博腾股份是国企吗？

重庆博腾制药科技股份有限公司成立于2005年7月，是一家按照国际标准为跨国制药公司和生物制药公司提供医药定制研发生产服务的高新技术企业。公司总部位于重庆，在比利时、瑞士、美国、香港、成都、上海、浙江上虞、江西宜春设有子公司。

公司的主要服务内容包括为创新药提供医药中间体的工艺研究开发、质量研究和安全性研究，以及为创新药提供医药中间体的定制生产服务，包括研发阶段的小规模生产服务到商业化阶段的大规模生产服务。

公司主要服务于临床试验至专利药销售阶段的创新药，服务的药品治疗领域包括抗艾滋病、抗丙肝、降血脂、镇痛、抗糖尿病等。公司致力于成为世界创新药公司优选的一站式医药定制研发生产合作伙伴，助力世界新药发展。

公司历史回顾

2017 年战略转型前公司所面临的问题

公司专注于创新药中间体/API 定制 CMO 业务，2017 年以前， 公司奉行“大客户、大品种”战略 ，这与公司的成长历史有关，公司早期在一定程度上是依赖于强生发展起来的，2013 年，公司来自强生一个客户的收入占比高达 62.56%，对应收入 4.6 亿元，此后，公司又重点开拓了吉利德，成为吉利德抗丙肝药物索非布韦中间体的核心供应商，同时伴随强生抗糖尿病药物卡纳列嗪（卡格列净）、吉利德抗丙肝药物索非布韦上市后的快速放量。

公司作为这两个大品种中间体的核心供应商，订单和收入也随之快速增长，公司从 2009 年收入 2.89 亿，增长到 2016 年收入13.27亿元，7 年收入复合增长率 24%。在这一特定阶段，可以说，公司上述“大客户、大品种”战略取得了成功，2016 年，仅抗糖尿病+抗丙肝药物中间体收入合计 6.6亿，收入占比达到 50%。

但是， 上述“大客户、大品种”战略最致命的问题就是对单一客户、单一品种依赖度过高 ，当对应的客户与品种收入产生波动时，对公司的收入影响很大。

2017 年开始，吉利德丙肝药物销售开始颓势尽显，一方面丙肝患者逐渐治愈，患者群越来越小；另一方面，越来越多的抗丙肝药上市，竞争持续加剧，同时，吉利德此前中间体备货较多，2016 年仅向博腾采购中间体就高达 4.4 亿左右。因此，2017 年开始，吉利德抗丙肝药物中间体采购额迅速下降到 1 亿左右，2018 年更是进一步下滑到 0。

另一方面，强生卡格列净在 2016 年销售达到峰值，2017 年 5 月被美国 FDA要求黑框注明存在截肢风险，同时随着越来越多 SGLT-2 抑制剂上市，特别是恩格列净 2017 年 9 月被证实具有心血管获益的效果，卡格列净收入从 2017 年开始下滑，2018 年进一步下滑。因此，强生卡格列净中间体采购额从 2016 年的 2.2 亿下降到2017 年的 8000 万左右，2018 年仅有 2000 万。

图：强生卡格列净（复方）销售收入及增速 图：公司卡格列净中间体收入与增速

综上，曾经为公司贡献半壁江山的两个“大品种”因销售下降而带来公司中间体订单和收入下降，导致公司 2017 和 2018 年两年收入停滞不前，出现下滑。

利润方面 ：2017 年，公司不仅受到核心品种收入下滑的影响，同时受财务费用（财务费用高达 6653 万元）和浙江博腾子公司亏损拖累（浙江博腾亏损 4000 万， 控股 65%）、汇兑损失 1800 万，公司 2017 年归母净利润仅 1.07 亿，同比下降 37%。

2018 年，公司归母净利润 1.24 亿元，表面看实现增长 15.86%，但其中处臵浙江博腾 60%股权带来投资收益 3691 万，扣非净利润仅 7205 万元，同比下滑 20%，是公司经营谷底。 一方面，公司产能利用率较低，折旧拉低毛利率， 2018 年毛利率仅33%，为历史上最低，同时，公司 2017 年开始转型，研发人员数量增加和研发力度投入加大，导致管理费用率提升。因此，导致公司 2018 年扣非净利润仅 0.72 亿元，净利润率仅 6%。

困境中的反思——

2017 年底开始战略转型，建设CDMO一体化服务能力

面对 2017 年“大客户、大品种“销售波动带来的影响，公司管理层全面分析行业现状和趋势，调整经营思路，在保持原有优势的同时，加大决心和力度开始布局业务新增长点，推进“营销转型、产品升级、发展工艺化学 CRO”的业务变革举措，同时确立公司的长期奋斗目标为“全球领先的制药服务平台”。

从“CMO 向 CDMO 转型，全面加大研发投入

2017 年 4 月，公司以 2600 万美元完成对美国 CRO 公司 J-STAR 的收购，公司从传统CMO向CRO+CMO一体化的CDMO转型。CRO业务处于临床早期的业务， 以提供研发服务为主，CMO 业务是处于临床后期及商业化阶段的业务，以提供生产服务为主。

CMO 业务特点： 以商业化产品为主的 CMO 业务具有单个项目商业价值较高（价值可达百万美金至数千万美金）、产能需求大、持续性及客户粘性较强的特点。这类项目处于临床三期以后，工艺路线基本成熟，对质量的稳定性和供应链安全性的要求高，公司主要为其提供持续的工艺优化及生产服务。

