周期调节的紧迫性抬升。结合过去三年在稳增长上实施的政策工具来看，未来财政政策稳增长可能主要从以下三个方面着手：一是减税降费，统筹财政收入适度扩大财政支出规模；二是在专项债投资拉动上发力，加快现有额度的发行使用进度，甚至可能盘活专项债务结存限额；三是发挥“准财政”工具优势，财政贴息、政策性开发性金融工具均可能推出。此外，发行特别国债来置换地方政府债务的可能性或许较低。

二、资金端发展逻辑

（一）资金端短期逻辑

理财规模连续下滑，公募基金实现超越

受去年底理财净值大幅波动引发资金搬家影响，上半年银行理财存续规模持续下滑，被公募基金反超。根据银行理财半年报，截至2023年6月末，银行理财存续规模达到25.34万亿元，较去年同期下降3.81万亿，同比降幅达13.07%；较年初下降2.31万亿，环比降幅达8.35%。从历史数据看，资管新规五年来，银行理财经历了2019年-2021年连续三年规模稳步提升后，2022年6月末达到阶段性高点29.15万亿，此后受股债市场波动、净值大幅回撤影响，理财客户出现资金“搬家”，理财规模开始持续下滑。同样受影响的还有募集能力。根据理财半年报数据，2023年上半年，银行理财累计募集资金27.75万亿元，只有去年同期的不到六成。

相反，截至2023年6月底，公募基金资产净值27.69万亿元。从规模来看，上半年公募基金历史上首次超过银行理财，坐上大资管行业靠前把交椅。紧随其后的是信托和私募基金，2023年一季度末的规模分别为21.22万亿、20.70万亿。券商资管、基金专户的差距则较大，2023年一季度末分别为6.45万亿、6.81万亿。银行理财被公募基金反超受多种因素影响，一方面是净值化后理财产品净值大幅波动引发客户资金回流至存款，另一方面也与季末存款冲量理财暂时性回流有关。

随着理财资金对高流动性资产配置的提升，银行理财产品的防御性有望加强，叠加银行存款利率多次下调，吸引力下降，理财规模有望回暖。此外，随着资本市场新一轮深化改*开放拉开帷幕，活跃资本市场“25条”、北交所“深改19条”、规范股份减持行为规定等政策举措从投资端、融资端、交易端等协同发力，既关注短期痛点问题，又着眼长远、立足改*制度完善，有助于形成活跃市场、提振信心的强大合力，促进资本市场更好发挥资源配置、价格发现、风险管理功能，实现与实体经济良性互动。这些政策举措也将带动更多的社会资金进入资本市场，而资管产品将极大程度地承接这些资金。

（二）资金端长期逻辑

1、资产增速领跑全球，财管需求持续增长

招商银行和贝恩公司联合发布的《中国私人财富报告》显示，2006-2022年间，中国个人持有的可投资资产总规模由25.6万亿元增至278万亿元，年复合增速达到16.07%；对比来看，我国同时期名义GDP的年复合增速仅为11.26%。由此可见，我国居民财富相对于GDP以更快的速度增长。原因可能来自两个方面，即较高的储蓄率和价值重估效应 [11] 。从高净值人群来看，2006-2022年间，资产在1000万以上的高净值人群数量由18.1万人增至316万人，年复合增速达到19.57%。参考国际经验，财富的积累将提升居民对财富管理服务的需求，是财富管理行业发展的根本动力。

全球对比来看，根据瑞信研究院发布的《2020全球财富报告》，2020年中国社会总财富达到74.88万亿美元，近20年来的复合增速达到14%，在1999-2020年间领跑全球；2020年中国成人人均财富为67771美元，与发达国家相比仍有较大差距，但是1999-2020年间12.54%的复合增速远高于美国、欧洲、日本的4.71%、5.14%、1.39%。

2、家庭资产配置转型，财管担当重要载体

中国人民银行发布的《金融从业规范财富管理》对财富管理做了明确定义：贯穿于人的整个生命周期，在财富创造、保有和传承过程中，通过一系列金融与非金融的规划与服务，构建个人、家庭、家族与企业的系统性安排，实现财富创造、保护、传承、再创造的良性循环。财富管理范围包括：现金储蓄及管理、债务管理、个人风险管理、保险计划、投资组合管理、退休计划及遗产安排等。由此可见，财富管理市场是居民配置金融资产的重要载体，而我们认为这种载体功能可以从资产配置视角和生命周期视角来审视。

一方面，居民配置金融资产需要分散化投资。资产配置理论是以Markowitz（1952）提出的现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）为基础发展起来的。Markowitz认为，一个有效率的资产组合，须符合下列两个条件：（1）在一定的标准差下，此组合有*高的平均报酬；（2）在一定的平均报酬下，此组合有最小的标准差。这套关于资产组合理论的分析方法，有助于投资者选择最佳的资产组合，使投资收益*高，或者风险最小。此后，Brinson等（1986）论证了投资回报的贡献主要来自投资策略——资产类型的选择以及权重，而主动的投资策略——证券选择和时机选择对投资回报没有显著贡献。这一研究成果对于投资组合管理而言是一个开创性事件，确立了资产配置和投资政策在资产管理中的重要作用。

如前所述，中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》的结果显示：受调查家庭中无风险金融资产的持有率为99.6%，而风险金融资产的持有率为59.6%，明显低于无风险金融资产。家庭无风险金融资产持有率高的原因主要有两方面：一是我国居民家庭的风险偏好较低，投资风格较为稳健；二是我国个人投资者的金融知识和投资能力较为有限。因此，财富管理市场的发展将为个人投资者参与资本市场提供更好的选择。

以养老金业务为例，第七次人口普查数据显示：2020年，中国60岁及以上人口占总人口的18.7%，65岁以上老年人群占总人口的13.5%，虽低于主要发达国家水平，但人口老龄化程度正在持续加深。2022年，建国后*高生育期出生的人口将步入老年，中国老龄化将进入加速期。因此，确保养老金资金平稳运行成为有关部门的工作重点，其中也包括基本养老保险基金的委托投资。目前，我国养老金入市比例尚不足20%，尤其是配置权益资产的比例较低，导致基础养老金收益率偏低。在养老金资产规模最大的22个国家中，养老金资产占GDP的平均比重是67%，OECD国家的平均比重则为55%。相比之下，我国养老三支柱合计占GDP的比重仅为10%，资产规模存在巨大的提升空间。

