大连电瓷股票有投资价值吗？

大连电瓷股票有投资价值吗

（报告出品方/分析师：天风证券 孙潇雅）1. 百年铸就特高压瓷绝缘子龙头 大连电瓷是中国最大的线路瓷绝缘子生产商。大连电瓷起步时间可以追溯至 1915 年大连株式会社成立，建厂之初......接下来具体说说

大连电瓷，投资价值分析及财务指标分析浅谈

大连电瓷集团股份有限公司（股票代码：002606）是一家专业从事高压输电线路用瓷、复合绝缘子、电站用瓷、复合绝缘子以及电瓷金具等产品的研发、生产及销售的企业。公司历史悠久，可追溯至1915年的绝缘子制造技术，且在国内绝缘子制造领域具有龙头地位。

从投资价值角度来看，我们需要关注以下几个方面：

1. 财务指标：公司主营收入和净利润是衡量其经营状况的重要指标。根据2023年第三季度数据，公司主营收入1.77亿元，同比下降57.18%；归母净利润225.29万元，同比下降96.74%。这可能表明公司面临一定的经营压力，但需要注意的是，这只是短期现象，还需结合行业前景和公司基本面综合分析。

2. 技术优势：公司具备特高压瓷绝缘子和特高压复合绝缘子的研发制造能力，并参与过多个国家重点项目，获得过国家科技进步奖。这表明公司在技术方面具有明显优势，有能力应对市场竞争。

3. 行业前景：根据十四五规划，特高压工程建设将进入高峰期，国家两网合计投资近3万亿元。这意味着公司所在行业将迎来新一轮发展机遇。

4. 股东情况：截至2023年12月31日，公司股东总人数为42,206户。近期五个交易日的资金流向数据显示，主力资金净流入1124.44万元，游资资金净流出716.33万元，散户资金净流出408.11万元。这表明公司在投资者中具有一定的关注度，且主力资金有流入迹象。

大连电瓷（中长线走势分析）

4月22日晚间公告，公司一季度实现营业收入3.57亿元，同比增101.83%；净利润8206.7万元，同比增长447.84%；基本每股收益0.197元。

公司主业为输电线路用瓷、复合绝缘子，电站用瓷、复合绝缘子，以及电瓷金具的研发、生产及销售，用户主要为国内外的电网公司及其下属单位，部分产品也向主机厂或工程总包单位供货。公司在长期经营发展中积淀了丰厚的技术储备，产品门类丰富质量优异，现已与近百个国家用户建立稳定的业务伙伴关系。公司主要产品包括70～840kN交（直）流悬式瓷绝缘子、10～1000kV交流复合绝缘子、±500～±1100kV直流复合绝缘子、 10kV～1000kV电站用支柱绝缘子/高压瓷套及各种电瓷金具等。

1、报告期经营情况简介

2020年，面对突发的新冠疫情和复杂的国内外经济形势等严峻挑战，公司管理层紧紧围绕年度经营目标，坚定发展信念，紧抓市场机遇，着力应对竞争，严格控制成本，细化过程控制, 落实各项防疫措施，公司实现零发病的目标，保证了生产经营的顺利进行。从总体看，公司目标明确、应对及时，项目履约和执行均较为顺利，取得了较好的经营成果。

2020年公司实现营业收入86,966.03万元，较上年同期增长18.02%；实现归属于上市公司股东的净利润为10,599.63万元，较上年同期增长128.13%；报告期末，公司总资产155,529.92万元，同比增长15.18%；归属于上市公司股东的净资产108,399.28万元，同比增长17.75%。

