协鑫能科是什么龙头？

协鑫能科是什么龙头

接下来具体说说

热电联产龙头，协鑫能科：换电起步，增长开启，五年十倍+空间

（报告出品方/分析师： 中信证券 袁健聪 华鹏伟 李想 汪浩 林劼）

公司：热电联产龙头，切入换电运营

起家于热电联产，2021年切入换电运营热电联产起家，切入换电运营。协鑫智慧能源公司成立于2009年，主营清洁能源以及对应的能源信息智能化服务。

2019年，公司借壳霞客环保上市。资产重组以来，公司聚焦绿色能源运营和综合能源服务，通过多次行业并购已经成为国内热电联产龙头。

2021年，公司基于自身能源优势，从能源生产向综合能源服务转型，坚持发展绿色出行，正式进军换电领域。

盈利能力整体上行借壳后，公司利润持续高增。

2019年，借壳霞客环保上市，实现当年收入109.0亿元，同比+33.5%，归母净利润 5.5 亿元，同比+66.8%。此后，公司借助上市公司的资源平台，加速整合国内优质热电联产优质资源以及继续加大清洁能源的投放。

2021年 1-3 季度，公司实现收入 85.4 亿元，同比+4.7%，归母净利润 8.0 亿元，同比+27.2%。

电+气销售占据大头，换电收入有望快速提升。

分业务板块来看，公司业务主要分为电力、蒸汽销售，以及部分其他业务。

2021H1，电力、蒸汽营收达 38.5 亿、16.22 亿，占 比为 63.5%、26.7%，该两项业务的增长与装机量直接相关。

具体看装机量，2021H1，燃机热电联产、燃煤热电联产、风电、生物质发电、垃圾发电分别占比 67%、8%、21%、1%、3%。

截至 2021H1，公司累计投运及在建总装机容量达近 4197.64MW，其中天然气热电联产及风 力发电的清洁能源装机量占比逾 92%。此外，公司已在全国 12 省取得 16 张售电牌照，拥 有包括能源大数据用户、售电用户、供热用户在内超过 3000 家能源用户群。

2021 年开始，公司积极利用自身电力能源优势发展换电领域，根据公司 2021 年定增公告，公司计划当年建换电站 48 座，2022 年新建电站超过 440 座，并在 2025 年建成换电站超 5000 座。

公司盈利能力呈现上行趋势。

从盈利能力上看，2019 年至今，公司毛利率、净利率整体处于上升态势：

毛利率方面，2021 年前三季度，公司毛利率为 23.6%，较 2020 年同期下滑 0.6pct，主要因为本期燃料价格上涨；2019 年至今，公司毛利率累计提升 3.2pcts；净利率方面，公司 2021 年前三季度净利率为 9.4%，较 2020 年同期提升 1.7pcts，主要因为经营效率提升，期间管理费用率下滑所致。

2019 年至今，公司净利率累计提升 4.3cts，得益于公司放弃纺织等利润较低的业务，向综合能源服务转型；ROE 方面，2021 前三季度，公司 ROE 为 14.1%，较同期提升 1.0pct，接近去年全年水平，主要因为净利率的提升，2019 年至今，公司 ROE 持续提升。

参照同行，公司现有主业毛利率与燃机燃煤公司基本接近，低于风电、光伏等公司。

集团深耕能源产业，内部协同效应较强

所属集团体系内部协同效应强。

协鑫能科控股股东为上海其辰，截至 2022 年 1 月 31 日持股比例达 57.93%，实际控制人为朱共山、朱钰峰父子，累计持股比例达 68.45%，对公司形成绝对控制。协鑫集团（朱共山担任董事长）深耕新能源产业三十年，拥有四家上市公司【保利协鑫（持股 25.43%）、协鑫能科（持股 64.3%）、协鑫集成（持股 7.96%）、协鑫新能源（持股 58.94%）】，其业务遍布太阳能、光伏、清洁能源等多个环节，在集团内部业务协同效应较强，尤其是后续有助于公司在国内推进换电业务。

行业空间：行业开启高增，五年十倍+空间

换电与充电形成互补，助力电动汽车全场景普及。

换电是指通过直接更换电能载具的电池来补充电能。

目前新能源汽车主要采取充电模式和换电模式，其中充电模式又分为快充和慢充两种，慢充时间 5 小时以上，补能时间长；快充可以 30 分钟左右充满一半以上电量，但会冲击电池组降低循环寿命，且二者均会大量占用公地资源。

换电模式凭借其补能时间短，电池损耗低，电网改建成本低，占地面积小等优势能够有效解决充电模式下的电动车发展困境，助力交通领域电动化的全面普及。

换电模式在我国的早期探索失败，主要有以下原因：

政策重点支持充电模式、忽视换电；未能形成合理的商业模式，车企、电池厂等各方关系未理顺；新能源汽车普及度低，销量不及预期，难以达到盈利所需规模；换电模式所需基础设施建设、电池购买管理等前期投入大，建设成本过高；换电技术不成熟，难以实现商业化。

2020年以来，换电模式再次回到大众视野，其商业前景受到各方认可。受产品力、资本以及政策等因素催化，换电行业有望于 2022 年开启高速发展。

产品力：换电技术整体成熟，补能安全高效，速度接近燃油车

整体来看，目前换电模式渐趋成熟，作为电动汽车能源补给方式的优点较为突出。

1、性价比：换电模式更具有性价比，购买初期节省购置成本，使用过程费用低于充电及燃油模式。

2、补能效率高，电池损耗小、空间占用少。

3、安全性：安全性一直是电动汽车补能方式的重要关注问题，目前也已得到进一步提升。

4、电网效率：换电模式有效缓解电网扩容压力。

5、技术：经过长期发展，通过关键环节的迭代更新，换电技术在换电时长、兼容性及自动化程度上都有了长足进步。

资本：各方看好换电赛道，大量资本涌入

在政策的大力推动下，各方看好换电赛道的发展，大量资本涌入，利好换电模式。

一方面，主机厂投入增大，各大车厂先后进入换电领域，加快换电车型推出和量产，并且有 计划地推进换电站布局，例如北汽、蔚来、吉利汽车、长安汽车等。同时，奥动、伯坦、协鑫能科等换电站运营商加快换电站建设，积极与主机厂合作。中石化、壳牌等石油巨头也纷纷与蔚来进行战略合作，开展换电站建设、运营工作。

另一方面，华为、软银等资本投资换电模式；电池公司如宁德时代也亲自入场换电行业，通过换电来加速电池应用，并且与车企紧密合作，联合蔚来等成立电池资产管理公司，从生产 制造跨越到能源服务。

政策因素：大势所趋，鼓励换电，但核心标准化文件尚未出台

从政府政策和社会资源配置的角度考虑，在新能源汽车的未来发展中，换电模式的大规模应用将是大势所趋。

相较于充电模式，换电模式在配电容量、电网调度、土地资源、基础建设、电池管理等方面起到更好的调节作用。

截至目前，换电行业虽有政策鼓励支持，但是主要为纲领性文件，关于换电新能源模式具体发展的支持政策及指引细则尚未明确出台，目前的政策在整体式底盘换电与模块分箱换电亦不存在明显的倾向性。

换电商业模式：TOB 运营、换电设备、电池确定性强

商业模式：经过十年多的探索，在主机厂、换电站运营商、设备商、电池厂的共同努力下，换电已经逐步形成了较为成熟的“车电分离”商业模式，在 2B 和 2C 端实现了落地运营，换电站运营商向顾客收取服务费实现盈利。

单站价值量拆分一个换电站的主要零部件包括 RGV 加解锁平台、电池周转仓、充电柜、站控系统、温控系统、消防系统、监控系统等。

到 2021 年底，国内许多换电站设备供应商，例如博众精工等已经可以实现约 80%的核心零部件自供。

单站盈利测算：换电站运营进入正轨，盈利模式成熟可行

本节单站盈利测算，分别以单个乘用车换电站、单个重卡车换电站为模型进行计算。

乘用车：单站盈亏平均对应日服务 60 次左右

单站基本信息：基于单站乘用车换电站每天服务次数上限接近 300 次，若换电实现全自动化，实际理论每 3 分钟换电一次，每天上限接近 500 次，单站电池储备 28 块，电池带电量为 50kWh/块，电池总成本约为 140 万元。

