辜朝明的那本《大衰退》？

辜朝明的那本《大衰退》

大家好，我是堂主。春节在家，闲下来的时间比工作时要多了，这几天看了一本书：《大衰退》作者是辜朝明，是日本最大证券公司野村证券旗下的首席经济学家，也曾任职于美联储纽约支行。接下来具体说说

《大衰退》

《大衰退》这本书，说起来还是靠前季度美股疯狂熔断时种的草。由于市面上大多关于经济危机的书籍，都由西方所著，宣扬货币政策万能，带着极大的倾向性。而本书好就好在，作者辜朝明指出了关于经济危机的另一种可能性。不仅货币政策万能论是谬论，大多数西方经济学家，可能连最基础的事实，也就是对于经济危机的假设，也没能搞清楚。想来经济学已经有近100年没有什么大的推动。随着当今世界秩序的崩塌，我觉得21世纪，新的经济学理论会如同雨后春笋般出现，再次推动整个世界的发展。

作者辜朝明，祖籍台*，接受日美教育，任职过美联储纽约银行，最终受聘于日本野村证券。辜朝明在书的开头说到，美国1929年的大衰退的原因，直接导致了宏观经济学的诞生，并且伯南克曾经放话，谁能解析大衰退，谁就找到了宏观经济学的“圣杯”。而辜朝明通过对日本那个“失去的十年”进行了研究，自称举起了这座宏观经济学的“圣杯”。这座圣杯，其实就是“资产负债表衰退”。

在辜朝明写作之前，经济学界只有一种衰退，也就是“结构性衰退”。所谓结构性衰退，就是市场的供给方出了问题。达利欧在《债务危机》中所写的“债务危机”就是如此。“由于资产价格上涨越来越厉害，大多数人都开始背负债务购买资产（赶顺风车），也就是上杠杆。然而资产的产出是固定的，举个例子，某资产每年只能产出10万块，短期内无法改变。然而由于资产价格涨幅过高，加上资产的持有人头脑发热，贷了200万来买这个资产，每年要付12万的利息。你会发现这个资产的产出还不起贷款的利息。于是利息和产出之间的利差就开始侵吞现金。由于大多数人都在背负高杠杆，所以并没有存量现金，只能借短债过桥。短债的利率来越高，长短期利率形成倒挂。而这笔新借款是用来拆东墙补西墙的，仍然没有偿还能力，总债务利滚利如滚雪球般增长。于是开始产生大量违约。违约加剧市场态度极端厌恶风险，短期利率越来越高，贷款人需要更高的风险补偿。使得正常企业的营运资金难以周转，现金变得越来越值钱，企业开始破产，造成更多的债务违约。越来越多的违约造成市场恐慌，大家宁愿持有现金，只要不亏就好。没有人愿意贷钱出去，信贷市场关闭，那些债务再也无法偿还。整个市场的流动性被抽干，类似于银行遭到挤兑，市场崩塌。”

这种结构性衰退，出现于美国80年代的衰退，以及08年的次贷危机。可以发现，结构性衰退的关键在于，产出无法覆盖利息。这本质是实体经济衰退，本国企业缺乏竞争力所致。消费者纷纷购买外国商品，价值以外国商品为锚定。如果试图用货币政策刺激经济，就会导致高额的通货膨胀和货币贬值。而政府一旦通过加息来遏制通货膨胀，企业就只能开始暂缓投资，进入恶性循环的泥沼。所以美联储天才般的发明了公开市场操作（QE）的手段。“量化宽松本质是一种调整利率的手段。美联储在经济衰退期购买短期政府债券，以增加市场上的流动资金，这使得联邦基金利率这种短期利率下降。短期利率下降再进一步传递到长期利率，映射购房贷款、汽车贷款、投资贷款等长期利率下降，促进居民消费和企业投资。当短期利率降低为零，美联储也可以通过增加需求的购买法直接降低长期利率。理论上债券需求越大价格越高，它对应的利率就越低。而量化宽松的原理就是，美联储购买长期国债来提高长期国债价格，降低长期国债利率。长期国债利率降低后，通常可以导致购房贷款利率，汽车贷款利率等长期利率下降。长期利率下降便可以促进投资和消费，支撑经济增长。”