公司所属的电气机械和器材制造业,作为输配电及控制设备制造业的一部分，其规模与增长率受宏观经

济周期、电力工程、电网投资等影响。近几年，公司所在输电领域尤其是特高压输电发展较为迅猛，但仍然不能满足国内经济发展的需要，如2020年末南方浙江、湖南、江西等多个地方依然出现拉闸限电现象，反映了经济恢复带动的用电量提升以及扩大电网建设的必要。另外，国家电网公司在2021 年3 月1 日发布“碳达峰、碳中和”行动方案中提到：将加大跨区输送清洁能源力度，新增跨区输电通道以输送清洁能源为主，“十四五”规划建成7 回特高压直流，新增输电能力5600万千瓦；到2025 年，经营区跨省跨区输电能力达到3.0 亿千瓦，输送清洁能源占比达到50%。推进电供冷热，实现绿色建筑电能替代。加快乡村电气化提升工程建设，推进清洁取暖“煤改电”。积极参与用能标准建设，推进电能替代技术发展和应用。“十四五”期间，替代电量将达到6000亿千瓦时。由此可见，未来电力行业仍然有望维持高景气，电工装备企业面临难逢的市场契机，绝缘子行业仍处于大有作为的战略机遇期。公司所处行业仍持续维持强劲的市场需求，其中特高压建设仍将有望拉动绝缘子市场需求。从国际市场上看，电力行业投资作为国家“一*一*”建设的优先领域，是中国对外投资的重要组成部分，也是引领中资企业走向世界舞台的重要的风向标。如东南亚地区是全世界第三大人口区域，第六大经济体，区域内发展中国家居多，经济发展活力较强，不论发电还是电网的基础设施建设潜力极大，是我国电力投资“走出去”最成熟的区域。同时，中亚的巴基斯坦、斯里兰卡、叙利亚以及非洲等地亦有急迫且庞大的用能需求，是我国电力建设投资“走出去”的主要市场。这些都为国内电力行业的国际市场拓展提供了前所未有的新机遇。在新的一年里，公司将紧跟发展新基建的行业浪潮，继续以市场为导向，以提升自身研发和生产制造实力为重点，加强信息化建设，努力扩大公司在绝缘子行业的优势，积极开展相关行业前沿技术的研发布局，提升公司整体经营能力。

报告期内，公司营业收入较去年同期上升18.02%；营业成本较去年同期增长17.44%；归属于上市公司普通股股东的净利润较同期上涨128.13%。其主要原因为：随着国家基建投资力度加大与加快，本报告期公司订单总量高于上年同期，销售收入增长;本报告期公司销售产品品种结构好于上年同期，高等级高吨位悬式瓷绝缘子产品占比较高，导致销售毛利率上升。

技术面

1.日线走势看经过前期一波上涨后持续下跌调整，近期主要在超跌反弹后主要是围绕60日线位置展开的震荡为主，目前在回踩60日线位置受到支撑后开始反弹，上方受到250日线位置的压制！

2.周线走势看经过前期一波上涨后持续下跌调整，近期主要是在低位围绕60周线位置展开的宽幅震荡为主，目前的反弹受到60周线和250周线位置的压制！

3.月线走势看经过前期一波上涨后持续下跌调整，近期主要是在低位围绕20月线位置展开的横盘震荡为主，目前反弹收到60月线和90月线位置的压制！

4.低市盈率，公司业绩持续保持增长！

5.公司主营业务为公司主业为输电线路用瓷、复合绝缘子，电站用瓷、复合绝缘子，以及电瓷金具的研发、生产及销售！

6.股东户数看总体维持稳定，筹码集中！

7.十大股东看以个人持股为主！

拥有百年制瓷经验，大连电瓷：产能释放在即，价值是否被低估？

（报告出品方/分析师：天风证券 孙潇雅）

1. 百年铸就特高压瓷绝缘子龙头

大连电瓷是中国最大的线路瓷绝缘子生产商。

大连电瓷起步时间可以追溯至 1915 年大连株式会社成立，建厂之初主营业务为制造耐火材料；

1949 年研制出我国最早的高压针式和悬式绝缘子，并开始向苏联出口；

1953 年工厂由靠前机械工业部电器工业管理局接管，更名为“大连电瓷厂”；

此后公司通过持续的研发攻坚，1986 年研制出直流悬式绝缘子产品；

1987 年，为中国靠前条直流输电线路“葛洲坝-上海”供货；

2003 年企业改制，正式更名为大连电瓷有限公司，并于 2011 年深交所上市。

历经百年奋斗，铸就行业龙头。 回顾成立以来的近百年岁月，公司坚持研发驱动，参与了我国多个“靠前条”特高压交直流项目的绝缘子供应，数次荣获*家级科技进步奖项。

近年来，公司盘形悬式瓷绝缘子产量、销量、出口量在行业内排名靠前，是我国特高压瓷绝 缘子领域的龙头。

悬瓷绝缘子是公司主要业务，其中特高压产品销售占比较高。

公司主营业务为高压输电线路用瓷、复合绝缘子，电站用瓷、复合绝缘子，以及电瓷金具的研发、生产及销售。公司特高压领域产品占比较高，以产能计算，目前公司生产的特高压产品占公司整体产能 70%。

