康泰生物是国企吗？探究其企业性质

康泰生物是国企吗

接下来具体说说探究其企业性质

国产疫苗“领头羊”之争，康泰生物、智飞生物、沃森生物、华兰生物、长春高新谁更强？

受卫生事件影响，生物疫苗行业指数从1月底的1291点上涨至6月9日的1690点左右，涨幅高达30%。其中，未名医药（002581.SZ）在频收问询函的情况下，蹭着新冠疫苗热度，年内*高暴涨420%，风头一时无两，然而其业绩近两年均在盈亏线挣扎，且股东道德问题严重，没有业绩和核心技术支撑的股价始终只是镜花水月。

我国疫苗行业一度乱象丛生，发生过多起如华卫时代、长生生物等毒疫苗、假疫苗事件，那么谁才是国产疫苗的真正领头羊呢？

我国作为人口大国，疫苗需求不言而喻，市场总规模由2014年233亿元增长至2018年336亿元，年均复合增长率为9.58%，预计2030年达到1161亿元。

在我国，传统预防型疫苗（本文“疫苗”均指“预防型疫苗”）被分类为一类疫苗和二类疫苗。

一类疫苗由国家免费提供，强制接种，目前有卡介苗、百白破、乙肝疫苗等14种疫苗预防15种疾病，覆盖率超过90%。由于一类疫苗为国家医保付费的福利性质产品，因此利润率有限。厂商主要以国企为主，中生集团下的六大所（北京、长春、成都、兰州、上海和武汉）及中国医学科学院医学生物研究所（昆明所）市场份额常年稳定在80%左右。由于市场趋于饱和，近年来一类疫苗批签发量呈下降趋势。

二类疫苗是除一类疫苗以外的其他疫苗，由公民自愿、自费接种，部分纳入医保。我国疫苗市场的增量主要来自二类疫苗。一方面，二类疫苗的毛利更高，主要参与者为民营企业。2016年，民营企业占比67.5%，国企仅占24.4%，其余8.1%由各大外企组成。

另一方面，我国目前疫苗的消费品种结构（一类疫苗为主）和全球十大疫苗品种相比，有着很大的商业空间，海外主流的疫苗品种如13价肺炎疫苗、HPV疫苗、带状疱疹疫苗等在我国批签发量很少。

高门槛生意

“利润率高”、“现金流稳定”、“护城河深”、“估值高”这些都是国际成熟疫苗巨头们的标签。

全球十大疫苗品种全部来自GSK、赛诺菲、默沙东、辉瑞四大疫苗巨头，且除了9价HPV疫苗与重组带状疱疹病毒疫苗外，均为2010年以前的品种。可见疫苗一旦研发成功上市，将为企业带来长期稳定的高利润率和现金流，且壁垒短期难以撼动。

首先，疫苗行业的壁垒来自高研发投入和长研发周期。我国疫苗在进入生产环节前，需要经历8-10年的研发阶段和3-5年的注册阶段。对于初创企业投资人，意味着长期的烧钱局面。以康希诺生物（06185.HK）为例，2019年上市前进行过5轮融资，且2009年成立以来始终没有落地的商业化项目。

其次，细分赛道的先发优势明显，主要体现在生产工艺。虽然创新类疫苗例如PCV和HPV疫苗在前端研发设置专利壁垒，但是疫苗专利可以通过更换载体、不同结合方法以及改变表达体系绕过专利，真正拉开疫苗企业之间差距的关键在于生产工艺。区别于研发，疫苗公司不会发布生产工艺的论文和申请相关专利，后发疫苗企业基本没有渠道学习借鉴，只能自己摸索。

那么国际疫苗市场壁垒如此高？我国厂商是否就没有机会了呢？并非如此。

从关于香港9价HPV疫苗的接种攻略火爆网络就能窥探到我国自费疫苗的供需严重失衡。

我国进口疫苗占比极少，2017年进口疫苗批签发量仅占比2.53%，共涉及默沙东、GSK、赛诺菲巴斯德和辉瑞爱尔兰等6家公司，共计11个品种。进口疫苗占比较少的原因主要是因为我国严格的疫苗监督管理体系。