另一方面，个人在不同的生命周期阶段对资产配置的需求存在差异，需要专业的财富管理机构来帮助其合理配置资产。生命周期理论最早由Modigliani提出，他认为个人在相当长的时间内计划他的消费和储蓄行为，以在整个生命周期内实现消费的最佳配置，最大化个人终生效用。Modigliani和Blumberg（1954）的研究进一步丰富了生命周期理论，其基本想法是应用跨期分配的观点来解释在个人和家庭生命周期内随着年龄的变化消费的变化。生命周期理论是财富管理的基础理论，按照该理论可把人生分成不同阶段，每个阶段有不同的人生财务目标。

真正开始研究生命周期理论并将其运用到投资领域的是Bodie等（1992），他们构造了一个跨期消费—投资组合模型，假设个人开始具有一定数量的金融资产和人力资本，通过求解一定市场环境下的风险资产投资比例和消费数量，以最大化终生预期效用贴现值。Bodie等研究表明，个人金融资产投资在股票上的最优比例在正常情况下随年龄增加而递减。Leibowitz等（2002）把机构投资中的养老基金率引入到私人财富管理中。个人首先确定自己的目标退休收入替代率（退休后收入与退休前收入的比率），得出收入现金流目标。把这一现金流折现得到现值，与目前手中持有的现有资产相比较，找出差距，从而确定适当的储蓄率，以实现退休后的目标收入。Ibbotson等（2007）为不同年龄阶段、不同收入水平和不同初始财富的个人提出了关于储蓄率的指导原则，以便于个人能够更容易地确定自己的储蓄率。

综上所述，除了为投资者提供专业的分散化投资服务外，财富管理市场的另一个重要功能是针对人生不同阶段的财富管理需求，为投资者提供差异化的财富管理服务。例如，在财富积累的基础上，许多退休人员面临的主要困难在于如何把这些资产存量转变为退休收入流，以最大化个人的终生效用，这需要进行合理的退休规划。因此在规划退休需求时，财富管理机构主要面临着两个未知变量——投资人的寿命和未来的收益率，以及一个关键问题——每年可以支取的金融投资组合的最大初始比例是多少。这些专业的问题通常是个人投资者无法通过自身的金融知识和专业能力解决的，因此财富管理市场的蓬勃发展恰好在投资者需求、专业服务和金融资产之间建立起桥梁。

三、资产端发展逻辑

（一）固收资产运行情况

债券市场先抑后扬，信用利差大幅缩窄

2023年是疫情防控政策优化后的复苏之年，债券市场交易主线从防疫政策优化对经济增速的短期冲击转向到高质量发展要求对潜在增速水平的长期影响。按照驱动因素划分，2023年债市大致分为三个阶段 [12] ：

靠前阶段：一季度经济向好债市高位横盘。经济方面，国内疫情防控优化，一季度补偿性需求释放，经济增长向好。同时上述经济走势基本复合2022年四季度以来的债市投资者预期，因此1月10年期国债延续去年四季度的上行，2月和3月总体高位横盘。

第二阶段：4月至7月，债市大涨。一季度经济恢复性增长过后，4月开始我国经济增长重现拐点下行，二季度剔除基数以后的GDP增速较一季度显著回落，经济走势明显弱于投资者预期，同时央行6月13日宣布降息，10年期国债收益率快速回落。

第三阶段：8月至今，政策组合拳持续发力，经济探底后企稳回升，债市低位宽幅震荡。首先，724*治局会议释放稳增长信号，投资者经济预期有所好转，10年期国债收益率小幅反弹7BP；此后公布的7月社融增速创新低，7月经济增长继续走弱，央行二季度降息，10年期国债收益率大幅下行20BP，绝对水平低于2022年低点；然后8月下旬至今，经济增速企稳回升，政策组合拳继续发力，特殊再融资债以及特别国债等大量发行，债市小幅回调。

在信用利差方面，2023年各品种信用利差大幅缩窄。2022年四季度投资者经济预期转变，债市大跌并引发理财赎回潮，各等级信用债均暴跌，信用利差大幅走阔。进入2023年后，一季度经济出现恢复性增长，但经济刺激计划预期黯淡，理财赎回潮过去，前期暴跌的信用债出现明显反弹，信用利差大幅压缩。4月至7月，国内经济增长放缓，利率债快速下行，信用债跟随为主，信用利差低位窄幅波动。8月至今，一揽子化债方案持续推进，低资质城投债受到市场热捧，低等级品种信用利差继续压缩。

（二）权益资产运行情况

1、注册制全面启动，多层次市场现雏形

2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。这次公开征求意见的制度规则包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。这次改*将总结试点注册制经验，推广实践证明行之有效的制度，进一步完善注册制安排，主要内容包括：

一是优化注册程序。坚持交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构。进一步压实交易所发行上市审核主体责任，交易所对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核。证监会基于交易所的审核意见依法做出是否同意注册的决定。

二是统一注册制度。整合上交所、深交所试点注册制制度规则，制定统一的首次公开发行股票注册管理办法和上市公司证券发行注册管理办法，北交所注册制制度规则与上交所、深交所总体保持一致。交易所制定修订本所统一的股票发行上市审核业务规则。

三是完善监督制衡机制。证监会加强对交易所审核工作的统筹协调和监督考核，督促交易所提高审核质量。改*完善上市委、重组委（以下简称“两委”）人员组成、任期、职责和议事规则，对*治素质、专业背景、职业操守提出更高要求，提高专职人员比例，加强纪律约束，切实发挥“两委”的把关作用。

与核准制相比，注册制改*不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。首先，注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能**为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值做出判断，这将大幅优化企业的发行上市条件；其次，全面实行股票发行注册制将切实提升信息披露的质量；此外，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透明，严格制衡，接受社会监督，这是与核准制有根本的区别。

从服务经济社会发展的角度来看，全面实行股票发行注册制后，错位发展、相互补充的多层次资本市场格局将更加完善，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业，多层次资本市场体系建设将迈出新步伐。其中，沪深交易所主板将突出大盘蓝筹定位，主要服务于成熟期大型企业，在上市条件方面与其他板块拉开差距；科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性；创业板主要服务于成长型创新创业企业，允许未盈利企业到创业板上市；北交所和全国股转系统将探索更加契合创新型中小企业发展规律和成长特点的制度供给，更加精准服务创新型中小企业。

2、全球股市显著回暖，A股夯实周期底部

从全球来看：美国1-2月的就业、消费、PMI等各项经济指标整体强势，美联储加息预期一度升温。随后3月份与5月份的银行暴雷事件引起市场恐慌，经济指标走弱，阻断了复苏进程。6月份债务上限方案通过，国内经济内生驱动力增强，美联储遂把今年经济增速预期从0.4%提升至1%。欧洲同样是1-2月回暖，3月开始，受美国银行暴雷事件外溢影响较大，其经济火车头德国经济出现衰退，欧元区连续两个季度实际GDP环比负增长。另外，英国一季度GDP增速虽好于预期，但其核心通胀创近30年新高，影响中远期经济发展。