CRO 业务特点： 与 CMO 业务不同，CRO 业务存在项目数量多，但单个项目价值量相较 CMO 业务偏低的特点（平均 20-30 万美金）。CRO 项目一般处于临床早期，客户对交付速度敏感性更高，对成本敏感性更低。相比 CMO 业务侧重于生产和工艺放大能力，CRO 业务则侧重于高效交付和灵活的研发及生产资源配臵能力。

图：公司实现 CDMO 业务转型

目前，公司 CRO 业务主要由中国研发中心和美国 J-STAR 承接。作为公司战略性新业务，CRO 业务一方面可以直接贡献业绩，但更重要的是，通过 CRO 业务，公司可以更早地介入客户项目，储备项目管线并起到引流作用，为 CMO 业务发展奠定基础。

2017 年以来，公司 CRO 业务收入规模显著增长，毛利率也持续提升。此外，值得一提的是，公司对 J-STAR 收购完成后进行了有效的整合与对接，J-STAR 研发人员从 46 个增加到 81 人，销售收入从 2017 年 1 亿左右（2017 年 4~12 月收入 7000 万）增长到 2018 年 1.32 亿元，2019 年上半年已经达到 8136 万元，增长趋势明确。

研发的投入：

公司历史上对技术研发相对不够重视，向 CDMO 转型后，由于 CRO 业务对研发技术的要求极高，公司开始持续加大研发投入，研发人员数量从 2016 年 162 人 到 2017 年 253 人，再到 2018 年 282 人，目前研发人员数量已经达到 318 人，相比 2016 年实现了翻倍。其中，美国研发中心与 J-start 合计有 90 多人研发人员（收购 时 J-STAR 只有 47 人），2018 年，公司在中国和美国两地引入 11 名研发高级人才，公司已经立足于全球范围网罗 CRO 领域高端人才。

目前，公司已经在美国新泽西、上海、重庆、成都均设立研发中心，其中，美国新泽西已经整合了公司原有美国研发中心与 J-STAR，研发人员达到 90 多个，占 公司总体研发人员数量接近三分之一， 公司是国内 CDMO 领域真正在美国布局规模化研发中心的唯一公司； 上海研发中心人数也达到 134 人，占比超过三分之一， 作为超一线城市，能够更好地吸引全球顶尖人才；成都研发人员 30 人左右，主要服务于 MCP 业务；重庆作为公司总部，研发人员数量在 80 人左右。

公司目前已经在上述 4 大研发中心建成合成、分析、氢化、公斤级、安全、酶催化、结晶、流体化学等各类实验室共计 57 个，在建实验室 4 个，并确立了以“结晶+酶催化+流体+高活+SCF”五位一体的技术平台建设。

对于 CRO 业务，技术是立足之本，J-STAR 原本在结晶技术方面处于全球领先水平，公司将借助 J-STAR 在结晶领域的技术优势搭建技术平台，同时，2018 年 4 月，公司与美国 Codexis 签署战略合作协议，获得 Codexis 在酶催化领域的技术合作，同时，公司还在全球范围内网罗顶尖技术人才，技术平台逐步形成，为公司承接更多高附加值、高技术难度的 CRO 项目打下基础。

研发费用方面，虽然 2017 年和 2018 年，公司收入和利润出现下滑，但公司的研发投入稳步提升，2019 年上半年研发支出 6244 万，同比增长 54%。

图：研发人员数量增长 图：研发费用投入增长

从“大客户”战略到“3+5+N”战略

借助美国 CRO 平台 J-STAR，公司将北美生物技术公司作为 2018 年业务开拓的重点，2018 年获得北美 20 家生物技术企业的业务订单，来自北美中小客户收入 首次超过 5000 万元，成为公司业务增长新动力之一。

与此同时，随着 MAH 制度的推出，将打破中国现行药品上市许可与生产许可 “捆绑制”管理模式，国内医药外包服务市场容量有望得到进一步释放，2017 年 下半年，公司开始主动出击国内市场，为国内不同需求的制药企业和医药研发机构提供从中间体到 API 的 MAH 委托生产服务。

下图：公司向“3+5+N”战略转型

在上述战略转型下，2018 年，公司对中国制药企业及药物研发机构客户实现销售收入 5000 万元左右，同比实现翻倍增长；对北美生物技术公司的销售则实现从无到有的突破，全年实现销售 5000 万左右。2019 年上半年，来自中国制药企业及北美生物科技公司收入超过 6000 万元，继续保持良好的发展势头。

全面实施营销转型，销售架构逐步完善

过去，由于公司执行“大客户”“大客户+”战略，对其他客户特别是中小客户的开发力度不够，在确立了战略转型后，2018 年，公司新引入 5 名 BD（市场开发 人员），分别负责北美和中国市场的业务开发，公司引入的 BD 大部分为具有丰富 CMO 行业经验的欧美当地人。

目前，公司 BD 数量已经达到 12 位，已形成欧洲、 北美、中国及亚太三大主流市场业务团队，销售实力得到提升，预计后续 BD 人员数量还将稳步增加。另一方面，公司过去虽然重视 sales，但对 marketing 的重要性认识不够，在品牌建设与宣传等方面也较为不足，2017 年营销改*后，公司重新成立了营销市场部，专门做市场推广，参加全球很多展会，管理客户信息和 BD 营销行为等，公司的营销架构更加成熟完善。

打造全球领先的制药企业服务平台

当前，公司主要聚焦小分子创新药 API 和中间体的 CDMO 业务，但与此同时，公司还在推进大分子生物药 CDMO 业务和制剂 CDMO 业务能力的搭建。2018 年 12 月，公司成立了参股公司苏州博腾生物制药有限公司（博腾生物）， 并于 2019 年上半年通过增资将持股比例提升至 36.25%。

