中金黄金股票可以长期持有吗？

中金黄金股票可以长期持有吗

（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王宏为 马焰明）1. 黄金央企，金、铜双轮驱动 1.1 老牌黄金劲旅，央企控股A股黄金板块唯一央企控股公司。1）发展历程：中金黄金成立于2000......接下来具体说说

中金黄金金价格走高及利润高增的深度分析

中金黄金金价格走高及2023年利润高增的证券深度分析

中金黄金，作为国内黄金行业唯一一家央企控股上市公司，近期在金价上涨的市场环境下，实现了显著的利润增长。这不仅是市场机遇的把握，更是公司战略与执行力的综合体现。

首先，中金黄金在金价上涨的有利时机下，科学组织生产经营，通过降本增效的方式，实现了利润的快速增长。这背后反映了公司对市场的敏锐洞察力和高效的执行力。同时，这也证明了中金黄金在黄金开采、提炼、销售等各环节上具备较高的运营效率和技术水平。

其次，中金黄金的控股股东矿产资源丰富，这为公司的长远发展提供了坚实的基础。为避免同业竞争，集团资产注入上市公司的计划正有序推进，这将有助于提升公司的资源储备和整体竞争力。特别是公司收购集团内蒙古金陶39%股权，以及拟收购集团持有的莱州中金100%股权，这些举措都将进一步丰富公司的黄金资源量，为公司未来的盈利增长提供有力支撑。

此外，中金黄金在金矿建设方面也取得了显著进展。纱岭金矿的建设进展顺利，预计将在2025年投产，达产后年产金10吨。这将为公司带来稳定的黄金产量，进一步巩固公司在黄金行业的领先地位。

从宏观环境来看，美联储的降息周期有望推动金价继续上涨。降息周期下，债务收益率下行速度将快于通胀回落速度，美国国债实际收益率筑顶回落，这将为金价提供有力的支撑。同时，铜矿生产的高干扰和持续低库存也将提振铜价，为中金黄金等有色金属企业带来更多的盈利空间。

中金黄金作为黄金行业的领军企业，其业绩和战略动向对整个行业都具有重要的参考价值。在深入分析中金黄金的盈利增长原因和未来发展前景时，我们还需要关注以下几个关键点。

首先，中金黄金的盈利增长并非偶然，而是基于其强大的资源储备和高效的运营管理能力。公司不仅拥有丰富的矿产资源，还具备从采矿到提炼再到销售的完整产业链，这种一体化经营模式有助于降低运营成本，提高整体盈利能力。同时，公司注重技术创新和人才培养，不断提升生产效率和产品质量，进一步增强了市场竞争力。

其次，中金黄金在资产收购和整合方面表现出色。公司通过收购集团内蒙古金陶和莱州中金的股权，进一步扩大了资源储备和市场份额。这种战略性的资产收购不仅有助于提升公司的整体实力，还能够实现资源的优化配置和协同效应的发挥。未来，随着更多优质资产的注入，中金黄金的成长潜力将更加可观。

此外，中金黄金在环保和可持续发展方面也做出了积极努力。公司注重环境保护和生态修复，加大在环保技术研发和投入方面的力度，确保生产活动的绿色和可持续。这种环保意识的提升不仅有助于公司的长远发展，还能够提升公司的社会形象和品牌价值。

然而，中金黄金在未来的发展中仍面临一些潜在的风险和挑战。一方面，全球黄金市场的竞争日益激烈，公司需要不断提升自身的核心竞争力以应对市场变化。另一方面，随着全球经济的不确定性增加，黄金价格也可能出现波动，公司需要密切关注市场动态，灵活调整经营策略。

进一步探讨中金黄金的未来发展，我们可以从行业趋势、公司战略和市场环境等多个维度进行深度分析。

首先，从行业趋势来看，黄金作为避险资产，在全球经济不确定性增加的背景下，其地位愈发凸显。尤其是在地缘*治风险、通胀压力以及全球经济复苏等多重因素影响下，黄金的投资价值得到了进一步提升。中金黄金作为黄金行业的领军企业，将受益于这一行业趋势，其黄金产量和销售量有望持续增长。

