基建投资支出主要有哪些？

基建投资支出主要有哪些

接下来具体说说

固定资产投资分析：基建投资、制造业投资与房地产投资

（报告出品方/作者：信达证券，解运亮、肖张羽）

一、基建投资分析框架

1.1 基建投资的意愿

先看基建投资的意愿，基建投资主要由政府主导，是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。 自 2008 年全球金融危机以来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为 2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1- 2020Q1。前两轮周期分别持续 16 个季度（4 年）、14 个季度（3 年半）。第三轮基建投资周期开始于 2016Q1，在 2017Q1 达到高点，随后进入下降阶段，但是由于新冠疫情的扰动，此轮周期的下降阶段直至 2020 年 Q1 才结束。 基建投资的增速和 GDP 的增速相关性较强，具体表现在，基建投资上升周期的开启领先于 GDP 增速见底，在前三 轮周期中，分别领先约 3 个季度，2 个季度和 1 个季度。基建投资的意愿主要来自于政府“稳增长”的政策基调。

政府部门的重大会议，以及工作文件是把握财政政策基调的重要信息来源。 把握政府基建投资意愿的有效途径包 括政府部门举办的各种会议，如两会、*治局会议、中央经济工作会议、国常会等，还有政府发布的政府工作报 告等相关文件。2020 年疫情冲击之下，财政政策转向“更加积极有为”，增发赤字和特别国债，扩大专项债，对 经济发挥了托底的作用。

1.2 基建投资的能力

基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。 2017 年五项占 比分别为 16.1%、15.7%、58.6%、0.3%和 9.4%。从 2007 年至 2017 年资金来源的结构变化来看，国内贷款的占 比不断下降，取而代之的是城投债、非标以及 BT、PPP 等商业模式的兴起，体现在自筹资金的占比持续上升。但 同一时段，伴随着上述资金来源的急剧扩张，地方政府的显性、隐形债务迅速膨胀，引起了监管的重视。2017 年 财政部等六部委联合发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，提出加强平台融资管理，不得承 诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源，以及规范政府和社会资本合作（PPP）。对于非标，2017 年资管新规征求意见稿发布后，信托贷款和委托贷款也出现断崖式下跌。

近两年城投融资、非标资金监管力度较大的背景下，一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府专项债券 成为了分析基建投资资金来源的重要变量。

先看一般财政预算。根据支出功能，一般公共财政支出中与基建支出相关的主要支出为交通运输支出、节能环保 支出、城乡社区支出、农林水支出这四大项。一般公共财政支出由一般公共预算收入和实际赤字决定。税收是全 国公共财政收入中占比最大的部分，占比在 80%以上，其中来自企业的税收占公共财政收入的 50%以上。因此公 共财政收入和工业企业利润走势较为一致。赤字方面则由政府决策，2021 年《政府工作报告中》中，赤字率拟按3.2%左右安排，对比 2020 年有所下降，但是相比 2019 年是扩大的。此外，一般情况下，基建投资需要先筹集一 定比例的非债务的项目资本金。公共财政可以用作项目资本金，撬动债务融资，进而推动基建投资。

土地出让收入是地方政府性基金预算中的大头，一般占到八到九成 。从历史上看，土地使用权出让收入的变化和 政府性基金收入基本一致，再加上政府性基金收入和支出金额大致相等，意味着土地出让收入基本上决定了政府 性基金对于基建投资的支持力度。整体来看，2021 年 1-4 月土地出让金增速处于较高水平。但 5 月以来，土地 市场逐渐降温，国有土地出让金规模处于萎缩状态，一定程度上影响了政府性基金的收入。

专项债自从疫情以来成为了分析基建投资新抓手 。自 2015 年创设了专项债以来，新增专项债额度逐年递增，分 别为 1000 亿、4000 亿、8000 亿、1.35 万亿、2.15 万亿、3.75 万亿、3.65 万亿。2019 年 9 月 4 日国常会规定 “专项债不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，致使 2020 年的 专项债中流向基建的资金大幅上升，从 2019 年的约 30%上升至 2020 年的 60%以上，规模超过 2 万亿。2020 年以 来，专项债发行与基建投资走势一致性较强，专项债发行变化领先基建投资 3-5 个月，这与地方债发行到形成投 资之间存在一定时滞的现实情况相吻合。另一方面，2019 年 6 月之后，专项债被允许作为符合条件的重大项目 资本金，可以和一般公共财政支出一样撬动更多基建投资。（报告来源：未来智库）

