光环新网为什么不涨？

​逻辑比业绩更重要——估值系列2

1/5、投资最窝火的事

对于价值投资者而言，最郁闷的事莫过于，手中股票持有几年， 业绩一路上涨，股价却始终在一个箱体震荡，换句话说，PE一直在下降。

比这个更窝火的是，一支业绩很好的股票，股价从*高点已经腰斩，PE已经到了历史最低位了，财务上横看竖看也没有什么明显瑕疵，也不是什么周期股，这么有安全边际的股票，买进后就是不涨。

股价下跌并不可怕，对于价值投资者而言，机会都是跌出来的，对于趋势投资者而言，下跌必然引发止损，经验丰富的投资者反而容易应付。

低位三年震荡不涨无疑是最糟糕的，特别是在大盘行情不错时，一轮行情就是一轮“过山车”，浪费时间精力。

我的估值系列文章的靠前篇《最直观的估值方法：会相亲，你就会估值》，介绍了“自由现金流”估值思想，这是一个纯理论，从第二篇开始，我将用一系列案例（主要是白马股），去理解这个最重要的估值思想。

这一篇就用这个估值思想分析一个现象： 为什么一些低PE业绩增长又稳定的股票，虽然不跌，却就是不涨。

2/5、只涨业绩不涨价的光环新网

光环新网，云计算IDC龙头，A股科技大白马之一，腾飞始于2015年代理亚马逊在北京地区的云计算服务，当年一口气涨了8倍，之后随着股灾，PE稳定到16年的40多倍，这个估值到底合不合理呢？

IDC是云计算时代的“发电厂”，下游需求稳定，公司服务北京地区为主，客户以互联网、金融、政府需求为主，因为一线城市有能耗限制，新的机柜很难批准(产能限制)，竞争格局很好。再加上2016年科技股、创业板的估值还在高位，收购的两家企业业绩增长迅猛，高商誉没有减值的风险，这个PE，当年应该是正常的。

可此后两年，看好光环新网的投资者发现，自己猜到了开头，却没有猜到结局，光环新网的业绩三年稳定50%左右的高增长，但股价却走了一个箱体震荡，PE从2016年的50倍一直降到2019年预测业绩的25倍，沦落为制造业的PE，成为目前增长仍然稳定的科技大白马中估值最低的公司之一。

事实上，A股市场真正能做到“业绩估值双涨”的戴维斯双击很少见，大部分都会先当成题材股大涨一波，然后业绩上涨，估值下降，引发大箱体震荡。

这种估值的大起大落，到底合不合理呢？“自由现金流贴现”理论，完全可以解释这个现象。

3/5、题材股炒作的本质

一个股票的合理估值应该是未来若干年“自由现金流”贴现的累计，而“合理PE”等于这个合理的估值除以最近一个会计年度的净利润。

但未来是不确定的，我们只能根据眼前的经营数据，按照“目前的逻辑”进行“线性合理推测”。

请注意“目前的逻辑”和“线性合理推测”这两个前提。这是什么意思呢？

打个比方，你开了一家已经营了十年的小店，营业额这三年每年增长5%，你推测未来三年的增长应该在3%到5%之间，这就叫“线性合理推测”，用过去的数据推测未来，前提是你附近的居民未来三年没有什么大的变化，即没有拆迁，也没有兴建大型居民区。

要做“线性合理推测”，前提是过去的经营逻辑没有变化。相反，一个企业的增长逻辑发生了根本性的变化，它理应获得一个完全不同的合理估值。

光环新网从一个普通的IDC企业，变成云计算企业，理应按云计算估值，这个估值到底是多少？一时很难算清，但可以肯定的是，这部分业务跟之前的业绩没有太大的关系，就会导致几十倍，几百倍，甚至上千倍的PE。

可企业一旦进入利润兑现期，他的合理估值就跟当期利润有直接的关系，PE就理应回归行业合理范围，这就是光环新网后来回归30多倍合理PE的原因。

题材朦胧期暴涨，业绩兑现期暴跌，我们通常把这种股票称为题材炒作。但其中一部分改变了股票增长逻辑，未来有实实在在的现金流的题材，并非炒作，本身也是遵循价值投资的逻辑的。

那么接近估值合理区间的光环新网是否有投资价值呢？很多价值投资者正是很容易在这种情况下产生低PE的错觉。

一支股票在持续上涨中，市场会忽略其财务不稳健的地方，一旦股价回落，投资者就开始寻找原因，更喜欢把过往的财务调节当成造假。

一直自媒体质疑光环新网的财务，主要涉及溢价收购带来的巨额商誉、与资产重组相伴的大股东减持、项目体外循环。伴随而来的是股价的持续在底部徘徊，仅仅在业绩报告公布的前后上涨一下，估值也大大低于同行业的宝信股份。