其次，公司战略方面，中金黄金在保持传统黄金业务稳定增长的同时，也在积极探索新的增长点。例如，公司可以进一步拓展金矿资源的开发范围，寻找更多的优质矿源；同时，也可以加强与国际黄金市场的合作，提升公司在全球黄金市场的影响力。此外，中金黄金还可以考虑向黄金深加工领域延伸，提高产品附加值，进一步增强公司的盈利能力。

再者，市场环境方面，随着全球经济的复苏和通胀压力的缓解，黄金市场的波动性可能会逐渐降低，为投资者提供更加稳定的投资环境。同时，随着绿色金融、可持续发展等理念的深入人心，中金黄金在环保和可持续发展方面的努力也将得到更多投资者的认可和支持。

然而，我们也应清醒地认识到，中金黄金在未来的发展中仍面临一些挑战。例如，全球黄金市场的竞争格局日益激烈，公司需要不断提升自身的核心竞争力以应对市场变化；同时，随着环保要求的日益严格，公司需要加大在环保技术研发和投入方面的力度，确保生产活动的绿色和可持续。

综上所述，中金黄金作为黄金行业的领军企业，在金价上涨的市场环境下实现了显著的利润增长，并展现出强劲的发展势头。未来，随着行业趋势的向好、公司战略的深化以及市场环境的改善，中金黄金有望继续保持稳健的发展态势。但同时，公司也需要密切关注市场动态和潜在风险，确保持续稳健发展。对于投资者而言，中金黄金是一个值得长期关注和投资的优质企业，其未来的发展潜力值得期待。

在深入探讨中金黄金的未来发展时，我们还需要考虑到一些更加具体和细致的方面。

首先，在技术研发和创新上，中金黄金需继续加大投入。随着科技的不断进步，新的采矿技术和提炼方法将不断涌现，这些技术的应用不仅能够提高生产效率，还能降低生产成本，进一步提升公司的盈利能力。因此，中金黄金需要紧跟科技发展的步伐，不断引入和研发新的技术，使其在行业中保持技术领先地位。

其次，中金黄金在品牌建设和市场推广方面也有很大的提升空间。品牌是企业的无形资产，良好的品牌形象能够提升企业的市场影响力和竞争力。中金黄金可以通过加强品牌宣传和推广，提升其在消费者心中的知名度和美誉度，从而吸引更多的客户和市场份额。

再者，中金黄金也需要关注人才培养和引进。人才是企业发展的核心驱动力，中金黄金需要打造一支高素质、专业化的团队，为公司的发展提供有力的人才保障。公司可以通过加强内部培训、引进优秀人才等方式，不断提升员工的专业技能和综合素质，为公司的长远发展奠定坚实的基础。

此外，中金黄金还需要密切关注全球黄金市场的动态变化，灵活调整经营策略。黄金市场受到多种因素的影响，包括全球经济形势、地缘*治风险、货币政策等。中金黄金需要建立完善的市场监测和预警机制，及时捕捉市场变化，制定相应的应对策略，确保公司在市场波动中保持稳健的发展态势。

继续深入探讨中金黄金的未来发展，我们可以从多个维度来展望其可能的发展方向和策略。

首先，中金黄金可以进一步拓展其产业链，实现更加全面和多元化的业务发展。除了传统的采矿和提炼业务外，中金黄金可以考虑向黄金深加工领域延伸，开发更多高附加值的黄金产品。例如，可以研发和生产黄金首饰、黄金工艺品等，满足消费者对黄金产品的多样化需求。通过拓展产业链，中金黄金不仅能够提升盈利能力，还能够增强抵御市场风险的能力。

其次，中金黄金可以加强与国际黄金市场的合作和交流，提升其在全球黄金市场的影响力。中金黄金可以积极参与国际黄金市场的交易和合作，与其他国际黄金企业建立战略合作关系，共同推动全球黄金市场的发展。通过与国际市场的深度融合，中金黄金可以获取更多的市场信息和资源，进一步提升公司的国际化水平和全球竞争力。