1.3 基建投资的观测指标

建筑业 PMI 是基建投资的同步指标，其原理在于基建投资上升会带动建筑业的景气程度。 但需要注意的是，建筑 业 PMI 反映基建和地产两个部分，因此在房地产投资大起大落的情况下，建筑业 PMI 对基建投资的同步性会降 低。从历史数据来观测两者的关系，可以发现建筑业 PMI 和基建投资的走势关联度较强，说明建筑业 PMI 能够在 刻画基建投资的走势上起一定作用。

沥青开工率是基建投资的前瞻指标。 沥青的消费方向主要是道路建设，也就是说基建投资的上行会拉动沥青的消 费和生产。对比沥青开工率同比和基建投资同比，两者的相关性较强，且沥青开工率同比的拐点一般领先于基建 投资拐点 1-2 个月。另外，沥青开工率是周度数据，发布频率高于基建投资，因此是较为有效的前瞻指标。

1.4 基建投资分析框架小结

基建投资分析框架： 基建投资的意愿由政府决定，其本身是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。 政府部门的重大会议，以及工作文件是把握财政政策基调的重要信息来源。基建投资的资金来源层面，近两年城 投融资、非标资金监管力度较大的背景下，一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府专项债券成为了分 析基建投资资金来源的关键变量。建筑业 PMI 和沥青开工率分别是基建投资的同步指标和前瞻指标，后者领先基 建投资 1-2 个月。

二、制造业投资分析框架

制造业投资方面，我们在《走向高端：中国制造业十年变迁史》中分析了制造业投资的十年历史以及结构变迁。 在文中，我们提出制造业投资有 4 个驱动因素。

一是企业利润。一方面，当企业利润提升时，企业为了获取更多利润，投资意愿提升。另一方面，制造业企业利 润直接影响企业的再投资能力。2017 年制造业企业自筹资金占全部投资资金的比重接近 90％。

二是对未来经济及盈利的预期。如果企业对未来的经济以及盈利情况较为乐观，投资意愿可能会增强。

三是产能利用率。当产能利用率偏低时，企业可以提高现有设备的利用率直至产能无法满足需求。

四是企业融资能力。强大的融资能力可以保证投资资金的来源。此外，外部的融资环境也直接影响企业的融资能 力。

对这四个驱动因素进行整理，未来预期、产能利用率对应制造业企业的投资意愿，企业融资能力对应投资能力， 而企业利润同时影响意愿和能力两个驱动因素。

2.1 制造业投资的意愿

制造业利润和利润率是判断制造业投资意愿的核心因素。 制造业投资的主体是制造业企业。与基建投资由政府投 资主导不同，民间投资在制造业投资中占到 8 至 9 成。利润和利润率的改善意味着投资回报的增加，企业有更强 的意愿增加资本开支用以扩大生产。但由于制造业利润数据从 2014 年开始编制，时长较短，我们使用工业企业 利润数据作为代替，观察盈利和制造业投资的一致性。工业企业利润总额中，制造业利润总额占 80%以上，且占 比较为稳定，因此工业企业利润可以作为替代指标使用。历史数据显示，制造业投资累计同比与滞后一年的工业企业利润累计同比的关联性较强，与滞后 15 个月的工业企业利润率累计同比的一致性也较强。

企业对未来经济及盈利的预期可以通过制造业企业家信心指数观测。 企业家信心指数由统计局按季度公布。该指 标根据企业家对企业外部市场经济环境与宏观政策的认识、看法、判断与预期而编制。以 100 为临界值，取值范 围在 0—200 之间，信心指数高于 100，表明处于景气状态，企业家认为经济运行向好的方向发展；信心指数低 于 100，表明处于不景气状态。制造业企业信心指数领先制造业投资半年至一年。

工业产能利用率领先制造业投资一年左右。 当需求上升时，企业会优先选择提高产能利用率。当已有产能无法满 足高涨的需求时，企业就需要增加投资扩充产能。需求的上升一般也会反映在利润的变化上，因此利润和产能利 用率领先于制造业投资的时长基本相同，都为一年左右。