根据我国《药品注册管理办法》规定，进口疫苗在我国批准上市之前，需开展临床试验，经过1-5年的审评时间，才能拿到《进口药品注册证》。注册证5年续期一次，一旦过期，将面临续期被终止的风险。同时，进口企业不仅需要拿到注册证，还需符合《中国药典》要求，且该《药典》5年修订一次。

我国疫苗厂商借此获得了宝贵的修炼期，在进口疫苗市占率不高的情况下，头部厂商依然能够形成先发优势。随着我国企业的持续研发积累，重磅疫苗品种如13价肺炎疫苗、HPV疫苗、多联苗、流感疫苗等逐步上市，开启国产疫苗大品种新时代，市场规模有望持续扩容。

短期看注册数量 长期看研发管线

不同疫苗品种用于不同疾病，所在市场规模差异大。各疫苗厂商也瞄准了不同方向，故各自潜力大小与其所占据细分赛道规模有很大关系，一旦疫苗批签发上市，营收预期较为确定。

疫苗历年签发合格率接近100%，故风险主要集中在批签发环节之前，在拿到《批签发合格证》前有两个阶段：研发阶段和注册阶段。前者一般耗时8-10年，包含实验室研究、一、二、三期临床等环节；后者一般耗时3-5年，通过三期临床的疫苗申报取得《药品注册批件》、《GMP证书》后可进入生产阶段。从投资角度，短期看注册阶段的项目数量，长期潜力看研发阶段数量。

目前我国二类疫苗厂商主要为康泰生物（300601.SZ）、智飞生物（300122.SZ）、沃森生物（300142.SZ）、华兰生物（002007.SZ）、长春高新（000661.SZ）和康希诺生物。截止2020年6月10日，各家达到注册阶段的准上市产品主要集中在13价肺炎结合疫苗、流感疫苗、脑膜炎球菌结合疫苗等国际销量出色的品种，以填补国内市场需求，考虑竞争因素，各家短期市场空间均能达到数十亿级别。

来源：公司公告、CDE、券商研究所

值得注意的是，智飞生物的微卡疫苗是世界上唯一完成三期临床试验的针对潜伏期结核病疫苗，2018年6月，微卡疫苗正式纳入国家特殊审批程序和优先审评品种，有望在2020年年中获批，并在全新赛道形成先发优势，想象空间巨大。

在研项目方面，各厂商策略趋于一致，均布局了一部分全球前十五大疫苗品种以期竞争国内市场，辅以新冠肺炎疫苗、RSV疫苗等多联苗、创新类疫苗形成远期竞争力。项目数量方面，康泰生物、智飞生物处于靠前梯队，有20个以上的研发管线；各厂商中在研项目较少的是沃森生物和长春高新，其中长春高新疫苗业务集中在子公司百克生物，2019年百克生物营收仅占其总营收的13.6%，非主营业务；而沃森生物近年调整战略频繁，在2018年下决心剥离非疫苗主业后，研发规划已明显落后于同业。

谁是真金 谁是虚胖？

疫苗行业“前期投入高，项目周期长”的特点要求企业要么拥有强悍的现金流支撑，要么能不断融资续命。

前述6家厂商中，康泰生物、智飞生物、华兰生物、长春高新近五年经营现金流均为净流入，2017-2019年经营现金总流入分别达到9.96亿、21.57亿、28.33亿、32亿，且都有不俗的增长，2019年销售净利率分别为29.56%、22.35%、37.27%、31.86%，实力诠释疫苗生意的“现金牛”属性。

比较特别的是康希诺生物，公司目前商业化产品较少，是典型的创新型疫苗企业，研发了我国靠前款获批的埃博拉病毒疫苗，但仅供国家储备应急。公司MCV4已经纳入优先审评，有望在2020年作为国内推荐4价脑膜炎结合疫苗上市。目前公司运营完全依靠外部融资，细数历史，公司于2019年登陆港股募资11.5亿港币，IPO前五轮融资共计约7.4亿元人民币，其中不乏先进制造产业基金、中信证券、达晨创投、歌斐资产、金石投资等著名机构投资人。另外公司已于2020年1月正式提交科创板上市申请并获得受理。配合MCV4上市，公司有望实现盈亏平衡。