不断在底部加仓的投资者心态也越来越糟，对估值的看法发生根本逆转， 变成了“好公司为什么会估值低，利润肯定有问题”“大股东在割韭菜”，等等。

我们常会用下面的理由为自己的买高估值的股票辩护：以目前的增长率，就算三年股价不涨，PE跌到20倍，更有价值了。好吧，现在这个情况真的出现了，你确定自己还能拿得住？

4/5、杀逻辑的低PE

低PE持续很久，还有一种更要命的情况，就是逻辑被破坏，但两三年内又无法影响业绩的。

始于去年三季度的医药股暴跌，最受伤的医药大白马莫过于华东医药了。同期一起下跌的难兄难弟恒瑞、泰格、长春高新已经创出新高了，连爆雷的智飞生物走势都比它好。

更气人的是，华东医药的业绩无论是18年年报，19年一季度都不低于预期，我估计这种业绩、这种PE水平，一定有一大堆抄底的价值投资者被埋了。

这个时候，PE还有用吗？

前面说了，要对未来做“线性合理推测”，前提是过去的经营逻辑没有变化。 而华东医药过去的经营逻辑正是遭到了破坏——至少是被质疑了。

华东医药大部分收入来源于高毛利高营销费用的仿制药，去年的“4+7集采”，极低的中标价引发“仿制药”逻辑的彻底崩溃，医保成为大权在握的唯一买家，出于医保控费的需要，必然要往成本上大砍价。

这么一来，整个仿制药过去增长的逻辑就不存在了，未来的现金流怎么算，谁也不知道 ，合理估值就一下子变成了“不知道”，过去的业绩没有意义，哪怕跌到10倍PE，也很难说是不是见底 ——一般认为，一家利润等于现金流且不再增长的公司，合理PE为8-10倍。

不过，这是对于行业而言，个股则未必。

为什么60倍的恒瑞跌下去又起来呢？虽然恒瑞也是大部分收入来源于仿制药，但恒瑞目前估值的大头，反而是收入不高的创新药这一部分（大家可以找一份深度研究报告看看研究所是如何帮恒瑞估值的）。

所以，恒瑞的逻辑没有被破坏，估值只要降仿制药这一部分就行了，而它去年底因为仿制药“杀逻辑”一起下跌，就变成了标准的“错杀”。

逻辑被破坏后，能不能找到新的逻辑，是股价启稳的关键， 同样是仿制药，京新药业走得更强，已经接近去年高点了，为什么？因为京新药业通过集采中标的，都是拥有原料药生产优势的品种，且目前市场占有率都不高。我妈降血压的药氨氯地平片，以前都在药店买，30多一盒，现在改到医院，用京新生产的，4块一盒。

这就有了一个新逻辑——低毛利高集中度，虽然这个逻辑真的有点像化工股，虽然能不能走通还不知道，但好歹有了一个，研究员也能给出一些靠谱的估值依据。

而华东医药现有手里的大单品，早晚要被砍上一刀，区别只是砍在膝盖上，还是脚踝上。而它能不能走出股价“沼泽地”，只能看创新药的进展，而不是看业绩，更不能看PE。

5/5、锚定效应

心理学上有一个“锚定效应”，投资者容易被之前印象深刻的股价“带节奏”。

比如说，一家公司你研究过觉得不错，但又觉得30倍PE太贵，再等等，一等就等到了40倍，震荡一个月，你就会觉得之前30倍还是合理的，如果后市又跌回到30倍，你可能就屁颠屁颠地买进了。

锚定效应，体现在股价上，是庄家拉高出货，收割韭菜；体现在PE上，就是价值投资者最容易犯下的错。历史上曾经业绩暴涨过的股票，一但PE从高点回落30%左右，一些基本面投资者就容易心动。

但如果你能理解估值是未来的自由现金流的贴现，你就不会被眼前的低PE所迷惑了。

当然，投资机会总是在分歧中产生，在一致性看法中结束。

像光环新网，华东医药这一类有长期无法证伪的瑕疵，但又不会影响两三年内的业绩的企业，反而是很多机构投资者喜欢的类型， 它们常常会在某一个时间点暴跌，洗掉一批趋势交易投资者，然后又在赔率很好的低位徘徊很久，洗掉没有耐心，只是贪便宜的伪价值投资者，并给出足够长的低成本进货时间。