在俄乌冲突持续、高位通胀、欧美银行危机、美国债务上限问题等背景之下，多地股市居然走出了一波牛市。其中，标普500上半年表现强劲，上涨15.91%，以科技股为重点的纳斯达克，涨幅31.73%，居全球之首。得益于ChatGPT带动的人工智能大潮，以苹果、微软、谷歌等为代表的7家科技巨头贡献了80%的涨幅，收益方差非常大。总体来看，与2022年相比，2023年全球股市市值上涨了12%左右，其中欧美日等发达市场股市表现亮眼。

从国内来看，2023年中报夯实本轮盈利周期底部，三季报净利润增速率先反弹，营收、ROE、净利率、周转率等系列指标环比基本持平，结束了连续下滑的趋势，共同指向盈利周期的底部复苏。结构上，三季报盈利向龙头集中的趋势依然明显，大类行业上仅出行链维持高景气。在实体经济层面，国家统计局披露的9月份工业企业利润和社零增速均显示政策托底下经济重回复苏区间。上市公司层面，剔除新股的可比口径下，全部A股/非金融2023Q2净利润单季度同比增速分别-7.7%/-11.5%，但2023Q3上升至+1.9%/+4.5%，盈利增速率先筑底反弹；全部A股/非金融营收增速自2023Q2的+1.4%/+2.0%变化至2023Q3的+1.3%/+2.2%，ROE-TTM自2023Q2的8.3%/7.5%略微提升至2023Q3的8.4%/7.7%；此外，非金融板块的净利率、周转率、杠杆率指标环比中报也基本持平，结束了连续几个季度的下滑状态，共同指向A股盈利周期底部已经夯实，当前已经开始进入底部复苏状态。

（三）公募REITs运行情况

项目扩容趋势未改，产品年内悉数收跌

公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金，并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产，由基金管理人等主动管理运营投资项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。从资产配置的角度来看，REITs是一种不同于股票、债券、现金的大类资产。自2021年6月21日沪深交易所首批基础设施公募不动产投资信托基金（REITs）上市以来，公募REITs已经平稳运行两年多时间。其间经历了首批项目解禁、底层资产类型扩容、首批扩募成功落地等事件，其配套制度逐步完善，市场发育日趋成熟。

从资产证券化的角度来看，公募REITs拓宽了基础设施等项目投资方的权益融资渠道，提升了直接融资比重，增强了资本市场服务实体经济的能力。以基础设施公募REITs为例，发行公募REITs有利于盘活优质的基础设施资产，为城市基础设施建设提供资金，降低地方政府的债务压力，是稳投资、补短板的有效政策工具，有助于形成资本市场投融资的良性循环。按照国内基础设施REITs的交易架构，通过基金公司、证券公司等专业金融机构与基础设施产业运营方的结合，加上专业机构投资人主导的市场化询价发行机制，在项目筛选、发行和运营阶段都建立良好的治理机制，有利于推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

值得关注的是，2023年以来公募REITs回调明显，截至11月28日，29只产品年内悉数收跌，年内累计跌幅*高近40%。从宏观基本面来看，今年以来由“强预期和强现实—强预期和弱现实—弱预期和弱现实”的顺序先后演绎，基本面表现较弱，疫情仍影响了企业和居民的资产负债表，这将反映在REITs底层资产的经营和现金流中。随着市场价格的逐步下跌，REITs的分红水平提高和长期配置价值凸显，但投资者仍需要保持谨慎态度，重点关注REITs底层资产的质量。

（四）房地产运行情况

房企融资大幅下降，销售数据持续低迷

2023年10月，房地产企业债券融资总额为276.4亿元，同比大幅下降46.2%，环比下降19.5%；特别是80家典型房企融资总量大幅减少，创下2020年以来的新低。累计来看，2023年1-10月，房地产企业债券融资总额为5875.1亿元，同比下降8.9%；其中，信用债融资3648亿元，同比降9.2%。整体来看，房企2023年融资规模仍处于下降态势之中。受政策引导，目前银行对大型优质房企信贷支持力度有所增强，大型央企地产债发行规模有所收缩，民企发行规模处于低位，地方国企逐渐成为地产债发行主力。从利差来看，10月国企利差小幅震荡，但民企利差延续显著上行态势，带动整体利差小幅上行。当月债券交易活跃度持续下降，债券价格异动频次显著增加，部分未出险企业受市场情绪等因素影响债券价格出现大幅波动。

从行业基本面来看，2023年1-10月，全国房地产开发投资95922亿元，同比下降9.3%（按可比口径计算）；其中，住宅投资72799亿元，下降8.8%。房地产开发企业房屋施工面积822895万平方米，同比下降7.3%。其中，住宅施工面积579361万平方米，下降7.7%。房屋新开工面积79177万平方米，下降23.2%。其中，住宅新开工面积57659万平方米，下降23.6%。由此可见，房地产行业还处于深度调整之中。在“保交楼”政策的推动下，竣工端数据表现较好。2023年1-10月，房屋竣工面积55151万平方米，增长19.0%。其中，住宅竣工面积40079万平方米，增长19.3%。

四、机构端发展逻辑

（一）渠道端发展逻辑

1、销售渠道日渐多元，直销代销“两手抓”

投资者对于财富管理渠道的选择既受到宏观经济、资本市场环境的影响，也受到个人画像和偏好的影响。目前，我国银行私行客群的财富占比为31%，但人数占比仅为0.05%；大众富裕人群的财富占比为50%，人数占比为1.21%；普通客群的财富占比为19%，但人数占比却高达98.74%。整体而言，投资者对于财富管理渠道的选择逐渐多元化，尤其是对于基金投资者和大众富裕阶层人群，传统金融机构与互联网金融机构相差不大；而高净值人群则更加信任银行渠道，其中私人银行份额最大并逐年提升。

在财富管理机构的渠道建设方面，目前呈现出直销和代销“两手抓”的发展格局。从直销方面来看，直销渠道对于不同财富管理机构的重要性有所差别。以银行理财为例，由于大型国有行理财子公司的母行销售实力非常强，因此仅依靠母行代销就可以保证一定的销量；但对于股份行或城商行的子公司来说，母行销售实力不如国有行，因此努力提升其他渠道销量显得更为迫切。然而，大部分财富管理机构的直销渠道建设仍处于起步阶段，特别是成立不久的理财子公司、券商资管和保险资管等。

