多层次资本市场的构成和如何确定股票价格？

多层次资本市场的构成和如何确定股票价格

文/国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富我国需要形成能弥合中国特色与一般性市场规律之间张力的一套新规则生态，以更好适应结构巨变、技术范式转换和制度生态跃迁，实现打造规范、透明、......接下来具体说说

多层次资本市场建设｜重磅专题

文/《清华金融评论》资深编辑 王茅

中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行。会议指出，要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道。优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能。活跃资本市场，更好支持扩大内需。而资本市场是多层次、多元化的，如何建设？《清华金融评论》早在2014年第3期，就推出了封面专题“多层次资本市场建设”，从多维度探讨这个问题，包括注册制改*问题。我们可以和当前的情况进行比较，了解市场和改*脉络，获得收获。

中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行。以前称为“全国金融工作会议”，五年一次，可见“规格”得到提升。 本次会议明确资本市场改*“关键词”，包括活跃资本市场、推动股票发行注册制走深走实、发展多元化股权融资、大力提高上市公司质量、培育一流投资银行和投资机构等。

11月1日，中国证监会党委传达学习贯彻中央金融工作会议精神。证监会在官网上表示，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。 要围绕做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。

推动股票发行注册制走深走实，加强基础制度和机制建设，加大投资端改*力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场，更好发挥资本市场枢纽功能。要健全多层次市场体系，支持上海、深圳证券交易所建设世界一流交易所，高质量建设北京证券交易所，促进债券市场高质量发展。

证监会的发言，至少有三个地方特别值得关注： 一是继续活跃资本市场、不停歇；二是股票发行注册制将走深走实；三是健全多层次市场体系。

首先看继续活跃资本市场、不停歇。中央金融工作会议指出， 着力做好当前金融领域重要工作，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降，活跃资本市场。

事实上，自7月24日中共*局会议以来，证监会就推出了诸多“活跃资本市场，提振投资者信心”的举措，先是证券交易印花税减半征收，可对股市直接起到刺激作用；限制大股东减持，这可以直接缓解股市的“失血”现象；下调股票融资买入保证金比例，这在理论上可释放约4000亿元融资空间。

紧接着是降息、降低存款利率、降低贷款利率，下调存量房贷利率，这些举措使得资金成本不断下降，在刺激经济的同时，也能对股市起到提振作用。然后是下调保险资金投资股票的风险因子，新增了几千亿可供入市资金。9月14日晚，下调存款准备金率0.25个百分点，9月15日起生效，释放约5000亿的流动性。而针对违规减持上市公司股票的大股东，证监会加大了处罚力度等等。

下一步，预计证监会将继续研究论证尚未推出的政策举措，成熟后推出，持续活跃资本市场、提振投资者信心。

接着看股票发行注册制将走深走实。中央金融工作会议提出，推动股票发行注册制走深走实，更好发挥资本市场枢纽功能。

市场普遍预计，推动股票发行注册制走深走实，是资本市场更好发挥枢纽功能的中心任务。具体如何推动股票发行注册制走深走实， 应该是继续完善发行、上市、交易、并购重组、退市等基础制度，特别是退市制度，需要进一步完善，“有进有出”，放能实现良性循环。

最后看健全多层次市场体系。 中央金融工作会议指出，要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道。

而资本市场是多层次、多元化的，如何建设？《清华金融评论》早在2014年第3期，就推出了封面专题 “多层次资本市场建设” ，专题的导语写道：十八届三中全会审议通过的《*央关于全面深化改*若干重大问题的决定》提出，要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重。随着我国经济不断发展，大力推动直接融资，构建多层次协调发展的资本市场体系已成为建立完善社会主义市场经济体制的当务之急。