另外，中金黄金还需要加强企业内部的改*和创新，不断提升自身的运营效率和管理能力。企业改*是企业发展的重要驱动力，中金黄金可以优化内部管理结构，完善决策机制，提升企业的执行力和创新能力。同时，中金黄金还可以加强企业文化建设，营造积极向上的工作氛围，激发员工的创造力和工作热情。

此外，中金黄金还需要关注可持续发展和环保问题。随着全球对环保和可持续发展的重视程度不断提升，中金黄金需要加大在环保技术研发和投入方面的力度，确保生产活动的绿色和可持续。公司可以推动绿色采矿和清洁生产技术的应用，降低对环境的负面影响，并积极履行社会责任，推动企业的可持续发展。

最后，中金黄金还可以积极探索新的融资和投资渠道，为公司的发展提供资金支持和资本保障。随着金融市场的不断发展和创新，中金黄金可以探索更多的融资渠道，如发行债券、开展股权融资等，为公司的扩张和升级提供资金支持。同时，中金黄金也可以积极寻找和评估优质的投资项目，通过投资并购等方式，进一步拓展公司的业务领域和市场份额。

黄金迭创新高，是买黄金还是买黄金股票？

我们先来看三张走势图：

一、商品黄金ETF周K线图

近三年的涨幅为37.8%。

二、紫金矿业周K线图

近三年涨幅为64.77%。

三、中金黄金周K线图

近三年涨幅为54.24%。

结论：

一、从涨幅看，股票更胜一筹，不管是紫金矿业还是中金黄金的涨幅都高于商品黄金ETF；

二、从持有体验看，商品黄金ETF回撤较小，体验更佳，假设你在2021年3月底买入，最大的回撤才1.07%，而紫金矿业的最大回撤为18.73%，中金黄金的最大回撤为20.17%。

三、如果你是一个稳健的投资者，我建议买商品黄金ETF，采取定投的方式，黄金长期向上的趋势是不会改变的；如果你是一个激进的投资者，可以考虑买股票，但是要有高超的买卖技巧，因为其回撤幅度比较大，并且黄金股票还会受到企业经营好坏的影响。

至于我为什么长期看涨黄金，我用二句话概况：

一 、**曾有一句名言:金银天然不是货币，但货币天然是金银。黄金比其他任何商品更加具有货币属性，而且其稀缺性世人皆知。

二、各国的货币发行量每年都在递增，那么黄金用各国货币来标价是涨是跌，就不言自明了。

坐拥优质铜钼资源，中金黄金：资产注入预期下矿金存增长潜力？

（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王宏为 马焰明）

1. 黄金央企，金、铜双轮驱动

1.1 老牌黄金劲旅，央企控股A股黄金板块唯一央企控股公司。

1）发展历程： 中金黄金成立于2000年6月23日，由中国黄金集团的前身中国黄金总公司作为主发起人，联合其它 6 家企业共同发起设立，2003年8月14日公司上市，被业界誉为“中国黄金靠前股”，是目前国内黄金行业唯一一家央企控股的 A 股矿业上市公司。

2020年5月，公司向中国黄金集团发行股份及支付现金购买内蒙古矿业90%股权，新增铜金属量 233 万吨，钼金属量 55 万吨。

2）产品： 核心产品为黄金，其中黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等，其他产品主要包括铜、钼、白银和硫酸等。

3）储量： 截至 2022 年底，公司保有资源储量金金属量 507 吨，铜金属量 226 万吨，钼金属量 46.96 万吨；

4）产量： 2022 年公司矿金产量 19.9 吨，矿铜产量 7.9 万吨。

矿山情况：

1）公司共有 33 座黄金矿山，其中 26 座在产，总资源量 507 吨，品味约 4.2 克/吨，其中 9 座矿山年产量超过 1 吨。

2）公司共拥有 4 座铜矿山，均在产，总资源量 226 万吨，品味约 0.6%，2022 年 78%矿铜来自内蒙古矿业。

股权激励彰显公司发展信心。

2020 年 4 月公司公告股权激励计划，对高管及核心技术人员授予 3419 万份期权，有效期为 6 年，初始行权价为 9.37 元/股，2021 年调整为 8.82 元/股，2022 年调整为8.66 元/股。