说到底，就是市场供给方不愿意放贷时，美联储通过释放流动性，并且压低利率，使得美国公司得以苟延残喘。这基于一个很重要的假设，就是“企业的目标是利润最大化”。理论上，只要利率为0，那么资金就是免费的，谁都可以借上一笔钱进行投资。不借白不借嘛。

日本“失去的十年”的情况则和美国“金融危机”有着很大的不同，甚至可以说完全相反。日本在衰退期间，物价只跌不涨，长短期利率与房贷利率双双跌至历史最低点。与此同时，日本一直有着全球以来最大的贸易顺差。并且，日元非常强劲，以至于政府出手干预日元升值。对比**时期，短期利率22%，长期利率14%，房贷利率17%。导致实体经济受损的**家常便饭，庞大的贸易赤字不断增长，美元大幅贬值。美国产品在世界上缺乏竞争力。反观日本，供给有余而需求不足，日本产品在世界各地大受欢迎，唯独在日本本国例外。

在美国80年代的衰退时期，由于银行不愿意放贷，所以借贷需求涌入债市和股市，直接点爆两市，成就了华尔街霸业。甚至为了获得低利率的贷款，很多美国公司飞去日本跨国借贷。而同样的情况，在日本并未发生，日本的股债两市萧条，也没有日本公司去同样低利率的台*寻求借贷。在日本的外资银行，尽管没有背上日本泡沫破灭时的呆账，对于日本市场的拓展，仍旧惨淡。问题就在于，尽管日本已经接近0利率，贷款就是放不出去。

按照作者的研究，在“失去的十年”的0利率时期，日本的企业正忙于偿还债务，甚至还贷还在加速。根据“利润最大化”假设，几乎没有经济学教授会说当资金实际上是免费时，企业应该偿还债务。事实上，当资金取得成本为0的时候，仍然无法有效使用资金，这样的企业就应该关门大吉。可是，当本该募集资金扩大生产的企业反其道而行之，开始偿还现有债务时，整个经济就会从两方面丧失需求。靠前，商业机构停止将现金流进行再投资；第二，企业也不再借用个人储蓄。这种总需求的萎缩，最终导致经济陷入衰退。

为什么在通常情况下，利率降低时会寻求更多借贷的企业，在利率接近于零时转向还贷？答案是那十年日本的资产经历了骇人听闻的暴跌，极大地破坏了数以百万计日本企业的资产负债表。股票价格在得到外国投资者支持的情况下下跌了54%，而无法吸收到外国投资者支持的资产，比如房地产则暴跌了87%。当资产价格暴跌时，当初用来购买这些资产的贷款数额却没有变。比如一家企业原本拥有价值100亿日元的土地，现在却发现这些土地只值10亿日元。然而资产负债表上却依然保持着70亿日元的负债。也就是说原本盈余的资产负债表突然变成了60亿日元的净窟窿。

然而，负债超过资产，虽然从技术上来讲的确属于破产，但是只要产品能够继续卖出去，就算是净负债的企业也能存活。此时日本具有全球最大的贸易顺差，全球市场对日本产品的优良品质有着极其旺盛的需求。只要资产负债表上技术破产不被曝光，就可以不动声色地偿还债务。企业主管不会积极地向外界披露企业的财务问题；股东们不希望他们手中的股票成为一堆废纸；企业债权人同样不希望他们的资产变成坏账。大家达成了默契，只要企业正在盈利，那么所有问题都会得到最终解决。为了解决这个大窟窿，大家毫不犹豫地将企业盈利用于偿还债务。换而言之，“以负债最小化”，而非“利润最大化”，作为企业运营战略的首要目标。

日本的经济泡沫摧毁了1500万亿日元的财富。相当于全部日本个人金融资产的总和，同样相当于日本三年国内生产总值GDP的总和。这个情况和美国当年1929年的大萧条差不多。在美国股市的泡沫破灭后，留给美国人的只剩下债务，每个人都急于减少自身的巨额负债，这就进而引发了市场总需求的急速萎缩。并非供给方出了问题，而是需求方出了问题。