换电站全年运营，换电服务收费 1.6 元/度，度电成本为 0.6 元/kWh，换电站建设投资按 10 年期进行折旧。测算中，乘用车单站投资额约为 490 万元，其中换电设备投资约占一半。

乘用车换电站盈亏平衡点对应 20%左右的利用率，即每天服务 60 辆车，随着利用率提高，盈利能力大幅提升。每天服务 100 辆车时，单站净利率约 18%。

商用车：单站盈亏平均对应日服务 24 次左右

单站基本信息：商用车换电站每天服务次数上限为 240 次，单站电池储备 8 块，电池带电量约为 300kWh/块，电池总成本约 360 万元。换电站全年运营，换电服务收费 1.3 元/度，度电成本为 0.6 元/kWh，换电站建设投资按 10 年期进行折旧。

测算中，商用车单站投资额约为 1000 万元，其中换电设备投资约占一半。商用车换电站盈亏平衡点对应 10%左右的利用率，即每天服务 24 辆车，随着利用率提高，盈利能力大幅提升。每天服务 50 辆车时，单站净利率约为 19%。

行业空间：2025 年保有量或超 3 万，实现五年十倍+

今年是换电进入发力阶段的第三年，换电各大相关企业纷纷开始换电站及车型布局，相继发布了未来几年的建设目标。

从短期来看，考虑到政策转向不久、具体细则未出台，换电的商业模式和运营模式尚未完全理顺，仍处于探索期，结合各主机厂、换电站运营商和设备供应商的规划，我们预测 2022 年新建换电站市场规模为 3000 座以上。

设备端按照乘用车 250 万、商用车 400 万的单站设备投资规模进行测算；运营端按照 1.6 元/度，乘用车单块电池带电量 50 度，商用车单块电池带电量 300 度进行测算。

我们预测 2022 年换电站设备市场规模为 94 亿元，用电市场规模约 32 亿元，运营市场规模约 145 亿元。

从长期来看，全球汽车行业总量需求基本稳定，中国在过去 15 年是全球汽车消费增长的主引擎。

中国汽车销量从 2005 年的 576 万增长到 2020 年的 2531 万辆，2005 到 2020 年的 CAGR 为 11.3%，远超过全球其他市场同期 0.6%的 CAGR。中国在全球市场的销量占比也从 2005 年的 8.7%提升至 2020 年的 32.6%。

我们预计到 2025 年中国新能源汽车销量规模达 1300 万辆。

Marklines 数据显示，2020 年，全球范围内新能源汽车（含纯电+插电混）销量为 324 万辆，渗透率 4.2%。

中汽协数据显示，2020 年中国新能源汽车销量为 137 万辆，渗透率 5.4%。综合考虑新能源汽车产业链成熟度、政策力度支持、车企未来的规划，我们预计，全球范围内新能源汽车将在未来保持快速增长，全球新能源汽车销量有望在2025年达到2000万辆，渗透率提升至16.4%，其中中国新能源汽车销量有望在 2025 年达到 1300 万辆，渗透率提升至 20%以上，这也符合《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》的规划。

经我们测算：预计 2025 年新能源乘用车和商用车销量中，换电车型占比有望分别达到 14%和 37%，换电车型销量分别达到 176 万辆和 16 万辆，总销量接近 200 万辆。

乘用车： 2025年乘用车换电站设备市场规模有望达 278 亿元，用电市场规模有望达 93 亿元，运营市场规模有望达 260 亿元。

商用车： 2025年商用车换电站设备市场规模有望达 124 亿元，用电市场规模有望达 45 亿元，运营市场规模有望达 345 亿元。

总的来看，预计2025年当年新建换电站数量突破一万座，保有量突破三万座。2025年换电站设备市场规模有望达402亿元，用电市场规模有望达138亿元，运营市场规模有望达606亿元。

行业格局：聚焦资源整合、效率型公司

行业竞争力：资源整合能力+大客户资源+效率是行业竞争关键

这部分我们从重点两个环节来探讨行业竞争力：1.换电运营商；2.换电设备供应商。

换电运营商：具备行业资源整合能力的第三方运营商有望胜出。

换电运营商是换电产业链的核心环节，通过选址、建站、对接下游 G 端、B 端、C 端等各方来提供换电服务，综合能力要求*高：

1.资金实力要求高，需承担换电站建设甚至电池所有权，尤其在初期换电车辆保有量不足时，需要超前建设换电站；

2.各地 ToG、ToB 资源积累丰厚，能够与各地资源对接获得优质换电站点位、购电额度，尤其是 ToB 的出租车、网约车、城市建设、矿区运营的订单资源；

3.第三方运营商卡位优势，换电站资本投入较大，具备多车型、多品牌扩容的运营商更能享受到换电车型保有量提升的红利，而单一品牌绑定的换电站服务后期财务弹性存在难度；

4.运营效率和产业一体化布局能力强。换电服务本质都是为一定区域内车辆提供同质的电池服务，服务本身同质化较强，除了前期的卡位能力外，后续同质化服务的高效运营能力，如电池使用效率更高、人力成本更低等，以及一体化布局降本能力，如换电站设备自研、电池梯次利用等，预计将成为行业盈利差异的核心。

换电设备供应商：

换电设备供应商主要为行业提供一站式换电设备，多为机械行业其他领域设备供应商转型而来，是行业发展中前期最为确定性受益的领域，行业竞争力主要提升为：

1.行业先发优势带来的技术领先和大客户资源，尤其是后者在行业成熟之后越发重要，能携手下游大的运营商资源的供应商才具备订单的高确定性，甚至才最终有望胜出，如宁德时代、协鑫能科、蔚来汽车等；

2.低制造成本，换电站设备成熟后，运营商必然有诉求通过自研降本来减少大规模建站的资本投入，此时换电设备供应商作为第三方设备供应商或者通过股权投资能进行利益绑定或者必须不断提升低成本制造能力才有望站稳市场。

参与者：四大类型参与者加速涌入，各具禀赋

目前换电尤其是运营商领域按照起家的资源禀赋和产业链关系可以分为四种类别：

1. 主机厂，如蔚来、吉利等，本质主要通过提供换电车型、换电服务来带动自身汽车销量增 长；

2.电池企业，具备第三方属性，通过整合行业资源尤其是标准化电池推动行业需求提升来提升电池订单；

3.能源供应商等央企、国企，如国家电网等；

4.第三方运营商，如协鑫能科、奥动等，以换电运营作为主业，且身份定位为第三方参与者，为行业提供通用的服务。

具体来看：

1.主机厂：主要企业有北汽、蔚来。

车企可以根据换电车型推出对应的销售方案，从而带来收入的提升，同时换电模式方便其对电池进行监控，减少电池故障产生的电车召回问题。但是由于车企间的标准不统一，需要电池厂商的配合。差异化的标准或带来额外的换电站建设成本以及换电行业上下游间的摩擦成本，随着越来越多的车企进入行业，原有单个车企的利润空间会逐步被压缩。且主机厂核心不是要做换电运营，而是卖车，谁把车卖出去就跟谁合作。

2.电池厂：主要是宁德时代。

电池企业通过换电模式可以增加其电池的用量，便于对电池进行梯次利用和回收利用，从而提升电池的单位成本效益。此外，电池企业普遍资金、政府资源实力较强，并且具备一定的第三方属性，因此理论上其在推动换电电池标准化的可能性最大。