博腾生物作为公司生物药 CDMO 业务平台，目前已经启动一期建设项目， 主要投向抗体及细胞基因疗法实验室的建设 ，预计博腾生物一期抗体实验室将于今年年底可以具备承接项目的能力。

制剂 CDMO 业务布局方面， 公司以领先的结晶技术和复杂高端制剂技术作为切入点，2019 年上半年公司已经完成商业计划书的制定，并逐步确定制剂 CDMO 业务的发展方向，当前正在推进核心团队的招募和搭建。展望未来，公司将全面建成具有提供从小分子创新药 API 到小分子制剂和大分子生物药抗体等全产业链 CDMO 服务的能力，成为全球领先的制药企业服务平台。

下图：公司搭建全球领先的制药企业服务平台

2019年转型之年

1、公司毛利率有较大提升空间

公司历史上毛利率都是在 35%~40%，除了 2015 年是由于卡格列净中间体更换工艺导致成本上涨所致，但是，随着公司新车间陆续投入使用而转固，及此前公司 收入下滑，因开工率不足导致公司毛利率显著下降，2018 年毛利率下降到 33%，今年 1 季度更是下降到 32%，而正常情况下，如果在相对理想和正常的开工率水平，公司毛利率水平能够达到 40%左右的平均水平。同时，参考同行合全药业和凯莱英， 其毛利率水平都能够达到 40%甚至更高。

2、费用率有望持续下降

费用率方面，公司 2017 年财务费用率高达 5 个百分点，由于负债率较高，仅利息支出就达到 4895 万元，同时汇兑损失 1779 万元，而公司 2017 年归母净利润仅 1.07 亿元，但随着 2018 年公司非公开增发募集资金到位后，公司财务费用率已经下降。

但是，近两年公司实施战略转型，大力建设营销、研发等架构体系，导致销售费用率和管理费用率持续上升，如 2019 年上半年，公司研发投入同比增长 54%，2018 年和 2019 年上半年，公司三项费用率达到了 25%。而反观与公司可比性较强的合全药业，三项费用率均基本保持在 15%以下，*高也仅 17%。

我们判断， 这与合全药业的规模效应有关 ，合全药业 2018 年收入规模达到 27 亿元，较大规模的收入较好的摊薄了研发、销售的费用。因此，我们判断，公司近两年正好处于战略转型和投入期，随着公司未来几年收入较快增长，未来公司三项费用率有望稳步下降。

公司想要取得良好的业绩，在保持收入增长的同时，控制费用和提高毛利率，就是最为重要的手段，从目前的情况来看，公司在这两方面，都有不错的改善空间。

3、 激励条件要求苛刻

2019 年 7 月，公司发布 2019 年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟向 72 位公司高级管理人员及核心骨干授予 865.4 万份股票期权和 225.5 万份限制性 股票。其中，激励计划首次授予的股票期权行权价格为 8.86 元/份，首次授予的限制性股票授予价格为 4.43 元/股。

本激励计划首次授予的股票期权行权/限制性股票解除限售考核年度为 2019-2021 年，要求 2019~2021 年营业收入分别不低于 14 亿、17 亿和 20.5 亿元。我们认为，上述激励方案及行权条件充分显示了公司对未来发展的信心。

首先，公司选择大部分通过股票期权的方式而非限制性股票，二者价格相差一倍，充分显示了公司对股价的信心；同时，历史上较好的一年，2016 年公司峰值收入 13.26 亿元，而公司今年开始就要突破历史较好水平，而 2016 年，公司来自索非布韦和卡格列净两大产品中间体的收入占比超过 50%。

而 2019 年，公司在这两个产品基本没有收入贡献的背景下，实现了超越当年的水平，实际上依赖的是公司 2017 年以来的战略转型，公司来自核心客户 GSK、5 大潜力客户、北美中小客户、中国客户的订单持续增长，CRO 业务也持续增长，并为公司更好的引流 CMO 业务。

CDMO行业发展情况

1、从 CMO 向 CDMO 发展是产业升级必然趋势

CMO 是伴随着制药产业专业化分工和经济全球化逐步发展起来的，起源于欧美地区，逐步向以中国、印度等为代表的亚太地区转移。传统医药 CMO 企业基本不涉及自有技术创新，依靠制药企业研发的生产工艺和技术支持，利用自身的生产设施进行工艺实施，为客户提供扩大化规模生产服务。

而在目前医药产业链专业化细分程度愈发提升的环境下，制药企业希望外包企业能够更多承担工艺研发、改进的职能，为制药企业提供具备创新性的技术服务，进一步帮助制药企业降低成本，提高研发效率，降低研发风险。

因此，高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表 了未来医药外包行业的发展趋势。 在这样的背景下，CDMO(Contract Development Manufacture Organization)这一 概念应运而生。

医药 CDMO 企业提供创新药生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产以及包装等服务。医药 CDMO 企业的主要工作是在确证化学结构或者组份的试验、质量研究、工艺研究与优化的同时，提供从公斤级到吨级的定制生产服务。

作为医药 CMO 行业的新发展趋势，类似公司这样具备高技术附加值工艺研发能力及规模生产能力的医药外包服务商能够从临床前研究、临床试验到商业化生产阶段同制药企业的研发、采购、生产等整个供应链体系深度对接，为制药企业提供创新性的工艺研发及规模化生产服务，以附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出，推动医药 CMO 行业从资本密集型向技术与资本复合密集型行业升级。