需要注意的是，沃森生物在上述两方面较同业逊色许多，但PE（TTM）却高达870倍，远高于同业60-197倍的估值。现金流方面，公司近三年经营现金流仅2019年一年为净流入，累计流出约6000万。融资方面，最近一次增发是2016年10月，且近两年主要股东争相减持，资本用脚投票，沃森生物显然撑不起870倍估值。

落实到疫苗行业的核心研发上面对比，5家A股厂商中，长春高新投入较多，但其疫苗业务仅占小头，所以研发投入较多的是沃森生物的9.71亿元，占营收超过36%，与前述资本硬实力正好相反；成果**方面，沃森生物也完全领先同业，资本化率高达68%。但事出反常必有妖。

来源：公司年报

经查阅上述公司年报可以发现，康泰生物、智飞生物、沃森生物的资本化时点分别为取得申报生产药品注册申请受理通知书、取得进入三期临床试验的批准文件、取得《药物临床试验批件》。一言以蔽之，资本化时点一个比一个早。智飞生物将进入三期临床上市概率较大的研发投入资本化尚且说得通；沃森生物将刚进入临床距离上市还有数十年的项目研发投入资本化显然不合理，此番财技提早透支了其研发成果，虚增了利润。

如果按康泰生物资本化要求计算，沃森生物主要资本化项目“13 价肺炎球菌多糖结合疫苗” 资本化时点在2018年1月以后，其余项目大多不符合资本化要求，经调整沃森生物2018、2019年资本化率分别为8.0%、15.8%，计入当期损益费用将分别增加约2.2、1.5亿元，意味着2018、2019年扣非后净利润为负，也意味着近五年，沃森生物从未盈利。其研发投入的可持续性堪忧，其仅仅6个研发管线亦从侧面反映其后继乏力。

总体而言，从研发管线可以看到目标市场的上限，从资本实力可以看到研发投入的可持续性，从会计政策可以看到企业对待事业的态度。

疫苗大王“康泰生物”，大起大落后，大步走出国门！

康泰生物是一家很“复杂”的公司。

复杂的地方不在于公司的基本面，而在于“过往”神一般的操作。

可以说2017年是一道分水岭，在2017年之前，不止是康泰生物，多家生物公司都有点那个啥，不文明用语省略......

这让我想起当时网上传得很火的一张图片，特意找了出来。

你看让波老师都生气了。

但是这次事件后，对行业的监管力度直线上升，所以近几年大家都规规矩矩做生意。

康泰生物也总算是步入了正轨。

一、公司

康泰生物的基因是很好的，因为最开始是国资背景。

在以前，乙肝是我们的二号公敌，一*是烟。

那个时候还没有乙肝疫苗，传播性又非常强，所以导致死亡率非常高。

一直到1989年，康泰生物和北京生物及另一家外贸公司一起引进了美国“默克公司”的重组乙肝疫苗技术。

没错，那个时候就有康泰生物，但是跟现在的不是一回事。

引进价格其实不算贵，只有700万美元。

这让我想起默克公司总裁的一句话：

“我们要永远铭记，医药永远是为人而不是为了利润，利润是随之而来的，如果我们一直牢记这一点，利润就不会不出现。”