从代销方面来看，银行仍然是资管产品最主要的代销渠道。目前，资管产品在销售方面表现出明显的线上化和渠道下沉趋势。在线上化方面，互联网技术的广泛应用大大降低了物理网点布局的先天制约，能够让资管产品触及更多的潜在投资者，对于部分成立时间较短的财富管理机构，由于自身财富管理APP建设还不完善，因此寻求与民营银行、直销银行及其他互联网第三方销售渠道的代销合作成为了重要选择；在渠道下沉方面，由于此前财富管理机构的销售网点主要集中在城市，因此面对县域及农村地区财富管理市场的迅速崛起，与服务农村市场的农商银行、农村信用社等金融机构寻求合作代销，成为众多财富管理机构扩展销售渠道的选择。

2、创新推动业务转型，科技赋能服务流程

当前各类机构愈发重视科技对于业务转型发展的推动，科技打造平台的重要性已经成为行业共识。各类机构纷纷将科技创新提升至公司战略高度层面，并持续加大科研投入，通过金融科技的手段赋能财富管理前、中、后端业务全流程。例如华泰证券秉承“科技赋能未来，数据驱动发展”的理念，公司财富管理业务已经成为总部驱动的平台化发展模式，面向客户的移动服务平台“涨乐财富通”与面向投资顾问的工作云平台“AORTA”在迭代升级中实现贯通。在科技战略引领下，各类金融机构持续加大科技研发投入，券商中华泰、国泰君安2020年科技投入分别为18、12亿元，对应2018-2020年复合增速分别为28%、8%，占公司营收比重达5.6%、3.5%。

除此外，各类金融机构愈发重视科技赋能对于业务转型发展的推动。数宇化转型引领模式创新，科技赋能逐步由前端客户触达、向中后台建设及业务生态圈打造渗透，贯穿于财富管理业务的全流程，倒如：1）营销获客方面：中信证券提出探索搭建数宇化运营服务体系，推动传统营销模式向内容营销新模式转变；2）智能投顾方面：中国银行升级“智能投顾”，投产手机银行智能投顾敏捷专区，针对不同场景及不同客群智能配置投资组合，“中银慧投”成立以来累计销量达到207亿元；3）赋能投顾方面：华泰证券提出将进一步完善面向客户的科技平台与面向投资顾问的一站式云平台，优化线上线下一体化业务体系；4）投资管理/投研能力方面：平安银行聚焦资产配置工具运营，并以科技赋能为载体，持续加强投研能力建设；5）中后台系统建设方面：华泰贯彻科技赋能、平台驱动的理念，推进智能交互数字平台体系建设，集中平台资源和数字化能力，大幅提升财富管理业务运营及管理效率。

（二）产品端发展逻辑

打造差异化拳头产品，主题产品受青睐

领先资管机构致力于着重打造差异化的拳头产品。打造差异化的拳头产品有利于打破市场同质化竞争、快速积累核心客户、建立先发优势及品牌效应，如贝莱德凭借其旗下ETF旗舰产品iShares，迅速成长为被动投资领域及全球资管行业的领头羊占美国ETF的市场份额达45%。对于国内机构而言，首先，头部机构现金管理类规模占比仍较高，各资管机构应积极推进权益类、多资产及另类投资产品的发展；其次，各机构应或可做大做强指数型产品，加快推动ETF产品创新发展；此外，个人养老金发展背景之下、各资管机构应积极把握养老投资产品趋势，例如对于公募机构而言，近期证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确提出公募机构应“开发适配个人养老金长期投资的基金产品，有效对接不同风险偏好资金需求。

从养老理财来看，截至2023年11月，个人养老金理财产品共有19只面市，分别来自工银理财、中银理财、农银理财、中邮理财和贝莱德建信理财，发行数量分别为6只、5只、4只、3只和1只。整体来看，个人养老金理财产品数量虽不及个人养老金基金产品，但收益却相对稳健，19只个人养老金理财产品自成立以来年化收益率均为正。从产品期限来看，大部分养老理财期限为5年封闭式，建信理财发行5年最低持有期、贝莱德建信理财发行10年封闭式理财产品。从产品设计来说，养老理财较为契合投资者的养老需求，具有稳健性、长期性、普惠性等特点。因此，在资产配置上，养老理财以固收类资产打底，权益类、非标类等其他类资产增厚收益。

此外，近年来ESG理念逐渐渗透，国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将ESG理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求，环境保护、低碳转型、绿色发展成为ESG投资的核心领域。从ESG基金来看，截至2023年6月末，主动权益型产品规模约占ESG基金的64%，被动型产品虽然占比较低，但比重自2020年以来连续上升。从持仓特征来看，截至今年6月末，ESG基金主要投向新能源产业链，持仓较多的三个行业为电力设备与新能源、基础化工和汽车，行业集中度自2022年高位回落后呈下行趋势。从ESG理财来看，截至2023年10月末，共有20家银行理财子公司发行ESG主题理财产品，包括14家国有控股商业银行理财子公司和6家城商行、农商行理财子公司。其中农银理财存续的ESG主题产品数量较多，达55只，是国内首批推出ESG产品的银行理财机构之一。从产品类型来看，10月末存续的ESG主题理财产品以固收类为主。从运作方式和投资期限来看，存续产品以封闭式和定期开放式为主，少部分为每日开放式；存续产品期限相对较长，80%的产品投资期限在1年以上。

第三章

中国财富管理市场未来展望

基于财富管理市场发展逻辑，本章将继续从宏观经济、资金端、资产端和机构端对中国财富管理市场的未来发展进行展望。

一、宏观经济未来展望

（一）宏观经济增长展望

1、经济改*方向清晰，宏观政策因时而动

2020年以来，中国经济先后经历了疫情冲击、房地产拖累和部分产业遭受制裁等多重波折，但经济增长仍然顶住压力呈现较强韧性。然而，我国经济增长的约束条件也在增多，政策的腾挪空间变窄，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力尚未得到根本化解。因此，必须规划新时代的改*蓝图，深入落实、久久为功。党的二*大报告已经给出了清晰的经济改*方向：加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。具体行动路线可能是将供给侧改*、需求侧管理和政策协调结合，主要包括以下几方面：1）提升全要素生产力，特别是技术、人力、资本的潜力释放。2）扩大内需，尤其是最终消费，这是畅通国民经济循环的关键。3）宏观调控加强与科技、社会政策协调配合，保持政策的连续性和稳定性，凝聚市场信心，提振社会预期。