2、CDMO 产业加速向中国转移

最初的医药外包服务企业以欧美公司为主，但受制于高额的研发成本，欧美医药外包服务企业一般不主动和制药企业共同承担技术创新和工艺优化失败带来的风险，导致医药外包服务产业正在发生转移：

以中国为代表的新兴国家则凭借研发成本优势，建立完整研发体系，正在抢占欧美医药外包服务市场。CDMO 行业的门槛较高，中国虽然进入该行业的时间较晚，但是优势十分明显，一方面，与传统仿制药强国印度具有创新药强仿的政策，在知识产权保护方面不如中国，创新药公司在选择 CDMO 业务时往往对印度公司有所警惕，而中国凭借人才、基础设施和成本结构等各方面的竞争优势，已经日益成为跨国制药公司优先选择的战略外包目的地。

从行业发展的趋势来看，中国将成为未来CDMO产业的集中地，行业内的企业也将最终获益。

估值分析

公司市值相对比较小，估值也算是在合理范围之内！

风险提示： 公司订单和收入增长低于预期；毛利率和净利润率不能持续提升，CDMO发展不及预期的风险，行业政策变化风险。

博腾股份——中长线投资的绝佳标的

那么，长线投资对行业和企业有什么特殊要求？下面结合博腾股份谈谈自己的粗浅认识。

行业视角

一、行业体量足够大，且能持续增长。

行业体量大，且能持续增长，才能容纳千亿级市值的企业。甚至看不到行业天花板。这样能保证在持有期间企业能不断成长，企业市值也有足够的上升空间，才能对得起长线投资人巨大精力投入、天生禀赋、长期的坚守和内心的压力。

博腾所在的行业医药定制研发生产行业。医药定制研发生产企业主要服务于跨国制药公司和生物制药公司的创新药，并为客户提供从药品定制研发到定制生产的综合服务。医药定制研发生产企业提供的服务包括但不限于原料药及医药中间体的生产工艺研究、制剂处方及工艺研究、确证化学结构或者组份的试验、质量研究、药物稳定性研究等定制研发服务，以及临床前研究、临床试验、药品注册、商业化销售等各个阶段的药品及其原料药、医药中间体的定制生产服务。

医药定制研发生产行业最近一二十年兴起，在中国基本上属于新兴行业。随着世界各国药品监督管理日益严格、创新药研发成本不断提高、创新药专利权大量到期、欧美国家推行医疗改*压低药品价格，跨国制药公司面临着越来越大的经营压力。为了应对经营压力，跨国制药公司不断审视和调整自己的垂直一体化业务模式，逐步将创新药的研究、开发、生产、销售等业务环节进行专业分解，并外包给医药合同研究企业、医药定制研发生产企业和医药合同销售企业等**的专业机构，从而形成了开放合作业务模式。在调整业务模式的同时，跨国制药公司出售或者关闭了大量研发和生产设施，从而降低了固定成本，提高了经营效益。

医药定制研发生产行业本质上是个寄生行业，主要看其下游的医药产业，医药产业非常庞大，这一点无需置疑， 而且随着经济发展，民众生活水平的提高，对医药的需要将进一步增加，医药产业长期存在并不断发展的逻辑基本可以看清，而目前看医药企业外包趋势进一步增强，跨国制药公司已经日益依赖医药定制研发生产企业提供专业、灵活、 高效的医药定制研发生产服务。例如，阿斯利康在 2008 年年度报告中承诺通过 战略外包来大化供应链效率，将在 5-10 年内外包全部原料药的生产；辉瑞在 2008 年年度报告中披露已经将工厂数量从 5 年前的 93 座减少到 2008 年底的 46 座，并计划进一步关闭 5 座工厂，同时，作为全球战略供应链的一部分，辉瑞计 划在未来 2-3 年内将医药定制生产的比例由 17%提高到 30%。

那么医药定制研发生产行业的体量有多大？

据 IMS Health 预测，靠前， 全球医药消费市场未来 5 年仍将保持一定速度的增长，全球药品总支出将增加 3,050-3,350 亿美元，预计 2018 年达到约 13,000 亿美元的总体消费规模，年均复合增长率为 4%-7% 。 其中，以美国为代表的发达国家增速回升至5%到 8%；第二，预计 2014-2018 年周期内每年会有许多新分子实体（NMEs）陆续上市，开启类似为 2000 年中 期的新一轮产品创新，这一轮的药物研发集中在抗肿瘤、抗感染和抗病毒以及中枢神经系统疾病等领域，且其中处于研发后期的药品占 46%， 在加上医药外包趋势加强，则可以得出医药定制研发生产行业在增速上将超过下游医药行业的逻辑。 根据 BCC Research 的调研结果，2014 年全球医药定制研发生产行业（化学原料药及中间体）的市场规模达到 295 亿美 元。2014-2019 年全球医药定制研发生产行业（化学原料药及中间体）将会继续保持约 7.6%的年均复合增长率。

根据BCC Research的调研结果，2019年全球生物药市场总额将达到3867亿美元，近五年将以10.6%的年复合增长率保持增长。生物制药CMO商业模式正在高速发展，以适应生物制药产业的创新需求，50%的生物制药公司会选择某种形式的外包 服务来保证他们生物药产品的生产。据调研公司HighTech Business Decisions最新研究显示，2015年全球生物药CMO市场规模达到30亿美元，2015-2020年的 年复合增长率为8%，考虑到中国生物药CMO发展处于爆发前期，预测2015-2020年生物CMO增速可达到15%。