这格局，不得不敬佩一下，可以作为所有医药公司的座右铭。

此时的现任康泰生物董事长“杜伟民”，正在防疫站工作。

2001年，杜伟民突然成为了“长生生物”的股东之一。

这家公司就不说了，永远的痛。

后来杜伟民成立了两家公司，一家是“江苏延伸”，另一家就是现在鼎鼎有名的“民海生物”，现在公司的年报里面，都还一直说““南康泰、北民海”。

后来“江苏延伸”的狂犬疫苗出事了，但是杜伟民奇迹般的套现2个亿全身而退，称为神一般的操作不为过。

而且同时也把长生生物的股权给卖了，手里有钱后在第二年就和“郑海发”一起拿下了康泰生物。

“郑海发”现在依然是康泰生物的副董事长，当年是“中检院”的组长，那可是疫苗界的权威人士。

康泰生物经过这次重组后，开始从国企向民企过渡，不过“国投高科”依然是大股东，持股51%。

当时就准备上市，但是由于旗下只有乙肝疫苗，产品过于单一，所以没通过。

康泰没有产品，民海有啊，现在不就是兄弟公司嘛。

于是双方又一次开始重组，康泰进行了增资扩股，吸收对象就是民海生物。

不仅如此，后面的一系列股权变更操作看得我目瞪口呆。

结果就是原国资企业一个个接连退出，而且当时的估值“忽高忽低”，这是我见过把净资产和净收益玩得较好的，没有之一。

从2012年后，杜伟民终于拿到了康泰生物的绝对控制权。

不过随后几年，公司的表现也很平淡，但是2016年的疫苗事件反倒给了杜伟民一个绝佳的机会，因为他是销售出身，对市场的把控无疑非常精准。

所以当很多疫苗企业一片哀嚎之时，2017年康泰生物不但成功上市，而且营收近12亿，同比增长110.4%，这个增长幅度可是创历史新高，现在都没被打破。

不过这个时候市场依然没有太过关注，股价算正常。

但是新冠之后，情况完全不一样，因为康泰生物是最早宣布研发新冠疫苗的公司之一，靠前批有17家。

康泰生物尤为激进，当时的技术路线主要是“灭活疫苗、病毒载体疫苗、亚单位疫苗和核酸疫苗”这四种。

公司同时开展这四种路线的研发，受到市场的一致好评。

于是就有了下面这个股价表现。

短时间内直接涨到152元（前复权），非常夸张。

就在这个高光时刻，杜伟民与妻子袁莉萍离婚，直接分割了近24%的股权，当时价值230亿。

这可是创下了A股天价离婚的纪录。

后来袁莉萍不断减持套现，到去年，总共套现了35亿，不过依然还持股18%。

这个事情，我一直以来的观点，就是在市场炒作，把股价抬得很高，人家管理层套现，不能怪别人。

可以去说别人为了利益离婚什么的，这个我没有观点，因为人家既不会承认，也是他们的私事。

但是当股价明显已经很高了，还要继续炒，管理层也觉得公司价值没那么高，那他减持套现很正常啊，谁叫你们自己去炒。

当然离婚这个事虽然议论纷纷，但是当时股价并没有受到影响。

如上图所示，2020年5月离婚，股价真正下跌是一年之后。

因为疫苗的“故事”，在变成事故之前，都是主要支柱。

但不管药物还是疫苗，新研发都是有着巨大风险的，没有谁能够保证什么时候一定能成功。

果然康泰生物就没那么幸运，一直到2021年的5月，才被紧急获批。

要知道这个时候已经有16款疫苗投入市场了，比如科兴，上半年就已经狂赚500亿。

市场果然是无情汉，说抛弃就抛弃。

康泰生物的股价从新疫苗上市以来，就开启跌跌不休模式，一直跌到今年的6月份。

所以很多人说成也新冠，败也新冠。

我觉得这是一个中性事件，研发进度不及预期这种事，一直都在发生。

当然商业竞争是残酷的，康泰生物此次布局无疑是失败的，毕竟砸进去那么多钱搞研发。

如上图所示，那三年研发投入了12个亿左右，这还不包括建生产线等配套设施的投入。

要知道康泰生物2018年的固定资产才5.5亿，到2021年就高达18亿。

当然这里面不只是新冠疫苗的投入，还有其他产品的研发。