2.2 制造业投资的能力

资金来源上，自筹资金在制造业投资的资金来源中占据了主导地位。 2017 年，国家预算资金、国内贷款、利用 外资、自筹资金、其他资金占比分别为 0.4%、6.6%、0.6%、89.5%、2.8%。自筹资金中，企业的利润留存占到了 较为重要的位置。利润上升不仅增加了企业投资的动力，还意味着企业能够进行投资的可用资金增多。这也是为 什么说企业利润既影响制造业投资的意愿，也影响投资的能力。

除了利润留存以外，银行贷款也是较为重要的资金渠道。 国内贷款在制造业投资占比中排第二名。利用社融数据 观察制造业投资相关的贷款时，需要注意到，企业贷款分为短期贷款、票据融资和中长期贷款，其中短期贷款和 票据融资主要用于日常运营。而中长期贷款用于企业扩大产能等投资的情况较多，因此制造业中长期贷款与制造 业投资关系更为密切。历史数据来看，工业企业的中长期贷款同比领先制造业投资约一个季度。制造业贷款规模 则与外部的融资环境有关。

2.3 制造业投资的观察指标

出口是跟踪制造业投资的有效指标，领先制造业投资约一年。 从制造业投资的结构来看，装备制造类行业投资占 比较大，计算机通信业、专用设备制造业、通用设备制造业、电器机械投资分别占总体的 9.3%、7.1%、6.4%、 6.1%。再加上这些装备制造类行业的出口依赖度较高，理论上出口规模的变化对制造业投资有着较为深远的影响。 历史经验也表明制造业投资同比和滞后一年的出口同比有较强的关联性。

2.4 制造业投资分析框架小结

制造业投资分析框架： 与基建投资由政府投资主导不同，民间投资在制造业投资中占到 8 至 9 成。制造业利润、 利润率以及产能利用率是判断制造业投资意愿的核心因素。利润和产能利用率领先制造业投资的时长基本相同，都为一年左右。资金来源上，企业留存利润和银行贷款在制造业投资的资金来源中占到了较为重要的位置。出口 是跟踪制造业投资的有效指标，领先制造业投资约一年。

三、房地产投资分析框架

根据国家统计局公布的数据，房地产投资包括四个部分：分别为建筑工程、安装工程、设备工具器购置、以及其 他费用。2020 年分别占房地产投资的比重分别为 58.0%、4.1%、1.0%、36.7%。建筑工程投资和安装工程投资一 般合并称为建安投资。其他费用中，土地购置费历年占比超过八成，其他费用基本等同于土地购置费。因此建安 投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分，两者共同决定了房地产投资的走势。

房地产开发流程包括“拿地-新开工-销售-施工-竣工”这几个环节。拿地对应房地产投资中的土地购置费，新开 工到竣工则是对应建安投资。

3.1 房地产投资的意愿

商品房销售是影响房地产投资意愿的核心因素 。销售好坏反映房地产需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预 期提高，后续拿地、施工的积极性会更高，反之如果销售状况不理想，房企会优先考虑出售商品房库存。从历史 数据上看，地产销售领先投资 6 个月左右。但两者的关系在 2016 年-2017 年出现了较为明显的背离，其原因在 于棚户货币化在短期大幅地推动了商品房的销售。2016 年-2017 年，商品房销售维持在较高的增速，尤其是在二 三四线城市，带动库存去化，地产投资在随后的 2018 年才迎来高增长。

3.2 房地产投资的能力

房地产开发资金主要有四个来源： 国内贷款（银行贷款和非银行贷款）、自筹资金（自有资金、债券融资和非标 融资）、利用外资、其他资金（个人按揭贷款、定金及预收款、其他到位资金）。近年来，随着调控政策收紧和银 行风控趋严，房地产在自筹资金和国内贷款的渠道受限，占比都有不同程度的下滑，尤其是自筹资金；相对的， 其他资金占比自 2015 年开始连续六年占比上升，今年 1-9 月，其他资金的占比达到了 56.4%。其他资金中，个 人按揭贷款、定金及预收款金额这两项占到了九成以上，是其他资金的主要组成。而收到个人按揭贷款和定金及 预收款的先决条件是房子能够销售出去，房子销售得越多，房企的资金越充沛。因此房地产销售在影响房企投资 意愿的同时，也决定了房企拿地、施工的能力，这一点和制造业投资中利润的角色有些类似。