3.能源行业的央企国企等：如国家电网、中石化等。

此类央企国企在资源禀赋上具备显著优势，并且原有主业多与汽车传统动力或者新的动力相关，具备良好的切入点，甚至 2012 年之前是国内换电行业的主要推动力量。

但央企国企也因为企业性质因素，目前并未提供全*系换电服务，多为与行业其他参与者携手，如中石化携手蔚来，国网携手协鑫能科等，参与到行业部分环节的价值量共享。

4.第三方换电运营商：如协鑫能科、奥动新能源等。

运营商可以通过提供换电服务获取服务费及电费差价，同时以换电站为平台提供各种附加服务。换电运营商的综合门槛一般较高，需要较强的软硬实力：一方面需要连接上下游以及政府资源，具备一定的运营管理能力；另一方面其资金需求量较大，对电池的投资、车位选址、布线改造都有很高的要求。

机遇：重点看好具备强大资源整合能力的第三方电池、运营商

基于以上行业四类参与者和行业竞争要素的分析，我们重点看好两类型企业：

1.行业发展前中期，直接受益于换电站快速放量的换电设备供应商，尤其是具备技术和大客户先发优势的企业，建议重点关注如瀚川智能、博众精工、山东威达、科大智能等；

2.具备强大资源整合能力的第三方电池、运营商，行业初期换电站建设投入较大或拉低财务弹性，伴随换电车辆保有量提升，具备换电站资源的运营商盈利能力有望显著改善。

行业公司如：宁德时代、协鑫能科，以及未上市的奥动新能源等。

公司竞争优势：资源禀赋强，战略聚焦清晰

公司具备换电一体化布局能力公司换电一体化降本能力已经形成。换电产业链核心环节在于：

1.拿地、拿电、安监等；

2.换电设备；

3.备用电池及后续梯次利用；

4.运营；

5.下游客户。

其中，对于换电运营商来说，拿电成本、换电设备成本、电池高效管理和后续梯次利用、人工成本等是影响盈利能力的关键。

公司包括所属的协鑫集团是国内大型能源企业，公司原有主业也包括热电联产和风能等清洁能源，在全国拥有十多张售电牌照，并且通过整合换电领域优秀团队，目前已经具备了一体化降本的能力，在低成本用电、低成本换电设备和运营自动化上具备优势。

具体来看：

1、低成本电力成本方面：

产电方面，公司作为国内民营发电龙头，多地区多形式协同，具备生产或购买价廉电能的能力，未来换电联动用电成本有望低于同行。

母公司协鑫集团拥有二十余年的能源电力行业的技术和经验，发迹于热电，进军光伏、生物质电、垃圾发电和风电领域，是中国最大的民营新能源集团。

具体来看，风电方面，公司通过集团产业协同优势布局内蒙古、新*大基地，并同步在辽宁、安徽、江苏等地区开发平价风电项目，迎接风电平价时代。

热电联产方面，公司聚焦长三角、珠三角、京津冀等经济发达、资源富集地区，为产业转移后新成长起来有用热需求的区域提供服务。

同时，公司聚焦电源侧及用户侧储能，在协鑫自营的发电厂配套规模化电网储能系统，降低新能源消纳成本。若后续于电源点附近配置换电运营，公司将能利用自发电能降低运营成本。

购电方面，公司顺应电改，综合能源服务业务势头强劲，购电成本低。

公司借助园区热电联产项目的先发优势，率先进军综合能源服务领域，已在售电、需求侧等领域服务 4000 余家工商业客户。

同时，公司在国内售电公司中位居前列，在全国拥有 16 个售电牌照，通过代理用户参与电力中长期交易或现货市场，竞得合理价格的电量，从而降低购电成本。

如公司可以通过年度电力长协交易，获得较大的电价优惠幅度，或者根据下游客户的动态需求，每月进行电量交易。

因此，在符合换电经济性而尚未布局自发电源点的区域，公司可以通过自有售电公司购买价格优惠的电能去满足换电运营的需求，通过价差增厚换电站的盈利效率。

2、设备自研方面：公司创新能力强，已掌握全*换电站设备自研技术，将大幅降低换电站初期投入成本。

公司科研实力优秀，截至 2021 年拥有能源领域专家 65 人，在新能源和分布式能源领域专 利积累雄厚。虽然从换电建设方面是行业后来者，但基于强大的平台资源和执行力，公司快速搭建了一个行业领先的换电运营和设备团队。

根据公司公告，公司的“协鑫换电软件”产品获得首项软件著作权，而自主研发的首座重卡换电站投入测试，全流程调试圆满成功。

并且公司预计2022年 4 月实现乘用车换电站自研，将大幅降低换电站初期建设成本，且自动化等效率更高。

公司能源服务领域的全面布局以及独创的“源-网-售-用-云”能源互联新模式有望给公 司换电提供以下一体化优势：

1、通过产电和购电使得用电成本更低，类似于能源央企；

2、利用储能布置，推动电池梯次利用，提高用电保障，增加用户收益；

3、对行业及下游客户有深刻的理解，协同多地换电和产电、产气业务、团队以及 toB、 toG 关系。

公司及股东能源业务全球布局，现有资源整合能力强

协鑫集团耕耘能源行业多年，布局全球多地区，具备政府资源和社会资源的优势，在换电运营市场竟争初期，更容易整合资源抢占市场份额，尤其在 ToB 领域。母公司协鑫集团在能源行业发展近 30 年，而协鑫能科立足于京津冀、长三角、珠三角经等济发达、资源富集的地区，为近 30 个*家级、省级园区提供热电冷多联供服务，积累了大量政府资源。

同时，由于负荷密集的开发区客户需求量大且相对稳定，公司服务热用户1500余家，并借助先发优势，已在售电、需求侧等领域服务 4000 余家工商业客户，具备与各类工商业客户打交道的丰富经验。

此外，公司管理团队引进政府部门、五大发电集团的人才，减少由于流程、业务之间的认知差导致的摩擦，具备 toG、toB 关系管理和运营的出色能力。协鑫集团立足于综合能源优势，参与新能源+储能+多能互补国际合作，强化全球业务支撑体系，提升全球市场竞争力。

作为综合能源龙头企业，母公司协鑫集团资产分布于中国各地及非洲、中东、北美、东南亚、欧洲等地区，连续多年位列全球新能源 500 强企业前五，目前国际化布局主要是在油气、光伏及地热等领域。

其中，由协鑫集团联合大型央企、*家级金融机构共同打造的埃塞俄比亚油气项目，被国家发改委列入“一*一*”项目储备库重点项目。

换电业务上下游环节多，公司连接上下游以及政府资源的经验与能力将促进公司脱颖而出。

公司换电业务以 toB 为主，围绕出租车、网约车、重卡展开，在拿电、拿地、安全审批、安监、环保审批等方面涉及大量 toB、toG 合作。

公司 toG 的管理优势使得公司能够熟练地与政府相关机构打交道，乘用车备案、车管所等环节一道打通。再者，公司 toB、toG 的运营经验与能力使得其可以与标准不统一的车企进行洽谈，联手主机厂推进相关换电车型及电池包合作，提升换电站兼容能力。

原有主业提供现金流保障，携手中金碳中和基金+定增增强资金实力公司多地区同发力，能源生产供应具有先发性、排他性以及国家保障等优势，可以获得比较稳健的现金流流入，可以为换电布局提供保障。

公司业务以燃机热电联产、风力发电为主，公司聚焦长三角、珠三角、京津冀等经济发达、资源富集地区，为产业转移后新成长起来有用热需求的区域提供服务。

受国家政策对清洁能源发电的支持，热电联产项目的先发布局为公司创造区域排他性优势，区域内用户通常同公司签署长期供热协议，其中包括三星、富士康等多家世界五百强企业，为发电的盈利稳定性提供了保障。

根据公司在投资者关系平台上的问答，公司目前已经储备常规风电项目近 20 个，各项目经营稳定效益稳健，各在建项目按计划推进。

公司现金流逐年稳定提升，经营回款能力出色。

从经营“造血”能力上看，2019 年至今，公司经营活动产生的现金流整体呈上升态势，经营业绩较好，主营业务盈利可预测性较高。

从净利润现金含量来看，2019 年至今，公司净利润现金含量均超过了 100%，表明公司现金流充足且经营良好。

公司通过设立基金+定增等资本运作方式确保充足的现金流，为换电运营保驾护航。

公司于 2021 年 3 月制定换电发展规划，随即便与中金携手设立基金，重点投向移动能源产业链及上下游技术，首期 45 亿元于 2022 年 1 月 19 日募集完成，重点投向移动能源产业链及上下游技术。