康泰生物的产品是挺成熟的，所以一开始说2017年是一道分水岭，这几年公司还是在扎实做研发的，这也是我愿意跟踪这家公司的原因。

比如主流的肺炎疫苗、乙肝疫苗、流感疫苗、破伤风疫苗等等，都是公司的成熟产品。

所以在经历新冠疫苗的大起大落后，今年终于扭亏为盈。

而且公司的在研产品，进度也还不错。

如上图所示，总共有2款疫苗获得GMP检查，有4款疫苗正在临床Ⅲ期，有5款疫苗在临床Ⅰ期，还有5款疫苗在临床准备阶段。

我们可以看到这些疫苗在市场上都已经很成熟，康泰生物这次同样是“后来者”。

但是这些常规疫苗不一样，每年的需求量都有那么大，并不是阶段性的。

所以关键看企业的营销能力，只要质量没问题，对于终端机构来说，用谁家的都一样。

在这方面，以杜伟民的能力，我觉得问题不大。

二、业务

康泰生物作为疫苗大王，所有业绩都来源于疫苗的销售。

公司时不时也会讲一些其他方向的故事，比如基因什么的，目前只是故事。

所以我们只需要关注旗下疫苗的实际情况就行。

上图是康泰生物正在销售的10款疫苗产品。

其中“乙肝疫苗、肺炎疫苗、百白破疫苗和四联疫苗”这四款是重点。

其中乙肝疫苗是康泰生物的当家产品，最开始就是依靠这个起家的，也是现在出货量最大的产品。

乙肝疫苗既有一类苗，也有二类苗，新生儿接种的就是一类。

乙肝病毒的危害很大，它会在人体的肝脏里面不断的繁殖，然后又走到全身的血液和体液。

人体自身的免疫细胞是打不过乙肝病毒的，所以一旦感染，非常难治疗。

乙肝病毒不但有DNA，还有个东西叫“表面抗原外衣”。

即便用药物消灭了它的DNA，但是表面抗原外衣依然可单独存活在血液里，非常顽强。

想要完全消灭这些外衣，大概需要50年左右。

但是在这个过程中，乙肝病毒的基因，会跟随肝细胞的复制而融合进去，还非常隐蔽。

所以这是目前慢性乙肝非常难治愈的原因。

那么很显然较好的办法就是接种乙肝疫苗，随着这些年的接种范围基本全覆盖，乙肝传染率确实已经非常低。

乙肝疫苗主流方向有三个，分别是“CHO细胞、汉逊酵母、酿酒酵母”。

目前用得比较多的是“汉逊酵母”，下面是具体效果数据表。

根据上表的数据，同为10ug的剂量下，汉逊酵母的抗体阳性率，要比CHO细胞和酿酒酵母高出10个百分点，抗体浓度更是后两者的3倍。

不过“酿酒酵母”路线是最早的，也是最成熟的，当然成本也是最低的。

所以康泰生物一直都是这个路线。

我觉得后面市场会逐渐向“汉逊酵母”靠近，效果是一个重点，另外也没有过敏性要求。

所以我们可以看到康泰生物也在研发这个路线，但是现在处于临床Ⅰ期，还早着。

公司三季报没有公布具体的签发数据，根据半年报信息。

今年上半年乙肝疫苗签发429万剂，同比下降67.14%。

下降幅度有点大，不过整个行业表现都不好，今年的签发都不高。

这几年的特殊时期造成多款常规疫苗接种率都不是很高，最典型的就是流感疫苗。

不过恢复常态后，整个疫苗行业也会回归正常。

所以后面各疫苗公司的业绩都会有一个恢复期。

康泰生物的销售没问题，但是研发进度一直偏慢，这是公司未来需要重点解决的问题。

三、业绩

根据三季报的业绩，今年康泰生物恢复比较明显。

营收24.6亿，同比下降3.9%，归母净利润6.97亿，同比增长243.1%。

营收不是很理想，主要是受到签发量的影响。

归母利润从去年的亏损1.33亿，到现在赚了近7亿，主要是净利率的恢复。

原本净利率是一直在稳步增长的，疫苗本来就是一个高利润行业。

不过2022年大家都知道，康泰生物很悲催的计提，导致整体净利率变成-4.2%。

现在28.28%的净利率，基本上恢复了正常水平。

只要不出现特殊情况，保持这个利润率是没问题的。

康泰生物的资产负债率并不高，而且短期借款才1.7亿，即便是长期借款，也不到6个亿，还债是没有压力的。