房地产调控政策对房企的拿地能力有较大影响。 2019 年以前，监管更多地从房子的需求端或是金融机构的角度 对房地产进行调控。但 2020 年以来，面向房企的调控政策频出。“三道红线”加强对房企的资产规模限制，约 束了房企的拿地强度。贷款集中管理制度在金融领域约束了银行对于房地产开发与按揭贷款的额度。土地集中供 应从供给端，通过影响土地供给节奏施行调控。房地产调控的松紧对房企投资的能力有着极为重要的影响。

3.3 房地产投资的观测指标

房地产土地成交总价大约领先土地购置费 3 至 4 个季度 。根据统计局的定义，土地购置费是地产企业取得土地 使用权而支付的费用，按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。根据国土资发[2010]34 号文件，“土地出让 成交后，必须在 10 个工作日内签订出让合同，合同签订后 1 个月内必须缴纳出让价款 50%的首付款，余款要按 合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年”。而土地成交金额按合同上的价格直接计入，因此理论上土地 成交总价领先于土地购置费。历史数据显示领先的时长约为 3 至 4 个季度。

资金方面，1-9 月，新增专项债约 2.34 万亿元，仅完成 64.8%，低于往年同期。此外，一般公共预算和政府性基 金支出进度也偏低，对基建投资的规模产生掣肘。

施工面积是判断建安投资的同步指标。 施工面积指房地产开发企业本年施工的全部房屋建筑面积，包括本年新开 工的房屋建筑面积、上年跨入本年继续施工的房屋建筑面积、上年停缓建在本年恢复施工的房屋建筑面积、本年 竣工的房屋建筑面积以及本年施工后又停缓建的房屋建筑面积。历史上房屋施工面积整体与建安投资走势重合 度较高。（报告来源：未来智库）

3.4 房地产投资分析框架小结

房地产投资分析框架： 建安投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分，两者共同决定了房地产投资的 走势。房地产开发流程中的拿地对应房地产投资中的土地购置费，新开工到竣工则是对应建安投资。销售是影响 房地产投资意愿的核心因素。销售好坏反映房地产需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预期提高，后续拿地、 施工的积极性会更高。近年来，随着调控政策收紧和银行风控趋严，开发商的资金来源更多依赖于销售回款，因 此房地产销售在影响房企投资意愿的同时，也决定了房企拿地、施工的能力。观测指标方面，房地产土地成交总 价大约领先土地购置费 3 至 4 个季度，施工面积是判断建安投资的同步指标。

四、三大类投资的互相作用机制

除了能够单独对经济产生影响以外，基建投资，制造业投资、房地产投资还存在互相作用的机制。

靠前，基建投资、房地产投资对制造业中游原材料行业，如钢铁、水泥、有色、煤炭等产业链有较强的带动作用。

第二，房地产开发企业为取得土地使用权而支付的土地购置费，会转变为地方政府性基金预算中的土地出让收入， 进而提高地方政府基建投资的能力。

第三，从长期来看，房地产的过度繁荣会使得房地产行业拥有较高的回报率和较低的风险，社会上的闲置资金、 以及银行贷款的资金更倾向于流入房地产行业。中高端制造业、创新型制造业等新兴产业则由于回报期较长、回 报不稳定等原因陷入缺乏资金的困境，最终形成房地产对制造业投资的“挤出效应”。

五、固定资产投资回顾与展望

5.1 前三季度固定资产投资回顾

回顾前三季度，制造业投资表现亮眼，基建投资处于低位，房地产投资高位回落 。1-9 月，基建投资两年平均增 速整体处于较低水平，增长较为乏力，是固定资产投资的拖累项。与基建一同下滑的还有房地产投资，其增速自 从年初开始持续放缓。制造业投资两年增速的绝对值虽然不高，但是其斜率在三者之中最为陡峭，呈现复苏转好 的势头，表现较为亮眼。

2021 年前三季度基建投资增速较慢主要有三大原因，一是财政不急于发力，二是专项债发行后置，三是优质项 目储备不足。

从基建投资的意愿来看，2021 年上半年出口对经济支撑较强，加上大宗商品大幅涨价，经济整体不弱，导致稳增 长的压力较小。政策思路偏向于“调结构”和“防风险”，财政不急于发力。2020 年末中央工作会议中提出， “积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创 新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧 日子”，提前表明了财政政策的意图。