在正常的情况下，存在银行里的储蓄，通过贷款利率的市场调节机制总能完全贷出。但是在日本贷款利率为0时，也没有愿意借贷的企业。银行里的储蓄无人问津，进一步压低了利率，导致债务现值增加，加剧企业偿债的紧迫感。理论上，偿债是正确且负责任的行为，当所有企业都开始采取这样行动时，就会造成严重的合成谬误，资产负债表衰退。（合成谬误是指对个人有利，而所有人都实行，反而会造成不利后果。）

在这场大衰退中，日本个人的净储蓄额一直在减少。忙于还债的企业一直在削减人工奖金和红利，不少员工还因此失业，不得不动用以前的储蓄。而员工收入减少，也导致他们在银行中的存款减少。从宏观经济学的角度来讲，反而使滞留于银行系统内部的资金减少，从而起到了支撑经济的作用。

在作者辜朝明看来，日本政府采取了完全正确的做法，也就是财政刺激。上面说到，大量资金滞留于银行，个人提取储蓄是减少滞留的一种方法，但是杯水车薪。财政刺激则是减少资金滞留于银行的另一种方法。说起来很简单，就是由政府出面，把滞留于银行的资金借出来，用于公共基础建设，再次投放市场。但是需求方受损和供给方受损不同，供给方的调整期间一般较短。而需求方修复资产负债表，至少需要5~10年，这就导致了日本政府长期的高额赤字。这也是导致日本政府被主流经济学家批判的原因。

善战者无赫赫之功，没有人会因为提前防范了一场末日危机而成为英雄。所有人都在指责日本政府花了140亿万日元，却没有带来任何改变。他们通过曲解事实来指责日本政府滥用资金，从而激起公众对公共基础建设的反对。而辜朝明提出，美国1929年大衰退期间，货币供应量降低了33%。根据日本1990年到2005年的数据，如果货币供应量仅由私人部门需求调节的话，货币供应量理论上应比实际流通低37%。这和美国大萧条有着同样的困境。

围绕着日本救市的争论，主要由掌握经济学话语权的西方国家主导。伯南克给日本政府的建议是通货膨胀，但是没有说通胀多少，而克鲁格曼则直白的多，他主张200%~300%的通货膨胀。说到底，还是量化宽松政策那一套。辜朝明对此有一个比喻，这就好比一个商贩每天无法卖出100个单价为100日元的苹果，于是决定在在货架上摆上1000个苹果，在发现无效时，再往货架上摆上3000个苹果。然而这家苹果店的销量仍然固定在100个。

事实上，日本曾经在学术界和新闻界的压力下实行过量化宽松。量化宽松的链条是，“央行-银行-市场”。在日本实行量化宽松时期，大量的流动性被滞留在银行，并未传达给市场。对于退出量化宽松，正常情况下央行想要抑制经济过热，会出售国债换取流动性。那么，商业银行并没有如此多的流动性，它会出售其他资产来满足购买国债的流动性。这就导致融资产价格下降使得利率上升，经济得以冷却。在日本决定终止量化宽松时，日本银行用来购买国债的过剩资金本来就躺在账上。所以无论是量化宽松还是退出量化宽松，都成了一场闹剧。货币政策完全失灵。

除了乱开货币政策的药方，前面也提到过，日本实行的财政刺激政策广受诟病。1997年，桥本龙太郎政府成为第1个在经济泡沫破灭之后，进行财政整顿尝试的日本内阁政府。停止财政刺激的改*方案实行的第1年，日本就出现了连续5个季度的经济萎缩，导致了日本第2次世界大战后最严重的经济倒退。就像之前所说，如果没有日本政府充当借款人，银行的钱就无法流入市场，导致货币乘数循环中断，最终陷入恶性通货紧缩。桥本的改*试图削减政府赤字，却导致税收收入降低，反而产生了更大的赤字。就像翟东升所说，债务和gdp之间存在着纠缠关系，动了分母，分子必将受损。