2021 年 6 月，公司公告拟通过定增募集资金 50 亿元（已获得中国证监会核准），分别投向换电站建设 33 亿元、信息系统平台建设 2 亿元并补充流动资金 15 亿元。

除定增投资的换电站外，公司将通过碳中和基金等资产运作方式持有其余资产，以运维服务及增值服务等实现公司净利稳定增长。

公司预计将利用电池银行、REITS 等方法降低换电站重资产属性，提升盈利确定性。

公司通过在 BMS 中增加区块链终端，实时共享电池各种状态从而保障电池可溯源和状态可溯源，由此为电池银行做好技术准备。

通过电池银行，公司可以降低自己的重资产属性进而提升盈利可能。除此之外，未来 REITS 的推广可以将轻重资产分离，缩短重资产换电站的投资期限，提升资本运作的效率。

第三方*性更强，料将享受换电车型保有量提升的红利

公司作为第三方运营商具备卡位优势，具备多车型、多品牌扩容的能力更能享受到换电车型保有量提升的红利，而单一品牌绑定的运营商后期财务弹性存在难度。

运营商可以通过提供换电服务获取服务费及电费差价，同时以换电站为平台提供各种附加服务。

行业初期换电站建设投入较大或拉低财务弹性，伴随换电车辆保有量提升，具备广泛产业基础和合作资源的运营商盈利能力有望显著改善。

公司换电模式与车辆运营方强捆绑，利用率稳定，整体运营效率高。协鑫能科是目前唯一一家专门做全国范围内第三方换电业务（车电分离赛道）的上市公司，推进和车辆运营方进行强捆绑的模式。车辆运营方必须提供运力数据，公司根据运力数据进行电站配套，比如运营方有 100 辆车，公司会配一个换电站，从而维持稳定的利用率，提升运营效率。

同时，公司换电站的建设及选址会把握“车站匹配”的原则，随着车辆的增加而进行新换电站的建设，充分配置合理的土地资源。

风险因素

换电全国推进不达预期；公司热电联产项目建设不达预期；天然气成本上行等。

盈利预测及估值

分业务板块预测收入的预测主要分为 4 个模块：电力、蒸汽、换电、其他。

分部估值

1. 电力与蒸汽：

装机量主要集中在热电联产方面，业务相似的是内蒙华电、建投能源以及福能风电，其中前两个企业在 2020 年相关业务营收超 100 亿元，与协鑫能科同位于热电联产企业的靠前梯队。

此外，按计划，公司未来将大力发展风电以及太阳能，因此装机以风电为主的节能风电、中闽能源以及装机以太阳能为主的中闽能源在估值时具有一定参考性。

因此，参考可比公司 PE，给予公司 2023 年合理估值 15 倍 PE。

2. 换电：

国内涉足该充换电的企业包括运营商特锐德（充电），换电设备制造商瀚川智能、博众精工、山东威达等。

从行业属性和盈利前景看，换电模式是对充电模式的有效补充，参考可比公司 PE，给予公司换电业务 2023 年 50 倍 PE。

报告总结：

预计公司 2021-2023 年 EPS 为 0.75/1.03/1.29。

公司以热电联产起家，与其母公司一起为国内民企能源企业龙头，传统主业经营稳健，换电业务资源禀赋强，业务战略聚焦清晰，有望优先享受国内换电行业保有量提升。

参照同比公司和分部估值结果，给予公司目标价 28.4 元，对应 2023 年 22 倍 PE。

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清洁能源运营龙头，协鑫能科：换电模式加速推进，蓝海赛道空间大

（报告出品方/分析师：浙商证券 张雷 屈文敏）

1 协鑫能科：国内领先的清洁能源综合服务商

协鑫能科是国内领先的清洁能源综合服务商。

协鑫能科主要从事清洁能源运营、移动能源运营和综合能源服务三大板块业务。

在清洁能源运营方面，公司业务主要有燃机热电联产机组、燃煤热电联产机组、风电、生物质发电和垃圾发电的运营，为电网公司、工业园区和城市提供电、热、冷等能源产品；在移动能源运营方面，公司推出“协鑫电港”移动能源电动化出行解决方案，提供电动汽车补能服务、电池全生命周期管理；在综合能源服务方面，公司提供以智慧储能、智能配电、数字化能源、区块链售电、碳资产管理与金融等技术为依托的解决方案。

从能源生产向综合能源服务转型，发轫移动能源换电。

公司前身保利协鑫成立于 2009 年，主营清洁能源发电及热电联产业务，2010 年公司收购国泰风电，新增风能发电业务，2015 年协鑫集团旗下上海其辰收购公司 100%股权，2016 年更名为“协鑫智慧能源（苏州）有限公司”，2017 年完成股改，2019 年，协鑫智慧能源借壳霞客环保上市，6 月完成资产重组，原纺织相关业务、资产全部置出上市公司，同时通过发行股份收购了协鑫智慧能源 90% 的股权，更名为“协鑫能科”，聚焦绿色能源运营与综合能源服务。

2021 年 3 月，公司发布换电业务发展规划，与中金资本设立碳中和主题基金，对移动能源上下游和充换电企业进行投资；同年分别与吉利商用车和三一集团旗下湖南汽车、行必达签署战略合作框架协议，就商用车及重卡换电领域进行合作。

2022 年，公司完成非公开发行股票并募资 37.65 亿元用于 295 座换电站的建设；公司拟发行可转债 45 亿元以进行换电站二期规划及电池级碳酸锂工厂建设，并拟参与**威公司破产重整，完善移动能源产业布局。

2021 年经营业绩平稳，归母净利润持续提升。

2021 年公司营收 113.14 亿元，同比降低 0.71%；2021 年公司归母净利润 10.04 亿元，同比增加 21.80%，主要系 1）投资收益大幅增长，2021 年公司投资收益 4.65 亿元，同比增加 744.97%；2）煤炭、天然气价格屡创新高，燃料成本大幅上涨，公司主营能源业务毛利率下滑严重，导致整体净利润增速小于投资收益增速。

2022 年前三季度公司业绩承压，归母净利润同比下降 18.05%。2022 年前三季度公司营收 78.97 亿元，同比下降 7.55%；归母净利润 6.60 亿元，同比下降 18.05%。

主要系 1）成本端：2022 年前三季度煤炭、天然气供应紧张从而价格持续处于高位；2）收入端：受疫情影响发电量减少，加之电价未与燃料价格实现 100%联动，电力行业收入端普遍承压，盈利能力下降。

电力销售是公司靠前大业务，业务比重平稳有降。

2019-2020 年，公司电力销售收入 占比接近 70%，之后缓慢降低，2022 年上半年，电力销售业务占比降至 54.60%。

电力 售收入比重的降低系公司积极利用区域内双碳管控、小锅炉关停等契机，配合地方政府大力拓展热负荷，售汽量 2017-2021 年 CAGR 为 5.2%，从而使蒸汽销售业务收入占比爬升，2022 年上半年，蒸汽销售业务占比达到 37.62，较 2021 年同期上升 10.91%。

公司盈利下行，各主营业务毛利率波动趋稳。 公司加权净资产收益率、净利率在2019-2021 年稳健增长，而毛利率自 2020 年开始下跌，系上游燃料成本端上升导致。

2021 年毛利率和净利率分别为 22.85%和 11.24%，2022 年前三季度毛利率和净利率分别下滑至 17.43% 和 8.58%，系燃料成本上涨及电价未完全传导影响电力企业盈利。

公司电力销售业务毛利率较为平稳，呈现缓坡倒 V 型，2022 年上半年毛利率为 17.05%；蒸汽销售业务呈小幅波动，2022 年上半年毛利率为 10.05%，较 2021 年稳中有升。