在此背景下，预计宏观政策将因时而动，宏观调控和产业政策需要继续发力，确保经济形势稳中向好。具体来说：首先，2024年GDP的增速目标预计将继续维持在5%左右。宏观调控预计将加力提效：财政政策有望维持高强度，赤字率大概率超过3.5%；货币政策操作的频率会提高，幅度也会加大。其次，中央金融工作会议后，金融监管和改*举措将逐步落地。在金融委的统筹协调下，地产、地方债务和中小金融机构的风险防范和处置措施将积极落实。政策将全力稳定地产市场，有效缓解地方压力，牢牢守住不发生系统性风险的底线。此外，金融供给侧结构性改*进入新阶段，资本市场改*的重心将逐步转向投资端，相关方案即将出台。此外，产业转型升级仍是政策聚焦，预计数字经济、自主可控和碳中和将是三条主线。

2、高技术产业引领投资，房地产投资仍低迷

2023年，我国固定资产投资完成额同比增速整体呈现下滑趋势，但其中也不乏亮点。高技术产业投资自2020年11月以来连续36个月始终保持超过10%的同比增速，这是政策引导与市场力量共同作用的结果。一方面，在促进经济高质量发展的导向下，各地政府持续推动产业转型升级，推动包括新一代信息技术、新能源等高技术行业发展，具体支持政策包括税收优惠、研发补助等财政政策，也包括引导资金流向科技创新、绿色发展等领域。另一方面，高技术产业生产与投资较快发展符合经济发展的客观规律。中国经济进入新阶段，为更好适应和满足消费升级变化，需要高技术产业加快发展，同时新一轮科技**和产业变革深入发展，也为高技术产业发展带来了机遇。

此外，房地产投资低迷是拖累固定资产投资的最大因素。由于房地产投资占整个固定资产投资的比重近25%，因此2023年以来房地产市场的持续低迷对整体投资造成了较大拖累。当前，购房者置业情绪仍受多个因素影响，其中居民收入预期偏弱、房价下跌预期较强、购房者对期房烂尾的担心等依然是关键，这些因素能否好转以及政策托底力度的大小直接影响未来房地产市场走势。

3、消费市场无需悲观，服务消费潜力巨大

消费经历疫情管控调整后的积压需求释放到回归常态的波动后，于2023年7月开始逐步走稳，但消费者信心至今仍处低位。目前市场对中国消费市场的长期悲观情绪，一方面是因对经济增长放缓、资产缩表的担忧引发的对居民消费力的担心，另一方面是中国人口趋势对消费存在潜在影响。实际上，中国居民的收入增长目前仍然稳健，消费对拉动经济增长仍有十分重要的贡献。2023年前三季度，全国居民人均可支配收入增速达到5.9%，与2019年增长5.8%相当、高于2023年前三季度GDP5.2%的增速。

实证结果也显示，中国消费驱动力显著高于投资驱动力，每1个百分点的消费增长可以驱动0.569个百分点的经济增长，而1个百分点的投资增长可以带动0.14个百分点的经济增长。然而，由于经济增速放缓，居民可支配收入平均实际增速从2013-2019年间的7.5%下降至2020-2023年间的4.8%。同时，疫情期间居民消费习惯改变，预计2024年社零增长中枢很难回到2015-2019年间9.7%左右的增速，或将下滑至6.3%左右。

此外，尽管收入增速下滑，但是收入总量仍保持不断增加，伴随着城镇化进程的推动，消费增长依旧发挥着积极作用。农村消费、线上消费以及可选消费表现亮眼，服务消费支撑作用持续显现，尤其是在健康、教育和娱乐领域。根据新务实主义消费，一方面未来消费重心下沉，衣食住行等基础性消费仍将作为主导的消费领域，另一方面对于商品配套服务的关切，服务消费潜力有望继续进一步释放，居民消费形态逐渐由商品消费为主向商品和服务消费并重转变，预计2024年服务零售额同比增速将继续明显高于社会消费品零售额增速。

（二）货币政策趋势展望

重提逆周期调节，货币政策仍将稳健

2023年11月27日，央行发布2023年三季度货币政策执行报告。央行对基本面的判断从二季度“已恢复常态化运行”转变为“保持恢复向好态势”，并指出“中国经济保持平稳发展的有利因素较多”。三季度GDP同比增长4.9%，两年复合增长4.4%，快于二季度的3.3%。三驾马车中消费连续超预期增长，基建和制造业投资有效支撑。但也关注到“国内经济稳定回升基础不稳固”，房地产销售持续承压、出口拖累效应明显。长期来看，央行提到“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”。

相比于二季度总基调表述“稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”。三季度重提“跨周期和逆周期调节”，意在为明年经济增长积蓄力量。央行预计今年GDP达到5%左右的增长目标不难实现，关键是做好明年经济的衔接。下半年以来，地方积极发行特殊再融资债券、10月增发万亿国债、近期监管层讨论制定房地产企业“白名单”、强调对民营房企一视同仁等举措均是为明年经济稳增长打好提前量，做好跨周期准备。

展望未来，货币政策保持稳健，配合财政政策熨平流动性波动，发力稳增长。中央金融工作会议和货币政策执行报告均提到要注重跨周期和逆周期调节，保持货币政策的稳健性，支持实体经济稳定增长。货币政策空间将重点作用于 [13] ：1）通过盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，保持信贷的稳定性和可持续性。2）加强结构性工具助力实体的导向性作用，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。3）化解中小金融机构、房地产和地方政府债务的风险，制定实施中小银行改*化险方案，进一步压降高风险金融机构的数量和风险水平。4）发挥货币政策在熨平日常财政开支、支持政府债集中发行、促进经济结构调整优化的重要作用。

（三）财政政策趋势展望

财政政策仍将发力，特别国债重点扶持

2023年7月，*治局会议提出“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，并强调“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”，为此强调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。在扩内需的政策基调之下，宏观维稳政策相继发力，出台了一系列降准降息、工业稳增长、减税缴费、增发国债提升赤字、一揽子化债方案等政策，积极对冲经济下行力量。展望2024年，经济增长仍面临诸多挑战，结合我国面临复杂的外部经济*治形势，预计2024年财政政策仍将积极发力，强调加码扩围、提质增效。

此外，2023年10月下旬人大常*会通过增发国债和提升赤字的决议，增发1万亿元国债将2023年总赤字规模提升至4.88万亿元，对应赤字率提升至3.8%，超过2020年的3.6%。结合当前的宏观经济形势，中央财政加杠杆发力凸显了应对内外部复杂局势的政策决心，预计2024年中央财政将延续积极发力特征，预计总赤字规模有望达到5万亿元，对应赤字率达到3.7%；预计全国一般公共预算收入及支出规模将分别达到23万亿和29万亿元，同比增速目标分别为5%和7%。支出结构上看预计与此前三年较为接近，社保就业、教育、公共卫生等支出较多，交通运输、城乡社区、农林水等预算内基建也将相对积极 [14] 。