我们可以把当时和当前的情况进行比较，了解市场和改*的脉络与进展，以期获得收获。

重磅专题

1、 肖钢：健全多层次资本市场体系 推进四项重点工作任务

2、 宋丽萍：深交所：多维度应对多层次资本市场建设

3、 王娴：从中关村试点到全国中小企业股份转让系统 中国资本市场的增量改*

4、 祈斌、查向阳：借鉴国际经验构建多层次资本市场评估体系

5、 黄运成、王海东：我国多层次商品市场发展蓝图

6、 刘俊海：注册制改*：将实质审查改为审慎形式审查

7、 祈斌：关于多层次资本市场体系的十点思考

8、 庄心一：发展与健全多层次资本市场体系

本文编辑丨王茅

责编丨丁开艳

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

中国资本市场的核心组成部分——A股市场

A股市场作为中国资本市场的核心组成部分，对于推动中国经济的发展、优化资源配置以及为广大投资者提供投资机会等方面都具有深远的意义。

对于正在扩张业务、进行技术研发或市场推广的公司而言，资金是至关重要的。通过在A股市场发行股票或债券，企业可以快速获得大量资金，用于支持其日常经营和长期发展。这不仅有助于企业实现战略目标，同时也有助于推动整个行业的创新与发展。

通过股票的买卖，市场的力量将资金从一个行业或公司转移到另一个行业或公司，从而实现资源的优化配置。这种配置过程反映了市场对不同行业和公司的价值评估，有助于推动产业结构的升级和优化。

在A股市场上，企业的价值可以得到更广泛的认可和发现，从而吸引更多的投资者关注和投资。这不仅有利于企业自身的发展，也有利于投资者选择到有价值的企业进行投资，实现资本的增值。

投资者可以根据自己的风险偏好和投资目标，选择适合自己的股票、债券或其他金融产品进行投资。A股市场的波动为企业的发展带来了挑战与机遇。

多层次资本市场的建设可以满足不同类型企业的融资需求，同时也可以满足不同投资者的投资需求。A股市场的发展有助于推动我国资本市场的整体发展和成熟，进一步促进我国经济的健康稳定发展。

A股市场在推动经济增长、优化资源配置等方面具有积极意义，但同时也不可忽视其存在的负面影响。

由于市场机制的不完善以及投资者结构的不合理，一些投资者过度追求短期收益，导致市场的投机氛围较浓。这不仅增加了市场的波动性，也可能导致资源的不合理配置，不利于长期稳定的发展。

部分上市公司在信息披露方面存在不完整、不及时或虚假的情况，导致投资者难以全面了解公司的真实状况。这不仅损害了投资者的利益，也影响了市场的公平性和透明度。

A股市场还存在一些制度性问题。例如，新股发行制度、退市制度等都存在一定的缺陷。新股发行过程中存在“打新股”的现象，导致一级市场和二级市场之间的价格差异过大；而退市制度的不严格则可能导致劣质公司长期存在于市场中，影响市场的整体质量。

随着全球经济一体化的深入发展，国际资本市场的竞争日趋激烈。同时，外部环境的变化，如贸易战、汇率波动等，也可能对A股市场带来一定的影响和冲击。

为了实现更加健康、稳定的发展，A股市场需要不断完善自身的制度建设，加强信息披露的监管，提高市场的公平性和透明度。同时，也需要加强投资者的教育和引导，培养更加理性、稳健的投资氛围。只有这样，A股市场才能更好地发挥其积极意义，推动我国经济的持续健康发展。

如何解决这些问题，以下是给出的建议。

加强信息披露监管 ：建立更加严格的信息披露制度，要求上市公司及时、完整、真实地披露财务信息和经营状况。加强对违规行为的处罚力度，提高信息披露的透明度和可信度。

优化发行和退市制度 ：改*新股发行制度，减少行政干预，强化市场机制的作用。同时，完善退市制度，让不符合上市条件的公司及时退出市场，保持市场的活力和质量。

加强投资者教育 ：加强对投资者的教育和引导，提高其风险意识和投资能力。培养理性、稳健的投资氛围，减少过度投机和跟风行为。

推进市场化和国际化 ：继续推进A股市场的市场化改*，减少政府对市场的直接干预。同时，逐步扩大A股市场的对外开放，吸引更多境外投资者参与，提高市场的国际竞争力和影响力。