公司的实控人是朱共山先生。

公司控股股东为天津其辰，与其全资子公司协鑫创展合计持股比例为 48.03%。第二大股东为杭州锦发投资（有限合伙），为杭州市金融投资集团旗下平台，持股比例 5.54%。

朱共山为公司实控人，也是天津其辰及其子公司协鑫创展的实控人，同时担任协鑫集团董事长，其子朱钰峰为朱共山一致行动人。

公司主要子公司有协鑫能科锂电、协鑫智慧能源（苏州）、中金协鑫产投基金（有限合伙）和协鑫焕动，其中：协鑫智慧能源（苏州）为公司能源业务主体，旗下拥有热电联产、风电、生物质发电等众多各地项目主体；协鑫焕动为公司移动能源换电板块业务主体；协鑫能科锂电为公司未来电池级碳酸锂生产项目主体；中金协鑫产投基金（有限合伙）为公司 2021 年与中金合作设立的换电产业链投资基金。

2 换电模式加速推进，蓝海赛道空间可期

2.1 换电试点启动，充换互补良性发展生态逐步形成

“专用换电站建设+共享换电模式探索”推动公共领域应用试点先行。2020 年，换电首次写入政府工作报告，换电站被列入“新基建”的重要组成部分，工信部、能源总局发起换电模式试点，2021年工信部发布换电模式领域推荐通用类国标并启动新能源汽车换电模式应用试点工作，确定北京、南京、武汉、三亚、重庆、长春、合肥、济南等综合应用类城市覆盖商乘用车，宜宾、唐山、包头为重卡特色类试点。

换电模式推广应用向矿场、港口、城市转运等场景倾斜，有望促进重型货车和港口内部集卡等领域电动化转型，同时政策鼓励探索出租、物流运输等领域的共享换电模式，优化提升共享换电服务。核心技术涉及换电模式整车、动力电池、换电装备，换电模式推广需三方协同。

换电模式推广衍生出三个环节技术的迭代需求，涉及电池厂商、整车厂商、换电运营三方协同：

1）整车车架或底盘结构进行适应性调整，

2）动力电池实现内部结构和外部接口的标准化设计和模块化集成，

3）换电站为匹配各类车型换电需求建设高精度换电装备。

车电分离模式下电池资产管理公司有望成为换电应用推动下产业生态优化的关键。电池资产管理公司的设立旨在实现动力电池的全生命周期管理，包括电池的生产、车端使用、维护、梯次利用和回收，提升动力电池全生命周期利用效率、健康状态、循环寿命，加强新能源汽车与电网能量互动，提高能源综合应用经济性。

地方政府积极规划，紧跟“十四五”充换电基础设施体系建设布局。

2022 年 1 月，国家发展改*委等 10 部委印发了《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，提出要进一步提升我国电动汽车充电保障能力，各省市加快出台了充换电设施建设规划。

截至目前，超过 25 个省市相继发布十四五期间充换电相关政策规划，涉及充换电站建站补贴、运营补贴等地方财政支持，充电桩、充电站、换电站建设总量及结构规划，车桩比、充电车位覆盖比例、充电设施服务半径等目标预期。

超十二个省市实施充换电相关补贴政策，各地补贴力度差异性大。

我国主要省市在“十四五”期间充电设施建设补贴主要基于充电功率，交、直流充电桩建站补贴金额分别为 40-300 元/kW、150-600 元/kW。换电站建设补贴方式多样，按照换电设备充电模块额定充电功率补贴金额为 300-1500 元/kW，按照一次性补贴 50-500 万元，按照建站设备投资额 15%-30%进行补贴等多种方式。

充换电设施运营补贴主要集中在 0.05-0.8 元/kWh，安徽合肥和上海分别可高达 0.6、0.8 元/kWh。换电补贴政策覆盖北京、武汉、三亚、重庆、合肥、宜宾在内约 55%的换电模式应用靠前批试点城市。上海市政策力度引领地方充换电补贴，快充、公共领域高水平换电、车网互动建设有望加速。

2013 年以来，上海市先后出台 3 轮扶持政策，推动 2021 年底全市充电设施达到 50.7 万个，车桩比 1.3:1，居全国领先水平。

2022 年 9 月新出台《上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法》新增 3 项设备补贴：1）“慢改快”示范改造；2）出租车等特定公共服务领域高水平换电站建设示范；3）智能车网互动示范，同时，对智能桩改造进一步加大补贴力度，提升单桩补贴标准。

整体来看，上海市在充换电设施建设方面从均衡发展转向重点聚焦，向解决小区和出租车充电问题倾斜，从慢充为主转向快慢并重，提升高水平换电设施建设水平，从无序充电转向有序充电，支持智能桩、智能车网互动发展和平台互联互通。

2.2 换电重卡经济性凸显，标准化和多方协同是关键

换电模式具有补能效率及安全性高、对电网冲击小、技术成熟等特点。电动汽车换电是指通过专用装置或者人工辅助，快速更换动力电池以实现电动汽车电能补充的模式，电动汽车换电一般涉及电动汽车车载换电系统、换电站以及云端网络交互平台。

与充电模式相比换电模式具备以下优势：

一、补能效率高，电池损耗小、空间占用少： 换电在补能效率方面优势突出，目前换电时间低于五分钟，快于所有慢充、快充。换电电池更换后将集中收集，在恒温恒湿条件下小功率慢充，有助于延缓电池寿命衰减，延长使用寿命。不占用充电车位，占地面积小。

二、安全性更高： 换电模式减少碰撞、漏电、短路等安全事故发生。

三、提升电网效率： 换电模式避免快充过程大功率供电对电网冲击，有效缓解电网扩容压力，站网互动（V2G）能力强。

四、技术更成熟： 兼容性更好，换电站兼容多款车型，智能化和数字化提升电站运营服务效率。

车电分离模式下换电站建设成本较高，动力电池占比较大。

在非车电分离情境下，重卡、轻型商用车、乘用车换电站建设成本分别约为 261、440、421 万元，换电站投资占比最大，约为 45~62%，其次是备用电池和线路等投资；车电分离模式下换电站建设投资增加车载电池投资部分，约占整体成本的 55%-60%，推动重卡、轻型商用车、乘用车换电站建设成本分别提升至 2315、1670、1091 万元。

换电行业上游主要由动力电池、充电设备和快换设备三大部分组成。

上游由电池供应商、换电站基础组件供应商、配套充电系统供应商组成。动力电池是换电行业的核心；基础组件包括充电系统和快换系统，快换系统主要由机械臂、举升机及其对应的电控装备、换电电池箱体组成，机械臂为换电站的核心设备；硬件设备通过配套充电系统提供软件服务实现车与站、软件平台与站之间通讯。

中游为换电站建设、运营环节，资金门槛要求高。由于换电中游环节技术门槛不高，且上游环节技术在充电桩以及汽车电子行业已较为成熟，换电站设备生产商依托技术优势向下延伸产业链。

下游为新能源车和动力电池的回收、梯次利用环节。动力电池回收/梯次利用环节多为锂电池上游和中游制造商参与。

换电模式引入换电站运营方、电池资产公司两个相关方，逐步形成“车电分离”商业模式。

电池资产管理公司连接换电站、电池厂、终端用户、主机厂，是换电模式的核心，通过电池租赁、电池梯次及回收利用等多元商业模式实现盈利；换电站通过换电服务实现盈利；电池厂通过电池资管管理增加电池销售；主机厂基于换电生态优势可以提升整车销量。

商、乘用车主流换电模式分别为侧身分箱、底盘整包。

针对不同车型和场景的要求，目前形成了整包换电和分箱换电两种技术，根据换电过程中电池初始移动方向，换电又可以分为底部换电、顶部换电、侧向换电三种主流方式。

整包底部换电的电池包与电池布置空间的主流设计一致，适配当下电动车传统底盘结构，也适合未来专用地盘的全平底板结构，广泛应用于乘用车领域，是目前市场上的主流换电方式，侧身及顶部分箱换电则主要用于重卡、矿卡等商用车领域。