百年未有之变局下，我国当前面临复杂的国内外形势，意识形态在经济、贸易、投资、科技、金融、军事、气候能源等领域不断碰撞，俄乌冲突、巴以冲突等“黑天鹤”不断出现，关税摩擦、民粹主义等“灰犀牛”暗藏风险，我国则处于经济动能转换和产业结构转型的关键时期。从统筹发展与安全的角度出发，2024年，面对复杂的国内外经济*治局势，特别国债或将是重要储备政策，一方面用于扶持重点领域发展、促进产业转型、夯实**基础，在科技、安全、能源等领域加大支持；另一方面，对于一些具有重大公共产品意义的基建、民生等产业发展项目，可以通过发行特别国债定向支持，从而将部分预算内资金腾挪出来，拓宽应对短期问题的政策空间。

二、资金端未来展望

（一）资金端短期展望

存款利率持续下调，“储蓄搬家”或将强化

值得一提的是，我国存款利率近年来逐步下调，对储户的吸引力持续减弱。继2023年9月银行存款利率经历过一波全面下调后，近两个月，存款利率调整情况依然延续。近期，中小银行持续跟进下调定期存款挂牌利率，特别是中长期存款利率下跌幅度较大。央行货币政策司发文指出，2022年4月，中国人民银行指导建立了存款利率市场化调整机制，利率自律机制成员参考市场利率变化合理调整存款利率水平。2022年9月、2023年6月和9月，主要金融机构先后三次主动下调存款利率，中长期定期存款利率下调幅度更大，存款利率市场化程度显著提升。2023年9月，新发生定期存款加权平均利率为2.04%，较2022年4月下降0.4个百分点。

近年来，存款增长速度较快，存款市场供给较为充分。从银行角度看，净息差呈逐季下降之势，通过下调存款利率、压降负债成本来延缓净息差缩窄压力、保持稳健发展态势，在当前和今后一段时间内仍然具有必要性。值得一提的是，鉴于当前银行存款利率的不断下行，今年以来“储蓄搬家”现象也越发凸显，财富管理市场规模在年内不断增长。展望未来，“储蓄搬家”现象或仍将强化。不过，由于短期内考虑到居民风险偏好影响，因此预计存款短期内仍将保持上升趋势，但考虑到储户对于原属于存款的资金的安全性要求往往更高，因此中长期视角下，预计“储蓄搬家”将使得银行理财等低风险资管产品迎来增量资金。

（二）资金端长期展望

1、第三支柱空间广阔，养老业务大有可为

对比部分海外发达国家，我国不仅在养老金总量上存在一定差距，而且我国养老金的结构也亟待改善。当前，我国养老金三大支柱总规模约11万亿元，约占GDP的13.4%，而美国、加拿大、英国等发达国家的养老金储备占GDP比重则超过了100%。从养老金结构来看，美国三大支柱养老金的总规模分别为8.0万亿美元、14.8万亿美元和16.5万亿美元，占比分别为20%、38%和42%，而我国三大支柱养老金的规模占比分别为67%、29%和4%，在第二、第三支柱上存在较大差距。

2022年以来，*务*层面多部门快速和密集出台关于推进第三支柱个人养老金的相关政策，先后印发《关于推动个人养老金发展的意见》、《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》、《〈关于推动个人养老金发展的意见〉宣传提纲》和《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》等政策文件，完善我国三支柱养老金体系的决心可见一斑。

据中金公司测算，未来5-10年，乐观预期下个人养老金累计金额可能达到万亿元以上的水平，逐步成为中国养老体系中的重要组成部分；即使在悲观预期下，3年和5年后也可达到1200亿和3500亿的规模。同样，招商证券预测我国个人养老金未来市场的发展空间取决于市场渗透率和国内居民收入分布情况，展望未来15-20 年，中国个人养老金规模或能突破 10 万亿元。

一方面，我国养老金规模还存在较大的增长空间；另一方面，虽然政策积极引导中长线资金入市，但我国养老金入市比例目前仍处于较低水平。因此，巨大的潜在资金规模有望推动财富管理机构第三方委托投资业务的持续增长。以基金公司为例，2019年以来，基金公司管理的养老金规模持续增长，四年间从2.01万亿元增长至4.50万亿元，实现了翻倍。

2、家庭资产配置转型，持续增配金融资产

众所周知，过去十几年是国内房地产市场发展的黄金时期。房地产作为大类资产，成为了居民财富增值的保证。然而，在近年来“房住不炒”总基调的引导下，我国房地产财富效应在趋于弱化，据市场测算，我国居民家庭未来或将有127万亿元资金流入金融资产。中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》结果显示：我国居民家庭实物资产占家庭总资产的比例高达79.6%，其中住房占家庭总资产的比例为59.1%，远远超出发达国家水平；而金融资产占家庭总资产的比例仅为20.4%。

居民的资产配置行为与所处的生命周期息息相关。从直观上看，居民正常的收入使用随着生命周期演进，应该是从满足基本消费品开始，再到耐用消费品，再到大件实物消费如汽车、住房等。待这些生活相关需求基本满足后，居民所得收入可能会开始相对较大比例地配置金融资产。从居民群体来看，上述生命周期对居民资产配置行为的影响就会反映到人均GDP和人口年龄结构与居民资产配置结构的关系上。随着我国人口老龄化程度不断加深，人口占比最大的一代人逐渐步入退休阶段，而这代人对于基本消费品的追求已较为充分，因此退休金等收入所得可能会开始相对较大比例地配置金融资产。

此外，基于发达国家的历史经验，人均GDP较高的国家其居民配置不动产的比例往往较低。对比不同国家的人均GDP与非金融资产配置比例，存在较为明显的负相关关系，也就是说经济发展水平高的国家，不动产在居民总资产中的占比往往较低。这可能在侧面反映了居民对资产的配置顺序，优先满足住的需求，随着经济发展水平和收入水平的提升，收入分配中开始更多地配置金融资产。目前，中国人均GDP按照购买力平价调整基本相当于日本1970年代中期的水平，而当时正是日本居民资产中不动产占比的峰值，尽管更大幅度的下行发生在1990年后，但1970至1990年间，不动产占比也是在下降的。

从我国家庭金融资产配置结构来看：我国居民家庭对于银行理财、资管产品、信托的配置比例*高，达到26.6%；其次是银行定期存款和现金及活期存款，分别为22.4%和16.7%；接下来依次是公积金余额、借出款、保险产品、股票、基金、债券、互联网理财产品和其他金融产品。总体而言，我国居民家庭的投资风格较为稳健，家庭无风险金融资产持有率高。调查结果显示：无风险金融资产的持有率高于风险金融资产的持有率，受调查家庭中无风险金融资产的持有率为99.6%，户均35.2万元；风险金融资产的持有率为59.6%，户均50.1万元。从调查样本整体看来，户均持有无风险金融资产占总金融资产的比例达到53.9%，明显高于风险金融资产。