医药定制研发生产行业主要服务于跨国制药公司和生物制药公司的创新药，在技术水平、管理能力、知识产权保护等方面具有较高的要求，因此，历史上，医药定制研发生产企业主要集中于北美、欧洲和日本等发达国家或地区。随着印度、中国等新兴国家的医药定制研发生产企业的综合技术水平和综合管理体系不断提升、知识产权法律逐渐完善，医药定制研发生产行业不断从西方的成熟市场转移到东方的新兴市场。目前，印度和中国的医药定制研发生产企业已经成为北美、欧洲和日本的医药定制研发生产企业的强有力竞争对手。（中国的竞争优势：中国拥有大量的各种层次的人才；中国拥有不断完善的知识产权保护和药品监督管理法律制度；中国拥有良好的基础设施；）中国拥有较低的成本结构。印度在人才、语言、成本有一定优势，但专利保护缺乏，基础设施远落后于中国）医药定制研发生产行业有向中印转移的趋势，跨国药企从性价比角度衡量，更愿意从中印中寻求合作伙伴。 这种趋势将使中国在医药定制研发生产行业的发展将快于全球整体的行业增速， 根据第三方机构 Business Insights 预测，2015 年中国医药定制研发生产市场规模（化学原料药、中间体）预计将增长至 31 亿美元，年均复合增长率约为 12.77%。中国生物药CMO发展处于爆发前期，预测2015-2020年生物CMO增速可达到15%。

结论：行业体量足够大，而且在中国行业还将获得较快的增长，从人类对医药需求角度看，几乎看不到天花板的可能。

二、行业将长期存在，不易被颠覆。

对于定位于中长线交易者的，以及对新科技日益变化缺乏敏感度的我来说，对于容易被新兴科技和商业模式颠覆的行业，是比较谨慎的，诺基亚昔日的辉煌仍历历在目，但短短的十几年，这个曾经的航空母舰级别的企业几乎在晚上之间倒下；传统的商业贸易企业，也被互联网冲击的一蹶不振，如果对科技和商业模式缺乏一定的敏感度而超长期持有相关企业，结果可想而知。当然，任何企业都有生命周期，但更长的生命周期能留给我们足够的思考和行动，避免万劫不复的失败。话说回来，容易被颠覆的高科技企业也有巨大的投资价值，如果足够敏感，能把握其成长的黄金时段，更能获得暴利，关键是难度太大，对于我这种智商一般的人，避难趋易是一种更为理性的选择。

不论科技如何发达，更新换代如何之快，作为追求健康和长寿的人类，医药始终是人类的必需品，而作为医药行业的衍生行业，这种合作共赢的模式可以肯定将长期存在，什么互联网、大数据、物联网、虚拟现实、3D技术等等都对这个行业形成不了颠覆，行业超长期稳定状态完全是可以预期的。

三、行业不存在毛利率过高和短期爆发式增长的问题。

资本是逐利的，任何有着广阔的市场预期和高利润的领域，都是资本追逐的目标，曾经的钢铁、电解铝、光伏产业，就是因为存在爆发式增长的可能而引来资本的蜂拥而入，导致短期供给太快而产能严重过剩，难以出现平稳的良性增长，未来新能源领域，也有过去光伏产业的影子，不得不警惕。行业基本面起伏过大，是中长期投资的大忌。作为在中国是新兴行业的医药定制研发生产行业，资本的进入虽然有一些，但总体节奏比较合理，蜂拥而入的现象并没有出现。行业毛利率大体也维持在30%+，对中短期追求暴利的资本不是由特别的吸引力，但对想长期做大做强的资本，这样的毛利率水平是不错的。

四、行业要存在一定的进入壁垒。

不管什么行业，不管其未来市场有多大，对于长期存在资本流动性过剩的中国，如果行业基本不存在进入壁垒的话，都会对行业的中短期带来灾难。我们不是追求完全能阻止新资本进入的行业（这也是不可能的），起码得有能力控制资本进入的速度，而且这种速度不能快于行业的增长。

目前看，医药定制研发生产行业有较高的进入门槛的，根据博腾股份、合全药业等企业招股说明书及定期报告披露来看，进入此行业至少得通过这几道门槛。

1、人才门槛：全球医药市场主要集中于北美、欧洲和日本，因此，全球医药定制研发生产市场也主要集中于北美、欧洲和日本。而中国与北美、欧洲和日本在语言和文化方面的差异使沟通成为一个非常重要的问题，不准确的信息交流将导致代价高昂的错误。中国的医药定制研发生产企业想要从北美、欧洲和日本获得医药定制研发生产业务，必须组建同时掌握外国语言能力、国际商业规则和医药化工专业知识的复合型人才构成的国际化团队，以利于严格遵守医药化工行业的国际标准，满足客户在质量管理、EHS 管理和项目管理等方面的国际标准。因此，能否组建国际化的团队，是进入全球医药定制研发生产行业的基础门槛。