资金方面，1-9 月，新增专项债约 2.34 万亿元，仅完成 64.8%，低于往年同期。此外，一般公共预算和政府性基 金支出进度也偏低，对基建投资的规模产生掣肘。

项目储备方面，伴随专项债发行额度加大，项目的审批愈发严格，优质项目不足。2020 年以来，部分地方政府申报的项目缺少充分论证和准备，或是项目成熟度低，导致项目迟迟无法开工，债券发行后不能及时使用，造成资 金闲置的情况。对此，监管在今年提高了对项目收益的要求。优质项目不足、对专项债项目的审批要求趋严也致 使债券发行相对缓慢。

我们利用框架分析 2021 年前三季度制造业投资的情况。

意愿方面，制造业利润增速加快，利润率不断创新高，产能利用率处于较高区间。2021 年前三季度，制造业利润 总额的两年平均增速达到了 19%，远高于疫情前。制造业利润率在今年 2 月超越了 2017 年以来的高点 6.3%，随 后一路高歌猛进，在 5 月份达到了 6.8%。产能利用率层面，1-9 月制造业产能利用率为 77.9%，2017 年至 2019 年该指标的均值为 77.1%，前三季度产能利用率处于历史较高区间。

能力方面，制造业企业的外部融资环境持续优化，政府对制造业支持力度较大。《2021 年政府工作报告》表明， 要“对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额，提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新和技术改 造投资”。4 月 30 日的*治局会议也提出，“要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复”。在政策的大力支持下，1-9 月非金融行业中长期贷款新增 8.3 万亿，占到所有新增贷款的 49.8%，较 2019 年和 2020 年同期分别提高 14、5 个百分点。人民银行的金融统计数据报告显示，今年上半年制造业贷款合同利率为 4.13％，比上年同期低 0.25 个百分点。（报告来源：未来智库）

虽然整体来看，制造业投资的意愿和能力都不弱，但 2021 年前三季度制造业投资没有出现大幅反弹。

一是大宗商品大幅上涨的背景下，上中下游行业利润恢复不均衡 。根据我们对于大类行业的划分，1-9 月中游原 材料加工业在大宗商品涨价和需求回暖的支撑下，利润率大幅高于疫情前水平。然而，中游原材料加工业在产能 限制和环境压力的影响下，投资扩产的力度有限。下游制造业利润率表现优秀。反观下游消费品，一方面由于上 游价格上涨，消费品成本上升，另一方面终端需求较为疲软，消费品行业无法转移成本压力，导致下游消费品行 业利润率不断下行，投资动力不足。从上半年各行业的投资情况来看，下游制造业>中游原材料加工业>下游消费 品，验证了上述的分析。

二是疫情反复扰动，导致制造业企业投资的信心不足。 1-9 月国内多地疫情散点爆发，扰动企业投资信心，企业 家观望气氛较浓。海外方面，根据世界卫生组织（WHO）截至 2021 年 8 月 17 日数据，德尔塔变异毒株已经扩散 至全球 148 个国家和地区。德尔塔病毒的蔓延影响了全球经济的恢复进程，世界多地制造业 PMI 数据小幅回落。

1-9 月房地产投资高位回落 。从销售端来看，中央“房住不炒”的总基调下，各地限购、限贷措施频频加码。商 品房销售面积增速逐月下降，5 月起居民房贷同比由正转负。地产销售景气的回落进一步从资金端抑制了地产企 业拿地、开工的能力。资金来源数据显示，今年年初以来定金及预收款和居民个人按揭贷款的两年平均增速进入 下降区间。政策层面，去年 7 月开始，房地产调控政策相继出台，房企融资条件不断收紧，限制了房地产行业规 模扩张。土地购置面积、新开工面积增速下滑，致使地产投资增速逐渐放缓。