拥有六十余年出口历史，国际市场享有良好声誉。

公司出口历史至今已达 60 余年，在国际市场享有良好的声誉，公司国际营销网络较为健全，主要销售地区为印度、韩国、印度尼西亚、缅甸、苏丹、尼日利亚、巴基斯坦、菲律宾等一*一*沿线国家，出口产品以高压、超高压为主。

22 年公司海外业务占比 9.40%，同比下降 2.7pct，主要原因是国内特高 压市场需求旺盛，以及受疫情等因素影响，未来海外市场仍将是公司战略布局重点。

开拓数字能碳业务，力争形成第二增长曲线。

公司于 22 年 3 月设立了超创数能子公司，开展数字能碳业务，力求在能碳咨询、能碳运维以及能碳金融、能碳技术、能源投资等方面拓展业务，力争形成公司第二增长曲线。

该业务主要面向工业用户侧以及微园区客户，提供“投+运，软+硬”的一站式安全智慧碳能管理解决方案，目前以江西自有产业园为示范项目，通过工序自动化控制、数据实时采集分析以及屋顶光伏电力调配，以实现节能减排、降低运营成本的作用，最终实现零碳工厂。

股权架构稳定，控股股东拥有国资背景。

2018 年 12 月锐奇技术通过公开拍卖，以 8.1 亿元竞得原控股股东意隆磁材持有的 23.03%股份，公司实控人变为应坚先生。

国资背景控股的凌晟投资持有锐奇技术 25.89%股份，其股东杭实集团是杭州市政府直属的国有全资大型投资集团，集团聚焦新能源材料、数字经济、高端装备制造等行业。

公司有望通过与国有资本合作，充分发挥和整合各自资源优势，在稳步发展绝缘子主业的基础上，探索新能源、智能化微电网等新业务方向。

业绩经历 18 年大幅下滑后，近年来稳步回升。

公司 18 年经营业绩大幅下滑，主要原因是输电领域尤其是特高压项目建设规模大幅回落，导致绝缘子行业景气程度大不如前，同时，原材料、人工成本居高不下，导致公司利润空间受到挤压，盈利能力大幅下滑。

自 18 年国家重新启动特高压建设以来，公司抓住市场机遇，通过加大市场开拓力度、加大研发力度、加强内部管理等措施，19 年以来公司业绩保持了稳步回升态势。22 年度公司实现收入 12.06 亿元，同比增长 29.1%，实现归母净利润 1.81 亿元，同比增长 15.4%。

毛利率和净利率近年来企稳回升。 公司 17 年利润率下滑主要原因是成本端包括原材料、单位人工成本的大幅上涨，18 年进一步下滑主要原因是营收端输电领域尤其是特高压项目建设规模大幅下降，且公司承揽的订单主要以中低端小吨位产品为主，毛利率较高的大吨位高附加值产品数量降低。

19 年以来公司业绩稳定增长，公司毛利率/净利率稳步回升，22 年因为占比和毛利率均较高的悬瓷绝缘子营收比重和毛利下滑，毛利率/净利率出现一定程度的回落。

深入成本费用管控，实现降本增效。

期间费用率从 18 年逐年降低，从 26.9%降低至 22 年 的 13.4%。

管理费用率降低最为显著，随着管理层逐渐稳定，主管销售、研发、生产和售后服务的关键人员都是公司的创业团队成员和富有行业经验的管理人员，能够快速准确把握市场发展趋势，不断提高公司整体经营能力。

完善销售布局，有效降低中标费用占比，销售费用占营收比重从 19 年的 8.5%高位降低至 22 年的 2.3%，下降 6.2pct。研发费用率稳定在 5%上下，技术进步增强公司的竞争能力。

针对核心技术骨干实施股权激励计划，充分调动内生增长力。

公司 2020 年开展股权激励，针对 31 名核心骨干人员实施股权激励，拟授予股份合计 450 万股，占公告日公司总股本 1.1%。

按照公司设定的考核标准，2020 年-2022 年净利润分别为 0.52/0.56/0.61 亿元，公司实际在 2020-2022 年实现的净利润为 1.1/1.6/1.8 亿元，超预期完成了股权激励设置的利润标准，顺利完成股权激励。