日本第二次进行结构性衰退改*道路的尝试是小泉纯一郎上台，再次立足实施财政整顿，使得经济又一次恶化。最终，小泉在2003年被迫作出让步，公开放弃了他当初的竞选保证，转而容忍利用政府支出来对经济形势发挥自动调节器的功能。自动调节器的概念是指政府支出具有稳定经济的天然特性，当经济形势良好时，政府的税收收入增长速度会高于国内生产总值的增长速度，这有助于冷却经济过热现象。当经济形势低迷时，失业保险以及其他政府支出开始增加，而税收收入相应减少，政府部门的支出将自动起到刺激经济的作用。

有趣的是，在资产负债表衰退期间，各国政府经常都会默默的采用财政刺激这条道路。1929年的美国大萧条，经由罗斯福新政、第2次世界大战以及朝鲜战争三轮财政刺激才走出来。德国也在股市暴跌过经历过相同的财政刺激政策。但是那些英美的新闻工作者，总是喜欢扮演上帝的角色，有替政府结构性改*制定正确规划的倾向。于此同时，英美的投资者却纷纷抛售日本资产逃离日本市场。

张明：如何应对未来的金融危机——《大衰退》中文版序

本文是中国社科院世经政所张明博士应邀为辜朝明先生《大衰退：宏观经济学的圣杯》（第二版）中文版撰写的推荐序，*发于2016年7月。

说来惭愧，多年来不断听闻朋友称赞辜朝明先生关于日本经济衰退的著作，甚至我还多次引用过他关于资产负债表衰退的观点。但一直都是引用的二手信息，而没有真正读过他的原著。最近，东方出版社李烨编辑寄给我了辜朝明先生《大衰退：宏观经济学的圣杯》（第二版）尚未出版的文稿，我终于花了一整天时间通读了这本著作。不夸张地说，真的是手不释卷。

先抛开这本书的理论贡献不言，这本书的可读性真的很强。不少知名经济学家的财经著作风格与学术论文相差无几，诘屈聱牙，令读者云山雾罩，很难抓住主要思想。而本书的写作重点突出、文字浅显、配图精到，令人读起来很有快感。这是现在的财经畅销书中不多见的。例如，我最近也在读艾肯格林的《金色的羁绊：黄金本位与大萧条》以及伯南克的《行动的勇气：金融危机及其余波回忆录》，但坦白地说，后两本书的可读性不如辜先生这一本。

与本书靠前版的中文名《大衰退——如何在金融危机中幸存与发展》相比，我更喜欢这本书的英文书名《宏观经济学的圣杯：来自日本大衰退的经验教训》（ The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession ）。因为这个英文书名很好地反映了作者的野心与全书的贡献。所谓宏观经济学的圣杯，这个概念最早是由前美联储主席伯南克提出来的，也即如何解释1930年代的美国经济大萧条。事实上，美国大萧条不仅直接催生了凯恩斯的宏观经济学**，也激励着一代代学界菁英对此开展研究。例如，上面提到的艾肯格林与伯南克，就因为对大萧条的研究而名扬学术圈。

辜朝明这本书的起点是解释日本经济1990年代大萧条的内在根源，但他进而发现，日本经济在1990年代的大萧条与美国经济在1930年代的大萧条，实则上有着千丝万缕的联系。 它们都属于资产负债表衰退，而非传统意义上的经济衰退。

何为“资产负债表” 衰退呢？本书认为，这种衰退通常会在严重的资产价格泡沫破灭后发生，由于一国企业在资产价格膨胀期间，举债购买了很多资产。而在资产价格泡沫破灭之后，这些企业资产负债表的负债端价值不变，而资产端价值严重缩水，这就使得这些企业面临资不抵债的境地。然而，这些企业的生产经营没有问题，依然能够获得正常的营业收入。因此，这些企业在资产价格泡沫破灭之后，其生产经营目标会由“利润最大化”转为“负债最小化”，也即会利用后续的经营收入来偿还过去的负债。

从企业个体而言，这自然是理性行为，但如果所有企业都这么做，这就会导致合成谬误（Compositional Fallacy）。这会导致所有企业借款需求萎缩、货币乘数急剧下降，进而总需求出现持续的负向缺口（等于家庭部门净储蓄与企业部门的净偿债额）。如果没有政府提供额外的需求，那么这个经济体就会陷入旷日持久的衰退。这种衰退，就是典型的资产负债表衰退。

