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引言：不良资产是逆经济周期下较好的投资选择。自四大资产管理公司成立以来，中国的不良资产投资，已经经历了三次浪潮，我们可见的第四次浪潮已经到来。律师事务所历来是不良资产市场中最重要的服务方，道可特“实战不良资产”系列，旨在系统梳理不良资产市场发展及实务，希望不良资产市场参与方长期关注。
本期为大家带来实战不良资产系列十三：不良资产投资的估值和定价考虑（上）。
一、不良资产投资的收益来源
不良资产的收益主要来源于以下几个方面：
① 银行让利：不良资产主要指五级分类贷款中的后三类，这些资产银行一般会打折出售，投资机构需要测算上述不良资产中本息实现的概率，银行的转让价格和最终本息实现的数额就是投资机构利润的空间；
② 信息的不对称：不良资产的行业中存在着明显的信息不对称，有些投资机构能够通过特殊渠道获取有价值的信息线索，或者在处置方面具备特殊优势，则有机会取得较大的获利空间；
③ 国家信用体系的完善：由于我国逐步建立和完善的失信人制度及限制高消费制度，增加了执行案件的成功率；另外，已经建立的与银行紧密相连的信息化系统，使得法院能够通过网络进行查询与冻结，大大加快了案件的执行效率；
④ 资产升值：在不良资产的发展过程中，很多不良资产的债权随着抵押物，包括固定资产的不断升值得到全部解决，甚至能够给债务人留下一部分财产；
⑤ 并购重组：不良资产投资中将有大量产业投资方参与，通过发挥其自身优势，寻找一些符合自身发展产业链条的能够为其有效利用的企业和生产要素，从而实现债务人与投资人双赢的局面。
二、金融不良资产的价值评估方法
金融不良资产的价值评估方法主要有：账面价值法、会计估算法、协商定价法、市场定价法、分级计算法和中介机构评估法。
1. 账面价值法。账面价值法是最简单的定价方法，即依照原贷款的账面价值以及预定的未来现金流收入作为定价，这也是不良贷款所能获得的最高定价。账面定价法的优点有三方面：
① 简单易行，只要贷款逾期超过一定期限，被界定为不良贷款后，就可以按照账面原值进行剥离；
② 交易成本低，买卖双方无须聘请中介机构进行评估，也不需要经历漫长的谈判过程，从而节约了大笔经纪费用和谈判成本；
③ 在我国有着特殊的作用，即在规避一些理论禁区和避免引发人们关于国有资产的争论方面，有着其他方法没有的优势。
但账面定价法也同时存在很多不足之处，主要表现为：
① 没有考虑不良资产在有无抵押物、借款人的信用等级、借款企业的未来现金流等方面的不同，没有体现区别对待；
② 不良资产本身就是无法收回或者是无法全额收回本息的贷款，按照这种定价方式剥离不良资产，资产管理公司必然亏损，购买者的积极性受挫，从而使不良资产的处置陷入困境，难以进一步推行下去。
2. 会计估算法。会计估算法即事先确定不良贷款出售的折扣率，具体是通过抽样调查取得不良贷款损失的经验数据。例如，某地抽样的经验数据表明，次级贷款损失概率在10%-30%，可疑类贷款损失概率在50-75%，损失类贷款损失概率在80%以上。这种方法操作比较简单，能够节省大量的经纪费用和谈判费用，同时也考虑到了不良资产可能发生的损失；但它也有其不合理的地方，毕竟是一种概率统计方法，对于具体的贷款项目而言，过于简单，而且这种方法确定的低价准确性相对较低，在不同地区、不同银行间的变动幅度较大。
3. 协商定价法。协商定价法是指银行与购买者共同协商的定价，这种方法避免了账面价值的“一刀切”的做法，给予买卖双方较大的商量余地，利于交易的达成，尤其适用于购买者范围狭窄、价格对需求量的弹性作用较大的情况。另外，在双方协商时，还可以就其他一些附加条件进行商量，如资本结构设计，以在价格之外进行利益调整，这也增加了交易成功的可能性。但这种方法的缺陷也是很明显的：一是交易成本很高；二是处置效率低；三是难以避免交易双方达成有损于第三方的交易，道德风险较高，容易引发其他矛盾。
4. 市场定价法。市场定价法是将不良资产在特定的市场上进行拍卖，由市场决定其价格高低。这种方法的优点在于：一是它所要求的信息披露程度是最高的，可以吸引更多的投资者，能得到一个相对公平的报价，因而对参与者来说也是最公平的；二是投资者通常在购买不良资产之前已经对该项资产进行了充分的评估，有利于提高双方的积极性。但是，由于历史原因形成的不良贷款由市场来决定价格，将会遇到一些政策上的难题，如市场定价与贷款账面价值偏离太远，可能引发人民关于国有资产流失的争论。此外，拍卖时可能会出现信息不对称的问题，一旦信息披露不完整、不充分，则要么影响价格，要么影响到整个拍卖过程，是拍卖失败。市场价格法需要有完善的资本市场，目前我国尚不具备这一条件。
5. 分级计算法。按照国际通行做法，贷款划分为五级：正常、关注、次级、可疑和损失，后三种合称不良资产。分级计算法则是给予每一级贷款一个折扣率，折扣率逐渐降低。这种方法的优点是计算简便、操作方便，适合于大规模资产转移。缺点是评估的准确性较差，单纯考虑贷款登记，忽视了不同地区、不同银行、不同时间形成的不良贷款的差异。