2. 特高压建设预计达历史高峰，特高压瓷绝缘子有望受益

2.1. 绝缘子是一种基础隔电部件，应用于电力系统各环节

绝缘子是一种隔电部件，保障输电线路稳定运行。

其安装于导体与导体之间、导体与接地构件之间，能够耐受电压和机械应力，是线路的组成部分，对线路的绝缘强度和机械强度具有重要作用。

绝缘子上游含钢材、非金属矿物原料加工、化工原料、有色金属等各行业。绝缘子主要原材料为钢材、各种矿物原料（如石英、长石、黏土）、化工材料（硅橡胶、环氧树脂等）、外购零配件（标准件、配套件等）及其他材料（包装材料等）。

下游包括发电、变电、输配电及用电等电力行业，市场空间广阔。 作为输配电及控制设备制造业的一部分，其规模与增长率受宏观经济周期、电力工程、电网投资等影响。

我国现阶段特高压电网、城乡电网建设与改造、铁路电气化建设等诸多电力工程的推进，为绝缘子行业发展创造了广阔市场空间，同时也提出了更高的质量要求。

绝缘子按材质可分为瓷绝缘子、玻璃绝缘子和复合绝缘子。

瓷绝缘子发展应用最为成熟，主要原材料为石英、长石和黏土，铝质瓷还引入了刚玉来提高瓷质强度，具有机械强度高、表面光滑度高、防水性好的特点。

玻璃绝缘子由钢化处理的玻璃制成，原材料为硅砂、长石、硼砂、碳酸钙等，抗拉强度、介电强度比瓷绝缘子更高、价格更低。

复合绝缘子由伞裙护套、玻璃钢芯棒和端部金具组成，尺寸小、重量轻、机械强度高、抗拉伸、防污闪性能优。

电压等级越低，瓷绝缘子市场竞争越激烈。

瓷绝缘子已积累几十年应用经验，应用历史最长，应用最为广泛，为用户所熟悉。瓷绝缘子行业分高、中、低三个层级，层级高低与电压等级正相关。

其中高端市场如特高压用户对质量水平履约能力诉求极高，导致厂家集中度高，竞争相对平缓，代表性厂商有大连电瓷、苏州电瓷等；中端领域厂家间理性竞争，价格水平适中，但长期来看竞争格局有趋于加剧的态势；低端产品竞争非常激烈，市场情况非常复杂。

电网投资增加有望带动绝缘子需求增加。

根据“十四五”期间规划，国家电网将建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余千米，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资约 3,800 亿元，较“十三五”特高压投资 2800 亿元大幅增长 35.7%，我国特高压工程有望迎来新一轮建设高峰。

更新换代方面，玻璃绝缘子和瓷绝缘子的寿命周期为 50 年左右，复合绝缘子则不超过 25 年，电网公司会定期对线路上的绝缘子进行性能检测，对劣化或是达到更换条件的绝缘子进行更换。

2.2. 特高压瓷绝缘子身处绝缘子金字塔顶端，有望随特高压建设放量

特高压瓷绝缘子是*高层级的瓷绝缘子。特高压行业产品有更高的安全性和稳定性的要求， 在配方、工艺、过程管控等一系流程均要求较高。

特高压瓷绝缘子位列瓷绝缘子金字塔*高层级，技术含量和准入门槛均较高。

较于玻璃/复合绝缘子，特高压瓷绝缘子市场份额*高。

2020-2022 年特高压招标线路中，特高压瓷绝缘子的中标份额远远多于其他两种，是玻璃绝缘子或复合绝缘子的 2 倍左右；2022 年，特高压瓷绝缘子中标金额 2.9 亿元，占特高压绝缘子价值量的 51.6%，而玻璃绝缘子/复合绝缘子仅 1.4/1.4 亿元。

我们认为，这是由于瓷绝缘子发展应用的时间最长，技术条件更加成熟、性能最为稳定，其寿命相较复合绝缘子更长，抗污性相较玻璃绝缘子更强，综合来说适用性较好。

特高压直流线路瓷绝缘子数量比交流线路更多。

特高压直流输电线路长度长于交流，直流线路所需绝缘子数量更多。

20-22 年，白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江两条直流线路瓷绝缘子合计招标 9.4 亿元，荆门-武汉、南昌-长沙、驻马店-武汉等六条交流线路瓷绝缘子合计招标 7.6 亿元，数据直观可见直流线路瓷绝缘子招标价值量更大。