为什么资产负债表衰退要比普通衰退更加严重呢 ？这一方面是因为，由于资产泡沫破灭导致企业的资产负债表遭遇巨大损失，企业要依靠后续收入来偿还债务，这通常是一个旷日持久的过程；另一方面是因为，如果发生资产负债表衰退，扩张性货币政策注定是无济于事的。个中原因在于，如果企业的经营目标由利润最大化转为负债最小化，那么在企业偿还完过去的负债之前，即使借款利率降低至零，企业也没有动力举借新债，这就意味着货币政策的传导机制基本上失效了。作者指出， 这其实就是凯恩斯所谓的“流动性陷阱”的微观基础。

既然如此，如何才能走出资产负债表衰退呢？作者认为， 财政政策必须扮演唯一重要的角色 。如前所述，当所有企业都致力于还债，以至于出现负向的总需求缺口时，政府必须出手来弥补这一缺口，这样才能避免经济增速的显著下滑，从而进一步加剧危机。这就意味着一国政府必须通过发行国债来筹集资金，进而实施扩张性财政政策。从增加有效需求的角度而言，增加财政支出要比减税更加重要。这是因为，减税可能导致家庭增加储蓄，而非用于消费，这意味着减税未必会增加短期内有效需求。

如果答案如此浅显，那么为什么日本大萧条会旷日持久呢？作者一针见血地指出，这是因为， 无论是政府还是学者，大多都对赤字财政存在明显的偏见 。例如，在凯恩斯主义政策在1970年代遭遇滞胀的挑战后，货币主义者与新古典主义者占据了理论界的高地，后者均在大力贬低财政政策的重要性。又如，政府官员通常也会对持续的赤字财政政策心生疑虑，而欧洲的《稳定与增长公约》更是直接限制了各国实施扩张性财政的空间。

作者指出，日本经济之所以陷入旷日持久的衰退，这与1997年前后桥本龙太郎政府与2003年前后小泉纯一郎政府两度过早地实施财政整固（Fiscal Consolidation）政策有关。

作者在详细论述了资产负债表衰退及其应对策略之后，提出了一个试图整合凯恩斯主义经济学与新古典主义经济学的理论框架。 这个理论框架将宏观经济分为“阴”、“阳”两个阶段。区分阴阳阶段的核心，在于微观企业资产负债表的健康程度。

在阳性阶段，企业资产负债表总体健康，因此其经营目标在于利润最大化，整个社会总需求强劲，企业对于利率变化的反应强烈，因此在这个阶段，理想的调控工具是货币政策，相比之下，财政政策由于具有较强的“挤出效应”（也即政府支出会导致利率上升，从而挤出企业投资）而不是适宜的政策。相反，在阴性阶段，企业资产负债表遭遇重创，其经营目标转为负债最小化，整个社会总需求持续低迷，企业对于利率变化的反应转弱，因此在这个阶段，理想的调控工具是财政政策，相比之下，货币政策由于传导渠道失灵而归于无效。

作者进一步指出，阴阳过程的交替需要较长时间，完成一个完整循环可能需要数十年，这个周期要显著长于传统的库存周期。不难看出，本书的阴阳周期，与近年来国际金融领域开始流行的金融周期之间，其实有很紧密的联系。

虽然本书作者没有直言，但他的言外之意是，他的资产负债表衰退与阴阳周期理论，与传统理论相比，更好地解释了日本大萧条甚至美国大萧条，从而成功地摘取了宏观经济学的圣杯。当然，是否真的这样，自然是见仁见智的。但是本书的分析框架，对于我们分析当前国内外宏观经济形势是非常有参考价值的。

例如，作者在第二版中坦言，由美国次贷危机引发的本轮全球金融危机，就是一场新的资产负债表衰退。因此，目前各国政府的零利率与量化宽松政策，对于走出资产负债表衰退的帮助是很小的，各国需要更加坚定地实施更加宽松的财政政策。而目前，各国实施持续宽松的财政政策，要么面临国内党派纷争的掣肘（例如美国），要么受到关于赤字财政的正统思想的桎梏（例如德国），往往是知易行难。这就意味着，全球经济的长期性停滞将会旷日持久。