最后总结一下：

估值这件事，未来比过去更重要。所以，现金流比利润更重要，逻辑比业绩更重要，确定性比增长率更重要。 因为利润代表过去，现金流代表未来；业绩代表过去，逻辑代表未来，增长率代表过去，确定性代表未来。

光环新网是不是被低估了？

不构成任何投资建议，纯粹分享数字和看法，有意见的讨论区留言。

光环新网2020年7月股价创新高之后，最近的股价已经腰斩。

股东人数也从13w多降到了11w多，相信不少人已经彻底离开了这只被捧了又捧的票，但还是有更多的依然在死守。

光环200亿出头的市值，对比茅台2.5w亿的市值，茅台股东人数竟然也只有13w多，不得不感叹光环还真是散户的天下。

可这是归咎于光环新网自己的问题吗？毕竟管理层给人的印象就是一直靠不住，虽然经过问询函的问答，但是几乎没有像样的反弹。

光环的三大业务，IDC+云计算+广告，云计算因为aws在如今的中美大背景下几乎毫无发展，广告则是因为利润率太低，除了让营业收入变高外毫无看点。

相信投资者能够高看一眼光环，无非因为看中了它的IDC业务。

再对比一下给阿里打下手的IDC的数据港的走势，同样的7月创新高，现在直接膝盖斩，心里是不是会觉得好过些？

既然都是难兄难弟，不妨稍微比较一下两者。

因为两者面向的对象并不相同，一个是批发型，一个是零售型，一个造好了就有买家，另一个要逐一找买家，一个毛利低，一个毛利高。

而每年都会有在建转固定资产，有多少实际上架造成的利润，实际上在扩张期，很难比较，所以，更有比较意义的是两者的营业收入。

光环新网 2020-2016年五年IDC相关营业收入分别是

18.5亿，17.58亿，14.86亿，10.75亿，9.83亿

而数据港几乎是纯IDC营业收入

9.1亿，7.27亿，9.1亿，5.2亿，4.06亿

相同点是5年来，IDC业务一个2倍+，一个2倍-，差距不算很大。

但如果对比在美股上市的优秀生万国数据，和最近头条+网宿的新秀秦淮数据

万国数据

57.39亿，41.22亿，27.92亿，16.16亿，10.56亿

秦淮数据，只有3年

18.31亿，8.53亿，0.98亿

5年来，一个5年5倍+，一个3年18倍+，对应的市销率分别为15.6倍，18.9倍。

A股里难兄难弟的数据港的市销率就只有12倍-。

拿这个落后生的市销率算一下光环新网的IDC业务的估值，也该有12倍x18.5亿=222亿，刚好与光环的收盘价相等。

简单来说，光环现在的估值，云计算+广告业务都是白送的，估值为0。

这就是市场看IDC的方式， 在大城市的市场能耗日益趋紧的情况下，看谁跑马圈地的速度更快。

万国和秦淮跑得够快够猛，即使利润为负，可那是因为负债不停扩张造成的，只要稍加停下脚步，马上就会取得合适的利润。

而 光环新网的扩张速度最慢，所以估值最低不足为奇 。因为基本盘不稳，扩张盘又没有前途，毛利低的云计算+广告业务除了走量之外，金钱上消耗了过多的三费，时间上分散了管理层的精力。

刷广告的无双，最近3年的利润8千万到1个亿，作为一个毫无增长的业务，给10倍pe，估值10个亿。

aws的业务，问询函里有说第二大采购商是亚马逊，且与靠前和第三供应商差别巨大，倒推到收购无双之前的第二大供应商，应该差别不大。

所以2020年-2018年的aws成本分别为，11.6亿，14.7亿，14.2亿，按毛利10个点算，利润1.5个亿，因为没什么成长还倒退了，给10倍pe，估值15个亿。

至于亏钱的那几个金融类的私有云和维护业务，不算也罢。

毛估估之下，222+10+15，约250亿左右的合理估值。

风险上，从大环境来说，除了宝钢早就把IDC注入到宝信软件当中，沙钢，杭钢这些钢厂也纷纷把IDC业务作为自己转型的方式，毕竟厂房和能源早就摆在那里了，改造一下就能拿来出租了。

所以IDC从新基建的必需变成了过热，这也是最近IDC走得不那么好看的重要原因。

最后，顺便看了下宝钢的IDC业务收入，五年来的收入分别是26.16亿，20.55亿，16.9亿，12.35亿，8.91亿。

以上就是光环新网为什么不涨？的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！