三、资产端未来展望

（一）固收资产未来展望

债券收益率仍向下，城投债净增量难升

回顾2023年，中美两国经济与利率的背离主要由财政力度背离导致；美国紧货币、宽财政，经济和通胀有韧性，债券收益率上行；而中国财政政策力度偏小，货币政策放松，经济和通胀偏弱，债券收益率下行。展望2024年，当前支撑美国经济和通胀韧性的诸多因素可能都会转弱，财政力度可能收敛，叠加持续“三高”环境（高利率、高油价、高工资）对实体投融资活动制约加深、全球不确定性风险增多，美国经济或面临不低的下行风险，美债利率可能重新回落，10年期美债收益率在2024年可能回落至3.5%-4.0%甚至更低；中国财政发力但或仍相对谨慎，叠加地产回暖有限，整体债务杠杆扩张受约束，货币政策或延续宽松。随着美债利率下行，2024年中国货币政策放松制约缓解，力度或加大，预计中国债券收益率仍以向下为主，10年国债收益率或降至2.2%-2.4%。

从信用债市场来看，考虑到地产销售未有显著起色，理财“资产荒”或高息“资产荒”或将持续。供给侧，非金融类信用债供给集中于城投。而城投受制于再融资政策难以显著放量。考虑到供需关系整体较好，预计2024年中短端信用债收益率和信用利差维持低位，不排除跟随利率债收益率进一步下行。城投债作为非金融类信用债供给的主要贡献板块，受化债过程中控制新增融资规模、低息置换高息调结构以及债券短期化、提前偿还致实际到期增长等因素，预计2024年净增量或难以明显超过今年，仍维持万亿元左右。结构上中等资质仍将占据主导，传统发债区域、债券占比较高地区发行可能边际放缓。

（二）权益资产未来展望

经济回暖提升业绩，资金或将持续流入

展望2024年，我国名义GDP增速或将显著回升助力企业盈利迅速修复。2023年前三季度，价格端仍面临下行压力，使得名义GDP增速下行压力大于实际GDP增速下行压力。展望2024年，经济增长的动力来自出口与地产，并且随着价格因素改善，名义GDP增速向上弹性较大。这样的宏观环境类似于2016年，虽然实际GDP增速保持相对平稳，但随着经济景气度逐步好转，名义GDP增速回升助力企业盈利增速修复。

此外，海外流动性拐点或将到来，国内流动性或将保持合理充裕，而权益市场微观流动性方面，预计资金将持续涌入A股市场。另外，随着美国经济降温，美国通胀逐步回落，美联储货币政策或将逐步转向宽松，美债收益率有望逐步下行，海外流动性拐点或将逐步出现。而国内方面，预计国内货币政策将继续保持稳中偏松，国内流动性或将保持合理充裕。权益市场微观流动性方面，未来随着我国经济逐步回升，海外投资者对我国经济和权益市场的看法或将更加积极，预计2024年北上资金将恢复净流入，险资、社保、杠杆资金或将持续流入A股市场。若北向资金仍然持续流出，中长期资金以及或将推出的平准基金相关资金有望对冲北向资金持续流出的影响。此外，除了吸引增量资金之外，政策或仍将在收紧大股东减持、阶段性收紧IPO等方向发力。整体来看，预计2024年权益市场微观流动性将重回均衡。

（三）公募REITs未来展望

市场环境日趋成熟，长期投资价值不改

经过两年多时间的发展，我国REITs市场已初具规模，市场环境日趋成熟，试点范围不断拓展，制度建设持续完善，表明基础设施REITs试点工作取得了阶段性成效。展望未来，国内REITs底层项目类型将持续丰富，投资者将更加多元，相关立法、信息披露、退市、税收优惠等各环节制度建设有望逐步完备，这些都将助推REITs市场良性可持续发展。当前REITs市场尚处于初级阶段，未来发展和改*红利仍较大且有待释放。受多重因素叠加影响，今年以来较为集中的风险暴露和出清，虽引发剧烈动荡，但也使市场重新回归理性和关注，进一步明晰REITs的价值定位，推动REITs发展进入新阶段。

从投资价值来看，市场短期趋势回调并不影响REITs的中长期投资价值。首先，随着经济发展逐渐回归正轨，底层资产基本面修复预期的确定性较高，披露的一二季报数据已反映出这个趋势，短期可关注市场企稳后的左侧布局机会。其次，当下REITs在各类资产中的配置投资价值逐渐显现。与固收类资产相比，REITs收益性更突出。截至6月末，产权类REITs现金分配率和投资级企业债到期收益率的利差约为83bp，处于99.80%分位数水平，与AAA级企业ABS的息差也持续走阔并来到历史*高值；2023年经营权类REITs现金分派率更是达到9.6%。与权益市场相比，REITs分红率更高、波动率更低。过去一年里，REITs分红收益率达到3.75%，高于沪深300的2.98%，分项来看除保租房以外所有资产类型的REITs分红收益率均较高；REITs平均波动率16.01%，小于沪深300的21.87%，体现出其风险相较于股票市场或更小。此外，FOF等增量资金和更多优质资产的入市，也将带动市场活跃度的改善和估值的提升，促进市场良性循环和可持续发展。

（四）房地产未来展望

楼市政策密集发布，新发展模式已确定

2023年上半年，虽然全国各地频频出台放松政策，包括在中低能级城市放松限购限贷限售，推进不动产“带押过户”，推出人才购房优惠、购房补贴及契税补贴等购房激励措施，优化房贷首付比例、房贷利率、公积金贷款条件，放宽房贷还款年龄上限等措施，但都局限在“一城一策”甚至“一区一策”的框架内，几乎没有中央层面重磅的政策出台。上半年仅有的几次高层对房地产行业困境的发声，均集中在1月份，随着2-3月份地产销售的超预期恢复，发声明显减弱。

7月24日*局会议指出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”，明确了房地产市场供求关系发生重大变化的新定调，至此，本次近两年的需求端宽松周期开启了新的阶段。在“724”*治局会议定调后，各部门积极响应，央行、金融监管总局、住建部等部门在8月末发布了“认房不认贷”、下调首付比例、下调新增和存量贷款利率等纲领性政策，值得一提的是，“认房不认贷”和下调首付比例是自2014年后的首度重启。随后，各个城市迅速跟进，高能级城市需求端政策不断优化，集中在限购、限贷、下调利率、减免税费等方面。截至目前，四大一线城市均全域无差别执行“认房不认贷”政策，一线城市中广州、上海部分地区解除或放松限购，部分二线城市也全面打开了限购。