又如，在未来几年，中国企业部门的去杠杆与房地产部门的去库存将是一个大趋势，如果处理不好，这可能引发中国特色的资产负债表衰退。那么按照作者的观点，在企业去杠杆导致总需求萎缩的背景下，**必须实施宽松的财政政策，用公共需求去弥补因为私人需求不足而造成的需求缺口。如果我们过度执迷于平衡财政的思想或者过度担心未来的政府债务问题，那么等待我们的可能是日本经济的覆辙。

当然，避免过度宽松的货币信贷政策酿成新一轮的资产价格泡沫，这也是非常重要的举措，因为它可以帮助我们在源头上缓解未来企业部门偿还债务的压力。

总之，兼听则明，要更加深刻地理解全球经济与中国经济的当下处境，我建议各位读者仔细阅读辜朝明先生的这本著作。*

2016年7月

【长平投研】“从繁荣到停滞：日本经济镜鉴”系列——

辜朝明：当每个人都不再借钱并重建储蓄，中国会发生什么

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企业负债最小化、政府借贷最大化，居民部门默默承受丨《大衰退》

大家好，我是堂主。

春节在家，闲下来的时间比工作时要多了，这几天看了一本书：《大衰退》

作者是辜朝明，是日本最大证券公司野村证券旗下的首席经济学家，也曾任职于美联储纽约支行。

书中对于90年代日本经济衰退，有很深刻的认识。

这期就来好好分享一下这本书，分几部分来聊：现代经济的运行逻辑是什么？发生经济衰退罪魁祸首是什么？为什么货币政策会在日本失灵？企业在经济衰退中都在做什么？

日本在进入90年代前，其经济有一个特点：就是比欧美同行借了更多的债务来扩大经营。

他们企业之所以有较高的增长率，就在于他们是负债累累。

所以，一旦遇到经济下行，企业做的靠前件事，就是：去负债：

从1991年到1994年，日本私人企业设备投资在GDP的占比、一改过去一路上涨的趋势，忽然掉头、直转直下。

为什么会发生这样的变化？

辜朝明提出了自己观点：企业追求负债最小化。

在他看来，资产价格崩溃引发企业负债最小化，是引发日本长期经济衰退的罪魁祸首。

在经济上行、消费旺盛之下的经济运转逻辑是这样的：

假设一个人有1000块的收入，那么他会把其中的900块拿去消费，而剩下的100块存进银行。

因此，这个人花费掉的900块，就会变成其他人的收入。

其他人收到900块，又会把其中大部分拿去消费，小部分存起来。

同时，这个人一开始存进去的100块，银行会拿来贷给需要资金的企业。

如此反复、便能在经济活动中不断创造出效益。

当然了，以上是在比较好的情况之下。

假设，这时候企业不打算去银行借这个人存进去的100块，或者，只是打算借其中的50块。

那银行就会产生50元的滞留，没有贷出去，而是留在了银行体系里。

这时候银行就会用更低的贷款利率，去吸引企业来贷款。

直到把滞留的钱，都贷款出去。

这就是经济运转的正常机制。

可是在日本，90年代经济泡沫破灭之后，哪怕银行把贷款利率变为零，照样没有多少前来借贷的企业。

不仅如此，辜朝明调查发现，日本企业不仅没有增加借贷，反而每年以数十亿日元的速度在偿还债务。

前面说的，日本企业在经济泡沫破灭之前，虽然是高速增长，但同时负债也高。

对于单个企业而言，偿还债务是正确且负责的行为。

但是对于整体而言，当所有企业都采取这样的动作时，就会造成全国性的资产价格衰退。

此时所有的企业，不再追求利润最大化，反而是负债最小化。

这是书中对于日本经济衰退的总结。

到了1988年，日本有部分企业已经成为净储蓄者。

至2000年，日本的企业储蓄，已经超过了个人储蓄。

这种情况其实是挺逆天的。

在正常的经济体下，一个国家最大的借贷方，应该是企业，现在企业反而成了最大储蓄方，都忙着还债、而不是去融资。

从1990年到2003年，由于企业需求下降，导致的损失，相当于日本GDP的20%。

传统学术认为导致经济脱离正常轨道的外部冲击，并不重要。

但书中提出的资产负债表衰退，却认为特定的外部冲击会从根本上改变企业或个人的行为目标。

当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将它们最优先的目标从利润最大化转变为负债最小化，以修复自己受损的资产负债表。