标准化是换电行业规模发展的基础，技术瓶颈少，重点在于多方协同及商业模式突破。经过三年的换电模式探索，以车企、电池资产管理公司、换电运营商等构成的换电重卡产业链雏形已经形成，但行业进一步发展仍存在以下问题：

1）缺乏行业标准，影响车-电-站直接的接口互换：提高电池包的通用性并进行参数标准化是换电行业发展的基础，换电站通用性提升、换电模式大规模推广需要基于电池尺寸、硬件接口及通讯协议的标准化；

2）相关法规不健全，电池资产相对*，管理和流通存在技术障碍；

3）电池厂、主机厂、换电站三方协同有待加强，多方参与下的商业模式突破是换电大规模推广的关键。

2.3 商、乘共同推进，换电市场空间可期

“车电分离+换电模式”能够解决高成本、电池衰减、充电时间长等商用车电动化卡滞因素。

纯电动重卡存在三个痛点：

1）购车成本高，电池成本占整车一半；2）充电时间长，快充需要 1.5-2 小时；3）电池衰减焦虑。

解决策略之一是采用“车电分离+换电模式”，该模式下用户通过电池租赁降低购车门槛，通过换电解决电池衰减焦虑，补能过程 3-5 分钟，提高运营效率。

换电重卡兼具购置门槛低、运营经济性与环保性。

以上汽红岩 6x4 换电牵引车为例，配备 CATL282kWh 动力电池，用车方采购无动力车身，并租赁电池使用，预计单车可节约成本 9.27%，约合 4.09 万元；每年节约能耗费用 2.688 万元/车，累计五年节约能耗费用 13.44 万元/车，油电节约率达 11.31%。综合车辆购置成本和使用成本，5 年单车合计节约 17.53万元。

在环保性方面，每辆电动重卡可以减少燃油消耗 4.38万升/年，每使用 1kWh电力，相当于节约了 0.32kg 标准煤，预计每辆电动重卡 5 年累计节约标准煤煤耗 257.82 吨。

乘用车占据换电车辆主体，换电商用车渗透率略有优势。

2021 年我国换电商、乘用车销量分别为 1.1 万、15 万辆，换电模式作为和充电并行的新能源补能方式目前在以蔚来为代表的高端新能源车和以北汽出租车为代表的运营车辆进行推广。商、乘用车换电渗透率分别为 5%、4.4%，换电乘用车基于体量优势，占据 93.4%的销量主体。

从保有量来看，2021 年我国换电商、乘用车保有量分别为 2.6 万、22.4 万辆，商、乘用车换电渗透率分别为 4.4%、3.1%，商用车换电渗透略有优势。

2.4 换电模式的运营生态逐步形成，海外市场同步推进

换电运营行业竞争格局逐步形成，参与主体呈现多元化趋势。

2021 年换电运营商 CR3 为 92.30%，行业集中度高。协鑫能科等换电站运营商积极与汽车制造商合作，加快换电站建设规模；中石化等能源公司积极开展换电网络基础设施建设工作；宁德时代等电池制造公司加强与车企紧密合作，进入换电行业进行布局，联合蔚来等成立电池资产管理公司，参与换电运营行业的相关方呈现多元化的发展趋势。

换电站在海外的发展路程曲折。

国外换电早期实践以以色列的 Better Place 和美国的特斯拉为领导者。Better Place 从电池供应商处购买电池，拥有电池所有权，仅为消费者提供更换电池和维护服务，用户根据每月的行驶里程数来缴纳电池租赁和充电费用。

2008 年 12 月，Better Place 在以色列特拉维夫开设推荐换电站，之后在 2009 年 5 月、2011 年 6 月、2011 年 12 月分别在日本、丹麦、澳大利亚开设换电站，但由于无法获得整车厂的支持，最终宣告破产。

特斯拉凭借核心技术、用户群体、基础设施和整车生产能力等优势在 Better Place 破产后投入换电服务中，但相较于特斯拉自身成熟的充电服务，换电服务因其高昂的服务费不被消费者接受，最终放弃换电服务。

中国企业探索换电模式全球化布局。

2021 年 11 月，蔚来与壳牌签署战略合作协议，2022 年起计划开始在欧洲进行换电站建设、运营试点工作；2022 年 7 月，蔚来能源欧洲工厂首座换电站下线发运德国，蔚来能源欧洲工厂每月可建造约 20 个换电站；2022 年 10 月 5 日宣布开始建设在瑞典的靠前个换电站，预计 2022 年将在瑞典建设九座换电站，并与挪威已经存在的两个换电站一起成为蔚来全球换电网络的一部分。

蔚来规划到 2025 年在全球建设 4000 座换电站，其中国内 3000 座，国外 1000 座。

3 上下游一体化布局，多业务协同推进换电运营

3.1 绿电、储能、资源端业务协同换电运营布局

规模化、低成本绿电供应提升电力成本优势，服务费有望下降提升运营竞争力。公司利用规模化低成本绿电供应，拥有低电价成本的离线换电、电量集中采购、风光储一体化供电及车辆与换电站之间的精准匹配等优势，可以优化项目电力成本。

“集中换电+离线换电”因地制宜，解决城市电力增容痛点。

公司依托优越的电厂区位布局，建设集中充换中心，同时在城市中心布局离网换电站，通过“集中充电，统一配送、分布换电”的模式实现离网换电，以此作为在线换电的有益补充，解决城市中心电力增容困难的痛点。

退役电池梯次利用作为清洁能源项目配套储能设施，聚焦零碳园区、发电侧、用户侧储能应用场景。

当汽车的动力电池储能低于 70%-80%之后，将不能继续在电动车上使用，换电模式下，电池的容量损耗相对充电模式更快，也将较快地面临着电池退役的问题。

目前电动汽车退役动力电池回收价格低廉且其性能可满足储能电站的要求。在储能电站方面，公司打造多场景储能应用，打造“嫦娥”系列储能电站。

在储能领域大力推行退役动力电池的梯次利用，将有利于降低电力储能装备成本、优化储能配置，对于促进梯次储能电站的发展具有重要推动作用，且对换电站的电池进行梯次利用，可带来较为可观的经济效益。

此外，梯次利用已经退役的动力电池，可延长电池使用寿命，充分发挥其剩余价值，促进新能源消纳，能够缓解当前电池退役体量大而导致的回收压力，推动行业发展。

通过丰富的储能应用场景，解决电池梯次利用的价值充分挖掘问题。

关于储能业务，公司从三个方面开展工作：

1）积极推进推广用户侧削峰填谷储能电站项目建设，先后投运了多个储能项目。

2）推进风光储一体化技术的研究示范，在无锡建设运行了光储一体化的微网项目，对光伏、储能联合协调、容量费和电费的节约进行了技术尝试，取得了良好的效果。

3）积极推进储能对于电网辅助服务以及电池梯级利用的研究。

延伸电池上游原材料业务，降低原材料成本，提升电池包供应稳定性。

目前主流的正极材料有钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料，钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和常规三元正极（NCM111、NCM523和 NCM622）主要使用电池级碳酸锂作为原料。

为完善公司移动能源产业布局，保障电池包有效供给，储备上游锂资源，公司拟参与雅江县**威矿业发展有限公司破产重整案。

**威锂矿矿床深度距离地表不超过 200 米，属露采矿床，锂辉石矿资源储量和品位可靠性高，勘探共估算探矿权内查明工业矿石量 1814.3 万吨，LiO2243194 吨，平均品位 1.34%，属中大型锂辉石矿。

公司获得**威公司控股权将有助于公司整合产业链资源，向移动能源上游原材料锂矿及电池材料行业进行业务延伸，有效保证公司移动能源业务电池包的供应稳定性，降低移动能源原材料成本，增强公司移动能源生态核心竞争力，完善公司在移动能源行业的布局。

布局锂矿、盐湖锂资源开发以及锂盐深加工产业，提高产业链掌控能力。

公司拟发行可转债募资通过四川协鑫锂能新材料有限公司投资建设 3 万吨电池级碳酸锂产能，建设期为 24 个月。2021 年，我国碳酸锂产量为 24 万吨，同比增长 40.4%。