2、客户门槛：医药定制研发生产企业会从临床前研究、Ⅰ期临床试验或者Ⅱ期临床试验等创新药早期研发阶段就开始为跨国制药公司和生物制药公司的创新药提供服务；如果创新药研发成功，医药定制研发生产企业还会持续服务于创新药的商业化阶段。为了保证供应链的安全，跨国制药公司和生物制药公司会对医药定制研发生产服务供应商的技术水平和管理能力提出较高的要求，并在合作前对供应商进行长期细致的考察。一般来说，医药定制研发生产企业与跨国制药公司和生物制药公司之间的合作关系要经历“初步测试”、“合格供应商”、“优先供应商”、“长期战略合作伙伴” 四个阶段，其中，初步测试阶段和合格供应商阶段分别需要 1-2 年，优先供应商阶段需要 2-3 年。也就是说，一般需要 4-7 年时间，才能从与跨国制药公司和生物制药公司建立业务关系到成为其长期战略合作伙伴。这就是说，医药定制研发生产企业在提供创新药的药学研究和定制生产服务的过程中要在成本、服务、准时交付、技术创新和综合管理等方面长期保持良好的记录，才能赢得跨国制药公司和生物制药公司的信任，从而形成长期战略合作伙伴关系。定制模式形成的这种客户关系具有一定的排他性和高度的相互依赖性，具有延伸性和自我强化性，从而形成了任何一个新进入者最难跨越的门槛，为竞争者进入设置了高壁垒。

3、技术门槛：医药定制研发生产企业主要服务于跨国制药公司和生物制药公司的创新药，特别是新分子实体药。由于新分子实体的化学结构复杂程度越来越高，合成新分子实体需要经过的化学反应步骤越来越多，因此，新分子实体药的药学研究、药品生产的难度也越来越大，这就要求医药定制研发生产企业在科学、工程和技术方面都建立起较强的能力。因此，本行业具有较高的技术门槛。

4、管理门槛：为了保证药品质量和供应链的可靠性，跨国制药公司和生物制药公司对医药定制研发生产企业的管理体系，特别是质量管理和EHS 管理，具有比政府监管机构更高的要求。同时跨国制药公司和生物制药公司为了不断提高创新药研发的效率，对医药定制研发生产企业的项目管理也具有较高的要求，以保证创新药研发项目的整体计划性，以及研发过程中的良好协调沟通。因此，能否建立高标准的质量管理体系、EHS 管理体系和项目管理体系，是医药定制研发生产企业进入跨国制药公司供应链的重要门槛。

5、资金门槛：为跨国制药公司和生物制药公司的创新药提供定制研发生产服务的业务特点，决定了医药定制研发生产企业必须拥有先进的研发场地设施、具备中试和大规模生产能力的高标准生产工厂，必须建立一支高素质的、国际化的高层管理团队、研发和工程技术团队、质量管理团队、EHS 管理团队、项目管理团队和营销团队等。这意味着要成为一个合格的医药定制研发生产企业，必须具备相当的资金实力，以承担必须的固定资产投资和发展初期的固定费用。

其实，真正起到门槛作用的也就只有“客户门槛，”其他所谓的门槛，只要有钱，都不是问题，有钱可以引进高端的综合性的人才；有钱可以买技术、有钱可以买最先进的设备。但稳定的战略合作伙伴的客户关系还真不是有钱就能在短期搞定。 因而，新资本的进入速度受到了比较强的抑制。

五、竞争烈度应适中。

商业世界的本质是竞争，除了**国家中处于行政垄断的行业外，任何行业都存在竞争，只是竞争的激烈程度不同而已。高烈度竞争的行业，对投资人来讲，是一种灾难，是毁灭价值的，最终受益的是社会和消费者，因此，中低烈度的竞争性行业是长期交易者的选择。由于有一定的进入门槛和独特的客户关系，医药定制研发生产行业之间的竞争是相对温和的。进入门槛的存在，阻止了新资本蜂拥而至带来的无序竞争，同时定制客户会从产品的市场规模以及供应链管理的安全性和成本等方面出发为每个创新药选择2-5个医药定制研发生产企业作为供应商，即在这个特定的市场中只有一个客户和少量的供应商，也不会经常更换供应商，竞争烈度不会太大。具体看看博腾股份将会面临什么样的竞争

首先，面临欧美、日本定制企业的竞争，虽然欧美日本企业在技术、管理等有优势，但中国企业在面对欧美竞争是优势是很大的，那就是成本，医药定制研发生产行业之所以有向中印等发展中国家转移的趋势，就是因为成本，在成本面前，欧美企业是没有多大优势的。跨国企业处于性价比考虑，更愿意从中国企业中选择合作伙伴。

其次，面临与印度企业的竞争。印度进入行业的时间比中国企业早，在技术、人才、成本方面与中国差不多，在语言沟通方面比中国有优势，但印度有一个比较致命的问题，对专利和知识产权保护做得不到位，这是医药定制研发生产行业的大忌，跨国药企最怕的就是这个问题。而中国拥有了比印度更为完整的基础设施和化学工业体系、更低的原料成本和人工成本。特别是在知识产权保护力度上，中国近几年了有长足的进步。总的来说，中国企业整体上比印度企业有优势。

第三，面临国内相同企业的竞争。中国原料药和中间体制造企业众多，但多数走的是非定制的模式，即使走定制，也只是简单的技术转移+定制生产，真正深度介入研发+定制生产的企业不多，博腾股份主要的竞争对手有两家。分别是凯莱英医药集团（天津）股份有限公司和上海合全药业股份有限公司。