5.2 四季度固定资产投资展望

展望四季度，基建投资有望回升，托底经济。 考虑到过去三年新增专项债发行额都基本达到了政府预期的限额目 标，专项债在 10-12 月仍有较大的发力空间。政策方面，7 月 30 日*治局会议指出要“合理把握预算内投资和 地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，预计专项债将在未来的 3 个月加速发行。9 月经 济数据和 9 月的 PMI 均表明经济稳增长压力增大，基建在今年年底和明年初有望会对经济形成托底。观测指标方 面，沥青开工率依然处于较低区间，但 8 月底同比增速出现拐点；PMI 建筑业受到房地产行业的拖累，本期小幅 回落，但从业人员指数和业务活动预期指数上行，表明基建项目建设正在加速推进。我们认为，10 月基建投资有 望拉升，专项债连续发行对基建的拉动作用将开始显现，对累计增速的正向反馈会逐渐增强。

制造业投资预计保持韧性 。靠前，制造业投资的领先指标，利润、利润率、产能利润率均处于历史高位，有利于 制造业投资的回升。第二，德尔塔病毒在印度、越南等国家蔓延，导致制造业供给萎缩，相关订单将会转移至中 国，我国出口有望继续维持景气。第三，政策向制造业倾斜，在推动银行降低实体的贷款利率的同时引导资金流 向制造业，尤其是对中高端制造业投资的支持力度较大。从行业来看，医药制造、通用设备、计算机通信、仪器仪表等行业利润率处于较高水平，投资增长潜力较大。

房地产面临进一步下行的压力。 8 月房贷政策收紧力度加大，上海、杭州、广州等部分重点城市纷纷上调首套、 二套贷款利率，叠加银行房贷额度较为紧张，放款周期普遍拉长，居民的购房意愿受到抑制。8 月 30 城商品房 成交面积环比大幅下降 24.3%，9 月下降 7.5%。在房地产企业资金高度依赖销售回款的背景下，房产销售的降温 一方面影响房企的拿地热情，一方面限制房地产商的施工强度。从观测数据来看，前期回落的土地成交面积将拖 累土地购置费的增长。4 月以来，竣工面积增速持续大于新开工面积，表明施工面积趋于回落，建安投资也面临 向下的压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

基建资金来源分析系列之基建投资增速篇

【核心观点】

经测算，积极、中性、谨慎假设下2024年基建投资增速分别为：7.1%、5.9%、4.8%。但需注意：中性场景下，2024年基建投资增速低于去年水平：提示基建对带动用钢需求增量贡献有限。后疫情时代基建托底经济的作用加强但在财政约束的前提下难以成为主要驱动。

对2024年基建投资的推测中存在三个主要判断因素：

1. 考虑到2024年经济增速目标压力，中央财政赤字率可能继续提升至3%以上。此外2024年或继续增发国债（不计入赤字率计算部分）；

2. 考虑到地方收入下滑且债务压力较高，地方加杠杆可能性有限，专项债额度环比或难有增量；

3. 地产“三大工程”带来新增投资可能在1-2万亿，作用于房地产与基建投资比例约为7:2，但用钢强度和总需求不及同等数量商品房投资的用钢需求。

由此推算2024年基建投资增速:

表1： 2024年基建投资测算：积极情境下投资增速约为7.1%

数据来源：财政部， Mysteel，MFM自主测算

【正文】

后疫情时代，中国经济增速复苏逐渐去地产化后，基建成为新的经济支撑点。2023年中国基建投资累计同比增速基本保持8%以上，托底经济增长。2016 年起基建投资增速与房地产投资增速存在一定负相关性（图 1），反映出地产投资持续下降逆周期中，财政部门通过管理开支与基建投资起到缓冲及调节作用。与传统制造业相比，基建具有政府直接可控、政策传导通畅、短期直接提升经济指标等优点，逐步成为政府稳增长、逆周期调控的重要着力点。本系列文章通过深入分析基建资金主要来源及历史趋势推测2024年基建投资增速及实际投资额变化情况。

（一）基建资金主要的（可追溯）来源来自地方及中央财政

根据研究整理，基建资金主要分为五大主要来源。细究基建资金来源的各个分项，自筹资金中地方政府通过各城投平台融得的债务，即地方政府表外债务由于隐蔽性强且规模庞大的特点（据IMF估算口径，截止2022年底地方表外债规模高达50万亿），占极大一部分（普遍被认为地方政府隐性债务，由于隐蔽性强且规模庞大），因此其中占比较大且可明确追溯具体规模的主要有四类： 国债及一般地方债、公共财政支出、土地出让收入安排的支出、专项债； 均属于中央或地方财政管辖范围。