加强监管和法治建设 ：加强对A股市场的监管力度，完善相关法律法规，确保市场的公平、公正和透明。加大对违法违规行为的打击力度，维护市场的秩序和稳定。

陈道富：对我国资本市场功能定位与特色制度的思考丨资本市场

文/*务*发展研究中心金融研究所副所长 陈道富

我国需要形成能弥合中国特色与一般性市场规律之间张力的一套新规则生态，以更好适应结构巨变、技术范式转换和制度生态跃迁，实现打造规范、透明、开放、安全、有活力、有韧性的资本市场总目标。

***总**在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上发表了重要讲话。为了更准确认识和把握总**的金融强国思想，坚定不移地走中国特色金融发展之路，加快构建中国特色现代金融体系，以更好推动金融高质量发展，实现金融强国，我国资本市场也有必要探索符合资本市场运行基本规律，与中国国情相适应的功能定位及特色制度的建设问题 。

我国资本市场的功能定位选择

我国从直接融资和间接融资结构的角度观察金融，反映了我国高度重视金融的融资功能。资本市场也是从服务国有企业解困的融资功能起步的，发展到今天仍具有鲜明的融资“圈钱”特征。近些年中小投资者权益保护不足已开始影响资本市场顺畅发挥融资功能，我国也开始重视平衡融资和投资功能，开启投资端改*。

但实际上，融资和投资功能既不对立，也不割裂，甚至是相互促进的。融资和投资都是就相对上市公司这一个*主体而言的。融资强调上市公司从投资者获得资金的过程（包括增量发行、再融资和回购注销等），投资强调的是投资者持有上市公司股权（债权）。两者是从不同视角描述当前现金流（融资额）与上市公司未来可能创造的现金流（投资回报，包括分红与价格差）交换的事实。因此，当市场中上市公司所处的生命周期阶段不同，投资者投入和回收的现金流（净现金流）会呈现出不同的特点，不宜从上市公司的净现金流状况判断市场是以融资功能为主，还是以投资功能为主。

总之，融资与投资是从不同侧面描述资本市场的交易行为，是“果”和现象层面。投资功能和融资功能的偏颇，本质上是对融资端和投资端的利益冲突管理不当，即非均衡地保护双方的权益。因此，融资功能和投资功能都不宜作为资本市场的核心功能，它们宜相互平衡，共同促进资本的形成。

实际上，资本市场是最重要的要素市场，是股份公司的股权（债权）或股票（债券）评估定价与交易流通的场所。资本既是一种投入要素，也是“看见价值，凝聚共识、促成合作”的能力，更是通过资本实现的社会合作，是抽象的社会关系。股份公司（上市公司）从相关要素所有者中*出来，成为具有*法人地位（决策和责任相对*）的“共同体”，成为载体去实现资本“看见的价值”。股权（债权）则是对股份公司（上市公司）所有权的细分权利的凭证化。股票（债券）是通过发行上市以及相应的规则体系进一步实现股权（债权）凭证的标签化（标准化和增信，从而达到信任的低成本传递），以便于定价和交易流通。资本市场是通过交易将依据客观信息和主观价值判断形成的对未来预期统一到客观价格，引导资源按金融市场认可的标准优化配置的资本合作机制。

从另一个角度观察，资本市场是从资本“看见价值”开始。起初只是某种创意，然后成为项目，投资者仅局限于少数“圈内”专业人士，但通过创业团队的个人魅力（过去业绩和行为积累的个人信任），加上项目逐步落地降低了评估难度，和各类外部机构的逐步标准化和增信（可信的标签化），项目或公司会逐步被“圈外”人士“看见”“看懂”和“信任”，从而能逐步吸收非专业人士，甚至不特定社会公众共同参与合作。可见，资本市场是包括风投、股权投资和股票投资的企业全生命周期的股权／债权或股票／债券交易的多层次资本市场，本质上是社会信任逐步建立和扩散的场所。

总之，不论是从资本聚集的社会合作角度，还是从社会信任的建立与扩散角度，资本市场的核心功能都是促进资本的形成。从功能维度观察，上市公司（融资方）与投资者（投资方）是交易双方，是最重要的参与主体。交易所是交易标的（股份公司）标准化和标签化（股票和债券）的转换机制。市场中存在两类中介机构，一类是确保各种标准化、标签化可信的机制的服务机构，如会计、审计、评级和律所等，甚至也可以包括交易所，另一类是受委托人的委托和信任，以委托人利益参与市场活动（投资机构与投资银行）。