十四五直流核准数量预计达高点，特高压瓷绝缘子未来市场容量较大。

特高压瓷绝缘子市场容量与特高压建设强度直接相关，且直流线路所需瓷绝缘子数量更多。我们认为十四五期间特高压建设强度的加大，尤其是直流的建设，有望大幅提升特高压瓷绝缘子市场空间。

23 年以来直流线路推进加速，金上-湖北已于二月开工，哈密-重庆、宁夏-湖南完成环评公示，陕北-安徽完成可研招标。

交流方面，22 年已核准 4 条，保守预计 23-25 年核准 1 条/年。特高压瓷绝缘子价值量约占总投资额的 3-5%，未来特高压绝缘子需求增长可期。

特高压瓷绝缘子定位高端壁垒高，竞争格局清晰且稳定。

特高压瓷绝缘子壁垒较高，产品稳定性和质量可靠性是核心。以 20-22 年国网招标的六交二直为统计区间，特高压交流瓷绝缘子方面，大连电瓷市占率 59%占据半壁江山，其次是苏州电瓷（26%）、山东高亚（10%）和内蒙古精诚（5%）；特高压直流方面，市场集中度更高，大连电瓷和苏州电瓷比重接近各占一半。

3. 多方优势造就公司绝缘子核心地位，有望充分受益特高压建设

3.1. 管理层优化，经营效率不断改善

公司上市后，实际控制人主要经历三次变动。 2016 年实际控制人刘桂雪减持，阜宁稀土意 隆磁材有限公司增持成为控股股东，股价在 2017 年持续异常波动，16-17 年先后经历 2 次停牌。

上海市第二中级人民**于 2018 年 12 月拍卖了意隆磁材持有的大连电瓷股票 93,830,000 股权，竞买人杭州锐奇信息技术合伙企业（有限合伙）以*高应价 811,895,000 元竞得本拍卖标的，持股比例由 0%增加至 23.03%。自 19 年锐奇公司成为控股股东，管理层逐渐稳定。

实际控制人和管理团队经验丰富，助力公司发展。 自 2019 年以来公司实际控制人一直是锐奇技术公司的管理人应坚先生，拥有丰富的产业经验，是浙江省全过程工程咨询与监理管理协会常务理事、杭州市全过程工程咨询与监理行业协会理事。

核心管理团队保持稳定，主管销售、研发、生产和售后服务的关键人员都是公司的创业团队成员和富有行业经验的管理人员，能够快速准确把握市场发展趋势，不断提高公司整体经营能力。公司前瞻性地规划江西工厂，利用当地的原材料和人工的成本优势，扩大公司产能，为后续特高压线路加速开工的到来助力公司充分受益。

销售费用结构不断优化，市占率优势地位稳定。 公司在长期的生产经营中，逐渐构建公司统筹、各区专管、技术跟进的完整销售服务体系，获得客户长期信赖。随着“新基建”的启动，多条特高压线路获批与开工，2022 年先后中标“驻马店-武汉”、“福州-厦门”特高压项目，瓷绝缘子中标金额保持前列。

维系客户的同时，销售费用从 2019 年 0.63 亿元下 降至 2022 年 0.28 亿元，占营业收入的比重从 2019 年的 8.53%下降到 2022 年的 2.34%。

优化管理，实现降本增效。 公司积极调整管理方案，疫情期间采取“多品种交叉生产”、“小品种集中生产”、“错工序错峰生产”等措施，按期完成南阳-驻马店 1000 千伏线路工程、青海-河南±800 千伏特高压直流线路工程等重大项目。

其次，公司积极推进“自动化+信息化”融合，借助“ERP”、云平台等信息化手段，实现全员、全要素、全过程、全数据质量管理，提高公司内部数据的管理效率。

此外，合理调配各岗位人员，控制人员使用，工资性费用占比从 2019 年 5.59%降至 2022 年 3.40%，有效降低人力成本。

公司不断完善治理架构，以适应企业规模和产能的扩张，2022 年管理费用占营收比重降至 6.77%。

研发稳定投入，成果显著。 公司经过长期的技术积累及持续的研发投入，针对电瓷绝缘子制造所涉及的瓷配方、釉配方、粘合剂、结构设计、金具设计等诸多方面的核心技术，具备良好的研发能力，并参与起草了多项国家标准及行业标准。