行权业绩条件为行权期内，对应年份的 ROE不低于2.30%，且不低于对标企业 75 分位，营业利润相对于 2018 年度营业利润复合增长率不低于 8%，且不低于对标企业 75 分位。

1.2 黄金+铜驱动增长，业绩创新高

营收、利润持续增长，降本增效显著。2022 年公司实现营业收入 571.5 亿元，同比增长 1.9%，实现归母净利润 21.2 亿元，同比增长 24.7%，生产经营业绩实现历史较好水平。

公司聚焦“两利四率”业绩导向，持续推进提质增效，2017-2022 年三费费用率（销售费用率+管理费用率+财务费用率，管理费用率含研发费用率）由 9.8%降至 6.9%，据公司年报，2022 年实现降本增效 1.54 亿元。

2019 年公司净利润为 1.8 亿元，同比下降，主要系 2019 年 1 月对子公司中原冶炼厂实施债转股（少数股东权益占比由 30%增至 60.98%，子公司当年净利润为 4.5 亿元），2020 年 3 月、4 月内蒙古矿业、中原冶炼厂均完成过户，利润大幅增至 15.5 亿元（内蒙古矿业 90%权益利润为 6.5 亿元，中原冶炼厂 100%权益利润为 4.4 亿元）。

公司营收主要来自于黄金业务，铜、金业务毛利规模相当。

2022 年公司黄金业务实现收入 372.4 亿元，铜业务实现收入 273.5 亿元，黄金业务实现毛利 27.7 亿元，铜业务实现毛利 26.1 亿元。

矿金产量在 20 吨左右，2020 年完成内蒙古矿业收购后，矿铜产量增至 8 万吨左右。

2011 年后公司矿金产量首次超过 20 吨，此后稳步增产，2017 年受安全环保标准提高、矿业权退出自然保护区等，产量开始下降，2020 年受疫情影响产量下滑；2019 年前公司矿山铜产量为 1.9 万吨，2020 年完成内蒙古矿业股权收购后，矿山铜产量增至 8.1 万吨。

2022 年公司矿山金产量 19.9 吨，矿山铜产量 7.9 万吨，2023 年公司生产计划为 19.4 吨矿产金、7.6 万吨矿山铜。

2. 坐拥优质铜钼资源，资产注入预期下矿金存增长潜力

2.1 集团注入内蒙古矿业获铜钼资产

2018 年 11 月，公司公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金：

1）发行股份及支付现金购买资产， 引入特定投资者对中原冶炼厂进行增资，降低资产负债率。增资完成后，中金黄金拟分别向中国黄金、特定投资者等交易对方发行股份及支付现金购买资产。其中，向中国黄金购买内蒙古矿业 90%股权；向特定投资者发行股份购买其持有的中原冶炼厂股权。

2）募集配套资金： 拟向不超过 10 名投资者非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金总额不超过 20 亿元，用于支付现金收购标的资产的对价、补充上市公司和标的公司流动资金、偿还债务。 2020 年 8 月，公司重组及配套募资完成。

1）内蒙古矿业（持股 90%）： 向中国黄金 发行股份及支付现金购买其持有的内蒙古矿业 90.00%股权，交易对价为 38.0 亿元，以 2020 年 7.2 亿净利润计算，对应 PE 为 6 倍，股份支付 32.3 亿元（发行价为 6.66 元/股）+现金支付 5.7 亿元，2020 年 3 月 30 日已变更登记至中金黄金名下；

2）中原冶炼厂（持股 100%）： 向国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资等发行股份购买其持有的中原冶炼厂 60.98%股权，收购完成后持有中原冶炼厂 100%权益，交易对价 47.1 亿元（股份支付，发行价为 6.66 元/股），以 2020 年 4.4 亿净利润测算，对应 PE 为 18 倍，2020 年 4 月 3 日中原冶炼厂 60.98%股权已变更登记至中金黄金名下。