一旦企业发生这种行为，对经济的反噬作用，比一般经济衰退更加严重。

既然企业都不融资，都在想着提前还贷，那么日本是如何走出低谷的？

虽然90年日本经济泡沫破灭了，但是他的GDP总量却一直保持稳定，没有急速下降。

作者认为有两个最主要的原因：

首先，是财政政策起了支撑作用，而不是货币政策。

因为日本企业失去了借贷意愿，所以货币政策就失灵了，要知道货币政策的有效性是建立在“企业愿意去借贷”的这个重要条件之上。

让我们继续前面那个假设：一个收入1000块，900块去消费，100块存进银行，银行会把这100块贷给企业，可是现在企业不想借这100块，或者只是借50块，这时候怎么办？

日本政府做了一个决定，用财政政策，去解决银行里无人借贷而剩余的资金。

比如，日本发行了大量的国债，去修道路桥梁等公共建设。

大量国债出来后，银行体系里的滞留资金就可以去买国债了。

这时候，相当于银行把钱借给了日本政府，保持市场上的货币供应量。

这就是日本长期景气低迷，但货币供应量不减反增的原因所在。

其次，居民部门降低储蓄率。成了经济的底层支撑。

日本个人净储蓄在经济泡沫破灭之后，一直呈下降趋势。

经济泡沫之前，虽然日本人对于住宅、或者是教育上的投资，很疯狂，但是他们的储蓄率也很高，这些所有的预期都建立在高收入的基础上。

当经济泡沫破灭的时候，员工成了企业债务偿还和结构调整过程中的受害者。

在现实世界中，企业员工在奖金和福利减少甚至完全取消的情况下，需要支付的住房贷款和教育费用却丝毫没有减少，于是很多人不得不开始动用以前的储蓄来弥补亏空。

对于个人来说，储蓄缩水当然是件不幸且值得同情的事情。

但是从宏观经济学的角度来看，这样反而使滞留于银行系统内部的资金减少，从而起到了支撑经济的作用。

这是书中给出的第二个原因。

我个人理解到的是，虽然日本经济出现了泡沫，但是那些高位上车的日本民众、一边默默在还房贷、一边又没缩减教育支出，以此保持了日本经济还在平稳运转。

当然了，这种结果导致的是：“低欲望”社会的出现。

总结下来一句话：企业负债最小化、政府借贷最大化，而居民部门，就在默默承受。

那么，日本的财政政策有没有副作用呢？

对私营部门投资的挤出效应，就是日本财政政策最大的负作用。

不过书中并没有细说，只是简单提到了一点：当企业在追求负债最小化的时候，都在集中精力偿债时，财政政策的挤出效应并不明显。

与其说这是一本书，不如说是一篇很好的论文。

打破了企业“追求利润最大化”的惯性思维，提出了“负债最小化”衰退时期的真实特征。

当无人借贷，所有企业都无视零利率，而是去忙于偿债，这时候货币政策就会失灵。

在辜朝明看来，日本没有像西方那样选择货币政策，而是选择财政政策，是一个无比正确的决定。

今天所有的主要经济体、美国也好、欧洲也罢，哪怕是我们，都有在大规模超发货币，以至于现在货币量都达到了天文数字。

传统金融认为央行是最后借款人，书中说的是财政是最后借款人。

但是在财政项目中，要找到既能刺激经济、又有高收益的项目，堂主认为在现实中、真的是挺少的。

不过话说回来，不管作者观点是对是错，个人认为，还是值得一读，换个角度去结合看当下，倒也不是一件坏事。

历史的本质从来都不曾改变，一旦启动，自会有安排的。

以上就是辜朝明的那本《大衰退》？的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！