公司通过研发的新产品应用于世界唯一的±1100kV 直流输电工程，我国首条 1000kV 特高压交流输电工程、首条± 800kV 直流输电工程、首条±660kV 直流输电工程以及三峡工程等重点项目，多次获得各类*家级、省部级技术奖项。

在复合绝缘子和复合材料研发方面，重点围绕混合绝缘子（盘型悬式瓷复合绝缘子）的复合橡胶混炼技术、模具的设计、产品自动化检测等内容进行研发，为下一步产品定型生产奠定基础。

期间费用的合理降低有利于维持公司产品的净利率。

尽管钢材、矿物原料等原材料价格大涨，公司以特高压产品为主的悬瓷绝缘子维持高毛利，一方面主要得益于特高压瓷绝缘子技术壁垒、进入门槛较高，厂家竞争较为稳定；另一方面，公司通过对部分原材料采取提前采购等措施平滑原材料价格波动带来的影响；积极开发新的合格供方，推广应用互联网平台采购模式，改变包装方式，实行运费竞价等多举措降低成本支出。

3.2. 研发为核聚集多方优势，公司中标份额领先

近年来公司研发支出逐渐上升，且具有比较优势。公司研发投入和研发人员均保持稳定增 长，17-21 年间，公司研发支出 CAGR 为 14.2%，研发人员占比提升 4.6pct。

相较于可比公司苏州电瓷，公司的研发投入显著更高，绝对值上，2022 年公司研发支出 5615.6 万元，接近苏州电瓷 2893.4 万元的两倍；相对比例上，2022 年公司研发支出占营业收入的比例为 4.7%，相较苏州电瓷的 4.4%高 0.3pct。

得益于高研发投入，公司持续获得技术突破，引领行业潮流。

国内瓷绝缘子在过去几年取得的较大突破是配方应用的提升。随着特高压建设标准的不断提升，一方面，公司将原矿材料铝矾土改用了工业氧化铝，产品的一致性更容易控制；另一方面，将圆锥头改为圆柱头结构，具有便于机械化生产、产品重量大幅度降低、零值低值产生机率减少等优势。两种改进大大提升产品性能，加强了特高压瓷绝缘子所需的稳定性和安全性。

立足行业前沿技术，新型混合绝缘子研发取得最新进展。

混合绝缘子既保留了瓷绝缘子原有的机械、电气和老化性能，又具有复合绝缘子优良的防污闪性能，可实现瓷绝缘件和高温硫化硅橡胶的一体化。

目前国内的交、直流盘形悬式瓷绝缘子已实现自动化生产，绝缘子尺寸偏差小，一致性好，为采用整体成型的混合绝缘子生产提供了技术保障。

据 22 年半年报，公司重点围绕混合绝缘子（盘型悬式瓷复合绝缘子）的复合橡胶混炼技术、模具的设计、产品自动化检测等内容进行了研发，为下一步产品定型生产奠定基础。除了技术领先，公司在资质、品牌等方面也具备优势。

资质方面， 多年来通过电科院、武高所、CESI、KAMA、VEIKI 等第三方认证资质，获得了 CNAS、IECEE-CB、ILAC-MRA 等质量认证。

品牌方面， 大连电瓷“三箭”品牌产品出口一百多个国家，获得了“国家质量金奖产品”等多项殊荣。

公司中标份额位于同行之首，竞争地位稳固。特高压绝缘子招标一般滞后 2-3 个月，且直流线路分段招标。

特高压绝缘子市场进入门槛高，大连电瓷和苏州电瓷占据了绝大部分市场份额，其高壁垒主要体现在资质、技术、品牌等，公司具备显著优势。

公司竞争地位稳固且有信心保持领先。除特高压项目之外，公司 20-22 年输变电项目中标金额达 5.1 亿元。

3.3. 江西大瓷产能释放在即，特高压业绩弹性大

高瞻远瞩市场放量预期，各工厂定位明确。公司现有大连、福建两家工厂，大连工厂定位生产特高压产品，福建工厂以低附加值及配网业务为主。

考虑到特高压行业建设加速、疫情逐渐缓和，未来市场需求增加，公司设立江西新产线，其中，一期 6 条产线近期已经投产，含 1 条特高压全自动生产线，其余 5 条可动态调整产品结构。目前公司瓷绝缘子年产量 530 万标准只以上，复合绝缘子年产量 132 万标准支以上。