3）完成非 公开发行股票募集配套资金： 向 7 名特定投资者完成募资 20 亿元，发行价 9.77 元/股，2020 年 8 月完成股份登记。

中原冶炼厂始建于 1989 年，主要业务为黄金、铜、白银等有色金属的冶炼和销售。

增资前公司资产负债率达 87.08%（截至 2018 年 7 月底），增资重组后经营业绩提升，2022 年净利润为 5.4 亿元。

产能： 一期规模为年处理精矿 150 万吨，年产 1#金 36 吨、1#银 222 吨、高纯阴极铜 21.5 万吨、硫酸 127 万吨，于 2013 年开工，2015 年年底试车完成正式投产；二期规模为年产 1#金 33.8 吨、1#银 360 吨、高纯阴极铜 34.93 万吨、硫酸 129 万吨，于 2019 年 3 月竣工验收。

产量： 2021 年处理矿量达到 160 万吨以上，冶炼金产量 27.3 吨，冶炼银产量 292.5 吨，阴极铜产量 39.8 万吨。

内蒙古矿业设立于 2005 年，主要产品包括铜精粉、钼精粉，重点开发乌努格吐山铜钼矿，铜储量 43.9 万吨，品味 0.26%，钼储量 8.7 万吨，品味 0.04%，2022 年公司铜产量 为 6.2 万吨，钼产量为 0.6 万吨，利润 14.8 亿元。 收购对价低，重组后大幅增厚公司利润，业绩承诺保障收益。

1）对应 PE 仅 6 倍，据公司公告，公司向中国黄金发行股份及支付现金购买其持有的内蒙古矿业 90.00%股权，交易对价为 38.0 亿元，以 2020 年 7.2 亿净利润计算，对应 PE 仅为 6 倍。

2）贡献近半利润： 2020 年内蒙古矿业按90%权益计算净利润为6.5 亿元，占中金黄金2020 年净利润的42%。

3）中国黄金集团作为重组补偿义务人就业绩承诺期内内蒙古矿业的矿业权口径未来盈利进 行承诺和补偿安排，内蒙古矿业于 2019/2020/2021 年经审计的矿业权口径净利润合计数分别不低于人民币 7.5/7.3/6.9 亿元。

2020/2021 年内蒙古矿业矿业权口径净利润 7.4/11.6 亿元，超过承诺数 7.3/6.9 亿元。

2.2 集团资产注入预期，公司黄金产量存增长潜力

集团资产注入预期，解决同业竞争。

1）黄金集团拟注入上市公司企业。

据公司公告，该类企业资源前景较好、盈利能力较强、权证相对规范，现初步确定主要 6 家，保有黄金资源储量 70 吨左右，分别为：内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴矿业有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司，其中凌源日兴矿业、西和矿业已完成注入，其余 4 家由于历史遗留问题尚待解决、资产权属证书及经营相关许可文件尚未完成规范等相关原因，尚未完全达到纳入上市公司的规范性要求。

2）委托黄金集团孵化企业，成熟后再注入。

该等企业资源储量尚未探明、盈利状况尚不理想或权证仍有待规范，先委托黄金集团孵化，待条件成熟后再行注入，黄金集团承诺对其进行培育孵化，待其满足下列条件并权证规范后 12 个月内启动注入中金黄金：

1、在产企业净资产收益率不低于中金黄金上年水平；

2、或非在产企业财务内部收益率不低于 10%。

如委托孵化企业自今起算超过 5 年仍未能达到注入标准，则该等企业不再注入中金黄金；黄金集团如需将该等企业转让给中金黄金以外的第三方时，需要事先征得中金黄金的同意；但如该等企业在后期达到了注入标准，则中金黄金仍可要求黄金集团将其注入上市公司，黄金集团承诺将予以充分配合。

内蒙古金陶股份（黄金资源储量 72.3 吨），处于生产期：

中国黄金集团持有内蒙古金陶股份有限公司的股份比例为 49.3%，内蒙古金陶旗下拥有两座在产矿山，分别为金厂沟梁金矿、二道沟金矿。

1）金厂沟梁金矿： 根据《金厂沟梁金矿 2022 年绿色矿山建设情况和 2023 年建设计划》，金厂沟梁金矿设计产能 28.5 万吨，实际产能 28.5 万吨，选矿处理能力 27.0 万吨，剩余服务年限 4 年；目前查明资源储量矿石量 488.1 万吨、金金属量 61.4 吨，剩余资源储量矿石量 94.9 万吨、金金属量 11.2 吨。