图2：五大基建资金来源分项

数据来源：Mysteel根据资料整理

来源占比中，最大规模来源（地方政府自筹资金）占总资金55%，而其中中城投债务（地方政府表外债务）占大头，另一支柱为政府性基金。第二大来源（国家内预算资金）占比18%，包括全国公共财政支出、专项债、一般债及国债。（比例为平均各券商过去10年测算的大致占比得出）

（二）2024年基建投资增速：通过央、地财政24年流向基建资金增量计算

经历房地产结构性下行后，地方土地出让收入同比增速持续走弱。在非标债务严格监管的背景下，地方政府对基建的支出力度可能下滑。而2023年十月底增发万亿国债将中央财政赤字率提升至3.8%，带来了管理部门对央地财政开支的新思路，2023年后中央加杠杆或成为大趋势。在此背景下，我们通过央地财政对基建的主要开支分析，在三种假设情形下，2024年基建投资增速的可能趋势。

基于国家统计局公布数据测算：

2021年：年度基建投资额18.87万亿（1-11月16.98万亿）；

2022年：年度基建投资额21万亿（1-11月18.95万亿）；

2023年基建投资发力明显，1-11月广义基建投资累计额已经接近去年全年水平（约20.46万亿元）。

1. 中央财政对基建支出测算：三种假设下，2024年赤字率及国债发行可能情况

乐观情形下，2024年赤字率提高至4.0%。

2023年四季度增发一万亿国债后，年内中央财政赤字率提升至3.8%。考虑到2024年经济增速目标压力，中央财政可能维持3%以上赤字率。以赤字率3.8%为中性枢纽，我们假设：

乐观情形下，2024年财政赤字率提高至4.0%。若地方一般债额度维持 7200 亿元不变，则国债净融资约 46200 亿元，同比2023年（剔除增发国债）新增约 14600 亿元。

中性情形下，2024年财政赤字率保持2023年3.8%水平。若地方一般债额度维持 7200 亿元不变，则国债净融资约43500亿元，同比2023年（剔除万亿增发国债）新增约11900亿元。

谨慎情形下，2024 年财政赤字率维持往年3%标准。若地方一般债额度维持7200亿元不变，则国债净融资约32800亿元，同比2023年（剔除万亿增发国债）新增约1230 亿元。

进一步假设，2024年国债同比增量将主要投向政府工程领域用以对冲地方财政对基建支持力度下滑的影响。参考专项债及政府性基金投向比例，假设新增部分中的六成将投向基建领域（具体数字见表1项目1）。

2023年四季度增发国债计入2024年基建部分

对于增发国债，财政部表示：“今年（2023年增发国债）拟安排使用5000亿元，结转明年（2024年）使用5000亿元。”参考发改委发放国债项目清单，截止2023年底累计安排金额超8000亿元。由于增发国债优先支持东北及京津冀地区灾后重建，而资金下达时间为2023年12月底，此时华北、东北地区寒冷天气严重，项目开工困难，因此此处的“使用”二字，理解为国债资金下达至项目单位，而非立刻形成实物工作量，并计入固定资产投资和GDP。2023年四季度增发的国债，对于当年基建投资提振作用可能不大，将主要计入到2024年基建投资和GDP当中。

微观方面基建相关高频数据，间接证明判断。下半年来，水泥直供量同比（图5）、沥青开工率同比增速（图6）均未转正，仅在12月中下旬出现明显回暖。反映出基建开工节奏尚未显著提升。

以河北涿州灾后重建工期为例，建设水利项目灾后重建约需要二年时间，因此进一步假设2023年增发国债计入2024年年度基建资金为万亿国债1/2的比例，即5000亿（详见表1项目5）。

2024年或有表外增发国债

此外因2024年经济仍面临一定下行压力，因此假设中央财政或通过不计入表内的拨款达到支持经济增长的目的，因此特别假设2024年3%的赤字率背景下，增发一万亿国债托底经济增速（具体数字见表1项目6）。

公共财政支出

公共支出的10个分项中，有4项属于基建范畴，分别为：农林水事务、交通运输、节能环保、城乡社区事务。因此在计算公共财政支出中对于基建的支出时，将四项支出额加总得出公共财政支出类目对基建投资资金来源的贡献总额。