原材料价格优势+智能化+能耗管理三位一体，江西工厂有望带动降本增效。

江西芦溪矿产资源丰富、产业链完整，原材料价格优势显著；瓷绝缘子行业整体自动化程度不高，江西工厂大比例实行自动化控制，将成为最具智能化的瓷绝缘子工厂；子公司超创数能也将在江西工厂开展零碳工厂示范工程建设，目前正在通过屋顶光伏进行应用。

从长远来看，江西工厂人力、原材料均具备价格优势，加之能耗管理和规模效应，或将有力降低成本、提升公司毛利率和竞争力。

今年以来特高压建设节奏加快，公司订单增长预期有望兑现。 今年以来特高压推进节奏加 快，金上-湖北、陇东-山东已经核准开工。考虑大基地需求和特高压的基建属性，我们预计 23-25 年核准开工 5/4/4 条直流。

特高压绝缘子占特高压总投资额 3%-5%，且直流线路所需绝缘子多于交流，特高压线路容量+结构利好特高压瓷绝缘子需求增长。

公司订单有望较 22 年大幅增加。

公司特高压瓷绝缘子收入确认周期取决于项目建设进度，预计在 24 年及以后释放。公司收 入确认时点在交付货物后，开箱验收并经客户确认合格后确认收入。

从中标到结算的时间则取决于项目的实施进度，每个项目特点不同，其执行周期也不太一样，没有具体的统一时间，有时短则数月一年，有时长则两到三年。

特高压线路较长的建设周期 1.5-2 年，较短 则 0.5-1 年左右。预计自 23 年开始公司订单增加，收入或将在 24 年及以后释放。

4. 盈利预测与估值

考虑江西工厂投产在即，预计公司将充分受益本轮特高压建设，悬瓷绝缘子收入有望实现大幅增长，我们对公司各项业务盈利假设如下：

1）悬瓷绝缘子： 假设江西工厂新产线一期合计 6 万吨产能在 23Q2 投产，经过产能爬坡， 在 24 年顺利实现满产，同时公司特高压瓷绝缘子市占率维持 50%，预计 23-25 年营收增速分别为 2%/45%/20%，考虑新产线效率提升有望带动毛利率上升，预计 23-25 年毛利率分 别为 35.0%/37.0%/38.0%；

2）复合绝缘子： 该业务收入占比较小，假设相关收入保持平稳，预计 23-25 年营收增速分别为 0.0%/10.0%/14.0%，23-25 年毛利率保持在 9.9%；

3）支柱绝缘子： 该业务收入占比较小，考虑特高压相关支柱绝缘子需求快速增长，预计 23-25 年营收增速分别为 0.0%/70.0%/15.0%，23-25 年毛利率保持在 40.0%。

公司业绩弹性主要来自特高压收入提升，我们找到同样受益于特高压投建加速的电网设备公司作为对比，由于特高压直流建设周期较长，相关设备公司特高压收入更多在 24 年释放，所以我们以 24 年估值作为对比，可比公司 24 年平均估值为 18 倍 PE，我们给予公司 24 年 18 倍 PE 估值，对应目标价 11.88 元。

表 13：可比公司估值（根据 Wind 一致预期，2023 年 6 月 19 日收盘价）

5. 风险提示

特高压行业政策风险。

公司由于特高压收入占比较高，收入增速和我国特高压建设强度相关性较大，根据国家“十四五”规划，国家会继续加大对输电网络建设投资规模。如果国家电力发展规划发生重大变化，尤其是特高压电网投资规模和投资进度下降，将影响公司产品的市场需求。

市场变动风险。

公司优势业务主要集中在特高压瓷绝缘子领域，产品结构相对单一、当市场或行业环境发生变动时，若公司不能充分利用技术研发、规模效应、客户和品牌等竞争优势保持并提高现有的市场地位，将面临现有市场份额下降的风险。

新产能消化风险。

江西工厂投产后公司整体产能将有大幅提高，若公司未来拓展市场计划推进效果不理想或因国家政策环境发生变动、市场需求发生重大不利变化或出现行业竞争加剧等情况，公司将面临新增产能无法及时消化的风险。

文中测算基于一定前提假设，存在假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险。

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