6. 中介机构评估法。中介机构评估法是专门的资产评估机构对不良资产进行评估定价。中介评估机构对银行不良资产进行评估定价所反映的资产价值相对比较真实合理，其优点是比较客观公正，能够较好地体现具体资产的价值。缺点是成本较高，对资产评估业的要求也比较高。对资产评估机构来说，不良资产评估定价仍是个全新的课题，如与企业资产评估如何结合、评估方法如何选择、评估指标如何运用、债转股部分如何处理，都没有经验可循。
三、新包评估的调查范围
新包的评估指购买前的评估，资产包估值有两种方法，即全面调查估值法和抽样调查估值法。全面调查是将所有的调查企业的估值累计相加后，即可获得资产包的估值；受时间和人员的限制，新包尽职调查一般采用抽样调查的方法，根据抽样调查的企业的估值除以抽样调查资产的债权金额获得一个估值系数，然后用该估值系数乘以资产包债权总金额，可以初步得出对总资产的估值，在根据一些特殊情况进行调整，最后得出整个资产包的估值。对新包尽职调查的抽样，一般要根据资产包的组包特点而确定。可以对资产包中的项目进行分类，如地区较多的，可以按照地区分类尽职调查；涉及执行中、终结、未诉、破产等案件状态的可以以尽职调查执行中的项目为主；也可以按照是否有抵押、担保情况分类，重点尽职调查有财产抵押的项目；对于卖方提供亮点的项目，也可以重点尽职调查这些存在亮点的项目。新包尽职调查选择重点尽职调查项目的方法有很多，可以多种分类方法结合使用，选择有抵押的尚在执行中的、区域相对密集、有亮点的项目进行重点尽职调查。
四、不良资产投资的估值因素和原则
不良资产投资过程中，存在多方面影响估值的因素，具体包括：
1. 资产性质。不良资产投资收益主要来源于资产处置的价格与投资成本的差值，不良资产的处置效果直接影响了投资收益率，不良资产的性质对处置的效率起到决定性作用。例如：对于承债主体名下的或者抵押物中涉及土地的项目，土地的性质决定了其拍卖的周期和价格，如出让地、划拨地、集体地、商住地、工业地或者仓储地，有些土地能够直接拍卖，有些则不能拍卖，有些可以在履行一系列前置程序后才能拍卖。
2. 资产业态。不良资产项目中涉及房产的情况较为多见，房产处于何种业态也直接关系到不良资产的处置效率。住宅、商铺、写字楼、厂房等处于不同业态的房产，决定了其在市场中的价值和价格。
3. 无抵押类项目。对于无抵押的项目通常银行打折力度较大，该种项目风险较高，但利润空间也较大，其投资的成功关键在于信息的不对称或者尽职调查和估值的专业性，此类项目估值时应重点关注承债主体的资产情况，通过多种渠道获取债务人和保证人的财产线索，并进行综合评估。
4. 定价因素。不良资产投资估值时定价是重点，定价应重点考虑资产是否能够快速变现，变现的成本和费用，拍卖过程中因流拍导致价值打折、处置周期延长导致成本加大等因素。
5. 估值方法。不良资产投资中应遵循多个方法相结合，并重点考虑项目处置过程中涉及的税费或者其他优先债权。不良资产投资是一个高投资、高风险、高收益的一个行业，估值与决策紧密相连。投资机构做出投决报告时主要依据资产信息、价格信息、特殊信息和尽职调查信息，其中最为重要的是尽职调查信息。在利用上述信息评估判决时，应遵循两个原则，即可信赖和可量化。
第一，可信赖原则是指影响估值的要素要可信赖，信息客观真实且综合全面。例如，某项目中涉及抵押物系某市中心位置楼宇一栋，该资产共有三层，其中第一层用于酒店经营，第二层和第三层均用于经营婚庆且被抵押。该项目尽职调查中实地考察了解到第二层和第三层的使用需以第一层作为基础，该情况将会对实现抵押权造成障碍，而经营第一层酒店的负责人虽然表示同意回购第二层和三层房产，但回购的价格却很难达成一致。这些问题均需要在投资决策过程中重点考虑。
第二，可量化原则是指估值的成本与变现要可量化，主要是时间因素和财务成本进行量化计算。在不良资产市场生态中时间成本决定了资金成本，很多投资机构的资金来源由举债或由专业的配资机构配资形成，上述资金来源均有较高的资金成本，而不良资产的处置时间就决定了投资的资金成本，大部分投资机构的投资决策所依据的尽职调查数据来源于专业的中介机构，这些费用均应计算入财务成本中。
五、不良资产项目筛选的其他重点要素
不良资产项目筛选是应重点看：
① 有无是否有关系资源，是否可以掌握债务人的资产真实情况，解决信息不对称的问题；
② 债务人偿债能力的强弱，也就是看债务企业的资金或资产总额的多寡；
③ 债权占债务人全部债务的比重，偿债是属于“割肉剜疮”，还是“事关生死”；如采取法律措施，分配资产是否能够起到主导作用；
④ 债务企业资产的可分割性，不动产是一宗还是多宗；
⑤ 债务企业的整体质量、发展前景，有无起死回生的希望，是否能够进行资产重组。总之，筛选项目就是价值发现，辅以恰当的处置方式，就会事半功倍。不良资产就是发现价值、评估价值、提升价值、实现价值的过程。