8月25日，*务*常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，该文件明确两大目标：一是“在大城市加大保障性住房建设和供给，提高保障性住房在住房总供给中的比例，解决工薪收入群体住房困难，稳定工薪收入群体住房预期，为落实房子是用来住的、不是用来炒的定位提供住房支撑”，二是“推动建立房地产转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动房地产业转型和高质量发展”。至此，我国住房体系长期新发展模式已明确确定为“商品房+保障房”的双轨制体系，在新的顶层设计之下，长期来看，现存的供地机制、库存处理、政策管控模式、行业格局均将发生不同程度的变化。

四、机构端未来展望

（一）渠道端未来展望

投教工作道阻且长，买方投顾大势所趋

“基金赚钱基民不赚钱”是财富管理行业高质量发展必须克服的难题。以卖方销售为主的业务模式有着内生痛点，这决定了卖方销售只能是财富管理业务的中间形态，必然会被更加可持续发展的业务模式所替代。展望未来，财富管理机构由卖方销售向买方投顾转型是必然趋势。在买方投顾模式下，投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动，而是从客户需求出发挖掘合适的产品，并通过常态化的服务运营给予客户购买产品之上的体验，同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化，逐步建立起客户信任和客户黏性。

此外，虽然投资者教育能够有效帮助投资者建立起正确认知，但在切实改变投资者非理性交易行为方面的作用仍然有待提升。投资者无法践行正确投资理念的原因在于无法将自身的风险偏好、资金投资期限与产品的风险收益水平、期限对应，对基金产品或自身认知存在偏差，需要借助一定的外界力量进行正确配置。在此过程中，加强对投资者的长期陪伴势在必行，长远来看或成为财富管理机构构筑核心竞争力、提高上下游议价能力的关键。

与海外领先市场对比，目前我国买方投顾尚处于发展初级阶段。从渠道端格局来看，在投顾市场需求爆发的背景下，包括银行、券商、基金公司、第三方平台在内的各类渠道均有望分享到基金投顾业务试点释放的红利。具体而言，银行拥有庞大的客户基础，数量众多的网点也为客户交流提供了保障，未来应努力改善在资产配置能力方面存在的短板；基金公司具备较强的投研能力，但是在客户触及性方面相对较弱，向买方投顾转型的过程中应努力把握线上渠道；相比来看，券商在产品创设、投研能力、零售客户等方面具备综合优势，已初步形成一体化的投顾服务体系，并擅长服务于中高净值客户的投顾需求；互联网平台在流量基础、数据/技术、投前/投中/投后运营能力等方面具备优势，资产配置能力相对匮乏下可通过合作协同投研实力较强的资管机构，并聚焦于长尾零售客户的线上化智能投顾服务需求 [15] 。

（二）产品端未来展望

1、持续强化投研能力，产品谱系渐趋完善

海外经验来看，领先资管机构以投资为本，具备全面投研能力。一方面，投资能力齐备的资管机构能够覆盖不同资产类别、不同投资策略、不同投资周期，在中长期战胜市场、支撑资产规模的稳健扩张，如普信、摩根大通资管分别有90%、86%的管理资产在过去10年内跑赢Morningstar的中位数基准。另一方面，在特定领域拥有显著优势、树立强大品牌的精品店亦能得到长期资金的青睐，如黑石依靠其顶尖的另类投资能力，旗下管理的各类资产在过去30年内均保持较高投资收益，AUM由成立之初的40万美元快速增长至当前的逾8,800亿美元。

对于国内机构而言，各机构应着力提升投研核心能力，实现宏观、策略、行业和公司全维度的研究覆盖，并坚持长期投资、价值投资理念，凭借优异的跨越周期的业绩表现赢得投资者的信赖。坚持长期投资、价值投资理念，加强机构投研核心能力。

2023年7月8日，证监会发布公募基金费率改*工作安排，具体举措包括降低主动权益类基金费率水平，规范公募基金销售环节收费，完善公募基金行业费率披露机制等，这将有助推动公募基金行业高质量发展。具体主要包括六方面内容：1）坚持以固定费率产品为主；2）推出更多浮动费率产品，研究推出更多浮动费率产品试点，完善公募基金产品谱系。证监会已受理以及正在受理部分浮动费率产品募集申请，包括与基金规模挂钩、与基金业绩挂钩两类；3）降低主动权益类基金费率水平，即日起，新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%，存量产品管理费率下调预计在2023年底前完成；4）降低公募基金证券交易佣金费率，相关改*措施涉及修改相关法规，预计将于2023年底前完成；5）规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底前完成；6）完善公募基金行业费率披露机制。

2、财富管理需求多元，主题投资方兴未艾

从养老产品来看，2022年4月21日，*务*办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称“意见”），本次意见的出台标志着第三支柱个人养老保险的顶层设计最终落地。当前，我国第三支柱养老金融产品的构成如下：

其中，养老目标基金占比约74%，截至2021年末，已成立174只养老目标基金，规模超过1151亿元，高于我国当前第三支柱中其他产品。个人税延养老保险+专属养老保险占比仅约0.5%，仍有较大的发展空间；截止2021年10月底，税延养老的资产规模累计实现保费收入6亿元，参保人数5万+；专属商业养老保险累计保费收入约2亿元，承保人数超过1.7万人。养老理财产品占比约25.5%，截至2022年一季度末，4家试点机构共发售16只养老理财产品，超过16.5万投资者累计认购约420亿元 [16] 。

与国外对比来看，美国、日本养老金第三支柱规模分别占本国养老金市场的35%、4.80%，而我国养老金第三支柱规模占养老金市场的比例约为2.03%。因此，我国第三支柱仍有较大的发展空间，保守对标日本来看，我国第三支柱仍有1倍以上的占比提升空间。

从ESG产品来看，2021年10月26日，*务*印发《2030年前碳达峰行动方案》，对推进碳达峰工作做出总体部署，把碳达峰、碳中和纳入经济社会发展全局。共促绿色发展，需要企业从技术、理念、机制等方面全面创新，把各种资源消耗减少到极致。“双碳”战略成为国家整体战略，而ESG是落实“双碳”战略的重要抓手。近年来，ESG理念逐渐渗透，国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将ESG理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求，环境保护、低碳转型、绿色发展将成为ESG投资的核心领域。

财富管理机构通过推出ESG理财产品积极拓展新型业务、推广“环境友好型”金融理念。同时，ESG投资在理财资金保值增值的基础上，可以成为为人类谋福利的重要抓手，引导人们通过可持续发展来提升技术、制定解决方案。在全球“碳中和”大背景下，EST投资理念也能促进碳减排知识的传播与合作，跟随国际发展主流。

以上就是中国私人财富报告几年一次？的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！