为了提高交易效率，资本市场以信任标签为交易对象，存在“二手车”困境（道德风险和逆向选择），需要引入证券行业监管部门。证券行业监管部门是特殊的中介服务机构，是确保市场机制能发挥作用的规则和市场秩序（主要包括信息披露、行为的恰当性和市场力量的均衡等）的维护者。在我国，为了有效发挥证券监管部门的作用，还有必要设计好以下三个层次的治理模式，以形成合理治理下的正当规则和市场秩序：一是国家意志与市场规律之间的治理；二是证券行业监管部门与其他宏观调控管理部门、央国企及其管理部门、地方政府之间的治理；三是证券监管部门与市场、市场参与主体之间的治理。

资本市场的现实功能是市场运行中涌现出来的功用，是市场参与者在特定规则和治理体系下的行为选择结果。我国资本市场演变至今，发挥了重要的融资功能，但也出现了较为明显的“变现减持”圈钱的市场行为特征，与希望发挥的融资投资功能并重，甚至与达到促进资本市场形成还有较大差距。

行为以及产生的功能是由特定环境和规则决定的。为实现我国资本市场功能定位的转换，在明确功能定位的前提下，还有必要推动我国资本市场运行环境和基础制度规则的供给侧改*。在功能定位转换和上市公司质量提升、结构优化的过程中，尤其需要设计好转型路径，既要有突破点，又要有过渡性制度安排，遵循“以进促稳”“先立后破”的总原则，更好地平滑转型过程。

我国特色资本市场制度体系建设思考

就资本市场而言，恢复市场对资本市场的信任，重建资本市场秩序至关重要。我国当前的资本市场制度建设，正处于经济结构巨变，走向高质量发展下的生态重构和特色化发展的阶段。

注册制改*正推动我国资本市场的生态重构。当监管部门是影响行为能否成功、决定重大利益分配的关键因素时，博弈方是市场与政府。当将选择交由市场分散自主决策时，博弈方转为市场不同主体。从这个角度观察，注册制实际上是将市场与政府间的博弈，包括上市公司、券商会计律师等市场服务机构与政府部门及其制定的行政性规则间的博弈，**为不同市场主体间的博弈，关键问题从“审核能否通过”转为“发行能否成功”，即在合理治理、正当规则下完成交易并通过一定的共识机制形成价格。注册制下，政府可从直接的相互博弈中超脱出来，可着眼于完善规则，维护合理的市场秩序，从父爱主义转向提供平台成就市场，将微观决策权交回市场微观主体。我国推行注册制改*，着力于推动制度生态的重构与跃迁，目前正进一步推动注册制走深走实，探索符合中国国情、制度自洽的注册制。

我国资本市场也在探索与中国特色相适应的制度特色化的过程。具体来说，我国资本市场在制度设计中至少需要充分考虑以下三个方面的特色。

一是微观主体治理上的特殊性。相对西方有限责任公司的*法人（决策和责任边界*）和以出资额为限承担行为责任，我国微观主体的治理具有鲜明的中国特色。首先是决策和责任边界的半开放性。除了党委、行政管理部门的行政要求、各级地方政府的保护和影响外，对于我国上市公司而言，控股股东与实控人对上市公司决策的影响较为突出。

修改后的《公司法》为了保证决策的边界封闭，甚至引入了纵向穿透（母子公司）与横向穿透（兄弟公司）的做法。我国部分上市公司还存在大量对外投资[以有限合伙人（LP）身份]。考虑到我国部分信托产品的不规范性（委托者可以影响信托财产的投资决策等）和有限合伙制的灵活性，形成了不透明和尚未合理规范的上市公司的影子机构。其次是能力体系建设分布在国家、行业和微观主体三个层次，其中金融机构体现得较为突出。最后是实践中不太区分目标形成机制（董事会）与目标实现机制（职业经理层）……

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文章来源丨《清华金融评论》2024年3月刊总第124期

本文编辑丨王茅

责编丨丁开艳、兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

以上就是多层次资本市场的构成和如何确定股票价格？的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！