2）二道沟金矿： 根据《二道沟金矿 2022 年绿色矿山建设情况和 2023 年建设计划》，二道沟金矿设计生产能力 16.5 万吨，实际生产能力 9.7 万吨，剩余服务年限 5 年；目前查明资源储量矿石量 132.6 万吨，金金属量 10.9 吨，剩余资源储量矿石量 76.5 万吨，金金属量 4.0 吨。

莱州中金黄金（黄金资源储量 262.4 吨），处于基建期：中国黄金集团全资子公司莱 州中金矿业持有莱州汇金矿业 44%股权，纱岭金矿为莱州汇金矿业的核心资产。

根据《莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿采矿权评估报告》，截止 2021 年 5 月底，纱岭金矿评估利用资源储量矿石量 8627.4 万吨，金金属量 262.4 吨，平均品位 3.04g/t，属于特大型金矿；一期开采可采储量矿石量 5100.4 万吨，金金属量 166.6 吨，平均品位 3.04g/t；二期采区开采可采储量矿石量 2491.7 万吨，金金属量 64.2 吨，平均品位 2.58g/t；生产规 模一期为 396 万吨/年，二期为 198 万吨/年，项目建成后年产金约 10 吨。

单位总成本费用一期 305.89 元/吨、二期 393.40 元/吨，单位经营成本一期 255.02 元/吨、二期 313.37 元/吨。

纱岭金矿于 2019 年 5 月开工建设，基建期约为 4.7 年，受地方政策影响，2021 年 2 月暂停，目前处于基建期。

2.3 国企改*，降本增效成果显著

公司作为 A 股黄金行业唯一上市央企，“中特估“背景下有望估值修复。

1）中特估全称“中国特色估值体系”，由证监会主席易会满在 2022 年金融街论坛年会中首次提出，聚焦于上市国有企业估值，符合时代战略，2022 年 12 月上交所制定《中央企业综合服务三年行动计划》，服务推动央企估值回归合理水平。

2）2023 年 1 月国资委召开会议，将央企考核经营指标由“两利四率“（净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率）调整为“一利五率”，净资产收益率替代净利润、营业现金比率替代营业收入利润率，更加注重效率及经营质量，有利于公司 ROE、现金流改善，增强企业风险意识。

3）近年来公司经营效益提升，成本管控效果显著，据公司年报，2020/2021/2022 年实现降本增效 1.7/2.0/1.5 亿元。

3. 黄金：滞胀预期下迎上涨周期

金价与实际利率负相关。 黄金价格是周期品中影响因素较多，研究难度*高的品种，其价格主要由通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等多种因素共同影响。

黄金需求本质上是保值需求，是一种无息资产，实际利率为持有黄金的机会成本，在实际利率较低甚至为负时黄金的保值作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。

（实际利率=名义利率-通胀率。通胀率与名义利率实际上指全球通胀率以及全球名义利率，但考虑到研究可量化性以及数据的高频率需求，实际利率通常采用美国十年期国债实际收益率代替，通胀率通常采用美国核心 CPI 月度同比代替，名义利率通常采用美国十年期国债收益率代替）。

避险需求通常在战争、疫灾等大规模不可抗力情况下对金价有提振作用，但是现代社会发生长期大规模战争的可能性较低，因此避险需求导致的金价上涨行情通常较短。

金价与美元指数负相关。 美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因此美元指数与实际利率同行为正相关关系，即导致金价与美元指数呈现负相关关系。

从货币角度看，美元指数走强通常代表美元升值，则金价下跌，金价与美元指数同样为负相关关系。

美联储或停止加息。 2023 年 5 月，美联储如期加息 25bp，联邦基金目标利率升至 5.00-5.25%，美联储 FOMC 声明删除此前暗示未来还会加息的措辞，称货币政策更紧缩的程度取决于经济状况。据点阵图显示，预计 2023 年内加息终点为 5.0-5.25%，2024 年利率中值为 4.0-4.25%。

美国就业市场仍存韧性。

1）美国 3 月职位空缺数低于预期，连续 3 个月下跌。3 月职 位空缺数 959 万，预期值 1050 万，前值 997 万，创下 2021 年 5 月以最低。