1、凯莱英医药集团（天津）股份有限公司（简称“凯莱英”）：

位于天津市，2014年5月申报IPO,准备在A股中小板上市，目前还未过会。凯莱英主要从事临床研究阶段的新药和新上市药物原料药和cGMP标准中间体的研究开发、工艺优化和规模化生产，绿色制药工艺创新研发为驱动，为客户提供化学、生产和控制（CMC，Chemical Manufacturing & Control）解决方案的一体化服务。与世界排名前15的跨国制药企业中的13家建立起紧密的合作关系，其中包括了诺华、百时美施贵宝、阿斯利康和葛兰素史克等知名企业。通过十余年来对全球创新药领域的潜心研究，凯莱英始终占据国际制药技术的制高点，目前在世界主流制药工艺和手段上已与跨国制药企业并驾齐驱，可满足不同客户多元化的定制需求。同时集团始终坚持以技术为驱动力，研发出拥有自主知识产权的颠覆性绿色制药技术，其中包括具有国际发明专利的制药工业连续性反应技术和生物**技术。这些技术已广泛应用到抗病毒、抗癌、心脑血管病、糖尿病等重大疾病领域，并已在这些重大疾病领域的创新药和重磅药上实现产业化应用，服务的产品部分未来有望成为突破性重磅新药。2013年营业收入5.4276亿人民币，净利润0.85亿。约占全球市场份额0.20%。

2、上海合全药业股份有限公司：（简称“合全药业”）

药明康德的控股子公司，主营业务是为跨国制药企业提供定制的医药生产研发外包服务。商业模式是以客户的定制需求为起点开展研发、生产、销售等经营活动，以研发带动商业化生产。公司以技术研发为基础，凭借多年积累的完善生产工艺和生产流程控制为客户提供高品质的医药研发生产服务。2012 年至 2014 年 7 月 31 日，公司所服务的临床项目订单共计 848 个，其中临床前期阶段项目订单 784 个，临床后期（含商业化）阶段项目订单64 个，涉及糖尿病、癌症、丙型肝炎、艾滋病、细菌性感染、镇痛、降血脂、纤维性囊肿等多个重大疾病治疗领域。

公司拥有600多人的技术团队，目前国内唯一能够为美国市场商业化生产创新药原料药（API）的 FDA 认证企业，唯一一家同时通过中国、美国、欧盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚以及新西兰政府监管机构认可，获准为创新药生产商业化原料药（API）及GMP中间体的CMO企业。公司业务原料药占比较多，中间体占比较少，而且临床前期收入占70%以上，当然，未来商业化阶段占比会逐渐上升。产能达到460立方米。

2015年5月7日在新三板挂牌上市，挂牌后共定向增发2次，2015年7月，股票发行对象包括 1 名自然人和 32 名机构投资者/金融产品。共发行7,160,000股。价格以公司 2014 年经审计归属于公司股东的每股净利润为基础，并综合考虑了公司所处行业、公司成长性、未来业务发展前景等因素，确定为 69.65 元/股。2015年8月，定向增发对象是“上海合全投资管理合伙企业”，是合全药业激励外籍员工而设立的股权激励持股平台，股价确定为5.38元/股。截止2015年股本129,270,091。

这两个企业与博腾基本处于国内医药定制研发生产企业的靠前梯队，从规模、盈利、技术等综合评估，合全药业略微占优，博腾其后，凯莱英相对较弱。但 他们技术各有优势，业务领域、服务品种、主要客户等方面重叠度不大，相互之间的竞争是温和适度的 ，当然，随着他们业务的发展壮大，总有一天会有比较激烈的竞争。

目前，博腾在后续资本支持方面比他们都有比较大的优势，凯莱英未上市，融资渠道不足，当然不排除未来上创业板，但时间存在不确定性，真上市时，与博腾相比，可能已经不在一个量级；合全在新三板挂牌，因缺乏流动性，融资受限，给博腾一个超越的机会。这不，3月10博腾发公告要定增，规模很大，融资20亿，准备向生物药CMO和原料药发力，如果定增成功和运作得当，后续将可能成为中国CMO的领军企业。

六、行业集中度不能太高。

医药定制研发生产行业并非高度成熟的行业，特别是在中国，属于刚刚崛起的。从全球角度看，最大规模的企业才占5%，全球前5大企业合计也就占到15%左右市场份额，像博腾、合全、凯莱英等中国CMO企业，其占比更小。这种低集中度虽可能存在无序竞争问题，但同时也给与优势企业不断快速成长的空间。处于中国新兴市场的，具有一定实力的博腾股份，其未来预期的成长空间极具想象力。

企业视角

一、企业市场份额和市值应该足够小。

如果企业市场份额足够小，应该多小？其实是没有具体的标准，但本人认为，当企业已经占所在行业的市场份额在30%以上的话，就有点大了，市场份额大，一方面说明企业在该行业中的竞争力足够强，地位足够高，另一方面也说明企业失去了快速成长的潜力，大部分只能靠行业的自然增长来推动。如果份额不高，未来的增长就能实现双重驱动，市场的增长和市占率的提高，增长更加有弹性和爆发力。较好的局面是，企业在整个行业中占比不高，但却处于龙头地位。应为行业的龙头一定程度上说明企业在改行业具备较强的竞争力。

当企业份额很小，但市值与其规模不相匹配，明显过大，则说明目前其股票价格存在较大的泡沫，如果介入并长线持有的话，导致极低的收益率，安全边际也不足。企业即使是好企业，从投资的角度看，仍是非常糟糕的投资，因为企业的业绩增长和你的投资收益已然没有多大的关系。这说明投资不能为企业未来激动人心的增长付出过高的代价。在中国，符合这一标准的仍然是这三个企业：博腾股份、合全药业、凯莱英。凯莱英未上市，二级市场投资者无法投资；合全药业，新三板挂牌，目前估值比博腾低很多，但几乎没有流动性，作为一般投资者也很难买到，如果上创业板，估值未必象目前有优势。因此博腾股份基本就是唯一选择。