大头在债券和票据，以公司目前的经营状态，也没有违约风险。

经营现金流除了2021年的特殊情况，这几年都很正常。

这进一步保证了偿还能力。

在他的负债里面，还有一项“其他应付款”，高达15亿，而且往年也不低。

正常情况下，会计科目基本上涵盖了企业所有的正常经营。

也就是不管是收入，还是支出，一般都会有对应的会计科目。

只有实在不好分类的科目，才会放到“其他”里面。

那么对于一般企业来说，“其他”科目的金额如果过高的话，很可能会有问题。

但是医药行业比较特殊，我们来看康泰生物的具体项目。

如上图所示，销售服务费占了12亿。

大家是不是秒懂了。

原来是该给的钱还没给，不要大惊小怪，很正常，合作还在继续嘛。

康泰生物未来的业绩除了正常的恢复空间外，13价肺炎疫苗是一个看点。

而且不得不夸一下这个疫苗，我们都知道辉瑞和沃森也有这款疫苗，而且卖得不错。

但是这两家的肺炎疫苗，是单载体，康泰的13价肺炎疫苗，是双载体，效果会更好。

关于这款疫苗在国外的布局，公司公告说得很详细，就不复述了。

13价肺炎疫苗在十年前，就霸占了全球最畅销疫苗宝座，现在都依然是辉瑞的重要收入来源之一。

康泰生物2021年9月获批后，成为了是国内第二家，全球第三家研发出13价肺炎疫苗的公司。

不过这两年主要在布局市场，我估计未来会加速放量。

不要看着上半年的签发量比不上去年，签发并不等于销量，还有库存。

实际上2023年上半年13价肺炎疫苗的销售收入增长61%，仅次于23价肺炎疫苗64%的增长。

抛开早年资本运作的康泰生物，基本面还是很简单的，反正当下公司有哪几款疫苗，卖得怎么样，新研发的疫苗进度怎么样，这些都是明牌。

要说区别，在定价策略上，要注意区分，比如13价肺炎疫苗，由于是后来者，为了打开市场，康泰生物只能以低于辉瑞和沃森的价格上市。

所以在计算未来盈利能力的时候，要充分考虑这个因素，毕竟正在研发的新品，都是市场成熟产品，想要打开市场，肯定会一定程度牺牲毛利率。

四、总结

康泰生物作为老牌的疫苗大王，新冠疫苗这个产品虽然栽了，但是公司其他产品都是没问题的，今年过后，负面影响基本上就清完了，明年是轻装上阵。

随着常规疫苗的需求恢复，业绩也会逐渐修复。

不过不要被三季度净利润的同比增长率所迷惑，那是因为去年计提导致基数很低，今年的年报肯定也一样。

但是从明年开始，增长率也会恢复到正常水平。

公司的战略目标也很清晰简单，反正是以乙肝疫苗为支柱，肺炎疫苗为第二增长曲线，其他新产品为后备力量。

研发进度虽然慢，但是基本盘没问题。

就这样慢慢熬，每熬一个新品出来，都是全球需求旺盛的大单品，市场也是成熟的，无非就是花多少代价去抢市场的问题。

我预计后面会有比较长一段时间的稳定期。

不会突然变得多好，也不会多差。

疫苗行业大部分创始人都是销售出身，所以销售并非杜伟民的独门武器。

这可能也是很多人担心未来人口增长下滑，疫苗也会陷入内卷的一个点。

我倒是不这么看，首先国内进口替代的市场就不小，芯片都能赶超，我相信疫苗同样可以。

那么对于国产疫苗来说，市场替代需求还有比较大空间。

然后同时还可以抢国外市场，医疗落后的国家可不少，比如康泰生物就准备在国外大干一场，不过还在布局阶段。

总的来说，公司在经历大起大落后，一切都算是恢复到了正常，业绩和股价都是如此。

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所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

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