2）美国 4 月非农就业超预期。美国 4 月非农新增就业人数 25.3 万，预期值 18.5 万，前值 16.5 万，失业率 3.4%，预期值 3.6%，前值 3.5%，劳动参与率 62.6%，预期值、前值 62.6%，劳动力供给增加；平均时薪同比增长 4.4%，预期值 4.2%，前值 4.3%，就业市场仍存韧性。

美债长短利率持续倒挂，经济预期悲观，美债长短收益率差缩窄至 0 附近后金价往往开始上涨周期。

2022 年 11 月以后，美国、欧洲、日本等地区制造业 PMI 处于荣枯线以下，全球经济预期不乐观。

2022 年 7 月后 10 年期美债收益率持续低于 2 年期美债，意味着投资者对长期经济预期并不乐观，最近的 2006 年二季度以及 2018 年三季度美债长短收益率差缩窄到较低位置后金价都开启上升周期，背后逻辑是金价主要是受未来利率预期影响，美债长短收益率差缩窄代表对未来长期经济悲观，意味着未来利率再次进入降息周期刺激经济的概率加大，因此金价出现上涨。

美国进入加息周期后，各国央行抛售美元、美债等资产，增储黄金。

1）各国央行增储黄金。 2022 年全球央行净购入 1136 吨黄金，同比大幅增长 152.3%，创历史新高，2023 年 1/2 月全球央行净购入黄金 73.7/51.7 吨，连续 11 个月实现净购入。

2）抛售美债、美元外汇储备占比降低： 美国进入加息周期后，美债利率提升、美债贬值， 各国美债持有规模降低，美元外汇储备占比降低，2003 年全球美元外汇储备占比约 2/3，2021 年前这一比例通常在 60%以上，2022Q4 这一比例降至 58.4%。

黄金的本质作用是保值属性，回顾历史 90%的时间实际利率框架对金价判断十分有效，从金价历史走势看其是反应未来实际利率变化的预期结果，金价的走势领先于利率周期变化一段时间，展望未来两年，名义利率下行速度快于通胀，实际利率有望维持低位，金价上涨。

4. 盈利预测与估值

关键假设及盈利预测：

销量： 预计 2023-2025 年矿金销量为 19.4/19.4/19.4 吨，矿铜销量为 7.8/7.8/7.8 万吨，钼精矿销量为 6400/6500/6600 吨。

价格（不含税）： 美联储加息至末期，展望未来名义利率下行速度大于通胀，实际利率低位下金价上行；加息末期下高利率对铜价压制弱化，展望未来供需缺口扩大，推动铜价上涨；预计 2023-2025 年金价为 450/480/480 元/克，铜价为 5.3/5.5/5.7 万元/吨。

毛利率： 预计 2023-2025 年冶炼业务毛利率为 2.5%/2.5%/2.5%，采矿业务毛利率为 44.9%/46.7%/47.4%。

合计： 预计 2023-2025 年营业收入为 537.5/559.5/564.4 亿元，净利润为 28.6/32.1/34.0 亿元。

估值：

公司主要产品为矿金、矿铜，故选取主要产品为矿金的赤峰黄金和招金矿业、主要产品为矿金、矿铜的紫金矿业作为可比公司。

公司是黄金行业 A 股唯一央企，黄金年产量近 20 吨，且具优质铜钼矿，受益金、铜价上行业绩增厚，集团资产注入预期下存增长潜力。

预计 2023-2025 年公司归母净利润为 28.6/32.1/34.0 亿元，对应 PE 为 21/18/17 倍，23/24 年 PE 低于可比公司，由于后续资 产注入等有不确定性。

5. 风险提示

金价下跌： 若美国货币政策超预期收紧，致金价下跌，预计将对公司业绩造成不良影响。

铜价下跌： 若全球精炼铜供给增量超预期，或精炼铜需求不及预期，致铜价下跌，预计将对公司业绩造成不良影响。

矿产品产量下降： 受安全、环保等影响，矿山开采存在一定不确定性，如黄金、铜、钼等矿产品产量下降，预计将对公司业绩造成不良影响。

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