二、企业必须具备较强的竞争力

商业世界的本质是竞争，企业必须或多或少拥有一定的竞争力才能在这个商业世界立足。相对于欧美CMO企业，中国企业在技术优势、研发能力仍有较大的差距，但中国拥有原材料和人力资源的低成本优势。低成本优势在商业世界中有着极强的摧毁能力，三十多年来中国企业能够走出国门与世界列强竞争，靠的就是低成本、低人权优势。当然，终极的竞争最终还在技术。相对于印度同行，中国在专利、知识产权保护、工业体系、基础设施方面也具备相对竞争力。因此，中国企业在面对国际同行的竞争还是有底气的。

那么国内同行业的企业，什么样的企业才算是有竞争力的，我们可以进行一番逻辑推演。CMO企业能快速增长的驱动力来自于跨国原研药企的订单，要获得稳定业务订单，较好应该与更多的药企结成战略伙伴关系，那嚒问题就来了，凭什么药企要与你结成战略伙伴关系，给予你源源不断的订单，它们看中企业的那些方面？你是否具备这些优势？

那么原研药企会看中合作伙伴的那些实力？

靠前、研发实力。医药定制研发和生产企业服务于跨国制药公司和生物制药公司的创新药。创新药具有创造性，每个创新药都是独一无二的，需要经历从无到有的、创造性的研发生产过程。这种实力具体体现在能不能研发，能不能准时开发。这也是行业进入的一个门槛，博腾股份、凯莱英、合全药业都一定程度具备跨国药企要求的研发实力，整体来看，合全药业更胜一筹，好在他们之间不构成直接的竞争关系。

第二、技术优势，技术优势最终应该体现在企业能生产出更安全、更环保、更低成本的产品。国内凯莱英、博腾、合全在技术方面各有千秋。博腾主要在于手性技术（管理人员和技术人员很多都是研究手性技术的）

第三、产品质量，医药是服务于人类，攸关性命，因此对质量要求奇高，必须符合多种强制性标准，通过多国监控机构的审批和认证。从多年来的供货记录看，博腾在质量管理方面是严谨和严格的。

第四、订单的准时交付能力。这涉及到企业项目管理能力。为此，很多公司都非常重视项目管理体系的建设。博腾股份为此还聘请了业内著名的项目管理专家John Middendorf（曾任美国空军B2轰炸机研制 生产试飞的项目经理，Aerojet Fine Chemicals LLC医药产品定制生产的项目经理）作为顾问。项目管理能力得到了跨国药企的认可。

第五、专利和知识产权的保护能力。其实这一方面不是能力的问题，而是意愿的问题。跨国药企最怕的是CMO/CRO公司利用掌握跨国药企的一些机密信息反向研究，突破其专利保护。所以，跨国药企非常重视合作企业的诚信。印度就是因为某些企业缺乏诚信，导致跨国药企整体对印度企业失去信任。

当企业在这些方面做得比同行更好，就会有更多机会与跨国药企结成战略伙伴关系，在合作中不断加深互信。而稳健且不断深入的合作关系，反过来形成一定的护城河，巩固企业的竞争优势。

三、企业具备向产业链纵向和横向延伸的能力。

很多价值投资者很反感企业的频繁并购而带来的外延式增长，因为频繁的并购将会带来几个问题。1、企业频繁并购之后是否有整合能力？事实是很多企业并购之后管理失控，无法驾驭，最终反过来损害价值。2、频繁对外并购需要借助外部资金的力量，必然带来股权的严重稀释，最终企业真的做大做强了，但由于股权被稀释，事实上并没有从企业的成长中获得多少好处。这当然是有道理的。但我们也没必要谈并购色变。企业从小到大，从大到强，完全靠内生性很难带来中短期突破性发展。因此，适当的并购是必要的，利用资本市场作为推动力，实现企业质的突破，同时突破行业天花板，企业的市值预期空间将急剧打开。关键是要控制节奏，不要为业绩而并购，要为战略而并购，不能跨行业并购，较好是沿着主业产业链纵向和横向谨慎延伸，如果能做到这样，这样的并购是能整体提高企业的价值的。回头看国内几大CMO企业，在创业板上市的博腾股份具备比较强的产业链延伸能力。

四、企业尽量具备“实”和“虚”的结合。“实”指的是存量业务未来持续增长的的确定性，是基础，是安全垫。“虚”指的是未来有前景的增量业务，是展望、是臆想，也是大利润的来源。A股市场的特点是“重预期，轻业绩”，“重变化，轻稳定”，虽然业绩稳定，但如果没有想象力，没有给投资者预期的空间和依托，股价可能长期一潭死水，稳健有余而收益不足。当然，这里所说的“虚”并非单单是概念的炒作，而应该在未来能成为业绩的强有力的推动极，“虚”向“实”落地，并在新的基础上能继续产生“虚”的展望，实现“虚”“实”循环驱动的良性成长。从行业增长的驱动、企业自身的竞争力、客户关系、产品储备及服务药品的前景，基本可以确定博腾股份未来几年存量业务（化学药中间体）仍能保持快速的增长，定增的通过及适时切入原料药和生物药CMO（公司未来战略重点）等增量业务也能给投资人巨大的预期空间，“实”和“虚”都比较靠谱。

当然，适合长期投资的标的，并不意味着投资它就能挣钱，关键还要看看企业中长期的成长性如何。下一篇文章将从长期、中期、短期的视角对博腾股份持续成长的驱动因素进行分析，敬请期待。

作者：二十年

以上就是博腾股份是国企吗？的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！