考虑到2023年公共财政支出对基建涉及分项支出力度有所减弱，逐渐向民生倾斜，因此假设2024年公共财政支出分配趋势延续2023年，即2024年公共财政支出对基建投放增量有限（详见表1项目7）。

“三大工程”配套基建

随央行重启3500亿PSL为三大工程提供资金撬动杠杆，“三大工程”（城中村改造、保障性住房、“平急两用”公共基础设施建设）为2024年固定资产投资提供新的增量。除为房地产开发投资中的建安支出提供增量以外，城中村改造、“平急两用”公共基建将带来配套基建需求以及基建投资放量。参考住建部公布的《保障性安居工程配套基础设施建设2016年中央预算内投资分配办法》，相关改造带来的房地产投资与基建投资比例为7:2。因此假设：

积极情况下，假设2024年“三大工程”带来的新增投资为2万亿元，配套基建投资为4400亿元左右。

中性情况下，假设2024年“三大工程”带来的新增投资为1.5万亿元，配套基建投资为3300亿元左右。

谨慎假设下，假设2024年“三大工程”带来的新增投资为1万亿元，配套基建投资为2200亿元左右。

此外，判断资金或主要来源于银行贷款与PSL，中央财政预算内资金介入较少，因此与国债资金投向基本不重叠（具体数字见表1项目8）。

2. 地方财政对基建支出测算：土地收入下滑，地方政府加杠杆力度有限

土地出让收入安排的支出（属地方自筹资金）随地产下行影响同比持续走弱

土地出让金安排的支出主要用于征地和拆迁补偿支出、土地开发支出、支农支出、城市建设支出以及其他支出；以及用于偿还专项债券。下表（表2）为土地出让收入安排的支出的基本计提流程。为方便计算，本文设定经计提和上缴后土地出让支出基本都用于基建，即约土地出让收入安排的支出的60%。

表2：土地出让支出主要计提类目（用于基建分项为标蓝文本框）

数据来源：Mysteel根据资料整理

经计算：

2021年：年度土地出让收入安排的支出7.75万亿（1-11月6.33万亿）；按60%用于基建比例计算，2021年土地出让支出占比基建投资总额约24.6%(1-11月占比22%)。

2022年：年度土地出让收入安排的支出6.37万亿（1-11月5.36万亿）；按60%用于基建比例计算，2022年土地出让支出占比基建投资总额约18.2%(1-11月占比17%)。

2023年：1-11月土地出让收入安排的支出4.52万亿，按60%用于基建比例计算，2023年1-11月土地出让收入占比基建投资总额约13.26%。

而自2022年起，国有土地使用权出让收入安排的支出随收入逐年下滑。

截至2023年11月，地方土地出让金收入累计同比下滑17.9%。因此假设2024年土地出让收入安排的支出同比下滑17%，导致2024年土地项目配套基建投资下滑5500亿元左右（具体数字见表1项目2）。

专项债

考虑到地方收入下滑且债务压力较高，2024年专项债额度或难有增量： 考虑地方政府收入下滑（地方土地出让收入随房地产结构性下行影响同比持续走弱）且背负隐债压力，2024年地方政府杠杆增量有限，因此推测2024年专项债额度可能与2023年3.8万亿标准持平（详见表1项目3）。

城投债（地方政府隐形杠杆）

地方政府隐形杠杆，即城投债部分。据资料显示，2023年城投债净融资1.38万亿元。考虑到已发行特殊再融资债的地方财政情况存在一定偿付压力，因此假设在在防债务风险的政策方针下，2024年城投债净融资额度下滑20%——即2024年城投债净融资缩量约2760亿元。进一步假设城投债净融资部分投向基建比例参考专项债也为六成，则同比制约2024年基建投资约1656亿元（详见表1项目4）。

此外2023年PPP项目暂停审批。尽管近期有望重启，但由于PPP项目审批进一步趋严，因此2024年社会资本投向基建新增部分在此不作考虑。

（三）基建投资增速计算总结果

综上测算，积极、中性、谨慎假设下2024年基建投资增速分别为：7.1%、5.9%、4.8%。但需注意：中性场景下，2024年基建投资增速低于去年水平：提示基建对带动用钢需求增量贡献有限。后疫情时代基建托底经济的作用加强但在财政约束的前提下难以成为主要驱动。

表1： 2024年基建投资测算

以上就是基建投资支出主要有哪些？的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！