根据百川盈孚统计，2021 年中国碳酸锂进口量为 8.1 万吨，同比增长 61.7%。2018 年至 2020 年，碳酸锂价格经历了从高位约 18 万元/吨降到低位约 4 万元/吨，2021 年 8 月，碳酸锂报价 10 万元/吨，涨幅约 100%；2022 年以来，碳酸锂价格持续走高，已经从年初 28 万元/吨上涨至 11 月的 60 万元/吨。公司新建 3 万吨电池级碳酸锂产能，将有利于满足碳酸锂日益旺盛的需求。

3.2 自研技术提升盈利空间，运营持续竞争力有望逐步凸显

研发费用逐步提升，覆盖产品开发至运营全链条。

2020 年公司上市后研发费用逐步走高，2022 年前三季度研发投入 1236 万元，研发费率 0.16%。

研发领域公司开展移动能源业务以来，已组建了一支由行业领军人物组成的核心团队，覆盖产品开发、平台开发、市场拓展、换电运营及融资、品牌等业务及支持单元。

截至 2022 年上半年，公司已参与 4 项国标编制，牵头 5 项行标及 2 项地标编制，参与 14 项团标编制，完成超 25 项企业技术标准编制，委托专利 334 件，受理专利 235 件，授权专利 53 件。

公司仍在正在加强投入，成立新能源汽车研发、自动驾驶研发、三电研发、数字化研发、区块链研发等五大研究院，进一步加强研发能力。

换电站运营经济性初步显现，换电设备自研技术应用有望提升收益率。

在使用外购换电设备的情况下，单个乘、商用车换电站的全投资内部收益率分别为 11.90%、11.59%，投资回收期分别为 5.22 年、5.21 年；单个乘、商用车换电站（车电分离）在车载电池部分的投资额较高，投资内部收益率为 11.73%，10.33%，投资回收期分别为 5.01 年、4.92 年。

自主研发换电站，可将乘用车、商用车换电站投资金额分别降低 40%、50%以上，收益率仍 有提升空间。

数字化平台建设行业领先，客户体验、电池寿命、能源利用效率优势逐步凸显。

公司正在逐步构建移动能源产品新生态，打造完善的换电产品型谱，秉承兼容共享、智能便捷、安全经济三大产品设计理念，形成独有的产品竞争力。

另外，公司已构建业内靠前个 PaaS 和 SaaS 一体化数字换电云平台，在智能补能、电池寿命最大化、能源高效利用方面云平台优势将逐步凸显。

通过战略合作着力换电站建设、上下游协同、新技术融合及全生命周期管理，提升公司换电运营竞争力。

公司通过与甘泉堡经济技术开发区政府合作打通电网资源，增加换电站配套布局；与吉利合作实现换电商用车前期开发及方案制定，在车型量产之前匹配换电模块及锁止机构方案，借助车站适配优势锁定换电商用车运营并进行换电商用车推广。

除此之外，公司着眼长期的新技术融合，与西井科技探索自动驾驶和自动换电的融合，提升 客户智能服务体验及场站的智慧运营。

通过与趣链科技合作进行细粒度的电池全生命周期的跟踪与管理，提升电池闲置资源调度能力以参与电网需求侧管理及电力市场交易，达到电池资源价值收益最大化；推动电池资产运营方利用区块链技术形成电池包数据闭环，通过金融机构建模分析验证，进行融资贷款提供数据支持。

3.3 重卡、轻商、乘用车全面布局，换电站建设进入加速周期

换电站布局主要分为三大类：乘用车、重卡和轻型商务车。其中乘用车主要包括出租/网约车等，重卡主要包括重型载货车、矿卡等，轻型商务车主要包括中型载货车、轻型载货车、微城载货车等城际配送物流车等。

合作车企覆盖商、乘用车多种车型，奠定换电站兼容性基础。

公司自布局移动能源业务行业以来，围绕重卡、出租车、网约车、物流轻商车换电业务，先后与吉利、福田、三一、徐工、东风、柳汽、解放、开沃、陕重汽、北奔、广汽、百度、盒子汽车、DEEPWAY、智加、主线科技、西井科技等汽车企业建立了战略合作关系，在全国范围内逐步形成覆盖更多车企和车型，提高换电站的兼容性。

利用换电车辆发展窗口期，积极扩建提升新能源商用车换电领域优势竞争地位。

截至 2022 年三季报，公司已建成的乘用车换电站 32 座，商用车换电站 12 座，商用车充电场站 1 座。根据公司定增项目规划，募投项目全部建成达产后，将增加公司各类型新能源汽车换电站共计 295 座。

公司拟发行可转债募资通过租赁场地的方式新建约 88 个重卡车换电站和 27 个轻商车换电站，合计 115 座，单个换电站的建设周期约为 3 个月，全部换电站总体计划建设期为 2 年。全部项目将建成 440 座换电站。

4 清洁能源运营基石逐步扩张，多业态发展提升盈利能力

热电联产机组提升能源利用效率，需求侧响应快速。热电联产是指在同一电厂中将供热和发电联合在一起的生产方式，发电厂既生产电能，又利用汽轮发电机作过功的蒸汽对用户供热，高背压机组和抽凝机组是目前燃煤热电联产机组的主要运行方式。

热电联产具有节约能源、改善环境、提高供热质量、增加电力供应等综合效益。燃煤热电联产机组的热效率较相同装机容量的燃煤发电机组高 15%至 40%。

燃机热电联产机组是利用天然气发电后，对燃气机组排出的废气进行余热利用，通过余热锅炉吸收废气热能，将热能转换成高温高压蒸汽推动汽轮机作功发电，同时利用作过功的蒸汽对用户供热。

在生产热能的同时，也使发电机更有效、更经济地运行。燃气蒸汽联合循环机组更具有调峰特性好，启停速度快等一系列优点。

推动发电结构清洁化转型，增进公司可持续性发展能力。

公司持续主动前瞻性地进行能源结构调整，并于 2003 年起投资以天然气、生物质为燃料的清洁能源热电联产项目，并大力发展风力发电项目。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控股的下属运营电厂总装机容量 3807.24MW，除燃煤热电联产的 332MW 外，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超 90%。

2022 年发电机组装机规模持续提升，清洁能源业务稳步扩张。 2022 年至 2024 年预计形成装机规模约在 1000-1500MW，其中风电项目占比约 50%，燃机项目占比约 40%，垃圾发电及其他项目占比约 10%。计划五年内新增装机约在 2.5GW 左右。

总体来看清洁能源运营项目的发展着力 1）清洁能源装机容量及运营规模持续稳步提升；2）装机结构持续优化，逐步提高可再生能源的比例，特别是风电项目的比例，以提升公司盈利能力，降低燃料价格波动的影响。

热电联产聚焦江苏、浙江、广东工业园区应用场景，具有排他性及热负荷稳定性。

公 司热电联供项目聚焦工业园区应用场景，按照现行规定规定，一个园区原则上只能布局一 个热电联产项目，所以公司的热电联产项目具有排他性，是与火电的优势所在；同时工业园区的热电需求相对稳定，机组热负荷受季节性波动影响小，有利于提升机组运行效率和运行经济性，是相比民用热电联供项目的优势所在。

热电联产机组“以热定电”的生产原则，存在热电生产灵活性及电力优先保障收购权。

1）以热定电，存在生产调节灵活性。

热电联动对于抽凝机组，汽轮机的排汽为正压排汽，且排汽直接送到热用户，其“以热定电”的主要原因在于在中压缸抽出一部分蒸汽用于供热。这势必会使得进汽量减少，发电量降低，而热负荷的多少决定抽汽量。对于高背压机组，则通过汽轮机的抽气口直接将部分仍具有做功能力的蒸汽抽出送至热用户。用户端供热量决定了汽轮机的进汽量，而机组的发电量直接被进汽量决定，因此机组的发电量完全受热负荷的制约。

2）加大供热拓展，有效传导燃料成本。

公司积极利用区域内双碳管控，小锅炉关停等契机，配合地方政府实施招商引资，大力拓展热负荷。近4年，售汽量复合增长率达 5.2%，同时把握所处区域经济发达的区位优势，积极争取地方煤热联动、气汽联动等政策，在燃料价格大幅攀升过程中，有效将燃料成本向下游传导，保证公司经营业绩的稳定。

3）优先满足园区热需求，发电量享优先保障收购权力。

在满足工业企业和居民用热需求的前提下，所发电量在电改文件中明确为国家一类优先保障收购。公司下属清洁能源业态及燃煤热电联产业态在国家发电调度优先顺序中均为靠前优先、第二优先序列，享有优先上网销售的政策保障。

长协订单等方式平抑原料价格波动对电力、蒸汽业务影响。

公司燃煤热电联产的蒸汽销售价格与煤炭价格，燃机发电的电力、蒸汽销售价格与天然气存在相应的联动机制，气电联动、气热联动等机制一定程度上弱化了燃料价格变化对盈利能力的影响，保障公司盈利稳定性。

公司主要通过三个方面控制燃料成本，一是根据燃料市场价格走势研判，制定合理的长协与市场比例；二是适时推行双气源供应模式；三是利用集团整体优势，打包采购，降低成本。

清洁能源发电国际化进程加快，有望提升增长空间。

公司国际化进程加快，聚焦“一*一*”沿线风险可控、收益可观的国家和区域，拓展清洁能源项目公司，在印尼等国际市场成功开发清洁能源项目。

2022年上半年，公司与塞尔维亚达成中塞推荐可再生能源投资，并签约印尼雅加达东部垃圾发电项目，共建“一*一*”绿色能源发展。同时，公司目前有土耳其地热项目及印尼水电项目两项国际化业务在建工程。

风电装机逐年提升，聚焦内蒙、新*、陕西等地风电大基地及资源禀赋有优势的集中式可再生能源项目。

公司风电运营聚焦内蒙古鄂尔多斯、新*准东大基地，以及辽宁、安徽、江苏、河南、山东、湖南等地区。

截至 2022年上半年，公司风电装机量达到 862.1MW，装机占比 21.23%。发展风力发电以及其他可再生能源业务，可通过多业态发展，平抑燃料价格波动对燃气热电联产业态利润的影响。

5 综合能源服务业务线逐步丰富，业务融合推进优势明显

售电和需求侧管理业务从培育期进入了快速增长期和成熟期。

公司 2022 年上半年市场化交易服务电量 93 亿 KWh，配电项目累计投产容量 1091MVA，浙江和四川售电市场业务增长迅速；全面开展了碳资产管理、碳资产金融、绿电、绿证交易等碳中和服务，其中绿电、绿证交易电量超 1 亿 KWh；公司拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，用户侧管理容量超 1400 万 KVA。

配售电、能效、储能同步发展，业务融合相互推动。

公司坚持配售电、能效、储能业务同步发展，促进三大业务之间相互依托、相互支持，业务的融合作用进一步增强，利用业务之间的差异化优势相互促进发展，使得不同业务相得益彰。2021 年公司投运了全国推荐高比例可再生能源示范区配电网项目---金寨配电网项目；已投运储能、分布式能源、微网等能源服务项目超 20 项。

截至 2022 年上半年，公司已投运储能、分布式能源、微网等能源服务项目超 30 项，建设速度快速提升。

碳资产管理业务项目覆盖全面。

公司已成立碳资产管理公司，组建了专业的碳资产管理团队进行：（1）进行碳资产的管理；（2）开展碳资产交易，通过运作内部碳资产和市场碳资产资源以服务需求用户；（3）提供碳资产的技术和工程服务，通过现有的分布式能源技术和能源大数据技术，为用户进行碳减排，实现建立碳中和工厂的目标；（4）提供绿色电力和绿色电力证书交易服务，助力客户实现 100%可再生能源。

1）热电联产奠定碳资产项目管理基础。

公司拥有重要的热电联产的基础产业，目前储备的碳资产规模超过 2000 万吨，为碳资产项目发展奠定了基础。

2）换电站运营有望推动电动车碳减排贡献业绩增量。

电动汽车每行驶 1 公里碳减排量 0.2kg，按 1 个换电站平均服务 100 台出租车/网约车，每台车每年行驶 12 万公里算，则 1 个换电站所服务的车辆年碳减排量为 2400 吨。目前网约车/电动车申请碳减排量认定仍处于初期探索阶段，公司碳资产管理公司将积极推动。

6 盈利预测及估值

6.1 盈利预测

关键假设：

换电业务： 随着换电站需求的持续性增长，公司换电站建设同步提速。

我们预计公司换电 2022-2024 年营收增速分别为-/1419.37%/414.75%，达 0.61/8.64/35.85 亿元；自研换电站比例增加降低成本，同时换电站运营占比逐步增加，22/23/24 年对应产品毛利率分别为 48.05%/63.05%/43.25%。

电力业务： 随着天然气、煤等原材料价格逐步回归，公司电力生产持续提升，我们预计公司电力业务 2022-2024 年营收增速分别为-15.63%/20.96%/20.00%，达 55.96/67.70/81.24 亿元，22/23/24 预计毛利率分别为 17.05%/18.00%/19.00%。

蒸汽销售业务： 随着天然气、煤等原材料价格逐步回归，公司蒸汽生产持续提升，蒸汽价格逐步回归，我们预计公司 2022-2024 年蒸汽销售业务营收增速分别为 19.59%/- 14.17%/2.00%，达 43.15/37.03/37.77 亿元，22/23/24 年毛利率分别为 11.00%/13.00%/15.00%。

其他业务： 公司其他业务收入主要来源综合能源运营。我们预计公司 2022-2024 年其他 业务营收增速为 20.00%/20.00%/20.00%，分别达到 12.78/15.34/18.41 亿元，对应毛利率分别 为 65.00%/60.00%/55.00%。

结合关键假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入合计达到 112.50/12.87/173.27 亿元， 同比增长-0.57%/14.41%/34.61%，综合毛利率分别达到 16.94%/22.21%/25.91%。

6.2 估值

公司是国内领先的清洁能源运营商，布局换电赛道打开第二成长曲线。

我们预计公司 2022-2024 年公司归母净利润分别为 9.09、15.01、24.38 亿元，EPS 分别为 0.56、0.92、1.50 元/股，对应 PE 分别为 24、15、9 倍。

由于公司换电业务和电力蒸汽等两大核心业务板块分属不同行业，故采用分部估值法对公司进行估值。

换电业务： 我们选取从事充换电运营及设备业务的特锐德、博众精工、星云股份作为可比公司，22-24 年同行业平均 PE 分别为 47、28、18 倍。

综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予换电业务 23 年行业平均 PE 估值 28 倍，预计 23 年公司换电业务实现归母净利润 4.09 亿元，对应市值 114.51 亿元。

清洁及综合能源运营： 我们选取从事风电、热电联供等能源运营业务的节能风电、龙源电力、建投能源作为可比公司，22-24 年同行业平均 PE 分别为 17、17、14 倍。

综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予清洁能源运营业务 23 年行业平均 PE 估值 17 倍，预计 23 年公司清洁能源运营业务实现归母净利润 10.92 亿元，对应市值 185.60 亿元。

综上，公司 23 年目标市值为 300.11 亿元，对应当前市值有 36.94%的上涨空间。

7 风险提示

产业政策变化不及预期。 换电车辆的推广政策对换电重卡、轻型商用车影响较大，产业政策支持力度不及预期可能导致换电站需求下降。

燃料价格上升风险。 天然气和煤炭是公司的主要燃料，燃料采购价格是公司主要营业成本和经营业绩的重要影响因素。

换电站投运数量不及预期。 换电站建设投运数量及运营质量与公司换电运营收入成正相关，在其它因素不变的情况下，若换电站投运数量不及预期将直接影响公司收入及盈利。

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以上就是协鑫能科是什么龙头？的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！